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1、2022年有色金属铜行业深度分析报告目录第一部分行情回顾.2一、铜市长期走势回顾.2二、沪铜及国际铜2021年走势回顾.4第二部分宏观分析.6一、美联储加速退出Q E 大宗商品恐面临拐点.6二、美国财政赤字货币化 高通胀时代或难以避免.8三、中国财政货币政策双发力铜市景气度迎支撑.10第三部分全球铜供应分析.12一、铜精矿：2022年供应周期高峰但释放进度存在不确定性.12二、铜冶炼：双碳目标下冶炼频受扰动.15三、废铜供应：循环经济大势所趋但扰动因素增加.19四、库存：接近历史低位挤仓风险升温.21第四部分需求端：经济新旧动能切换铜或成为受益品种.23一、铜加工企业开工率.24二、传统终端消
2、费需求：基建兜底经济预期强烈有望在年初形成驱动力.25三、新能源用铜需求：绿色能源时代的 原油”.29第五部分供需平衡表.33第六部分 季节性分析及CFTC持仓.36一、季节性分析.36二、CFTC持仓分析.37第七部分铜期权市场分析.37第八部分技术分析.39第九部分结论及操作建议.40一、2022年铜价展望.40二、2022年铜企业风险管理建议.41第一部分行情回顾一、铜市长期走势回顾L M E 铜 价（美元/吨）数据来源：Wind、方正中期研究院回顾近3 0年以来的铜价走势，1 9 9 0-2 02 1 年铜价共经历过五次上行周期：第一次上行周期（1 9 9 3-1 9 9 5）：克林顿
3、上任以来美国开始进入以信息技术为代表的“新经济 时代，美国经济强劲增长，带动铜市需求高涨，L M E 铜价两年累计涨幅高达7 0%o第二次上行周期（2 002 年-2 007 年）：1 9 9 7 年亚洲金融危机，新兴经济体受到严重冲击，全球经济再次陷入增速放缓格局，而2 000年 9 1 1 事件更是令恐慌情绪蔓延，铜价暴跌，一度触及1 3 6 5 美元/吨的低位。2 002 年开始，铜的金融属性开始主导市场，世界经济逐步走出9 1 1 事件的阴影，进入全面复苏的平稳发展期，同时全球流动性持续宽裕、美元的不断贬值为“铜博士”为代表的大宗商品造就了一轮长牛。从基本面因素来看，中国加入WTO 以
4、后经济开启了高速增长，注重工业生产和出口导向的“世界工厂”经济模式令中国用铜量显著攀升，取代美国成为全球第一大铜消费国，在国际铜市场上开始发挥举足轻重的推动作用。2 006 年，美国资本市场的泡沫狂欢迎来高潮，铜价也创造了三十年来的新高，达到8 8 00美元。第三次上行周期（2008年 11月-2011年）：2008年由美国次贷危机引发的全球性金融危机持续蔓延，国际市场有色金属价格受恐慌情绪影响在短短几个月内断崖式下滑，LME铜价从历史高位8940美元跌至2810美元，跌幅达 至【J 68%o为了应对经济危机的风险，全球救市政策接踵而至，中国实施四万亿经济刺激计划、以美联储为代表的主要央行启动
5、量化宽松政策，铜价流动性大幅宽松下开启强势反弹。第四次上行周期（2016年至2017年）：2012年开始，全球经济复苏缓慢，加之美联储等全球央行开始逐步收紧流动性，铜价开始持续下行，经历了五年熊市，LME铜价自2011年高位跌至2016年的五年低位4318美元。随着铜价的持续下行，全球各大铜矿企业亦开始持续削减资本开支，导致铜矿产量也随之逐步下滑。2016年开始，全球经济在新一轮产业革命下开启复苏，铜价触底反弹。随着铜矿供应量的逐步减少，全球铜市从供应过剩转为紧缺，而中国的供给侧改革以及环保政策趋严更是加剧了供需缺口的扩大。此外，这一阶段的铜价上涨也导致了智利、秘鲁等国的罢工事件频发,要求分享
6、铜价上涨的收益，并再由此正反馈至铜价开启螺旋上涨。第五次上行周期（2020年-2021年）：2020年开始，新冠疫情肆虐全球，市场悲观情绪不断升温，铜价在2020年初跌破五年以来的新低。随着各国刺激法案的陆续出台，铜市迎来新冠疫情带动下的宏观面与供应面的戴维斯双击，铜价一路从2020年 3 月份的阶段性新低4371美元一路上涨至2021年 5 月份的10747美元。从宏观面来看，为应对疫情导致的经济衰退风险，以美联储为代表的主要央行开启新一轮全面大放水，“无 限 QE”等货币政策令全球流动性极度宽裕；另一方面，多国财政政策开始发力，美国启动多轮纾困计划和经济刺激法案，财政赤字占GDP的比率超过
7、二战时期的最高峰。在全球宏观经济政策持续刺激下，大宗商品迎来史无前例的“放水牛”。从基本面来看，全球疫情的结构性分化令全球铜市意外紧缺。2020年 5 月开始，全球铜主要的消费国-中国，逐步走出疫情疫情，领先于全球完成全面复工复产，成为此阶段全球的主要经济引擎，带动铜消费触底回升；而全球铜的主要生产地区-拉丁美洲却饱受疫情肆虐，不断的隔离和封锁令该地区的供应备受扰动，产量远不及预期，供需缺口不断拉大。值得注意的是,2021年是碳中和元年，全球能源转型开启序幕，铜作为优质导体在电动车、风电、光伏和电网等建设中均要大量消耗，此轮清洁能源的大规模建设对铜带来的大量新增需求也进一步的加剧了供需缺口。二
8、、沪铜及国际铜2021年走势回顾回顾2021年铜价走势，铜价表现为大幅冲高后高位震荡的走势，截至2021年 12月 13日收盘，沪铜主力年度涨幅逾20%,最高涨至78270元/吨，最低触及56860元/吨；国际铜主力年度涨幅20%,最高上涨至71050元/吨，最低触及50610元/吨。在宏观和基本面均存在较大不确定性的背景下，2021年铜价波动率显著放大，主要分为五个阶段：第一阶段为2021年初到2021年 5 月份，铜期货价格走势在此阶段主要表现为单边强势上涨，沪铜主力合约价格从年初的57680元/吨上涨至5 月 1 0 日的7827。元/吨，创 2011年以来的新高，国际铜主力合约价格从上
9、市当日的最低点45600元/吨一路上涨至5 月 1 0 日的年内高点69900元/吨。这一阶段的大幅上涨是铜的金融属性和工业属性“戴维斯双击”的结果：一方面，以美联储无限QE为代表的全球央行向市场注入天量资金，商品资产迎来流动性极度宽松的环境；另一方面则是全球疫情的结构分化导致了铜基本面的供需错配，中国作为主要需求国率先完成复工复产，带动铜消费迅速回暖，而主要供应地区拉丁美洲却因疫情扰动令铜矿供应量大幅缩减，全球铜市缺口持续扩大。第二阶段为2021年的5 月中旬至6 月下旬，随着美国就业的复苏与通胀的升高，美联储态度逐步转向鹰派，市场对于美联储缩减购债即Taper的预期升温，加之海外矿的边际复
10、苏，加工费触底反弹，铜市高位回落，沪铜主力从5 月份的历史高位一度下挫至6 月下旬的66350元/吨，国际铜主力也下行至59020元/吨。第三阶段为2021年的7 月至10月初，铜价表现为宽幅震荡的走势，沪铜运行区间66000元/吨-72800元/吨，国际铜期货运行区间57810元/吨-65150元/吨。宏观面因美国经济的不断复苏，美联储放水的必要性进一步减少，年初以来的宏观乐观情绪开始松动。但基本面迎来支撑，一方面是海外矿山罢工事件不断，全球前两大铜矿生产国智利和秘鲁均出现了较大规模的罢工事件，影响产能逾200万吨，而中国对能耗双控的政策压力也导致国内部分地区冶炼企业出现意外停产检修事件，导
11、致全球精炼铜紧缺态势凸显。第四阶段为2 0 2 1年1 0月，铜价表现为冲高回落的“过山车”行情。随着海外经济的复苏，同时拉丁美洲罢工事件的频发，全球精炼铜显性库存持续走低，三大交易所及中国保税区铜库存量较6月份几近腰斩，LM E注册仓单甚至一度下探至1970年代以来的最低位，另外欧洲能源危机导致当地电费和欧洲碳排放权（EUA）大幅飙升，成本推动和短缺预期共同推动下，国际铜期货价格在国庆节结束后至1 0月中旬的数个交易日内急速拉涨，一度上涨至10月1 8日710 50元/吨，为上市以来的最高位。而随着国内对煤炭价格的行政干预，全球精炼铜减产预期降温，加之美联储Taper的落地，铜市再度高位回落
12、，第五阶段为2 0 2 1年1 1月至年末，进入年末美国通胀水平加速上涨，就业市场进一步复苏，加之鲍威尔连任以后立场突然转鹰，市场对于美联储提前结束T a p e r的预期升温，但中国货币政策与财政政策均出现边际放松的迹象，对冲了一部分宏观面的利空情绪，铜价再度回归宽幅震荡的走势，上期铜运行区间68500元/吨-72500元/吨，国际铜合约运行于60500元/吨-64000元/吨震荡区间。80,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000国际铜上 期 所 铜 一LME铜10,000-9,0008,000-7,000-11,000-2/ZI/IZ0Z-0T/n/
13、IZ0z0I/2/IZ0Z,2/6/IZ0Z0I/8/TZ0Z5/z/mzS/9/TZ0ZS/S/TZOZS/寸/一70Zs/m/mzS/Z/IZOZ5/I/mzouz图1-2沪铜及伦铜收盘价数据来源：Wind、方正中期研究院2,500O-501,2001,0008006004002000-2002,0001,5001,00050002/ZI/IZ0Zoun/IZOZ2/SM/OZ2/6二ZOZHZHZ2/9;ZOZ2/g/mzHZHzHz2/ZI/ozoz图1-3沪铜和伦铜升贴水数据来源：Wind、方正中期研究院第二部分宏观分析一、美联储加速退出Q E 大宗商品恐面临拐点作 为“铜博士”，金
14、融属性对铜价格的影响通常要大于自身工业属性的影响，目前市场多数观点认为疫情以来铜价大幅拉涨的原因是由于美联储“无 限QE天量放水所导致的。根据历史经验，美联储的货币收紧周期均会对铜等大宗商品造成剧烈的负面影响，因此未来美联储的动向将成为铜价走势的风向标。Taper加速启动，加息预期升温。随着美国经济的复苏与通胀持续高企，美联储天量放水的必要性已经减弱，美联储发布1 2月议息会议声明，维持基准利率不变，且计划从明年1月开始加速削减Q E,由当前每月减少购买1 0 0亿美元美债与5 0亿美元M B S提速至每月减少购买2 0 0亿美元美债与100亿美元M BS直至明年3月附近结束本轮Q E。“点阵
15、图”显示，美联储官员预期20 22年加息3次，将利率累计提高0.7 5个百分点，2023年再加息三次。根据历史经验来看，在货币政策转向初期，铜抗跌力度较强。从2013年5月，伯南克的反弹，其次贵金属开始明显回落，而大宗商品类的铜和石油则表现为震荡盘整阶段。而从20 14年初至20 14年1 0月，美联储逐步缩减购债，此阶段长端利率即美国国债十年期收益率开始上行，大宗商品开始回落，但铜表现较原油、黄金抗跌。而实际上，铜价开始大幅下滑的时间，则是2014年 10月QE结束，美联储开始加息预期沟通至实际加息的时间段，此阶段铜、原油、贵金属均出现了大面积的下跌。因此我们可以初步判定，在美联储流动性收紧
16、阶段，对大类资产影响力度依次是债券（短、长端利率）、贵金属、原油、股市，其中美债利率对铜等大宗商品有先验性的指引作用，是未来判断铜市见顶的风向标。0.0伯南克 美联储正式taper talk taperQE结束加息预期沟通美联开启加息9.59.08.58.07.57.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5。史省0Z&9/9OZ0Z/W9L0Z0HZoe/ZL/gLOCX IoNd一凶oeoz/sogoeOQ9/lnozHLOeoz/z/ssz0Z/NI7寸oegk/wozoz/8/寸oeoz/9/寸oenoz0&oz18!2!?5oaoa/OL/oeOZ/8/6OZOZ
17、/9/COZodozo&coeoe/zaoaOZ/ORLOZOQ8ZOZ65图2-1第 一 次taper回顾数 据 来 源:Wind、方正中期研究院值得注意的是，12月 FOMC会议纪要公布以后，大类资产如美股、原油、金属等均出现较为明显的反弹，表明了此次会议展现的态度仍不及预期。实际上，市场上普遍认为明年三次共0.75个百分点的加息幅度不足以抑制通胀，目前的政策仍偏温和。更重要的是，美联储将未来的加息与就业情况相挂钩，认为充分就业或是加息的充分条件，为未来的加息周期增添了一部分不确定性。根据鲍威尔的表述，未来几个月就业数据就变得至关重要，但实际上目前的美国的就业情况仍是不稳固的。近几个月公布
18、的美国就业数据靓眼，失业率几乎回到了疫情前的水平，引起了市场充分就业的预期。但实际上看，除了经济复苏以外，美国失业率的降低的一个重要原因其实是很多人因为疫情半永久的退出了劳动力市场，体现在数据上则是美国劳动参与率仍远低于疫情前的水平。另外，美国的职位空缺数自今年以来就屡创新高，也从另一个角度反应了劳动力市场有价无市的局面。此外，新冠疫情的意外变化，比如出现德尔塔、奥密克戎毒株等，也可能会令美联储的加息计划更加复杂。-万 动 参 与 率-职位空缺数IVOL/RoeMieoe17006504woewe1701790。1701790。MOU寸oenovcooe17017207L/OL二oeLoLos
19、eIviooeIviooenoniooeL/olvgooeno50。noneLoLMOOeMOL/ooe1701700。、图2-2美国劳动参与率与职位空较数数 据 来 源:FED、方正中期研究院二、美国财政赤字货币化高通胀时代或难以避免为应对疫情对经济的负面影响，过去两年以来美国政府债台高筑，为未来全球经济留下隐患。自美国总统拜登上任以来，该国政府对于财政刺激政策的力度就在不断的加大，2021年末通过的1.2万亿基建计划加上正在实施的1.9万亿美元的美国救助计划(American RescuePlan)以及即将通过的1.75万亿美元的“重建更美好”社会保障体系计划，使拜登的经济刺计划规模超过6
20、 万亿美元，总的实施周期超过8 年。据高盛预计，拜登一揽子计划将使得美国政府赤字在2021-2028年都是净增加的状态，进一步增加政府债务负担。据美国财政部数据，截至2021年第二季度美国政府债务/GDP的比率已经超过120%,这一比率已经超过了二战时的历史极值106%,如果该一揽子计划能够全部顺利实施，美国政府的财政赤字率将进一步达到难以承受的地步，债务风险将会进一步加大。考虑到美国民众对增税的抵抗刚性，未来随着支出的大规模增加，美国财政赤字货币化的进程恐怕难以避免，即美联储通过增发货币的方式为财政融资，由此导致经济体系中货币供应量的增加。据美国商务部估计，美国在2021-2025年的平均利
21、率将在1.6%左右波动，意味着天量的债务需要更低的利率环境去消化。图2-3美国联邦政府债务/GDP数 据 来 源:FED、方正中期研究院未来的经济环境恐将在通胀和滞胀之间反复。美国的财政赤字会在两方面推高物价。第一是史无前例的财政支出，明确将增加基建和交通和能源设施方面的支出，带动金属和能源商品的需求，从而推高通胀。第二则是财政赤字货币化，美联储被动扩表，资产再度迎来货币宽松环境。此外，当前面临的价格上涨问题，很多情况并不是货币因素导致的，如供应链危机、能源短缺和工人的结构性失业等，短期内很难通过货币政策收紧加以压制。因此，在未来，通胀或滞涨已经成为市场难以避免的路径。根据历史经验，无论是在滞
22、胀还是通胀过程中，铜均是较好的保值品种。据彭博社统计,在 1992年至2006年之间，每年度CPI上涨1%,则铜价就有17%的涨幅。而根据美国银行的统计，在 1969年-1973年的滞胀阶段，铜价的累计收益率为9%,远超同时期股市和现金的收益。1992-2006年度CP I涨1%时的资产涨幅1969-1973年大类资产总回报能源铜大宗商品工业金属农产品黄金S&P500CPIP17%0%10%20%30%小市值股成长股价值股能源股票现金铜药品大宗商品I-20%-10%0%10%20%图2-4过 去20年铜价与CP1的关系数据来源:彭博社,方正中期研究院整理图2-5滞胀时期大类资产回报数据来源:美
23、国银行,方正中期研究院整理三、中国财政货币政策双发力铜市景气度迎支撑2021年下半年以来，因房地产增速放缓、能耗双控压力增加以及国内疫情的零星反复等多重因素叠加，经济下行的压力增加，2021年 12月的中央经济工作会议更是明确指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。为应对经济下行的风险，下半年以来中央多次强调跨周期调节，并在此次中央经济工作会议确立稳增长的基调，指出要积极推出有利于经济稳定的政策，财政政策适度靠前，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。实际上，2021年的财政支出进度是偏保守的，数据显示，2021年前三季度，财政和政府性基金收入同比增长1
24、4.7%,但同比支出却是下降的，同时十月份政府存款高达5.7 万亿，远高于历史同期，意味着未来存在较大的发力空间。在政策明确后，2021年一季度开始，财政支出会有较快的增长，基建对经济增长的兜底作用也会加强。2021年底财政部已向各地提前下达了 2022年提前批专项债额度1.46万亿元，高 于 2019、2020年的0.81万亿元和1 万亿元，预计元旦后将开启发行，2022年财政政策发力的时间和力度都值得期待。积极的财政政策将对铜市需求明显提振。从未来支出流向来看，财政部指出明年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。支出的重点主要集中在交通建设和能源领域，而这些项目的推进
25、将会显著推动金属尤其是铜的需求。交通方面建设，受益4.204.104.003.9 03.8 03.7 03.6 03.5 03.40gg00于交通运输电气化，高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018年该领域在中国的铜需求量约175万吨，2025年有望达到242万吨，到 2030年或将达331万吨。而能源建设方面更是用铜大户，电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的5 0%,无论是电网建设还是新能源光伏、风电的建设都将对铜需求带来明显提振。一铜价 一中美制造业P M I平均值9.5 09.008.5 08.007.5 0图2-6中美P
26、MI均值与铜价数据来源：WIND、方正中期研究院货币政策边际宽松的信号明确。面对经济下行压力，中国央行在2021年末也转变基调，出现边际放松的信号。央行三季度货币政策执行报告删除了“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”，政策基调上，删除了“坚持正常的货币政策”，表示在海外货币政策不超预期收紧的情况下，预计我国货币政策将“以我为主”。2021年 12月 1 5 日，央行下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1.2万亿元。2021年 12月 2 0 日，央行下调了 1 年期LPR下调5 个基点至3.8%,为 19个月以来首次变动，释放了宽信用
27、的信号。根据历史经验，中国信贷脉冲（Credit Impulse,信用贷款净增加额/名义GDP）与铜价有较为明显的正相关关系，因为前者的增加代表着当新增信贷的需求增加，意味着市场借贷以进行消费或投资的意愿上升，通常是市场景气程度的领先指标。以当前来看，货币边际宽松的同时经济下行，意味着信贷脉冲将在2022年触底反弹，对铜等工业品资产有一定的拉动作用。0.45信贷脉冲6OOZOZ二90Z0ZS96IOZ698I0Z，I0.8I0ZS0KI0Z699I0Z二99I0ZSO2OZ604I0Z二04I0Zsor nIOZ69ZIOZ二OZIOZS0二I0Z600I0Z20.0I0ZSO,6OOZ60O
28、 O00Z.I0O O00Z图2-7信贷脉冲与铜价走势 图2-8信贷脉冲与中国股市和楼市数据来源：W ind,方正中期研究院整理 数据来源：macromicro,方正中期研究院整理第三部分全球铜供应分析一、铜精矿：2022年供应周期高峰但释放进度存在不确定性2021年，随着疫苗的逐步接种与社会隔离的阶段性接触，全球主要铜生产国陆续复工复产，释放量较2020年存在明显边际改善，铜矿供应已经走出最紧缺的时刻。据权威机构国际铜研究组织(International Copper Study Group,ICSG)报告表示,2021年 1-8月，全球铜矿产量较去年同期的1345万吨增加3.3%至 138
29、9万吨，预 计 2021全年铜矿产量将增长2.1%至2106万吨，但不及年初3.5%的增长预估。秘鲁生产恢复慢于预期、智利产量下滑，以及缅甸多处铜矿因疫情暂时关闭均是2021年铜矿产量不及预期的重要原因。受罢工、矿山品位下滑问题影响，全球最大铜生产国智利产量不增反降，世界级矿山Escondida和 Chuquicamata产量分别下降14万吨和7 万吨。根据智利国家铜业委员会(Cochilco)的预测，2021年智利铜产量为567.6万吨，同比下降1%。第二大铜矿生产国秘鲁较去年同期增加10%,但低于2019年约8%。自佩德罗.卡斯蒂略总统7 月上任以来，当地人认为矿业公司没有履行支持附近社区
30、的承诺，他们的抗议活动有所增加。他们瘫痪了多项关键业务，包括MMG的Las Bambas、嘉能可的Antapaccay和该国最大的红色金属生产商Antamina铜锌矿。此外，变种病毒的不断变异 如 Delta、Lamba毒株，对各国防控疫情来带一系列挑战，也是铜矿增量不及预期的重要原因。ICSG全球铜精矿产量（万吨）一 同 比（右轴）图3-1全 球 铜 精 矿 产 量 及 增 速数 据 来 源:IC S G,方 正 中 期 研 究 院2022年，全球铜矿将进一步放量，但释放节奏仍存在不确定性。2022年仍是全球铜矿释放产量的大年，根据ICSG的预测，随着全球数个重要新项目的投产和现有矿山的扩建
31、，矿山铜产量将增长3.9%至 2189万吨，其中秘鲁的铜矿增量将起到主要拉动作用。SMM预估全年供应增量将达到110万吨，是过去几年来的最高水平。2021/2022年开始的主要铜矿项目增量包括秘鲁的Quellaveco、智利的Quebrada Blanca QB2和 Spence-SGO铜矿、刚果民主共和国的Kamoa Kakula以及俄罗斯的Udokan,此外世界级大矿印尼的Grasberg也将带来11万吨的增量。不过，因疫情的反复以及供应链危机在全球范围内的持续，2021/22新增项目进度不及预期，实际投产释放可能集中在下半年以后。值得注意的是，目前引发全球关注的新型变种病毒奥密克戎开始迅
32、速蔓延，多个地区再度启动了边境封锁与社会隔离，为 2022年铜矿供应埋下不确定性。产 或 万 金 属 电 年 2021EGrasbergCobre PanamaChuquicamataM ira d o rK HNkarui Cwrro Vrd 1 3Morenci I H IDikuluw*-Maihamba DGlo9ow Gleboki Przemyslowy QAktogayUKonkola Deep SaloboToqucpalaSpent*Kamoa-KakulaMina Jutta(Marcona)Carrapatwrwi I E BTtrnokTominskyBoseto(Kh
33、oemacau)Quebrada Blanca Phase 2QuellavecoUdoksn2024E 2025E 2030E SMM.All rights reserved.图3-22021-2040全球铜矿增量预估数 据 来 源:SMM、方正中期研究院更远的未来，全球资本开支的不足将使铜矿供应面临收缩的风险。根据标普全球市场财智(S&P Global Market Intelligence)的研究，由于全球矿业有效资本开支不足，加之项目周期较长，导致能够改变市场基本面的大型发现持续减少。标普对1990年到2020年发现的229个重大铜矿进行了分析，大多数新发现铜矿均未被开发或尚未完成可行
34、性研究，只有11个铜矿完成了建设计划并开始开发，而过去三年所开发的项目也仅有三个，其中包括艾芬豪矿业公司在民主刚果发现的1890万吨的卡库拉(Kakula)矿床，以及自由港一麦克莫兰公司在塞尔维亚发现的2330万吨的蒂莫克(Tim ok)铜矿。标普认为，即使推进可能性不大的项目能够投产，未来铜矿供应仍然是紧缺的，2028年需求量将大大超过矿山产量。2021年，铜矿加工费走出探底回升的态势。随着新冠疫情的持续爆发，对全球铜矿供应产生持续扰动，铜精矿T C 自从2020年 3 月的70美元/吨高位持续回落至2021年4 月的五年低位28.5美元/吨。而随着疫苗的陆续接种，铜矿供应边际恢复，铜精矿T
35、C 持续反弹至9 月份 的 6 0 美元/吨后持续横盘，达到年度的benchmark水平。进入四季度，市场对铜矿供应开始产生乐观预期，原本CSPT敲定2021年四季度铜精矿现货TC/RC指导价为70美元/吨及7.0美分/磅，但秘鲁多个大矿再度爆发抗议，随着奥密克戎毒株再度引发全球性的恐慌，多个国家再度封锁了边境及口岸，矿供应预期再度出现不确定性，TC不增反降至60美元/吨以下。展望2022年，铜矿加工费均价将形成前低后高的走势，维持65美元/吨附近。截至2021年 12月 16日，中国铜业、铜陵有色、江西铜业以及金川集团与Freepo代确定2022年铜精矿长单加工费Benchmark为 65美
36、元/吨与6.5美分/磅，较 2021年上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅。2022年铜精矿长单加工费Benchmark小幅上调，表明了矿企与冶炼商对于明年全年铜矿供应增长的一致性预期。但是考虑到实际铜矿的释放进度可能不及预期，尤其是当前南非变种病毒奥密克戎毒株以极快的速度蔓延的情况下，占全球产量约12%的非洲等地供应再度受限，2022年上半年铜矿紧缺感可能仍然延续，对加工费的上涨仍形成一定压制。中国铜冶炼厂:粗炼费（TC）美元/中国铜精矿长单TC（美元/吨）0L/ZL/R0Z0L、6/R0z0L/9/R0Z2/8/RONOL/NL/ONON0L/6/0Z0ZO9、OZONonozOL/ZL/
37、6ONOL/6、6OZOL/9/6OZOS6OZ0mlONOL/6/8OZOL/9/8OZOL/8/8OZOL/ZL/ZEN1201008060402009 35 92.25llllllil9 Z 8 6 O l ZL T-T-T-CN CN CMO O O O O O OCN CN C NI CM CN CN CN图3-3进口铜精矿现货加工费TC 图3-4中国铜精矿长单TC数 据 来 源:W ind,方正中期研究院整理 数 据 来 源:SM M,方正中期研究院整理二、铜冶炼：双碳目标下冶炼频受扰动2021年，全球铜冶炼呈现小幅反弹的态势，根据世界金属统计局（WBMS）的数据，2021年前10
38、月全球精炼铜产量为2038万吨，较去年同期增加1.3%,其中中国（+25.8万吨）和印度什11.5万吨）增幅明显，而智利则因为罢工事件较去年同期减少。ICSG预估2021年全球精炼铜产量增1.7%至 2492万吨，主要增量由中国、美国和刚果贡献。2021年，受益于全球铜矿产量增长，上半年中国铜冶炼持续放量，但下半年中国冶炼受到“双碳”政策影响显著回落，总体冶炼产量呈现前高后低的格局。据 SM M统计，2021年中国电解铜产量预计为995.62吨，同比2020增长7.1%,较 2019年增长11.28%。今年上半年，随着海外矿的边际放量，以及副产品（硫酸、稀贵金属）价格一路走高，冶炼企业开工率持
39、续走高，上半年中国精炼铜月度产量均维持过去五年来高位。但随着下半年国家对于双碳政策的愈发重视，能耗双控压力再度袭来，各地限电限产对铜冶炼产生明显扰动。产量:精炼铜（铜）:累计值产量:精炼铜（铜）:累计同比1,2001,000800600400200I/2/IZ0ZI/b/IZ0ZI/2/0Z0ZI/b/0Z0ZI/0I/6T0Z1/寸/20ZI/0T/8I0ZI/b/S0Z1/。1/匚0Z1/寸/匚0ZI/0T/9I0Z2015105图3-5中国精炼铜产量数据来源：W ind,方正中期研究院整理图3-6中国精炼铜季节性数 据 来 源:SM M,方正中期研究院整理在全球绿色能源转型与极端天气的背
40、景下，能源短缺或在未来中长期成为常态，而金属生产工业作为高能耗、高碳排的行业，必定成为能耗双控减产限电的首要目标之一。8月份,国家发改委发布通报，2 0 2 1年上半年，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9省（区）能耗强度同比不降反升，还 有1 0个省份能耗强度降低率未达到进度要求。8月至1 0月，多地强化了能耗双控政策的力度，铜上下游均受到较为严重的扰动，其中对上游的影响尤为明显。限电力度较大的地区包括了云南、广西、安徽、山东等冶炼主产地，部分冶炼企业表示减产的量在10%至50%不等，据我们统计，限电对全国电解铜产生的意外减量在10-15万吨。未来随着国家双碳目标的明确，能
41、耗双控对于冶炼可能造成的影响仍不容忽视2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表地 区能耗强度降低进度目标预警等级能源消费总量控制目标预警等级青 海宁 夏广 西广 东福 建新 疆云 南*陕 西江 苏浙 江*河 南甘 肃四 川安 徽贵 州山 西黑龙江辽 宁江 西上 海重 庆北 京天 津湖 南山 东吉林海 南湖 北河 北内蒙古注：1.西藏自治区数据讨缺,不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗强度降低率2.红色为一级预警.表示形势十分严峻：橙色为二级预警，表示形势比较严峻：绿色为三级预警,表示进展总体顺利图3-7 2021年上半年能耗双控晴雨表数据来源:发改委、方正中期研究院从冶炼产能来看
42、，中国2022年存在较大边际增量，仍以原生铜为主。2021年内新增产能较为受限，截至年末仅有紫金矿业和江铜贡献共计20万吨冶炼产能。据 SMM统计，2022年中国新增粗炼铜产量66万吨，精炼铜88万吨，冶炼产能主要由大冶有色贡献，共计粗炼/精炼新增产能约40万吨，该项目于2021年 11月 2 9 日安装第一台电解槽，预计2022年 Q3可以顺利投入使用。另外中条山有色金属公司18万吨粗炼/精炼产能也将于2022年 Q 3上线。另外，从 2020年以来的新增产量来看，国内新增冶炼产能以原生铜为主，再生铜新增冶炼产能仅20多万吨，表现了中国禁止废七类铜进口后，原生铜发展受到一定阻力。值得注意的是
43、，中央经济工作会议进一步强调要创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，各地也出台相关政策坚决遏制“两高”项目盲目发展，金属冶炼作为高污染、高能耗的项目，未来无论是已有产能还是新增产能都会受到明显的限制，未来冶炼项目的释放存在不确定性。公司名称新增粗炼产 生产使用原料 投产年月能新增精炼产能兰溪市自立环保科技有限公司铜陵有色（奥炉）赤峰金剑Total紫金铜业有限公司江铜宏源铜业有限公司江西汇盈环保科技有限公司Total废杂铜/阳极铜铜精矿铜精矿月月月969年年年ooO222ooO2222021Q12021Q.1铜精矿阳极铜废铜/阳极铜2021Q4包头华鼎铜业发展有限公司大 冶
44、 有 色（阳新宏盛）07铜精矿20224040铜精矿2022Q3铜陵有色（金冠铜业）88铜精矿2022Q4江铜富冶和鼎铜业有限公司015阳极铜2022Q4中条山有色金属集团有限公司1818铜精矿2022Q3Total6688表3-1 2021-2022年 中 国 新 增 冶 炼 产 能数 据 来 源:SMM、方 正 中 期 研 究 院2022年，从海外冶炼产能方面来看，2022年新增产能仅LCS扩建项目比较明确，增量主要来自已有项目的增产。据SMM统计，2022年有明显增产计划的包括赞比亚的Mufulira、刚果金民主共和国的Dikuluwe-Mashamba和 Lualaba、俄罗斯的Nor
45、ilsk和巴西的Dias dAvila项目，这几个项目将带来26.6万吨的增产，总体估计海外主要冶炼产量将增加39.2万吨。国家主要冶炼厂2022变 化（千吨）日本Naoshima27Saganoseki20印度尼西亚Gresik16韩国Onsan30巴西Dias dAvila50智利Caletones-9Chuquicamata-45秘鲁llo-4美国Miami-1Garfield38俄罗斯Norilsk50表3-2 2022年海外主要冶炼厂变化量Karabash15Monchegorsk-16Krasnouralsk-2乌兹别克斯坦Almalyk25澳大利亚Mount Isa5Olympi
46、c Dam30刚果金民主共和国Lualaba40Dikuluwe-Mashamba60南非Palabora12西班牙Huelva-40赞比亚Mufulira66Nchanga25总计392数 据 来 源:SM M.方正中期研究院展望2022年，根据ICSG预估，精炼铜产量将增长至2588万吨，增长率3.9%左右，仍由原生铜贡献。不过有几点不确定因素需要注意：第一是随着全球能源转型的进一步的推进，能源供需结构的错配可能会导致区域性局部性的能源短缺，类似于能耗双控对今年中国三季度铜冶炼的影响很可能再度袭来。第二是今年冶炼企业开工率高涨，除了本身铜价大幅上涨以外，铜的副产品硫酸和贵金属也存在大幅上涨
47、的情况，高利润刺激高开工，但 2022年副产品价格是否能维持高位仍旧存疑。三、废铜供应：循环经济大势所趋但扰动因素增加随着近年来对循环经济的愈发重视，以及全球矿业有效资本开支的不足，再生铜的利用成为全球解决长期铜精矿供应不足的不二选择，其中中国从2000年的30余万吨上升到2015年的近230万吨，到2019年达到了 330万吨左右，约占全球再生铜产能的三分之一。2021年3 月国家发改委等部委联合印发 关 于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见。意见提出，到 2025年，新增大宗固废综合利用率达到60%,存量大宗固废有序减少。根据2019年的数据，330万吨再生铜产量中，来自国内废铜约
48、220万吨，剩下三分之一来自进口。不过，随着“铜废六类”“废七类”禁止进口的政策执行以及疫情的扰动，尤其是2021年起生态环境部不再受理废铜批文，并严格禁止进口固体废物，中国进口再生铜进口量维持低位,导致了再生铜供应的阶段性紧缺。据海关总署数据，2020年进口废铜量9 4 万吨，同比减少37%,2019年进口量亦不足150万吨，较 17年峰值水平355万吨大幅缩水。2020年底，再生铜原料标准出台后，再生铜原料进口量触底回升。2020年1 0月，生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部联合发布 关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告，明确规定符合 再生黄
49、铜原料(GB/T 38470-2019),再生铜原料(GB/T 38471-2019)、再生铸造铝合金原料(GB/T 38472-2019)标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口。进 口 数 量:废 铜:累 计 值 一 进 口 数 量:废 铜:累 计 同 比100%50%0%-50%-100%图3-8中国废铜进口量数据来源:海关总署、方正中期研究院据海关数据，2021年前十个月进口量136.6万吨，同比增长8 6%,预计全年进口量150万吨，与1 9年持平，但仍不及16.1 7年的高峰。除了国家对于废铜进口政策调整以外，今年来东南亚疫情肆虐也是再生铜不及
50、预期的原因。东南亚是全球废铜的贸易与加工中心，尤其是马来西亚是我国单一最大的进口供应国，占到我国进口量的5分之一。今年以来东南亚疫情持续延烧，多个地区加强了口岸港口的封锁措施，使得我国废铜供应持续紧张，精费价差一度在年中倒挂。2022年海外固废政策的变化恐进一步对再生铜产生冲击。近年中国禁废政策不断加严，许多原本出口到中国的低品废料逐渐转移至以马来西亚为代表东南亚国家，当地废铜拆解企业将低品位废铜拆解后，再进口到中国。但随着政策环境的改变，未来再生铜进口恐面临变数。马来西亚国际贸易和工业部宣布，10月3 1日后，要求进口的废铜金属含量至少达94.75%,几乎与中国的进口标准接近。2021年11