资本成本的计算教材.pptx

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1、 第第5章章 资本成本的计算资本成本的计算 引言引言如何确定折算率？对资本成本的估算资本成本估算的重要性： 上市企业的估值、IPO估值或者非上市公司的估值等 在筹资方面，对资本成本的估算会成为企业安排筹资结构、选择筹资方式的依据 在评估企业业绩时，资本成本可以作为评价企业资本收益率或净资产收益率的标杆跨国公司资本成本计算要考虑的问题： 我们是用东道国的同类企业的相关数据做替代呢，还是用母国国内的数据来替代？ 在计算无风险收益时，是用东道国的数据呢还是母国的数据？ 在计算具体项目的风险贝塔值时，其系统风险的计算是选择母国市场、东道国市场呢还是整个国际市场？ 其个别风险的计算又参考哪个国家的同类企

2、业？ 如何在资本成本中体现国家风险？ 在估算跨国公司的债务成本时，如何处理汇率、利率的问题？ 如何建立一个全球范围的资本结构？引言引言 引言引言 内容提要内容提要加权平均资本成本跨国公司权益资本跨国公司债务资本123国际化的资本结构4税盾问题5 5.1 5.1 加权平均资本成本加权平均资本成本 用加权平均资本成本来(Weighted Average Capital Cost)估算企业的资本成本，就是要确定不同类资本的权重及成本，并按照权重来估算平均成本 估算资本成本的一个重要的原则，就是要将构成资本成本的各要素与自由现金流的各要素保持一致，确保每一类投资人的收益得以体现，即每一种资本成本都得以

3、计算注意：注意： 它必须包含每一种资本来源。如果有优先股，也应该包括进去，单独计算其权重和回报率； 确定每一种性质的资本权重时，都要根据其市值而非账面价值来计算。比如，上市公司股本的价值，不能按发行时融入资本来算，而是要按照市值来算； 在确定组成加权平均资本成本的各项资金来源的结构时，不是使用历史数据，而是使用预期的目标结构； 在现金流中未能考虑到的与融资相关的税盾，需要在计算加权评价资本成本时加以考虑。或者单独计算融资税盾；对于跨国公司，我们还要特别强调：对于跨国公司，我们还要特别强调： 计算现金流时用的是什么币种，在计算加权平均资本成本时，也应该使用相同的币种。 计算加权评价资本成本的前提

4、是，企业的负债率基本维持不变 比如，企业如果决定要做一次杠杆收购，那么负债率可能会大幅上升，或者企业决定斥资回购本公司股票，也会使负债率大幅上升，这时，原来的加权平均资本成本对税盾的考虑也就会显得不足；因此，在负债率变化预计会比较大时，我们将用净权益资本成本作为折现率来贴现现金流量，然后再单独计算并除去税盾及其它融资价值比如（汇率影响等）要估算加权平均资本成本，需要解决三个问题： 如何计算权益资本成本 债务资本成本 如何确定企业的目标资本结构加权平均资本成本的基本公式，是权益资本成本和税后债务资本成本基于市值计算的加权平均，用公式表示为：1edEDWACCkktDEDEWACC表示加权平均资本

5、成本E表示公司的股价值D表示公司的债务价值ek为股权成本dk为债务成本是公司的边际税率t其中，5.1.1 5.1.1 加权平均资本成本的基本公式加权平均资本成本的基本公式例：资本来源占总资本权重资本成本边际税率税后机会成本权益0.614%14%负债0.410%15%8.5%表表5-1 5-1 诺诚集团公司的加权平均资本成本计算诺诚集团公司的加权平均资本成本计算 诺诚集团公司的权益资本是用资本资产定价模型计算的，为14%，计算过程我们在下一节介绍，债务融资的成本为10%，所得税税率为15%，所以债券的税后机会成本为：110%1 15%8.5%dkt 我们以现在企业的股票市值和债务市值来估算企业的

6、权益资本和债务资本的权重，分别为0.6和0.4，并且，该企业近期经营稳定且没有重大投资计划，所以我们认为该企业将保持现有资本结构不变，据此，我们计算诺诚集团的加权平均资本成本为：0.6 14%0.4 8.5%11.8%WACC 如果在企业的资本构成中还有优先股等其它组成部分，我们也需要将其所占资本权重和成本算在其中。澄清一个概念性的问题: 在给项目做预算或者给企业估值时我们用做折现率的这个百分数：我们在确定如何去更加精确地计算它时，用的是“加权平均资本成本”，这一概念既是该贴现率的叫法，同时也体现这一折现率的计算方法 很多地方，我们也用预期收益率来指称该贴现率，意味我们对投资一个项目或者企业的

7、期望回报，该回报即为满足权益、债务各方资本投资者的投资预期的回报，这是从另一个角度来叙述的加权平均资本成本 有时，我们也会在其它教科书上看到必要回报率等说法，指的也是用于对未来现金流进行折现的折现率，以此折现的现值和如果小于0的话，就意味着不能满足必要的给予资金提供各方的投资回报，从而项目不可行1. 资本资产定价模型资本资产定价模型CAPM(Capital Assets Pricing Model)rfmrfkkkkrfk代表无风险收益率，mrfkk代表入市的风险溢酬 市场风险溢价：投资者入市所要求的风险报酬 市场风险也称作股票市场的系统风险，它是相对于不进入市场而言的，这一风险无法通过任何形

8、式的组合投资来分散 一只股票的个体风险有两个分量：一个是无法分散的系统风险，一个是表示企业不同特质的个体风险，又称特殊风险 企业的个体风险是可以通过组合投资（Portfolio）来分散的。企业的个体风险又有两个分量，一个是由于经营带来的经营风险，还有就是由财务杠杆带来的财务风险 风险贝塔值是一只股票的变动相对于整个股市变动的倍数5.1.2 5.1.2 权益资本成本权益资本成本对模型的说明对模型的说明： a) 该模型是用风险来横量投资者要求的投资回报。越大的风险要求越高的回报，或者说投资于更高风险股票的投资者，期望获得更高的投资回报；b) 投资回报和风险成正相关关系；c) 投资于一只股票的回报包

9、括：无风险收益、市场风险溢价和企业个体风险模型的意义模型的意义：突破“成本收益”的研究范式，在资本市场引入了“风险收益”的研究范式，更加符合投资者和融资者对资本市场性质的认识不符合现实的假设不符合现实的假设：a) 投资者可以无限地以无风险收益借入资金投资股市；b) 股市交易不存在最小交易数量现值；c) 交易没有费用，也无需缴纳税金。2、无风险收益的确定、无风险收益的确定 部分学者认为应该用短期国债到期收益率来代替 部分学者认为用长期国债来代替更好我们在选取国债的期限时，最好能与项目的期限匹配。因此，长期国债会比短期国债更加方便。相对于更长时间的国债来说，10年期的国债可以避免因为过长的周期中由

10、于经济周期等因素而造成的延迟回报等问题。短期国债有时候作为中间市场的产品，其利率带有一定的政策含意，有一定权宜性，并不稳定。长期国债相对于短期国债，因其利率考虑到了通货膨胀，更加符合需要。3、风险溢酬的确定、风险溢酬的确定 风险溢酬是指投资者投资于股票市场所要求的高于无风险收益的超额报酬；表达为市场的风险报酬减去无风险收益：mrfkk 如何确定风险溢酬？两种思路：通过对过去风险报酬的观察获得，即用财务比例（比如市场累积股息价格比例）来对超额市场回报进行回归，并以此来替代。回归模型：将股息假设为按固定比例永续增长的模型，即高登模型：22311111DIVgDIVgDIVPkkkDIVPkg整理得

11、：其中， 表示红利， 是红利的增长率， 是贴现率。DIVgklnmfRR分红价格可变化为：eDIVkgP无风险利率与风险溢酬是很多金融理论模型与实务操作中的重要输入参数。由于目前中国的利率还没有实现市场化，在对无风险利率的选取和风险溢酬的地确定上并没有达成共识，许多学者都对此提出了各自不同的观点。 国际上通常采用短期国债利率度量无风险资产收益，但中国市场的短期国债很少，零星的国债发行使得我们很难计算出市场化的到期收益率。在这种情况下，国内学者和机构在无风险利率及风险溢酬的估算上莫衷一是。例如，廖理、汪毅慧(2003)认为可以通过国债回购利率或者一年期银行存款利率进行度量，并计算出以一年期的国债

12、回购利率和一年期的银行存款利率为无风险利率的风险溢酬水平分别为6. 78% 和8. 29%。而朱世武、郑淳（2003）认为，7日国债回购利率是中国无风险利率的最优替代。通过这种方法，测得近8 年来, 中国市场名义收益下的股权风险溢酬为2. 03%, 引入通胀膨胀因素, 实际收益下的股权风险溢酬为2. 11%。此外，也有学者通过比较法研究中国资本市场的风险溢酬水平。廖理、汪毅慧也曾使用以下公式对风险溢酬进行估算：根据2001 年Ibbotson 基于1976年到2001年25年间数据估计，美国历史的股权风险溢酬为5% 。1997-2001年中国股市月度收益率计算出来的标准差和均值比为6. 511

13、05, 相应美国的股票市场的数据选取1977年到2001年的标准普尔的月度收益率计算得到的均值方差比为5. 893303, 将此比率代入前述的调整公式计算，得出中国资本市场的股权风险溢酬为6. 38% 。由于诸客观因素，例如利率管制、资本市场发展时间短、交易成本高及股市扩容快等因素的影响，中国无风险利率和风险溢酬的估算具有较大的主观性，这使得估算结果的意义和价值大打折扣。专栏专栏1 1：中国的无风险利率与风险溢酬：中国的无风险利率与风险溢酬4、风险贝塔值的估算、风险贝塔值的估算 风险贝塔值是反应某一只股票与市场波动的相对变动幅度的指标。用公式来定义，则表示为：2cov,iMiMRRR其中， 是

14、第 支股票的收益率， 是市场收益率， 是市场收益率方差。iRiMR2MR 从公式定义的角度看，风险贝塔值反应的是某单只股票波动与系统波动性的关系 对风险贝塔值的估算，最常用的回归模型是市场模型：imRR举例：估算举例：估算陆家嘴陆家嘴B B股（股（900932900932）风险贝塔值风险贝塔值表：表：19981998年年1 1月月-2011-2011年年4 4月的陆家嘴月的陆家嘴B B股和上证股和上证B B股指数的周收盘价格股指数的周收盘价格Rit= (Pit-Pit-1) /Pit-1 Rmt= (Iit-Iit-1) /Iit-1其中， Pit和Iit分别表示股票 和市场指数在t时刻的价格

15、；Rit和Rmt分别表示陆家嘴B股的周收益率和市场指数的周收益率。-.3-.2-.1.0.1.2.3.4-.3-.2-.1.0.1.2.3.4RMTRITRIT vs. RMTDependent Variable: RITMethod: Least SquaresDate: Time: 17:49Sample: 1 195Included observations: 195VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. RMT0.9768170.04490421.753470.0000C-0.0020050.003084-0.6500620.5164

16、R-squared0.710303 Mean dependent var0.006854Adjusted R-squared0.708802 S.D. dependent var0.079100S.E. of regression0.042685 Akaike info criterion-3.459753Sum squared resid0.351641 Schwarz criterion-3.426184Log likelihood339.3259 F-statistic473.2133Durbin-Watson stat2.200778 Prob(F-statistic)0.000000

17、0.0020.977titmtRR0.977i举例：估算举例：估算陆家嘴陆家嘴B B股（股（900932900932）风险贝塔值风险贝塔值 估算企业的债务资本成本，我们用企业长期的、无期权的债券的到期收益率来计算。到期收益率的计算公式如下：111ntntRParPYTMYTM其中： 是债券价格， 是债券收益率， 是债券的票面价值， 即为债券的到期收益率。PRParYTM5.1.3 5.1.3 债务资本成本债务资本成本几个问题：几个问题： 到期收益率是企业承诺给予债券人的收益，但承诺毕竟只是承诺，违约的可能性毕竟是存在的。但是，对于多数信用比较好的企业来说，基本上也是可以认为其能及时全部支付的。

18、 任何时候都不能用票面利息率来代替到期收益率。原因只有当市场价格与票面价格很相近时，才可以用票面利息率来近似替代投资者的到期收益率 这里强调不能用可转债等含有期权的债券，是因为期权的存在可能会导致债券价格的变化。如果企业的债券都含有期权怎么处理？ 对于几乎没有流动性的债券而言，它就不存在市场价格，就难于求得到期收益率，对这种情况如何处理？ 利用债券信用评级表5-2是公司债券与政府债券的利差表。这些利差都是用基点为单位来表示的，100个基点等于1%。举个例子，某公司被穆迪评级为Aa3，被标准普尔评级为AA，那么，从下表中可以查到，如果采信穆迪评级，则该企业的10年期债券的到期收益率要比政府债券利

19、率高出34个基点，即0.34%。在计算该企业加权平均资本成本时，就可以在政府债券收益率上加上0.34%来替代该企业的税前债务资本成本。债券评级123571030Aaa/AAA34282521222850Aa1/AA+37313334402962Aa2/AA39333435423464Aa3/AA-40343637433765A2/A57494957654882Baa2/BBB799196108111102134Ba2/BB228245260257250236263B2/B387384384349332303319表表5-2 5-2 各债券等级下债券回报利差基点分布各债券等级下债券回报利差基点分

20、布资料来源：Bloomberg.5.1.4 5.1.4 权益资本成本和债务资本成本权重的确定权益资本成本和债务资本成本权重的确定 确定资本结构要用各自的市场价值来计算，而不能用账面价值来计算 对于上市公司权益资本总量：用其流通的股票数乘以股价 对于非上市公司参照可比公司的市盈率，以倍数法来计算账面值也是一个比较近似的替代对于资本结构的确定，对于资本结构的确定，强调以下几点：强调以下几点： 各资本的权重是相对于市场价值的权重； 该资本结构，应该是企业的目标资本结构，而不是历史资本结构 对于权益和债务不可交易的企业而言，我们比较多的参考可比公司的市场价值； 资本结构是企业高管的决策，一个重资产的企

21、业也可以由于其高管的保守心态而采取全权益的资本结构 有些企业的预计资本结构变化会比较大，这时我们可以对其资本结构逐年进行考察，而且对不同年份采用不同的资本成本来折算。有很多时候，我们采用调整APV法而不是WACC法来考虑资本成本中税盾的影响。 5.2 5.2 跨国公司的权益资本成本跨国公司的权益资本成本5.2.1 5.2.1 汇率风险问题。汇率风险问题。 我们需要用计算现金流的币种计算其加权平均资本成本，而不是一律采用总公司的加权平均资本成本 计算跨国公司的加权平均资本成本，还需要用跨国公司的资本权重来计算；在计算权益资本、债务资本的成本时所涉及到的一切标准，都要用跨国企业的面临的全球数据来计

22、算，而不能用其国内企业的数据来替代问题：问题：跨国投资的各种风险，比如国家风险、经济风险或汇率风险总是存在的，那么我们是否需要在计算加权平均资本成本时，加上一个风险溢酬来体现跨国经营的风险呢？ 一些经济学家认为，这种通过提高资本成本反应跨国经营风险的做法是不必要的：认为对经济风险和国家风险的管理，因该反应在对现金流的估算上在计算未来现金流时，必然会涉及到即期和远期的汇率，对即期和远期汇率的预测，也会反应在现金流上面 在财务实践中，很多公司财务主管仍然倾向于以额外的溢价来覆盖跨国投资带来的国家风险和其它相关风险：提高风险溢价能综合体现企业对跨境投资风险的管理支持跨国投资的投资者们需要一个更高的回

23、报问题：问题：汇率风险本身是否应该由企业来管理汇率风险本身是否应该由企业来管理？ 如果投资者自己可以通过分散投资来规避风险的话，企业面临的汇率风险其实也就在投资者的篮子里被分散掉了 企业为什么要管理外汇风险及如何管理外汇风险经济暴露竞争暴露会计暴露5.2.2 5.2.2 跨国投资的权益资本成本跨国投资的权益资本成本几个关键问题：几个关键问题：1.在计算市场风险时，是以国内的市场、当地的市场还是以全球的市场为基础来计算？2.在计算无风险收益和风险溢价时，是基于国内市场呢还是基于外国市场？ 3.在计算项目的风险贝塔值时，可比公司是用国内的、当地的还是全球的可比公司来做替代？McCauley, Ro

24、bert N.和Zimmer, Steven A在1989年对美英德日四国的市场进行了研究，根据1977年到1988年的数据，描绘出了美英德日四国在权益成本、债务成本、资本结构和实际资本成本方面的差距。2468101214161820197719781979198019811982198319841985198619871988美国英国西德日本图图5-1 5-1 美英德日权益成本比较美英德日权益成本比较 单位：单位：% %图图5-2 5-2 美英德日税后实际债务成本比较美英德日税后实际债务成本比较 单位：单位：% %资料来源：Federal Reserve Bank of New York Q

25、uarterly Review; Summer 1989图图5-3 5-3 美英德日美英德日负债负债权益权益比率比率比较比较 单位：单位：% %012345197719781979198019811982198319841985198619871988美国英国西德日本图图5-4 5-4 美英德日实际税后美英德日实际税后资本资本成本比较成本比较 单位：单位：% %资料来源：Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review; Summer 1989 在计算跨国企业的跨国投资时，既不是以母国的市场为基准，也不是以东道国的市场为基准，而是应该以全球的市

26、场回报作为基准来进行各项参数的考量 实际操作中的具体考虑：比如说在新兴市场国家的投资；对西欧国家的投资 在计算跨国公司的市场风险溢酬及企业的风险贝塔值时，我们同样建议使用全球化的数据，而不是东道国或者母国的数据来计算 5.3 5.3 跨国公司债务成本跨国公司债务成本计算跨国公司债务成本的几个问题几个问题：1.借的什么币种？2.是否需要换成与现金流匹配的币种来计算资本成本？3.转换过程中的成本有多少？4.当地的边际税率是多少？5.是否需要计算债务的主权风险溢价？1.汇兑成本或收益要计算在债务成本内，但汇兑成本不能抵扣税收。举例举例：中国母公司在美国的子公司诺诚美国，借的美元债务，在经营中的采购和

27、支付主要是美元，而且商品以美元销售，那么计算现金流和资本成本都用当地币种进行，就不存在汇兑问题。但是，我们把上面这个例子的情况改一下，假如诺诚借的是中国母公司的债，也就是说母公司给它的资金部份是以负债方式给的，还需要还本付息，那么诺诚美国就需要在借贷时将人民币换成美元使用，而在还本付息时再将美元换成人民币支付给母公司。2. 利息可以抵税，所以债务的利息成本是有税盾的。在计算债务成本时需要记得扣除。3. 在计算权益资本时我们说过不建议使用主权溢价，但是在计算债务成本时，我们认为使用主权溢价是可以的。国家主权溢价基点美国国债收益率美元债务成本南非1255.9%7.15%波兰1855.9%7.75%

28、菲律宾2265.9%8.16%秘鲁4345.9%10.24%巴拿马5145.9%11.04%墨西哥5975.9%11.87%巴西6105.9%12.00%摩洛哥7005.9%12.90%阿根廷7185.9%13.08%俄国7655.9%13.55%委内瑞拉8115.9%14.01%尼日利亚10875.9%16.77%厄瓜多尔11135.9%17.03%保加利亚15175.9%21.07%表表5-35-3：部分国家和地区相对于美国国债收益的主权溢价：部分国家和地区相对于美国国债收益的主权溢价资料来源：应用公司财务1996年秋季刊，第61页举例举例假如飞鱼中国借了一笔1年期美元贷款，1000万美元

29、，利息为7%，中国的边际所得税率是25%，人民币兑美元的即期汇率是1美元兑换人民币6.7元,一年后的人民币兑换美元的远期汇率是1美元兑换人民币6.5元，那么：期初飞鱼中国得到的美元贷款兑换成人民币使用，1000万美元相当于人民币： 10,000,0006.7=67,000,000元到期时飞鱼中国需要归还美元贷款的本利和为： 10,000,000(1+7%)=10,700,000美元飞鱼中国为还贷款本利需要人民币： 10,700,0006.5=69,550,000元其中税盾为： 700,00025%=175,000美元, 或700,0006.525%=1,137,500元飞鱼美国的税后债务成本为

30、： (69,550,000-67,000,000-1,137,500)/67,000,000=2.11% 5.4 5.4 国际化的资本结构国际化的资本结构建立国际化的资本结构，需要回答如下几个问题几个问题：1.子公司和母公司资本结构之间的关系如何？2.跨国公司的资本结构是母公司和各子公司分开独立的呢，还是全球考察集团公司的状况建立一个全球的跨国公司资本结构？3.在建立跨国公司资本结构决策时需要考虑哪些因素，在实践中有哪些做法？1.母公司和子公司之间资本结构的关系母公司和子公司之间资本结构的关系母公司和子公司之间的资本结构密切相关： 跨国公司的利润来源多元化，可以分散部分公司经营的风险，所以跨国

31、公司可能会倾向于多负债 子公司、或者说集团内的关联公司之间，如果有企业因为杠杆过大而导致清算困难，甚至破产，那么势必会影响到母公司的经营因此，在建立全球资本结构时，不可能单独地、孤立地来考察母公司或者子公司的结构。而是应该将它们联系起来考察2.母公司和子公司应该是同一个全球化的资本结构母公司和子公司应该是同一个全球化的资本结构从全球视角来看，子公司没有自己独立的资本结构： 一方面：母公司和子公司其实是共有一个全球化的资本结构的 另一方面：母公司和子公司之间，可能会有资金往来的。这种往来的形式可能会改变子公司的负债率，但不改变母公司的负债率举例：举例：诺诚中国母公司要投资1000万美元在美国建立

32、一家子公司生产心脏支架。它可以有很多种方式来投入这1000万美元。第一种办法是，1000万全部作为股本投入，那么子公司就是全权益公司；第二种办法是1000万全部作为债务投入，那么子公司就是全债务公司；第三种办法是将1000万拆成不同的比例，一部分作为股权投，一部分作为债券投，那么根据母公司拆分这1000万的比例，我们可以得到不同的负债比例。可是，从诺诚中国的角度来讲，无论它怎么来投资这1000万美元，只要这1000万美元的资金来源性质不变，诺诚中国的资本结构就不会变。3.在建立跨国公司资本结构决策时，应该考虑哪些因素？实在建立跨国公司资本结构决策时，应该考虑哪些因素？实践中都有哪些做法呢？践中

33、都有哪些做法呢？ 一个跨国公司投资建立的子公司，是否有必要保持和母公司一致的资本结构？ 在做好资本结构的决策以后，还需要做融资决策：要选择负债币种：考虑币种匹配、币种汇率走势、币种的利息率考虑东道国的税收政策处于亏损状态的企业，更多的融资成本已经无法带来任何税收优惠 创新方法：“项目融资”、租赁融资 5.5 APV5.5 APV法和税盾法和税盾 用做企业估值或项目评估的加权平均资本成本应该做到：用预期的资本结构来计算权重，债务成本一定要考虑税盾。 在实际的操作中，一些财务主管比较愿意用APV（Adjusted Present Value）来体现债务融资中包含的问题具体算法：具体算法：第一步：第一步：计算项目或企业的净经营现金流量；第二步：第二步：将净现金流里面的利息和税盾还原，即加回已经减掉的利息，减去利息的税收影响；第三步：第三步：计算权益资本成本；第四步：第四步：以权益资本成本去贴现第二步调整出来的现金流；第五步：第五步：计算所有的财务成本的现金流量及其可能带来税收影响。如果是利息，计算出利息支付数额及其税盾，如果是汇兑损失记现金流减少，如果是汇兑收益记收益，如果是优惠利息，也要计算优惠部份的税后收益；第六步：第六步：以权益资本成本贴现第五步算出来的现金流；第七步：第七步：将第四步和第六步计算出来的现值和相加。