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1、1第8章 资本结构：概念与杠杆2：研究的是资产负债表的左边：研究的是资产负债表的左边：研究的是资产负债表的右边：研究的是资产负债表的右边u对资本结构的研究可以简化为对普通股与对资本结构的研究可以简化为对普通股与直接债务的考察，尤其是考察债务权益直接债务的考察，尤其是考察债务权益比（负债比率）的选择问题。比（负债比率）的选择问题。3u公司加权平均资本成本以及投资方案公司加权平均资本成本以及投资方案的选择的选择u普通股的风险以及必要报酬率与每股普通股的风险以及必要报酬率与每股股价股价4u资本结构的决策涉及到风险与报酬的均衡。资本结构的决策涉及到风险与报酬的均衡。uOCS刚好使风险与收益达到平衡，并
2、同时导致股票价刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价格最大化与公司整体资本成本最小化时的资本结构。格最大化与公司整体资本成本最小化时的资本结构。u从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现资本成本最小化进行分析。资本成本最小化进行分析。5u公司的经营风险公司的经营风险u公司的所得税率高低公司的所得税率高低u融资弹性融资弹性6u企业经营面临的风险可以划分为企业经营面临的风险可以划分为。u经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆u财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆u综合杠杆综合杠杆7u杠杆原理、杠杆效应杠杆原理、杠杆效应u自然界中的杠杆效应是指人
3、们通过利用杠杆，可以用较小的力量移自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。动较重的物体的现象。u财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。u合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。8u经营风险（经营风险（busi
4、ness risk）是指公司未曾使用负债融）是指公司未曾使用负债融资时，公司营运本身所具有的风险。资时，公司营运本身所具有的风险。u这种风险是隐含在公司未来的营运收入或息税前利润这种风险是隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）中的）中的不确定性。不确定性。u企业因经营上的原因而导致企业因经营上的原因而导致EBIT的不确定性。的不确定性。公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？9影响经营风险的因素影响经营风险的因素n不可控因素不可控因素n包括经济景气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开发能力。n由不可控因素导致的公
5、司未来营运收入下降的不确定性称为基本经营风险基本经营风险（basic business risk）。10可控或部分可控因素可控或部分可控因素产品需求的变异性：产品需求的变异性：产品售价的变异性：产品售价的变异性：投入因素价格的变异性：投入因素价格的变异性：上述因素越不稳定，则公司的经营风险就越高。上述因素越不稳定，则公司的经营风险就越高。随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力：随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力：这种能力越高，则公司的经营风险越低。这种能力越高，则公司的经营风险越低。公司成本的固定程度：公司成本的固定程度：如果在公司的总成本中固定成本所占的比重越大，如果在公司的总成
6、本中固定成本所占的比重越大，则公司的经营风险越高。则公司的经营风险越高。11u经营杠杆（经营杠杆（Operating leverage）u反映公司营运中固定成本的使用程度。反映公司营运中固定成本的使用程度。u由于固定成本的存在，使销售变动一个由于固定成本的存在，使销售变动一个百分比产生一个放大了的营业利润（或百分比产生一个放大了的营业利润（或损失）变动的百分比。损失）变动的百分比。12销售变动量变动前销售量息税前盈余变动额变动前息税前盈余:/QQEBITEBITQQEBITEBITDOLEBIT（Earnings Before Interest, Taxes）。即一家公司在利息和税前的盈利收入
7、。EBIT=净利润+所得税+利息13n假定企业成本销量利润保持线性关系，单位可变假定企业成本销量利润保持线性关系，单位可变成本在销售收入中所占比例不变，固定成本保持成本在销售收入中所占比例不变，固定成本保持稳定，便可通过销售额和成本来表示。稳定，便可通过销售额和成本来表示。：销售额：固定成本单位可变成本：产品单位销售价格QF :)()()()(VPFVPQVPQDOLQQFQVPQVPDOL1:S VCFDOLS VC FEBITSVC 销售额变动成本总额DOL越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大；DOL越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小
8、。：固定成本F14151617u 可见可见u经营杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本经营杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本的比例越高，公司的经营杠杆越大。的比例越高，公司的经营杠杆越大。u在其他情况不变下，经营杠杆越高，则以在其他情况不变下，经营杠杆越高，则以EBIT的变异性来的变异性来衡量的经营风险就越大。衡量的经营风险就越大。EBITFEBITFEBITFVPQVPQQQFVPQVPQQQEBITEBITDOL1)()()()(1819u杠杆效应象一把双刃剑，就象公司的利润可杠杆效应象一把双刃剑，就象公司的利润可以被放大一样，公司的损失也可以被放大。以被放大一样，公司
9、的损失也可以被放大。u高度的经营杠杆意味着只要销售量产生相当高度的经营杠杆意味着只要销售量产生相当小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）就会产生相当大的变动。就会产生相当大的变动。20（1 1）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当DOL=1DOL=1时，时，经营风险仍然存在。经营风险仍然存在。（2 2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险越小，反之
10、，经营杠杆度越大，经营风险小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，经营风险越大。越大。（3 3）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的EBIT=EBIT=销量销量变动前的变动前的EBITEBIT（1+DOL1+DOL销售量变动百分比）。销售量变动百分比）。21u盈亏平衡（盈亏平衡（break-even）分析）分析u盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。要求的销售量。u盈亏平衡分析技术是研究固定成本、变盈亏平衡分析技术
11、是研究固定成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。技术。22u盈亏平衡的条件是盈亏平衡的条件是uEBIT = P Q VQ FC u = Q（P V） FC = 0即即 QBE = FC / （P V）23u经营杠杆系数（经营杠杆系数（ DOL） DOL = (EBIT / EBIT) / (Q / Q )u其中：其中：uEBIT = P Q V Q FCu = Q(P V) FCu EBIT = Q (P V)24u在盈亏平衡时，在盈亏平衡时，EBIT = 0， u 即即 QBE（P-V）- FC = 0 u所以，所以，uBEQQQVPFCQQFCV
12、PQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL)()()()()(25nLisa Miller（公司（公司CFO ）想知道销售水平分别为）想知道销售水平分别为6000和和8000件时的件时的DOL。n我们假定：我们假定：nFC=$100000nP=$43.75/件件nV =$18.75/件件26n可见：u盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用的绝对值就越大，而用DOL衡量的营业利润对产衡量的营业利润对产出变动的敏感性就越高。出变动的敏感性就越高。u销售逼近盈亏平衡点时，销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无就趋向
13、于正或负无穷大。穷大。u当销售超过盈亏平衡点进行增长时，固定成本的当销售超过盈亏平衡点进行增长时，固定成本的存在对营业利润造成的放大效应逐渐减少。存在对营业利润造成的放大效应逐渐减少。27u即使公司有很大的固定资产，但如果它们的即使公司有很大的固定资产，但如果它们的经营水平远远超过盈亏平衡点，它们经营水平远远超过盈亏平衡点，它们DOL水水平也将较低。平也将较低。u同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有巨大的亏平衡点进行经营，它们也将有巨大的DOL。28财务经理财务经理CFO 如何利用如何利用DOL？n一般准则：企业并不希望在很高
14、的营业杠杆水平上经营，因为这种企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。n假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。n销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制DOLn成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制DOLn如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？n如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？n如果预计销售收入增长前景不看好，这一决策是否有利？29
15、经营杠杆：经营杠杆： “秦池秦池”酒厂的衰酒厂的衰落落n企业因经营杠杆而导致财务危机的例子有许多，这是因为构成固定成本的因素就有许多，任何因素的过量使用如大规模投资带来的过大折旧及过高的管理费用等等，在企业销量无法保证的情况下，都会发生经营杠杆风险。n市场经济下广告宣传已成为企业竞争的常用手段，而它可能会产生经营杠杆的负效应。如众所周知的中央电视台广告标王“秦池”酒厂的衰落就是最典型例子。30n1995年，秦池以6666万元的价格第一次夺得1996年中央电视台“标王”后，广告的轰动效应，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本确立，市场份额也相应增加，当年“秦池”酒厂享受到了经营杠杆的积极作
16、用。31n秦池在1996年度广告投入巨大，经营上的业绩充分体现了标王的巨大宣传作用。同时我们用企业管理的冷静眼光来看待秦池的96CCTV标王；1996年预期销量并没有超过酒厂的生产能力，秦池酒是在原配套生产线，原生产程序，工艺和原有熟练工人的操作下生产出来的，酒的质量公众是感到比较放心的。另一方面，秦池虽然在广告上的绝对投人要大一些，但秦池已通过典型的秦池模式造就了广阔市场，通过扩大产品销量降低了单位产品的广告费用，产品成本不升反降，再加上品牌效应对价格的影响，利润率自然提高了。 32n但这种局面并没有维持多久，当1996年11月秦池以3.2亿元的天价再次成为1997年中央电视台的“标王”后，
17、“秦池”为了在短时间内满足客户订单需求，竟采取收购散酒来勾兑，并被新闻媒介披露，产品质量、信用遭到严重破坏，1997年“秦池”的销售收入无法持续增长，此时3.2亿广告费却使秦池陷入了难以自拔的财务危机之中。33二、财务风险与财务杠杆u（一）财务风险一）财务风险u由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险。由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险。u是指债务到期不能还本付息的风险是指债务到期不能还本付息的风险u与企业使用债务的程度有关与企业使用债务的程度有关u影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。平的变化、获
18、利能力的变化等。u财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。用财务杠杆系数表示财务风险的大小。34财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较类别类别含义含义影响因素影响因素经营风险是企业因经营上的原因而导致利润波动的风险。n产品需求n产品售价n产品成本n调整价格的能力n固定成本的比重财务风险由于负债筹资而产生应由普通股股东承担的附加风险，到期不能偿还债务本金利息的风险，或普通股股东为获得财务杠杆收益而付出的代价 。n资金供求 影响到利息 n利率变动 影响到利息n资本结构 影响到利息n获利能力 （EBIT）
19、 35（二）财务杠杆u概念概念u财务杠杆是指使用固定收益证券（负债和优先股）财务杠杆是指使用固定收益证券（负债和优先股）来融资的程度，反映的是利息与来融资的程度，反映的是利息与EBIT之间的关系，之间的关系，尤其指利息及尤其指利息及EBIT对普通股每股收益变动的影响程对普通股每股收益变动的影响程度。度。u财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风险。险。u负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普通股股东身上。通股股东身上。36暂不考虑所得税因素在无负债情况下，在无负债情况下，EBITNI，ROAROE
20、EPSROE与与EBIT同比例变动同比例变动37暂不考虑所得税因素ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB正的财务杠杆正的财务杠杆财务杠杆的作用机制n在公司资本结构一定的情况下，公司从EBIT中支付的固定资本成本是相对固定的，当EBIT发生增增减变动时，每1元EBIT所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。EBIT的波动程度EPS的波动程度利息产生财务杠杆作用机制图利息产生财务杠杆作用机制图39财务杠杆作用，是指企业负债对所有者（普通股东）财务杠杆作用，是指企业负债对所
21、有者（普通股东）收益的影响，这种作用有正有负。收益的影响，这种作用有正有负。财务杠杆的正作用财务杠杆的正作用当企业资金收益率当企业资金收益率负债利率时，运用财负债利率时，运用财务杠杆可以使股东收益率务杠杆可以使股东收益率资金收益率资金收益率财务杠杆的负作用财务杠杆的负作用当企业资金收益率当企业资金收益率负债利率时，运用财负债利率时，运用财务杠杆将使股东收益率务杠杆将使股东收益率产销产销量变动率的现象量变动率的现象财务杠杆财务杠杆指企业负债对所有者指企业负债对所有者(普通普通股东股东)收益的影响收益的影响复合杠杆复合杠杆将营业杠杆和财务杠杆综将营业杠杆和财务杠杆综合考虑、运作所产生的效合考虑、运
22、作所产生的效益。表明的是销售量或销益。表明的是销售量或销售收入及对每股盈利的影售收入及对每股盈利的影响。响。销售变动量变动前销售量息税前盈余变动额变动前息税前盈余:/Q，QEBIT，EBITQQEBITEBITDOLEBITEBITEPSEPSDFL/DFLDOLEBITEBITEPSEPSQQEBITSEBITQQEPSEPSDTL/58某公司固定成本某公司固定成本126万元，单位变动成本率万元，单位变动成本率0.7。公司资本结构如下：长期债券公司资本结构如下：长期债券300万元，利率万元，利率8%；另有另有150000元发行在外的普通股，公司所得税率为元发行在外的普通股，公司所得税率为5%
23、。试计算在销售额为试计算在销售额为900万元时，公司的经营杠杆度，万元时，公司的经营杠杆度，财务杠杆度和综合杠杆度，并说明它们的意义。财务杠杆度和综合杠杆度，并说明它们的意义。59营业杠杆度营业杠杆度DOL = (P-V)Q / (P-V)-F = (900-0.7900) / (900 -0.7 900-126) = 1.875财务杠杆度财务杠杆度DFL= (P-V)Q-F/ (P-V)Q-F-i =900(1-0.7)-126 / 900(1-0.7)-126-300 8% = 1.2综合杠杆度综合杠杆度DTL = DOL DFL = 1.875 1.2=2.25 60意义：意义： 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险也越小；越小，经营风险也越小；如果公司负债比率越高，财务杠杆度越大，财务杠如果公司负债比率越高，财务杠杆度越大，财务杠杆作用越大，投资者收益可能越高；杆作用越大，投资者收益可能越高；综合杠杆度使我们看到了营业和财务杠杆的关系，综合杠杆度使我们看到了营业和财务杠杆的关系，能够估算出销售额变动时对每股收益所造成的影响。能够估算出销售额变动时对每股收益所造成的影响。