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1、第第8章章 资本结构：概念与杠杆资本结构：概念与杠杆1n资本预算：研究的是资产负债表的左边n资本结构：研究的是资产负债表的右边n对资本结构的研究可以简化为对普通股与直接债务的考察，尤其是考察债务权益比（负债比率）的选择问题。2资本结构资本结构n资本结构（资本结构（capital structure）的影响）的影响q资本结构的影响n公司加权平均资本成本以及投资方案的选择n普通股的风险以及必要报酬率与每股股价3n目标资本结构（target or optimal capital structure, OCS）q资本结构的决策涉及到风险与报酬的均衡。qOCS刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价格
2、最大化与公司整体资本成本最小化时的资本结构。4q从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现资本成本最小化进行分析。5n影响资本结构的因素影响资本结构的因素q公司的经营风险q公司的所得税率高低q融资弹性6杠杆分析杠杆分析n杠杆原理（杠杆效应）杠杆原理（杠杆效应）q自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。q财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本固定成本或固定财务费用固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。q合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。7n企业面临的风
3、险可以划分为经营风险与财企业面临的风险可以划分为经营风险与财务风险务风险q经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆q财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆q综合杠杆综合杠杆杠杆、经营风险与财务风险杠杆、经营风险与财务风险8秦池酒厂：天价秦池酒厂：天价“标王标王”的昙花一现的昙花一现 n1995年，秦池酒厂以6666万元人民币夺得中央电视台黄金时间段广告的“标王”。q1996年，销售量大幅度增加，企业利润以更大的幅度增加。n1996年11月8日，以3.2亿元人民币的天价，蝉联“标王”。q1997年和1998年，企业亏损，秦池陷入严重且难以自拔的经营风险之中。 9东方航空公司：经营租赁的动机东方航空公司
4、：经营租赁的动机 10一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆n经营风险经营风险（business risk）q是企业投资活动的结果，与企业负债融资无关。q公司营运本身所具有的风险。n如何度量？如何度量？q经营风险是隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）中的不确定性。n企业因经营上的原因而导致EBIT的不确定性。公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？11q经营风险是公司资本结构的最重要的决定因素。12影响经营风险的因素影响经营风险的因素n不可控因素不可控因素q包括经济景气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开
5、发能力。q由不可控因素导致的公司未来营运收入下降的不确定性称为基本经营风险基本经营风险（basic business risk）。13n可控或部分可控因素可控或部分可控因素q产品需求的变异性：n消费者对公司产品需求越稳定，则公司的经营风险越低。q产品售价的变异性：n若公司的产品是在高度波动的市场中销售，则其售价较难维持在稳定的水平上，故公司具有较高的经营风险；反之也然。14q投入因素价格的变异性：n公司生产所需的各种投入因素其价格越不稳定，则公司的经营风险就越高。q随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力：n这种能力越高，则公司的经营风险越低。15q公司成本的固定程度：n如果在公司的总成本中
6、固定成本所占的比重越大，则公司的经营风险越高。16n经营风险的影响因素经营风险的影响因素q产品需求产品需求Q：经济景气程度、新产品、产品需求的变异性q产品售价产品售价P：产品市场价格、价格控制、原材料价格q产品成本产品成本C：n变动成本VC：直接成本，如直接人工、直接材料n固定成本固定成本FC：间接成本，如折旧、办公费、广告费FCVPQFCVQPQEBIT)(17n固定成本：杠杆作用的支点固定成本：杠杆作用的支点q在一定产销量范围内，产销量的增加一般不会影响固定成本总额，但会使单位产品固定成本降低，从而提高单位产品利润，并使利润增长率大于产销量增长率；q反之，产销量减少，会使单位产品固定成本升
7、高，从而降低单位产品利润，并使利润下降率大于产销量的下降率。1819（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage）n经营杠杆（Operating leverage）q公司营运中固定成本的使用程度。q由于固定成本的存在，使销售变动一个百分比销售变动一个百分比产生一个放大放大了的营业利润（或损失）变动的营业利润（或损失）变动的百分比百分比。20销售变动量变动前销售量息税前盈余变动额变动前息税前盈余:/QQEBITEBITQQEBITEBITDOLEBIT：一家公司在利息和税前的盈利收入EBIT=净利润+所得税+利息21n假定企业成本销量利
8、润保持线性关系，在销售收入中所占比例不变，保持稳定，便可通过销售额和成本来表示。产品单位销售价格:)()()()(PFVPQVPQDOLQQFQVPQVPDOL1:S VCFDOLS VC FEBITSVC 销售额变动成本总额n单一产品的单一产品的n多种产品的多种产品的DOL越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大；DOL越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。22经营杠杆系数经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage）FCVPQFCVQPQEBIT)()()()(VPQFCVPQFCVPQQEBITEBIT
9、FCEBITFCEBITFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL1)()()()(2324252627 可见经营杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本的比例越高，公司的经营杠杆越大。在其他情况不变下，经营杠杆越高，则以EBIT的变异性来衡量的经营风险就越大。EBITFCEBITFCEBITFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL1)()()()(2829n杠杆效应象一把双刃剑，就象公司的利润可以被放大一样，公司的损失也可以被放大。n高度的经营杠杆意味着只要销售量产生相当小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）就会产生相当大的变动。30对经营杠
10、杆的认识（对经营杠杆的认识（1）（1 1）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当DOL=1DOL=1时，经营风险仍然存在。时，经营风险仍然存在。（2 2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，杆越小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，经营风险越大。经营风险越大。（3 3）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起
11、的利润变动倍数，故：销量变动后的售变动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的EBIT=EBIT=销量变动前的销量变动前的EBITEBIT（1+DOL1+DOL销售量变动百分销售量变动百分比）。比）。31对经营杠杆的认识（对经营杠杆的认识（2）n盈亏平衡（盈亏平衡（break-even）分析）分析q盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。q盈亏平衡分析技术是研究固定成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。32n盈亏平衡的条件盈亏平衡的条件 EBIT = P Q VQ FC = Q（P V） FC = 0n即VPFCQBE33n经营杠杆系数（ DOL） DOL = (EBIT /
12、EBIT) / (Q / Q )n其中：qEBIT = P Q V Q FC = Q(P V) FCq EBIT = Q (P V)34n在盈亏平衡时，EBIT = 0， 即 QBE（P-V）- FC = 0 n所以，BEQQQVPFCQQFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL)()()()()(35n图解36经营杠杆：单因素分析经营杠杆：单因素分析q盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用DOL衡量的营业利润对产出变动的敏感性就越高。q销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无穷大。q当销售超过盈亏平衡点进行增长时，固定成本的存在对营业利润造成
13、的放大效应逐渐减少。37q即使公司有很大的固定资产，但如果它们的经营水平远远超过盈亏平衡点，它们DOL水平也将较低。q同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有巨大的DOL。经营杠杆：多因素分析经营杠杆：多因素分析38财务经理财务经理CFO 如何利用如何利用DOL？n一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。n假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定
14、销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。q销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制DOLq成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制DOLn如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？n如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？n如果预计销售收入增长前景不看好，这一决策是否有利？39n成本结构变动政策成本结构变动政策q成本性态分析：成本性态分析：n约束性固定成本（折旧、管理人员工资）n酌量性固定成本（开发费、广告费）q如何控制：如何控制：n总额控制n提高营运效率40例题：nLisa Miller（公司（公司CFO ）想知道销售水平分别为）想知道销售水平分别为
15、6000和和8000件时的件时的DOL。n我们假定：我们假定：qFC=$100000qP=$43.75/件件qV =$18.75/件件41二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险q由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险。n是指债务到期不能还本付息的风险n与企业使用债务的程度有关q影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。q财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。42财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较类别类别含义含义影响因素影响因素经营风险是企业因经营上的原因而导致利润波动的风险。产品需求产品售
16、价产品成本调整价格的能力固定成本的比重财务风险由于负债筹资而产生应由普通股股东承担的附加风险，到期不能偿还债务本金利息的风险，或普通股股东为获得财务杠杆收益而付出的代价 。资金供求 影响到利息 利率变动 影响到利息资本结构 影响到利息获利能力 （EBIT） 43（二）财务杠杆（二）财务杠杆n概念q财务杠杆是指使用固定收益证券（负债和优先股）来融资的程度，反映的是利息与EBIT之间的关系，尤其指利息及EBIT对普通股每股收益变动的影响程度。q财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风险。q负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普通股股东身上。44暂不考虑所得税因素在无负债情况下，在无负债情
17、况下，EBITNI，ROAROEEPSROE与与EBIT同比例变动同比例变动45暂不考虑所得税因素ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB正的财务杠杆正的财务杠杆46Financial LeverageBreak-even point Advantage to debtDisadvantage to debt47暂不考虑所得税因素负债比例越高，负债比例越高，EBIT变动对变动对EPS变动的影响越大变动的影响越大48暂不考虑所得税因素负债比例相同，利率越高，负债比例相同，利率越高，EPS越小越小4950财务杠杆作用财务
18、杠杆作用，是指企业负债对所有者（普通股财务杠杆作用，是指企业负债对所有者（普通股东）收益的影响，这种作用有正有负。东）收益的影响，这种作用有正有负。财务杠杆的正作用财务杠杆的正作用当企业资金收益率当企业资金收益率负债利率时，运用财务负债利率时，运用财务杠杆可以使股东收益率杠杆可以使股东收益率资金收益率资金收益率财务杠杆的负作用财务杠杆的负作用当企业资金收益率当企业资金收益率负债利率时，运用财务负债利率时，运用财务杠杆将使股东收益率杠杆将使股东收益率产销量变动率的现象产销量变动率的现象财务杠杆财务杠杆指企业负债对所有者指企业负债对所有者(普通股东普通股东)收益的影响收益的影响复合杠杆复合杠杆将营
19、业杠杆和财务杠杆将营业杠杆和财务杠杆综合考虑、运作所产生综合考虑、运作所产生的效益。表明的是销售的效益。表明的是销售量或销售收入及对每股量或销售收入及对每股盈利的影响。盈利的影响。销售变动量变动前销售量息税前盈余变动额变动前息税前盈余:/Q，QEBIT，EBITQQEBITEBITDOLEBITEBITEPSEPSDFL/DFLDOLEBITEBITEPSEPSQQEBITSEBITQQEPSEPSDTL/66n例题：q某公司固定成本126万元，单位变动成本率0.7。q公司资本结构如下：长期债券300万元，利率8%；另有150000元发行在外的普通股，公司所得税率为5%。q试计算在销售额为90
20、0万元时，公司的经营杠杆度，财务杠杆度和综合杠杆度，并说明它们的意义。67n营业杠杆度qDOL = (P-V)Q / (P-V)-F = (900-0.7900) / (900 -0.7 900-126) = 1.875n财务杠杆度qDFL= (P-V)Q-F/ (P-V)Q-F-i =900(1-0.7)-126 / 900(1-0.7)-126-300 8% = 1.2n综合杠杆度qDTL = DOL DFL = 1.875 1.2=2.25 68n意义： n在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险也越小；n如果公司负债比率越高，财务杠杆度越大，财务杠杆作用越大，投资者收益可能越高；n综合杠杆度使我们看到了营业和财务杠杆的关系，能够估算出销售额变动时对每股收益所造成的影响。69 谢谢 谢！谢！70