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1、第六章 外汇期权交易一、外一、外汇期期权交易概述交易概述 1、概念：概念：外外汇期期权（foreign exchange foreign exchange optionoption）买方向方向卖方支付期方支付期权费后有后有权在未来的一在未来的一定定时间内按内按约定的定的汇率向期率向期权的的卖方方买进或或卖出出约定数定数额的外的外币，同，同时期期权的的买方有方有权不不执行上行上述述买卖合合约。可可见，期，期权是一种是一种选择权的的买卖。期。期权的的买方方获得了今后是否得了今后是否执行行买卖的的选择权，而期，而期权的的卖方方则承担了今后承担了今后汇率波率波动可能可能带来的来的风险。2、外外汇期期权
2、合合约的主要要素的主要要素（1 1）期）期权买方与期方与期权卖方方 期期权买方：也称方：也称为期期权持有人，是持有人，是买 进期期权合合约的一方。的一方。期期权卖方：方：卖出期出期权合合约的一方称期的一方称期权卖方。方。（2 2）权利金利金 权利金又称期利金又称期权费、期、期权金，是期金，是期权的价格。的价格。是期是期权的的买方方为获取期取期权合合约所所赋予的予的权利而必利而必须支付支付给卖方的方的费用。用。（3 3）执行价格行价格 执行价格是指期行价格是指期权的的买方行使方行使权利利时事先事先规定的定的买卖价格。价格。(4 4)合合约到期日到期日 合合约到期日是指期到期日是指期权合合约必必须
3、履行的履行的最后日期。最后日期。二、外二、外汇期期权的种的种类1、按照期按照期权交易方向不同分交易方向不同分为买权和和卖权 （1 1）买权(Call Option)(Call Option)：又称又称为买入期入期权，是指其持有人有，是指其持有人有权按照按照执行行价格在价格在约定定时间购买特定数量外特定数量外汇的的权利。持有利。持有这种期种期权，将来价格上，将来价格上涨时较有利，因此也称有利，因此也称为看看涨期期权。（2 2）卖权(Put Option)(Put Option)：又称又称卖出期出期权，是指其持有人有，是指其持有人有权按照按照执行价行价格在格在约定定时间出售特定数量外出售特定数量外
4、汇的的权利。持有利。持有这种期种期权，将来价格下跌，将来价格下跌时较有利，因此也称有利，因此也称为看看跌期跌期权。2 2、按照行使期、按照行使期权的的时间是否具有灵活性是否具有灵活性(1)(1)美式期美式期权(American style Option)(American style Option)：在到期在到期日或到期日之前任何一天都可以行使的外日或到期日之前任何一天都可以行使的外汇期期权。费用用贵。(2)(2)欧式期欧式期权(European style Option)(European style Option)：只能在只能在到期日行使的期到期日行使的期权为欧式期欧式期权。3 3、按交易
5、、按交易场所不同划分所不同划分(1)1)场内交易期内交易期权(2)(2)场外交易期外交易期权4 4、按期、按期权执行价格与即期行价格与即期汇率的关系来划分率的关系来划分()实值期期权（ITMITM）：）：是看是看涨期期权（看跌期（看跌期 权）的）的执行价格低于（高于）即期行价格低于（高于）即期汇率，率，买方立即方立即执行就可行就可获利的期利的期权；()平平值期期权（ATMATM）：）：是看是看涨期期权（看跌期（看跌期 权）的）的执行价格等于即期行价格等于即期汇率；率；()虚虚值期期权（OTMOTM）：）：是看是看涨期期权（看跌（看跌 期期权）的）的执行价格高于（低于）即期行价格高于（低于）即期
6、汇率。率。三、四种基本期三、四种基本期权交易的收益和交易的收益和风险 1、买入入买方期方期权(Buying a Call Option)买入入买方期方期权使使买入者或期入者或期权持有者持有者获得了到得了到期日以前按期日以前按协定价格定价格(Exercise or Strike Price)(Exercise or Strike Price)购买合同合同规定的某种外定的某种外汇的的权力力 (不是不是责任任)。为了了获得得这种种权力，力，购买者必者必须付付给出售者一定的期出售者一定的期权费。购买买方期方期权合同者通常合同者通常预测外外汇汇率将要率将要上升，当市上升，当市场汇率朝着率朝着预测方向方向
7、变动时，购买者者的收益不封的收益不封顶；但当市；但当市场汇率朝着率朝着预测相反方向相反方向变动即市即市场汇率率趋跌跌时，购买者的者的损失是有限的，失是有限的，最大的最大的损失就是支付的期失就是支付的期权费，如下，如下图。损益 损益曲线 -CoBx A 汇率 从图中看出，期权买入方的最大损失不会超过期权费的OC水平，随着汇率上升，其收益也递增。如果市场汇率升至OB，买方期权的购买者就可获得O的收益，这里的O是市场汇率OB高出协定汇率OX的部分给期权的购买者带来的收益减去已付出的期权费OC后的净收益。如果汇率升至OA，期权的购买者履行权利的收益正好等于支出的期权费(C)，此时称为盈亏平衡点(Bre
8、ak-Even Point)。2 2、卖出出买方期方期权(Writing or Selling Call Option)卖出出买方期方期权指如果指如果买入方入方执行合同，出行合同，出售者就有售者就有责任在到期日之前按任在到期日之前按协定定汇价出价出售合同售合同规定的某种外定的某种外汇，作，作为回回报，期，期权的出售者可收取一定的期的出售者可收取一定的期权费。期。期权卖方方的的损益与益与汇率之率之间的关系可用下的关系可用下图。损益 C B o x A 汇率 -损益曲线 当市当市场汇率朝着出售者率朝着出售者预测方向方向变动即下跌即下跌时，出售者，出售者获得的收益就越大；不得的收益就越大；不过其最其
9、最大收益就是收取的期大收益就是收取的期权费(C)(C)；但当市；但当市场汇率看率看涨时，出售期，出售期权者的收益将者的收益将递减，在减，在汇率超率超过OAOA水平水平时，出售期，出售期权者就从收益者就从收益转为亏损，而且随着，而且随着汇率的率的继续上升，上升，亏损将越来越大，而且不封将越来越大，而且不封顶。3 3、买入入卖方期方期权（Buying Put Option）买入入卖方期方期权使得使得买入者入者获得了在到期日得了在到期日以前按以前按协定定汇价出售合同价出售合同规定的某种外定的某种外汇的的权利利(而不是而不是责任任)。为了了获得得这种种权力，力，买入者必入者必须支付支付给出售者一定的期
10、出售者一定的期权费。卖方期方期权的的买入者的入者的损益随益随汇率而率而变化的化的情况如下情况如下图。损益 o A x 汇率 B -C 损益曲线 从从图中看出，当中看出，当汇率朝着率朝着购买者者预测方向方向变化即下跌化即下跌时，他的收益越来越大且不封，他的收益越来越大且不封顶；当市当市场汇率没有按率没有按购买期期权者者预测方向方向变化而是上升化而是上升时，他的，他的损失是有限的，最大失是有限的，最大的的损失就是先前曾支付的期失就是先前曾支付的期权费(C)(C)。4 4、卖出出卖方期方期权Writing or Selling Put Option 卖方期方期权的售出者售出一份期的售出者售出一份期权
11、合同后合同后可以可以获得一笔期得一笔期权费，同，同时承担了一种承担了一种责任，即当任，即当买入入卖方期方期权者者选择履行履行权利，利，他就有他就有责任在到期日之前按任在到期日之前按协定定汇价价买入入合同合同规定的某种外定的某种外汇。卖方期方期权的售出者的售出者的的损益状况可用下益状况可用下图来表示。来表示。损益 损益曲线 C o A x 汇率 B -从从图中可看出：当中可看出：当汇价下跌价下跌时，期，期权的出售的出售者有无限的者有无限的风险；当市；当市场汇价上升价上升时，期，期权的出售者的出售者则可可获得收益，但其所得的收得收益，但其所得的收益是有上限的，最大收益就是先前收取的益是有上限的，最
12、大收益就是先前收取的期期权费(C)(C)。期权购买者和出售者的收益和亏损是不对称的，即不管是买方期权还是卖方期权，购买者的收益可能很大，而亏损却是有限的；出售者正好相反，亏损可能很大，而收益却是有限的。基于这一特点，当一个金融机构或进出口商在外汇现货中处于多头地位时，为了避免汇率风险，他一般采用买入一份卖方期权，而不会选择卖出一份买方期权。总结四种基本期权交易：看涨期权看跌期权买入卖出买入卖出盈亏图期权费利润损失盈亏平衡点对市场价格预测支付无限期权费执行价+期权费看涨收入期权费无限执行价+期权费看跌支付执行价期权费期权费执行价期权费看跌收入期权费执行价期权费执行价期权费看涨四种基本交易汇总表四
13、种基本期权交易到期日价值图：四、期权价格（一）期权价格构成期权的价格就是权利金。权利金是期权合约中惟一的变量，其他合约要素都是标准化的。期权价格主要由内在价值和时间价值两部分组成。1、内在价值（Intrinsic Value）：执行价和市场即期汇率的差额，分为：实值期权（in-the-money）：价内期权虚值期权（out-of-the-money）：价外期权平值期权（at-the-money）2、时间价值（Time Value）：期权权利金扣除内在价值的剩余部分，时间价值=期权费内在价值期权距离到期日时间越长，其时间价值就越大。随着期权临近到期日，如果其他条件不变，该期权的时间价值就会逐渐衰
14、减。在到期日，该期权就不再有任何时间价值，此时该期权的价值就只是内在价值了。（二）期权价格的影响因素（1）期权的执行价格与市场即期汇率 看涨期权，执行价格越高，买方的盈利可能性越小，期权价格越低。看跌期权，执行价格越高，买方的盈利可能性越大，期权价格越高。即期汇率上升，看涨期权的内在价值上升，期权金越大；而看跌期权的内在价值下跌，期权金变小。（2)到期时间(距到期日之间的天数)到期时间的增加将同时增大外汇期权的时间价值，因此期权的价格也随之增加。（3）预期汇率波动率大小 汇率的波动性越大，期权持有人获利的可能性越大，期权出售者承担的风险就越大，期权价格越高；反之，汇率的波动性越小，期权价格越低
15、。（4）国内外利率水平 外汇期权合约中规定的卖出货币，其利率越高，期权持有者在执行期权合约前因持有该货币可获得更多的利息收入，期权价格也就越低。外汇期权合约中规定的买入货币，其利率越高，期权持有者在执行期权合约前因放弃该货币较高的利息收入，期权价格也就越高。五、期权定价模型（B-S模型）1、期权定价模型的前驱（1）巴施里耶（Bachelier，1900）（2）斯普伦克莱（Sprenkle,1961）（3）博内斯(Boness，1964）（4）萨缪尔森（Samuelson,1965）2、布莱克斯克尔斯定价模型（1973年）其中：C0看涨期权的当前价值S0标的股票的当前价格N（d）标准正态分布中离
16、差小于d的概率 （正态分布下的累计概率）X期权的执行价格e自然对数的底数，rc连续复利的年度的无风险利率t期权到期日前的时间（年）ln（S0/X）S0/X的自然对数2连续复利的以年计的股票回报率的方差说明一，该模型中无风险利率必须是连续复利形式。一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能代入上式计算。两者换算关系为:r=LN(1+r0)或r0=er-1。例如，则r=LN(1+0.06)=0853，即100以583%的连续复利投资第二年将获106，该结果与直接用计算的答案一致。说明二，期权有效期T的相对数表示，即期权有效天数与一年36
17、5天的比值。如果期权有效期为100天，则。B-S模型有5个重要的假设 1、金融资产收益率服从对数正态分布；2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)；5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。默顿扩展了原模型的内涵，所以，布莱克斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克斯克尔斯默顿定价模型。自B-S模型1973年首次在政治经济杂志(J发表之后，芝加哥期权交易所的交易商们马上意识到它的重要性，很快将B-S模型程序化输入计算机应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。该公式的应用随着计算机、通讯技术
18、的进步而扩展。到今天，该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。B-S模型现实应用：1979年，科克斯（Cox）、罗斯（Ross)和卢宾斯坦（Rubinsetein）的论文期权定价：一种简化方法提出了二项式模型（Binomial Model），该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。六、货币期权交易的各种应用策略同价对敲（跨式套利）异价对敲（宽跨式套利）价差套购（垂直套利）1、同价对敲（跨式套利）：买入（或者卖出）到期日和协议价都相同的看涨期权和看跌期权。（1）买入同价对敲：买入到期日和协议价都相同的看涨期权和看跌期权。（前提：预期汇率波
19、动大）潜在的利润：无限；潜在的风险：P1+P2（当市场价=协议价）盈亏平衡点：右边的盈亏平衡点：X+P左边的盈亏平衡点：X-P例：买入一个欧元看涨期权，；买入一个看跌期权，分析：最大风险：；右边的盈亏平衡点：左边的盈亏平衡点：潜在的利润：当市场价大于或者市场价小于时，无限。（2）卖出同价对敲：卖出到期日和协议价都相同的看涨期权和看跌期权。（前提：预期汇率波动小）潜在的利润：P1+P2（当市场价=协议价）；潜在的风险：无限盈亏平衡点：盈亏平衡点：右边的盈亏平衡点：X+P左边的盈亏平衡点：X-P例：卖出一个欧元看涨期权，；卖出一个欧元看跌期权，分析：最大利润：；右边的盈亏平衡点：左边的盈亏平衡点：
20、潜在的风险：当市场价大于或者市场价小于时，无限。同价对敲损益图：2、异价对敲（宽跨式套利）买入（或者卖出）到期日相同但和协议价不同的看涨期权和看跌期权。（1）买入异价对敲：买入到期日相同但和协议价不同的看涨期权和看跌期权。通常看涨期权的协议价高于市场价，看跌期权的协议价低于市场价，（前提预期汇率波动朝两个方向波动迅速），比同价对敲期权费少，但汇率变化更大才能获利。潜在的利润：无限；潜在的最大损失：P1+P2（当市场价出于两个协议价之间）盈亏平衡点：右边的盈亏平衡点：看涨期权的X+P左边的盈亏平衡点：看跌期权的X-P例：买入一个英镑看涨期权，；买入一个看跌期权，分析：最大损失：；右边的盈亏平衡点
21、：左边的盈亏平衡点：潜在的利润：当市场价大于或者市场价小于时，无限。（2）卖出异价对敲：卖出到期日相同但和协议价不同的看涨期权和看跌期权。通常看涨期权的协议价高于市场价，看跌期权的协议价低于市场价，（前提预期汇率波动下降获取期权费收入）潜在的利润：P1+P2（当市场价出于两个协议价之间）潜在的最大损失：当市场价大于右边的盈亏平衡点和市场价小于左边的盈亏平衡点时，无限。盈亏平衡点：右边的盈亏平衡点：看涨期权的X+P左边的盈亏平衡点：看跌期权的X-P例：卖出一个英镑看涨期权，；卖出一个看跌期权，分析：潜在的利润：；右边的盈亏平衡点：左边的盈亏平衡点：潜在的损失：当市场价大于或者市场价小于时，无限。
22、异价对敲（宽跨式套利）损益图3、价差套购（垂直套利）以不同的协议价同时买入和卖出相同种类的期权。包括牛市价差套购和熊市价差套购。牛市价差套购包括看涨的看涨期权差额套购和看涨的看跌期权差额套购（1）看涨的看涨期权差额套购：买入一个低协议价的看涨期权，同时卖出一个高协议价的看涨期权，两个看涨期权的到期日相同（前提预期到期日市场汇率上涨）。潜在的最大损失：支付的期权费-收到的期权费潜在的利润：高协议价格-低协议价格-纯支付的期权费盈亏平衡点：低协议价格+纯支付的期权费例：买入一个英镑看涨期权，；卖出一个看涨期权，潜在的最大风险：潜在的最大利润：盈亏平衡点：（2）看涨的看跌期权差额套购 买入一个低协议
23、价的看跌期权，同时卖出一个高协议价的看跌期权，两个看涨期权的到期日相同（前提预期到期日市场汇率上涨）。潜在的最大利润：收到的期权费-支付的期权费潜在的最大风险：高协议价格-低协议价格-纯支付的期权费盈亏平衡点：高协议价格-纯支付的期权费例：买入一个英镑看跌期权，；卖出一个看跌期权，潜在的最大利润：潜在的最大利润：盈亏平衡点：熊市价差套购包括看跌的看涨期权差额套购和看跌的看跌期权差额套购。（3）看跌的看涨期权差额套购：买入一个高协议价的看涨期权，同时卖出一个低协议价的看涨期权，两个看涨期权的到期日相同（前提预期到期日市场汇率下跌）。熊市价差套购：潜在的最大利润：收到的期权费-支付的期权费潜在的最
24、大风险：高协议价格-低协议价格-纯支付的期权费盈亏平衡点：低协议价格+纯期权费收入例：买入一个欧元看涨期权，；卖出一个看涨期权，潜在的最大利润：潜在的最大风险：盈亏平衡点：（4）看跌的看跌期权差额套购：买入一个高协议价的看跌期权，同时卖出一个低协议价的看跌期权，两个看涨期权的到期日相同（前提预期到期日市场汇率下跌）。潜在的最大损失：支付的期权费-收到的期权费潜在的利润：高协议价格-低协议价格-纯支付的期权费盈亏平衡点：低协议价格+纯支付的期权费例：买入一个欧元看跌期权，；卖出一个看跌期权，潜在的最大风险：潜在的最大利润：盈亏平衡点：价差套购损益图本章主要思考题四种基本期权交易策略损益图。期权价格的构成以及影响期权价格的因素。B-S期权定价模型基本假设。同价对敲、异价对敲、价差套购的适用情形。