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1、2-1TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Irwin/McGraw-HillChapter 2FinancialFinancial Statement Statement AnalysisAnalysisFirstFirst Edition EditionMethods Of Financial Statement Analysis(2.2)Made Made by by Wen-xian HuWen-xian HuTSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007你无法管理你所无法衡量的东西你无法管理你所无法衡量的东西威威廉廉休休利利特特（William H
2、ewiettWilliam Hewiett)2-2TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Topics CoveredTopics Covered第第一一节节、企企业业财财务务报报表表分分析析的的基基本本方方法法第第二二节节、比比率率分分析析的的基基本本原原理理第第三三节节、我我国国评评价价企企业业财财务务状状况况的的指标指标体体系系第第四四节节、比比率率分分析析法法的的正正确确运运用用第第五五节节、财财务务比比率率在在其其他他领域领域中中的的应用应用2-3TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007六六、上市公司盈利能力分析上市公司盈利能力分析随着资本市场
3、的完善，如何解读上市公随着资本市场的完善，如何解读上市公司盈利能力显得日益重要司盈利能力显得日益重要。比率分析：比率分析：p每股收益、每股净资产、市盈率、每股收益、每股净资产、市盈率、PEGPEG、市、市净率、股票获利率、股利支付率、股利保障净率、股票获利率、股利支付率、股利保障倍数、留存盈利比率倍数、留存盈利比率2-4TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&每股收益每股收益意意义义：它它是是评评价价上上市市公公司司盈盈利利能能力力最最基基本本和和核核心心的的指指标标，该该指指标标具具有有引引导导投投资资、增增加加市市场场评评价价功功能能、简简化化财务指标体系的作用。财务
4、指标体系的作用。详细解读详细解读 它是联结资产负债表和利润表的功能。它是联结资产负债表和利润表的功能。它反映企业的盈利能力，决定了股东的收益水平。它反映企业的盈利能力，决定了股东的收益水平。每股收益还是确定企业股票价格的主要参考指标。每股收益还是确定企业股票价格的主要参考指标。ProblemProblem:每股收益是否包含风险信息？是否可以进行公每股收益是否包含风险信息？是否可以进行公司间的横向比较？司间的横向比较？2-5TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&基本每股收益基本每股收益u对于新发行的股票，从应收对价之日（一般为股票对于新发行的股票，从应收对价之日（一般为股
5、票发行日）起计算确定。发行日）起计算确定。2-6TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益稀释每股收益u稀释每股收益稀释每股收益是指以基本每股收益为基础，假设企是指以基本每股收益为基础，假设企业所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，业所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数计算而得的每股收益。在外普通股的加权平均数计算而得的每股收益。u原因：原因：企业存在潜在稀释收益的因素，如可转换债企业存在潜在稀释收益的因素，如可转换债券、认
6、股权证、股票期权和股票回购等因素。券、认股权证、股票期权和股票回购等因素。u可转换债券与认股权证和股份期权的计算方法不同。可转换债券与认股权证和股份期权的计算方法不同。u以认股权证、股份期权为例进行分析。以认股权证、股份期权为例进行分析。2-7TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益稀释每股收益u假定稀释性潜在普通股转换为已发行普通股而增加的普假定稀释性潜在普通股转换为已发行普通股而增加的普通股股数，应当根据潜在普通股的条件确定。当存在不只通股股数，应当根据潜在普通股的条件确定。当存在不只一种转换基础时，应当假定会采取从潜在普通股持有者角一种转换基础时，应当假
7、定会采取从潜在普通股持有者角度看最有利的转换率或执行价格。度看最有利的转换率或执行价格。u当期被转换或行权的稀释性潜在普通股，应当从当期期当期被转换或行权的稀释性潜在普通股，应当从当期期初至转换日计入稀释每股收益中，从转换日（或行权日）初至转换日计入稀释每股收益中，从转换日（或行权日）起所转换的普通股则计入基本每股收益中。起所转换的普通股则计入基本每股收益中。2-8TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益稀释每股收益u以认股权证、股份期权为例进行分析。计算时，一般无以认股权证、股份期权为例进行分析。计算时，一般无需调整分子净利润金额，只需要按照下列步骤对分母普
8、通需调整分子净利润金额，只需要按照下列步骤对分母普通股加权平均数进行调整。股加权平均数进行调整。u（1）假设这些认股权证、股份期权在当期期初已经行权，）假设这些认股权证、股份期权在当期期初已经行权，计算按约定行权价格发行普通股将取得的股款金额。计算按约定行权价格发行普通股将取得的股款金额。u（2）假设按当期普通股平均市价发行股票，计算需发多）假设按当期普通股平均市价发行股票，计算需发多少普通股能带来上述相同的股款金额。少普通股能带来上述相同的股款金额。u（3）比较上述二者股数差额，相当于）比较上述二者股数差额，相当于无对价无对价发行的普通发行的普通股，作为发行在外普通股数的净增加额。股，作为发
9、行在外普通股数的净增加额。2-9TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算u例例题题 已已知知AngelAngel CorporateCorporate有有股股票票期期权权，试试计计算该公司算该公司20092009年基本每股收益和稀释每股收益。年基本每股收益和稀释每股收益。u 20092009年年Angel Angel Corporate Corporate 的的净净利利润润为为1 1 500 500 000000元元，股股数数300 300 000000股股，20092009年年每每股股普普通通股股的的平平均均市市场场价价格格20.00
10、20.00元元，20092009年年股股份份期期权权200 200 000000股股，股股份份期期权权行行权权价价格格15.0015.00元。元。2-10TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算u第一、当认股权证和股份期权等的行权价格第一、当认股权证和股份期权等的行权价格低于低于当期普当期普通股平均市场价格时，可以认为投资者肯定会通股平均市场价格时，可以认为投资者肯定会行使权力行使权力，流通股股数增加，这样就会对每股收益产生流通股股数增加，这样就会对每股收益产生稀释性稀释性。u公式公式1：行权时可能增加的普通股股数：行权时可能增加的普通
11、股股数=拟行权时转换的拟行权时转换的普通股股数行权价格普通股股数行权价格*拟行权时转换的普通股股数拟行权时转换的普通股股数/当期当期普通股平均市场价格。普通股平均市场价格。u则增加的股数则增加的股数=200 00015*200 000/20=50 000（股），（股），所以，所以，稀释每股收益稀释每股收益=1 500 000/350 000=4.286（元（元/股股）；）；而基本每股收益为而基本每股收益为5（元（元/股）。股）。2-11TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算u第二、第二、当企业承诺将回购其股份合同中规定的回当企业承诺将
12、回购其股份合同中规定的回购价格高于当期普通股平均市场价格时，应当考虑购价格高于当期普通股平均市场价格时，应当考虑其稀释性。其稀释性。u公式公式2：增加的普通股股数增加的普通股股数=回购价格回购价格*承诺回购的承诺回购的普通股股数普通股股数/当期普通股股平均市场价格承诺回购当期普通股股平均市场价格承诺回购的普通股股数。的普通股股数。2-12TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算u承上例，承上例，假定乙公司假定乙公司2010年年3月月2日，该公司与股日，该公司与股东签订一份远期回购合同，承诺一年后以东签订一份远期回购合同，承诺一年后以25
13、.00元回元回购买其发行在外的购买其发行在外的100 000股普通股。股普通股。2007年公司净年公司净利润利润1 500 000元，元，2010年普通股的加权平均数年普通股的加权平均数300 000股，平均市场价格股，平均市场价格20.00元。元。u试分析基本每股收益、稀释每股收益。试分析基本每股收益、稀释每股收益。2-13TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&稀释每股收益的计算稀释每股收益的计算u则则2007年该基本每股收益年该基本每股收益=1 500 000300 000=5（元（元/股）股）u因回购而增加的普通股的加权平均数因回购而增加的普通股的加权平均数=25
14、100 00020100 000=25 000（股）（股）u当期发行在外普通股的加权平均数当期发行在外普通股的加权平均数=300 000+25 000=325 000(股）股）u稀释每股收益稀释每股收益=当期净利润当期净利润当期发行在外普通股当期发行在外普通股的加权平均数的加权平均数=1 500 000 325 000=4.615（元（元/股）股）2-14TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007&每股收益存在局限性每股收益存在局限性每股收益不反映股票所含有的风险；每股收益不反映股票所含有的风险；股票是一个份额概念，不同股票的每一股在经济股票是一个份额概念，不同股票的每一股在
15、经济上不等量，它们含有的净资产和市价不同即换取上不等量，它们含有的净资产和市价不同即换取每股收益的投入量不相同，每股收益的投入量不相同，限制了每股收益的公限制了每股收益的公司间比较司间比较。每股收益多不一定以为着多分红，还要看公司股每股收益多不一定以为着多分红，还要看公司股利分配政策。利分配政策。2-15TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?每股净资产每股净资产公式：公式：年度末股东权益与年度末普通股总数的比年度末股东权益与年度末普通股总数的比值，也称每股账面价值或每股权益。值，也称每股账面价值或每股权益。解读解读1：该指标反映发行在外的每股普通股所代表该指标反映发行在
16、外的每股普通股所代表的净资产成本即账面价值。在投资分析时，只能的净资产成本即账面价值。在投资分析时，只能有限地使用这个指标，有限地使用这个指标，因其是用历史成本计量的，因其是用历史成本计量的，即不反映净资产的变现价值，也不反映净资产的即不反映净资产的变现价值，也不反映净资产的产出能力产出能力。2-16TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007?每股净资产每股净资产解读解读2：每股净资产提供了股票的理论上的最低价值。每股净资产提供了股票的理论上的最低价值。如果公司股票低于净资产的成本，成本又接近变现价如果公司股票低于净资产的成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值，值，说
17、明公司已无存在价值，清算是股东的最好选择清算是股东的最好选择。解读解读3：每股净资产到底有多大价值取决于它多大程每股净资产到底有多大价值取决于它多大程度上反映了企业的内在价值或市场价值。度上反映了企业的内在价值或市场价值。(be careful!)2-17TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市盈率市盈率(P/E)公式公式：每股市价每股市价/稀释每股收益稀释每股收益优点优点：数据容易获取，计算简单；直观地反映投入数据容易获取，计算简单；直观地反映投入与产出的关系；与产出的关系；涵盖了风险补偿率、增长率、股利涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
18、支付率的影响，具有很高的综合性。缺点缺点：如果资产报酬率极低或公司发生亏损时，它如果资产报酬率极低或公司发生亏损时，它将失去意义；市盈率本身受到将失去意义；市盈率本身受到企业基本面企业基本面的的影响以影响以外，还受到外，还受到整个经济景气程度整个经济景气程度的影响。的影响。如何审视一个经济周期性的企业如何审视一个经济周期性的企业？2-18TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市盈率之解读市盈率之解读市盈率高风险就一定高吗？市盈率高风险就一定高吗？答：未必！答：未必！2-19TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z市盈率的延伸内在市盈率内在市盈率(
19、预期市盈率预期市盈率）的推导的推导2-20TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z内在市盈率的推导n运运用用运运用用市市盈盈率率分分析析时时要要注注意意：关关关关注注注注市市市市盈盈盈盈率率率率的的的的可可可可比比比比性性性性因因因因素素素素，以以以以便便便便合合合合理理理理选选选选择择择择可可可可比比比比企企企企业业业业，防防防防止止止止误误误误用用用用市市市市盈盈盈盈率率率率估估估估价价价价模模模模型型型型。诸诸诸诸如如如如市市市市盈盈盈盈率率率率低低低低的的的的股股股股票票票票便便便便宜宜宜宜，高高高高的的的的昂昂昂昂贵贵贵贵等观点，其实都不一定。等观点，其实都不一
20、定。等观点，其实都不一定。等观点，其实都不一定。2-21TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市盈率之解读市盈率之解读一般来说，该指标越低，表明该股票的投资价值风一般来说，该指标越低，表明该股票的投资价值风险越小，取得同样的盈利额所需投资额越小，相对险越小，取得同样的盈利额所需投资额越小，相对来说投资价值也越大。但也不可一概而论，有时市来说投资价值也越大。但也不可一概而论，有时市盈率低，表明该公司前景欠佳，投资者对其没有太盈率低，表明该公司前景欠佳，投资者对其没有太大信心，因而不愿意承担较大风险，因而股票价格大信心，因而不愿意承担较大风险，因而股票价格居低不上；反之则
21、反。居低不上；反之则反。但也不能绝对化，特别是当但也不能绝对化，特别是当股票市场本身不健全、股票市场本身不健全、交易失常或有操纵市场交易失常或有操纵市场的情况下，股票市场价格可的情况下，股票市场价格可能与它的每股收益严重脱节，在这种情况下盲目根能与它的每股收益严重脱节，在这种情况下盲目根据市盈率判断股票风险是不太正确的。据市盈率判断股票风险是不太正确的。2-22TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市盈率之解读市盈率之解读结结论论：只只有有企企业业增增长长潜潜力力、股股利利支支付付率率和和风风险险（股股权权资资本本成成本本）这这三三个个因因素素类类似似的的企企业业，才
22、才会会具具有有类类似似的市盈率。故同业企业不一定都具有类似性。的市盈率。故同业企业不一定都具有类似性。注注意意：计计算算市市盈盈率率的的公公式式中中增增长长率率不不仅仅指指具具有有相相同同的的增增长长率率，还还包包括括增增长长模模式式的的类类似似性性，例例如如同同为为永永续续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。增长，还是同为由高增长转为永续低增长。2-23TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市盈率之解读市盈率之解读经济景气度经济景气度对市盈率的影响。对市盈率的影响。市盈率除受企业基本面影响外，还受整个经济景气度市盈率除受企业基本面影响外，还受整个经济景气度的影响。
23、的影响。公司的贝塔值对公司估值的影响。公司的贝塔值对公司估值的影响。具体的说，如果公具体的说，如果公司的贝塔值等于司的贝塔值等于1 1，则评估价值正确反映了对未来的，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果贝塔值显著大于预期。如果贝塔值显著大于1 1，经济繁荣期时评估价，经济繁荣期时评估价值被夸大，经济衰退期时评估价值被缩小。反之，当值被夸大，经济衰退期时评估价值被缩小。反之，当小于小于1 1时，与大于时，与大于1 1时恰恰相反。时恰恰相反。所以，市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近所以，市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近于于1 1的企业。的企业。2-24TSINGHUA UNIVER
24、SITY PRESS,2007Z PEG指标分析指标分析PEGPEG指指标标(市市盈盈率率相相对对盈盈利利增增长长比比率率)是是彼彼得得林林奇奇发发明明的的一一个个股股票票估估值值指指标标，是是在在PEPE（市市盈盈率率）估估值值的的基基础础上上发发展展起起来来的的，它它弥弥补补了了PEPE对对企企业业动态成长性估计的不足，其计算公式是：动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/PEG=PE/企业年盈利增长率企业年盈利增长率2-25TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007PEG指标的用途指标的用途 用用PEGPEG指标选股的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起来指
25、标选股的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。投资者普遍习惯于使用市盈率来评估股票的价值投资者普遍习惯于使用市盈率来评估股票的价值，但是，当遇到，但是，当遇到一些极端情况时，市盈率的可操作性就有局限，比如市场上有许一些极端情况时，市盈率的可操作性就有局限，比如市场上有许多远高于资本市场平均市盈率水平，甚至高达上百倍市盈率的股多远高于资本市场平均市盈率水平，甚至高达上百倍市盈率的股票，此时就无法用市盈率来评估这类股票的价值。票，此时就无法用市盈率来评估这类股票的价值。但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比
26、，那些超高市盈率的股但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去就又合理性了，投资者就不会觉得风险太大了，这就是票看上去就又合理性了，投资者就不会觉得风险太大了，这就是PEGPEG估值法。估值法。PEGPEG虽然不像市盈率和市净率使用得那样普及，但虽然不像市盈率和市净率使用得那样普及，但同样是非常重要的，在某些情况下，还是决定股价变动的决定性同样是非常重要的，在某些情况下，还是决定股价变动的决定性因素。因素。2-26TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007PEGPEG指标的内涵指标的内涵所谓所谓PEG，是用公司的市盈率（，是用公司的市盈率（PE）除以公司
27、未来）除以公司未来3或或5年的年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，倍，其未来其未来5年的预期每股收益复合增长率为年的预期每股收益复合增长率为20，那么这只股，那么这只股票的票的PEG就是就是1。当。当PEG等于等于1时，表明市场赋予这只股票的时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果如果PEGPEG大于大于1 1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期
28、。通常，那些成长型股票的通常，那些成长型股票的PEG都会高于都会高于1，甚至在，甚至在2以上，投以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。值。2-27TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007PEGPEG指标的内涵指标的内涵当当PEGPEG小于小于1 1时时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常低增长型股票的场认为其
29、业绩成长性可能比预期的要差。通常低增长型股票的PEG都会低于都会低于1，以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的，以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的是，像其他财务指标一样，是，像其他财务指标一样，PEG也不能单独使用，必须要和其他也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，指标结合起来，这里最关键的还是对公司业绩的预期。这里最关键的还是对公司业绩的预期。由于由于PEGPEG需要对未来至少需要对未来至少3 3年的业绩增长情况作出判断，而不能年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来只用未来1212个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上
30、，只有当投资者有把握对未来事实上，只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比年以上的业绩表现作出比较准确的预测时，较准确的预测时，PEG的使用效果才会体现出来，否则反而会起的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的PEG来确认它是高来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的估还是低估，如果某公司股票的PEG为为4,而其他成长性类似的同而其他成长性类似的同行业公司股票的行业公司股票的PEG都在都在6以上，则该公司的以上，则该公司的PEG虽然已经高于虽然已经高于1，但价值仍可能被低估。，但价值仍可能被低估。2-28TSI
31、NGHUA UNIVERSITY PRESS,2007PEGPEG指标的影响指标的影响PEGPEG始始终终是是主主导导股股票票运运行行的的重重要要因因素素，所所以以寻寻找找并并持持有有低低PEGPEG的的优优质质股股票票是是获获利利的的重重要要手手段段。2007以以来来，钢钢铁铁板板块块持持续续走走强强，银银行行板板块块原原地地踏踏步步，而而酒酒类类股股票票大大幅幅回回调调，这这都都是是PEG主主导导板板块块运运行行的的重重要要例例证证。以以酒酒类类股股票票为为例例，酒酒类类龙龙头头公公司司未未来来3年年的的预预期期复复合合增增长长率率在在35左左右右，而而其其对对应应2007年年的的动动态态
32、PE普普遍遍在在50倍倍左左右，右，PEG值为值为1.4，这显然削弱了酒类龙头公司上升的动力。，这显然削弱了酒类龙头公司上升的动力。u银银行行股股龙龙头头股股票票未未来来3年年的的预预期期复复合合增增长长率率在在40左左右右，而而其其2007年年动动态态市市盈盈率率一一般般在在30倍倍左左右右，PEG值值为为0.75。相相对对于于2006年年PEG为为0.4时时的的银银行行股股，现现在在它它们们大大幅幅上上涨涨的的动动力力确确实实不不如如以以前前，当当然然，由由于于市市盈盈率率低低于于复复合合增增长长率率，其其未未来来上上涨涨的的趋趋势势并并未未改改变变。而而钢钢铁铁股股的的复复苏苏超超出出了
33、了很很多多机机构构的的预预期期，目目前前市市场场预预期期钢钢铁铁股股未未来来三三年年复复合合增增长长率率在在25左左右右，而而龙龙头头钢钢铁铁股股2007年年动动态态市市盈盈率率在在11.5倍倍左左右右，PEG值值为为0.46，极极低低的的PEG值值是是钢钢铁铁股股今今年以来持续走强的重要原因。年以来持续走强的重要原因。2-29TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007PEGPEG指标的影响指标的影响在美国现在在美国现在PEGPEG水平大概是水平大概是2 2，也就是说美国现在的市盈，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈利增长速度的两倍。无论是中国的率水平是公司盈利增长速度的两
34、倍。无论是中国的A A股还是股还是H H股以及发行美国存托凭证的中国公司，它们的股以及发行美国存托凭证的中国公司，它们的PEGPEG水平大水平大概差不多在概差不多在1 1的水平，或者是比的水平，或者是比1 1稍高一点。当然，也不能稍高一点。当然，也不能够机械的单以够机械的单以PEGPEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价！他
35、内部情况等等多种因素来综合评价！2-30TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市净率市净率公式：市价公式：市价/净资产净资产市净率的趋动因素：市净率的趋动因素：2-31TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市净率市净率公式：市价公式：市价/净资产净资产市净率的趋动因素：市净率的趋动因素：2-32TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 市净率市净率模型的适用性模型的适用性优点：优点：首先，净利为负值时的企业不能用市盈率进行估价，首先，净利为负值时的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负数，可适用于大多数企业。而市净率
36、极少为负数，可适用于大多数企业。其次，净资产其次，净资产账面价值比净利稳定，容易获取，且易理解。账面价值比净利稳定，容易获取，且易理解。最后，如果会最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值变化。映企业价值变化。缺点：缺点：首先，账面价值容易受会计政策选择的影响。首先，账面价值容易受会计政策选择的影响。其次，其次，固定资产很少的服务性行业和高科技企业，净资产与企业价固定资产很少的服务性行业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么意义。值的关系不大，其市净率比较没有什么意义。最后，少数企最后
37、，少数企业的净资产是负值，市净率亦没有意义。业的净资产是负值，市净率亦没有意义。2-33TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007Z 能力拓展能力拓展有效市场回顾有效市场回顾关于财务比率的市场效率关于财务比率的市场效率实证会计研究表明：实证会计研究表明：市场并未对某些资产负债表信息做市场并未对某些资产负债表信息做出反应。相反，它可能等到资产负债表在收益表或现金出反应。相反，它可能等到资产负债表在收益表或现金流量表上体现出来才会做出反应。如果真是如此，则又流量表上体现出来才会做出反应。如果真是如此，则又给证券效率提出了一个问题，并可能利用资产负债表信给证券效率提出了一个问题，并
38、可能利用资产负债表信息设计出一种投资策略来息设计出一种投资策略来“打败市场打败市场”。2-34TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七七、综合分析、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析1、杜邦财务分析体系在业绩评价史上的地位。、杜邦财务分析体系在业绩评价史上的地位。2、The DuPont Financial System的优越性的优越性：整整体性、协调性和层次性。体性、协调性和层次性。3、体系运用、体系运用4、杜邦财务分析体系存在哪些不足？杜邦财务分析体系存在哪些不足？2-35TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,20072-36TSINGHUA UNIVE
39、RSITY PRESS,2007七七、综合分析、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析体系指标解读体系指标解读体系指标解读体系指标解读第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。第一层次分解：销售净利率、总资产周转率和权益乘数。通过这一层次的分解可以观察企业与其他企业的经营战略通过这一层次的分解可以观察企业与其他企业的经营战略通过这一层次的分解可以观察企业与其他企业的经营战略通过这一层次的分解可以观察企业与其他企业的经营战略和财务政策有什么不同。和财务政策有什么不同。和财务政策有什么不同。和财
40、务政策有什么不同。前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售前两个指标可以反映企业的经营战略。一般地，企业的销售净利率与资产周转率呈反向变动。采取净利率与资产周转率呈反向变动。采取净利率与资产周转率呈反向变动。采取净利率与资产周转率呈反向变动。采取“高盈利、低周转高盈利、低周转高盈利、低周转高盈利、低周转”还是相反的方针是企业根据还是相反的方针是企业根据还是相反的方针是企业根据还是相反的方针是企业根据外部环境外部环境外部环境外部环境和和和和自身资源自身资源自身资源自身资源做出的战略
41、做出的战略做出的战略做出的战略选择。选择。选择。选择。财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，财务杠杆可以反映企业的财务政策。一般说来，仅此而已，资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之亦反。资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之亦反。资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之亦反。资产报酬率较高的企业，财务杠杆较低；反之亦反。企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。企业必须使其经营战略与财务策略相匹配。2
42、-37TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007杜邦体系与经济特征和战略（一）竞争战略（一）竞争战略企业竞争战略经常表现为是采用高周转率企业竞争战略经常表现为是采用高周转率/低毛利低毛利率，还是低周转率率，还是低周转率/高毛利率。高毛利率。思考：两种策略使用范围及其前提为何？思考：两种策略使用范围及其前提为何？图例：图例：美国一些行业的资产报酬率、资产周转美国一些行业的资产报酬率、资产周转率和毛利率率和毛利率。2-38TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007分解指标之图例分析分解指标之图例分析行业行业资产报酬率资产报酬率资产周转率资产周转率毛利率毛利率出版
43、业出版业11.51.418.7食品加工食品加工8.52.284.3百货商店百货商店7.72.273.6电话通信电话通信7.00.4916.1房地产房地产6.30.7512.1服装服装6.31.803.4木材加工木材加工5.12.103.1钢铁钢铁4.01.253.32-39TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析5 5、杜邦体系与经济特征和战略、杜邦体系与经济特征和战略（一）产品生命周期（一）产品生命周期 产品生命周期的特征：以各个报表要素展开产品生命周期的特征：以各个报表要素展开 不同产品、不同产品、不同类型企业的常见战略
44、组合不同类型企业的常见战略组合资本密集状况资本密集状况竞争性质竞争性质战战 略略高高垄断垄断高毛利高毛利/低周转率低周转率中中寡头垄断寡头垄断恰当的毛利和周转率结合恰当的毛利和周转率结合低低竞争竞争高周转率高周转率/低毛利低毛利2-40TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析（二）净资产收益率与竞争能力（二）净资产收益率与竞争能力 净资产收益率净资产收益率投资必要报酬率投资必要报酬率=超额利润回报率。超额利润回报率。公司战略分析人员采用各种方法，确定公司超额收公司战略分析人员采用各种方法，确定公司超额收益的益的金额金额和和持
45、续时间持续时间。2-41TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析（二）净资产收益率与竞争能力（二）净资产收益率与竞争能力 五种竞争力分析框架五种竞争力分析框架行业竞争力表现为行业竞争力表现为：集中性、产品差异、生产能力、固定成：集中性、产品差异、生产能力、固定成本与变动成本的比率、需求增长、周期性波动和退出障碍。本与变动成本的比率、需求增长、周期性波动和退出障碍。进入威胁进入威胁：规模经济、成本优势、资本需求、产品差异、进入销：规模经济、成本优势、资本需求、产品差异、进入销售网络的途径、政府和法律障碍及生产厂商的报复。售网络
46、的途径、政府和法律障碍及生产厂商的报复。买方力量买方力量：价格敏感性、讨价还价的能力、购买成本与总成本、：价格敏感性、讨价还价的能力、购买成本与总成本、买方的规模和集中性、买方的盈利能力和买方的转换成本。买方的规模和集中性、买方的盈利能力和买方的转换成本。卖方力量：卖方力量：与买方力量相反。与买方力量相反。2-42TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007七、综合分析七、综合分析-杜邦财务分析杜邦财务分析（二）净资产收益率与竞争能力（二）净资产收益率与竞争能力 五五种种竞竞争争力力分分析析框框架架显显示示，竞竞争争不不仅仅来来自自生生产产相相同同产产品品的的生生产产企企业业，
47、也也来来自自供供货货商商的的替替代代者者和和潜潜在在的的进进入入市市场场的的新新企企业业。在在框框架架内内，企企业业之之所所以以能能够够保保持持很很高高的的股股东东权权益益报报酬酬率率，是是因因为为新新企企业业和和竞竞争争对对手手进进入入市市场时存在重大的障碍。场时存在重大的障碍。2-43TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007 传统传统杜邦财务分析方法的应用杜邦财务分析方法的应用表表1-1 子因素指标数据表子因素指标数据表子因素指标子因素指标单位单位基期基期报告期报告期销售净利率销售净利率百分比百分比2327资产周转率资产周转率次次0.750.8权益乘数权益乘数倍倍1.8
48、1.92-44TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007表表1-4 zyx子因素指标排序数据表子因素指标排序数据表子指子指标标变动幅变动幅度度对对ROCE的影响值的影响值对对ROCE的的影响率影响率在在ROCE中中的贡献度的贡献度权益权益乘数乘数1.9-1.8（1.9-1.8）0.7523%=1.725%(1.72531.05)100%=5.55%（1.7259.99）100%=17.27%资产资产周转周转率率0.8-0.751.9（0.8-0.75）23%=2.185%(2.18531.05)100%=7.04%（2.1859.99）100%=21.87%销售销售净利净利率
49、率27%-23%1.90.8（27%-23%）=6.08%(6.0831.05)100%=19.58%（6.089.99）100%=60.86%传统传统杜邦财务分析方法的应用杜邦财务分析方法的应用2-45TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007新会计准则在杜邦体系中展示新会计准则在杜邦体系中展示（四）（四）传统杜邦体系的缺陷传统杜邦体系的缺陷计算总资产周转率的计算总资产周转率的“总资产总资产”与与“净利润净利润”不匹不匹配。配。l l分享收益的人是股东、有息负债的债券人，所以需要计量股分享收益的人是股东、有息负债的债券人，所以需要计量股分享收益的人是股东、有息负债的债券人，
50、所以需要计量股分享收益的人是股东、有息负债的债券人，所以需要计量股东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的收益。收益。收益。收益。没有区分经营活动损益和金融活动损益。没有区分经营活动损益和金融活动损益。没有区分有息负债与无息负债：金融负债是有没有区分有息负债与无息负债：金融负债是有息负债，经营负债是无息负债。息负债，经营负债是无息负债。2-46TSINGHUA UNIVERSITY PRESS,2007新会计准则在杜邦体系中展示