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1、可以作以下推导：有第1页/共40页第2页/共40页几种资本结构理论净收益思路 the net income approach1.假定投资者以固定利率K.s计量公司的净收益；2.公司能以固定利率K.b取得全部负债；因为K.s和K.b是固定的，如果公司D增加，公司的K.w就会下降，而据公式（3），公司的价值就会增加，以此思路，公司应该100负债而使公司的总价值最大。K.aK.sK.bB/VB/VVK第3页/共40页净经营收益思路 the net operating income approach1.假定投资者以固定利率K.a计量公司的净经营收益；因为公司的K.w使固定的，则公司的价值亦是固定的；2
2、.据公式（3），因为公司的K.w固定，则公司的权益资本成本K.s随公司的举债增加而增加，公司的股东认为，公司的举债经营会增加现金流动的风险。思路认为公司在任何资本结构下，其公司的价值是不变的。KK.sK.wK.bB/VVVB/V第4页/共40页传统思路 the traditional approach介于前面两种思路之间的思路，认为公司的权益资本的K.s和负债利率K.b在一定范围内相对稳定但公司负债在资本结构中超过一定比例时，公司的k.b和k.s都会上升，因此公司的平均资本成本K.w会变成倒马鞍型，因而认为公司内部可能存在最优资本结构。KK.sK.wK.bB/VVB/V第5页/共40页MM资本
3、结构理论 由佛朗科。穆迪莱里尼(Franco Modigliani)和默顿。米勒（Merton Miller)建立，故称MM模型。MM模型的基本假设：公司经营风险是可以计量的，用EBIT表示；所有现有和潜在投资者能够对EBIT做出明智的评估；公司的STOCK和BONDS在完全的资本市场中交易，即：公司的STOCK和BONDS交易无佣金成本；投资者能够取得与公司利率一样的借款。公司负债是无风险的，负债利率为无风险利率；所有现金流动均为永续年金，即公司的利息和EBIT均在预期满意的基础上。第6页/共40页不考虑公司所得税条件下的MM模型公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司
4、风险类别是一致的，亦即：所有公司（无论是否举债）的资本平均成本与公司的资本结构无关；公司的K.a等于与其同风险的无举债经营公司的权益资本成本加风险报酬，风险报酬的多少取决于公司举债经营的程度。第7页/共40页 举债公司与无举债公司的价值以及它们的平均资本成相等，见以下推论：K.s.u和K.s.l分别为无举债和举债公司的权益资本成本。MM在此假设情况下有以下观点：第8页/共40页所以有以下结论：在股票市场均衡的情况下，公司价值V和公司的资本成本K.a与公司的资本结构无关。第9页/共40页Rose 教材P282举例151：企业价值最大化和股东价值最大化JJS公司市场价值为1000美元，公司无负债，
5、有100股股票流通在外，市价10美元；假定JJS公司计划借入500美元向股东支付每股5美元的额外股利，此时公司成为杠杆企业，如果公司计划实施后价值将是多少？只有三种结果，高出、低于或者等于公司价值：但是下表的权益价值都小于1000元，因为公司支付了现金股利代表了部分清算值，其次公司债务是公司的一种抵押权，它减少了公司价值。同时可以知道实施可能的股东损益无负债公司初始的资本结构支付股利之后的债务与权益价值债务0500500500所有者权益1000750500250公司价值100012501000750重新调整后的股东盈利资本利得250500750股利500500500股东的净损益2500250第
6、10页/共40页罗斯的结论和推论：p当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利；p管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，这样对股东有利；财务杠杆和公司价值：例152假定TA公司目前无负债，公司考虑发行债务以购回部分权益，公司目前计划的资本结构和计划发行债务4000美元的资本结构如下表（利率为10）。当前计划资产8000美元8000美元债务0美元4000美元权益8000美元4000美元利息率1010市场价值/股20美元20美元流通在外的股票400股200第11页/共40页无负债以及负债时经济状况对每股收益的影响如下表所示，其中状况分别表示繁荣、一般和衰退时公司的预期收益分
7、别为：2000美元、1200美元和400美元，计算其中的ROA和ROE，观察能得到什么结论？TA公司无负债时的收益率计算情况衰退预期繁荣收益40012002000ROA51525ROE51525EPS1.003.005.00TA公司负债4000元时收益的计算情况衰退预期繁荣ROA51525息前收入EBI40012002000利息额I400400400息后收入0美元800美元1600美元ROE02040EPS04.008.00第12页/共40页在无负债和负债的情况下，以EBI（不考虑税金）为横轴，以EPS为纵轴可以画出两条直线，其中负债的直线斜率要大于无负债的直线，同时在EBI等于800处有一个
8、相交点，此处的EPS均为2.00；你喜欢那种资本结构呢？MM命题1认为：既没有好的也没有坏的资本结构，公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值（相当悲观）策略A（简单策略）和策略B（两部分策略）比较：TA 公司的股东在计划的资本结构和自制FL的当前资本结构下的收益和成本策略A：买入杠杆公司的100股衰退预期繁荣杠杆公司的EPS048每100股的收益0400800初始成本：100202000美元策略B：自制财务杠杆借入2000美元自投2000美元衰退预期繁荣当前无杠杆120032005200每200股的收益20060010002000美元的利息（i=10公司利率）200200
9、200净收益0400800初始成本200股20美元2000美元2000美元无论投资者：买入杠杆公司股票或者买入无杠杆公司股票并以个人帐户借款，投资者收入同，初始成本也相同第13页/共40页由此可知：在上述条件下TA公司的资本结构调整既无助于也无损于股东；MM命题（无税）杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值讨论：MM命题取决于个人可以以公司利率借款。个人则可以通过与经纪人建立保证金制度来做这点，由于个人需要自有资金投入，经纪人可以卖出股票来偿清个人贷款，因此利率一般仅仅略高于无风险利率，而公司则以流动资产来抵押，因此也难以证明个人借款的利率就必然高于公司借款的利率；MM命题（无税）股东的风险随着财
10、务杠杆的增加而增加，股东的期望收益率也随着财务杠杆的增加而增加；同时可以很容易推出：权益的期望收益率是公司负债权益比的线性函数。参见罗斯教材P288公式推导和图153。同时注意：完全权益成本在图中只是一个点，而加权平均资本成本、权益成本则是一条直线。第14页/共40页考虑公司所得税时的MM 模型：因为有T存在，而负债利息是一项免税支出，因而举债经营可以提高公司的价值，有以下两个命题：第15页/共40页 无举债公司的价值有：举债公司的价值有：举债公司的权益资本成本有：随着公司使用负债的增加，公司的权益资本成本也增加，因为有T的存在，则权益的C.C增长速度会慢于不考虑T时的权益C.C的速度。第16
11、页/共40页对考虑税金因素的MM资本结构模型的推论推论1：假定有L(举债）和U（非举债）两个公司，其资本结构不同外，EBIT和EBIT相同，在MM资本结构模型的假定条件下，有：第17页/共40页权益C.C一定时，U 公司的价值V取决于每年资本化的税后净利润即：而L公司的V取决于公司税后现金流动中资本化的那部分价值，如公式（10）所示，MM认为，由于公司L的盈利流量的风险与公司的收益风险一致，所以公司L的资本化利率应为 ，MM假定税款节省额是无风险的，即此部分的现金流应该按照无风险利率贴现。第18页/共40页推论2：据公式（1）第19页/共40页第20页/共40页公司价值与举债经营之间的关系-由
12、于公司有破产的风险、负债额增加而使负债利率增加、负债过度而使公司预期的EBIT下降以及代理成本的存在，使得公司的O.C.C均会提高而使企业的价值下降。参见罗斯第十六章P304324假定FPV使企业预期破产或财务拮据成本现值，APV是企业代理成本的现值，又有 所以有下列图示：公司价值负债D/VABTDFPV+APV权衡理论的企业价值权衡理论的企业价值A：指在其之前TD完全起作用。B：TD的作用完全FPV,APV抵消，为最佳点第21页/共40页新的资本结构理论代理成本理论:公司的D增加，债权人的监督成本会增加，因而要求增加他的利率，并有更加严格的限制性条款限制企业的经营和管理，而这种代理成本最终要
13、由股东承担所以D/S过高会使股东的价值减低。此外还有其他的代理成本的存在。信号传递理论：p212f5的解释。啄序理论：公司的筹资倾向的顺序是：内部筹资外部债权筹资其他外部股权筹资。见书中p212f14的解释。第22页/共40页v资本结构决策资本结构的意义资本结构的概念：资本结构的种类：资本的属性结构：资本的期限结构：资本的价值结构：资本的帐面价值结构：资本的市场价值结构：资本的目标价值结构：资本结构的意义：合理安排债权资本比例：获得财务杠杆利益：增加公司的价值：第23页/共40页资本结构决策因素的定性分析见p214216企业财务目标的影响分析：三大观点的具体分析投资者动机的影响分析：债权人态度
14、的影响分析：经营者行为的分析：企业财务状况的影响分析：税收政策的影响分析：资本结构的行业分析：第24页/共40页资本结构的决策方法资本成本比较法（WACC或者叫OCC comparison method)直接测算可供选择的不同的资本结构或筹资组合方案的K.a,以此确定最优资本结构。分为以下两种：初始筹资的资本结构决策：按照OCC的计算方法分别对不同的预选资本结构或筹资组合方案进行测算然后进行对比即可。举例说明。追加筹资的资本结构决策：可用两种方法进行追加筹资方案的边际资本成本率比较法；将备选的追加筹资方案与原有的资本结构进行汇总测算。见举例说明.该方法的特点：第25页/共40页 某公司需要筹资
15、500万元。经研究决定用银行借款、发行股票和发行债券三种方式筹集资本。各种筹资方式的资本成本率分别为10%、15%、12%，各种资本所占比例有以下三个方案可供选择：借款20%，股票50%，债券30%；借款30%，股票40%，债券30%；借款20%，股票40%，债券40%。计算各方案的加权平均资本成本（WACC），得到：WACC1=20%10%50%15%30%12%=13.1%WACC2=30%10%40%15%30%12%=12.6%WACC3=20%10%40%15%40%12%=12.8%经比较，该公司应该选择方案，即需向银行借款150万元。此时，若有甲、乙、丙三家银行愿意提供相同期限的
16、贷款，条件如下：甲银行可提供90万元，年利率12%；乙银行可提供40万元，年利率11.5%；丙银行可提供50万元，年利率11.2%。那么该公司应从丙银行借入50万元，从乙银行借入40万元，从甲银行借入60万元。则其银行借款的综合成本为：（50/150）11.2%（40/150）11.5%（60/150）12%=11.6%。第26页/共40页每股利润分析法（EPS analysis method 是利用EPS无差别点进行资本结构决策的方法。指两种筹资方式下EPS等同时的EBIT平衡点，以判断当EBIT在什么水平时可以利用的筹资方式和安排调整资本结构。见表举例说明。假定EBIT的水平是1600万元
17、时!可见当EBIT一定时，采用不同的筹资方式以后EPS的结果是不等的，这就是资本结构对EPS的影响。问题1：有没有使EPS相等的EBIT存在？假定有，是多少？问题2：为什么要找到这种EBIT？如何应用？问题3；为什么找不出优先股筹资和债务筹资两种方式下的EBIT?第27页/共40页资本种类目前结构追加筹资后的资本结构金额比例发普通股发长期债务发行优先股金额比例金额比例金额比例长期债务100012%1000250025%100010%优先股150015%普通股750088%9000750075%750075%资本总额85001000010000其他资料年债务利息年优先股股利普通股股数（万股）90
18、90270901501000130010001000公司目前和追加筹资后的资本结构资料表 单位：万元试计算每种追加筹资方式后的EPS为多少？第28页/共40页第29页/共40页0.50.36902703408701173每股利润（元）EBIT（万元）普普通通股股优优先先股股长长期期债债务务第30页/共40页习题 假设商旅公司目前的资金75万元，因为生产发展需要再筹资25万元，这些资金可以发行股票来筹集，也可以分析债券来筹集，公司所得税率为33，公司原有的资本结构为：筹资方式筹资方式原有资本结构原有资本结构公司债（公司债（I=8%)100000普通股（面值普通股（面值10元）元）200000资本
19、公积资本公积250000保留盈余保留盈余200000资本总额资本总额750000普通股股数普通股股数20000第31页/共40页并由以下一些设定：发行股票时每股发行价格为25元，发行新债券时债券的利率不变。试计算：1.当EBIT为20万时两种增资方式的EPS各为多少？2.无差别的EBIT点是多少？3.绘图说明，并分析EPS-EBIT分析法的优缺点是什么？第32页/共40页以下为该题的计算第33页/共40页第34页/共40页公司价值比较法 此法考虑了公司的财务风险，并经过测算后确定公司的最佳资本结构，更加符合公司价值最大化的财务目标。公司价值的测算（见p225226的说明）公司价值等于公司未来净
20、收益的折现值；公司价值是其股票的现行的市场价值；公司价值等于其长期债务与股票的折现值之和。第35页/共40页公司资本成本率的测算因为有：公司最佳资本结构的测算和确定：运用上述公式可以测算公司的综合资本成本率和公司的总价值。见p227228的举例说明。通过计算可以知道，在没有负债的情况下，公司的价值就是普通股资本的市值，与普通股的帐面价值是不同的！而且公司存在着最优资本结构，这是通过逐步试算而来的。而且测算的结构比较准确和合理。第36页/共40页习题 假定了得难公司每年的EBIT为500万$,目前公司全部资金为发行股票筹资，其帐面价值为2000万$,公司的所得税率是40，经研究公司的资本结构应予
21、以调整，其他因素不变，公司的财务部门与投资银行讨论后可以以下表内容筹集资金，且假定公司资本结构是通过发行债券购回普通股来进行的。其中K.d是与投资银行协商的结果，投资银行还估计：无风险利率为10，所有股票的市场报酬率为14。试测算出公司的最优资本结构是什么？第37页/共40页不同债务水平下的债务成本和风险附表单位百万$债券的市场价值债券的市场价值债务利率债务利率值值K.s0-1.1014.4312.01.25?612.01.35?913.01.45?1214.01.60?1516.01.80?1818.02.10?2120.02.75?第38页/共40页不同债务水平下的债务成本和风险附表单位百万$债券的市场价值债券的市场价值债务利率债务利率值值K.s0-1.1014.4312.01.2515612.01.3515.4913.01.4515.81214.01.6016.41516.01.8017.21818.02.1018.42120.02.7521第39页/共40页感谢您的观看！第40页/共40页