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1、最优资本结构最优资本结构是使得WACC最低、企业的价值达到最大化的资本结构。p258p258如果如果FCFF不受债务不受债务/股股权影响，则资本成本减权影响，则资本成本减少，公司价值就会增加。少，公司价值就会增加。第1页/共43页资本结构理论的基本问题1、资本结构是否重要，即能否通过改变负债和权益资本之间的比率来增加或减少该公司的市场价值。2、如果资本结构确实重要，是什么因素决定最佳D/E？第2页/共43页资本结构理论现代现代资本结构理论资本结构理论早期早期资本结构资本结构理论理论净收益理论净营运收益说传统说Durand(1952)初级讨论无税的无税的MM理论理论(Modigliani&Mil
2、ler,1958)有税的有税的MM理论理论(Modigliani&Miller,1963)破产成本理论破产成本理论(Baxter,1967等)税差学派破产成本学派权衡理论权衡理论(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新新资本结构理论资本结构理论放松假设引入最新经济学分析方法代理成本理论代理成本理论(Jensen&Meckling,1976)财务契约理论财务契约理论(Smith&Warner,1977)新优序融资理论新优序融资理论(Myers&Majluf,1984)信号模型信号模型(Ross,1977)第3页/共43页一、早期资本结构理论1、净收益理论企业价值或股东财
3、富取决于企业资本结构和资产赢利能力，即息税前利润。资金成本股票成本综合资本成本负债成本负债比例oo企业价值负债比率假设：负债成本与股权成本固定不变100100当完全负债时，企业WACC最低，企业价值最大第4页/共43页、净营运收益说企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力（即息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无关，仅取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非净利决定企业价值资金成本负债比例oo企业价值负债比例sKwKdV第5页/共43页3 3、传统折衷理论一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论资金成本负债比例企业价值负债比例ooKsKwKdV第6页/共43页弗兰克莫迪格莱尼
4、（Franco Modigliani）1918-2003主要学术贡献：家庭储蓄的“生命周期”理论 MM理论1985年获Nobel Economics Prize默顿米勒（Merton Miller）1923-2000主要学术贡献MM理论公司财务理论1990年获Nobel Economics Prize二、MM理论p261p261第7页/共43页MM理论Modigliani&Miller.The cost of capital,corporation finance and the theory of investmentJ.American Economic Review,1958,48(3)
5、:261-297.Modigliani&Miller.Taxes and the cost of capital:A correction J.American Economic Review,1963,53(3):433-443.Miller.Debt and taxesJ.Journal of Finance,1977,32(2):261-275.这三篇论文首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名的MM理论，为现代公司理财理论的发展做出了重要贡献。第8页/共43页MM理论假设Perfect Capital Markets（完全资本市场）Firms&investors
6、can borrow/lend at the same rateNo transaction costs没有交易成本没有破产成本（所有债务都无风险，债务利率为无风险利率）Homogeneous Expectations投资者对公司未来收益与风险预期预期的相同Homogeneous Business Risk Classes公司经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险级上Perpetual Cash Flows投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金，即公司的增长率为0第9页/共43页基本符号U无债公司无债公司L 有债公司有债公司E权益资本市场价值权益资本市
7、场价值D 债务资本市场价值债务资本市场价值V公司价值公司价值VU无债公司价值无债公司价值VL有债公司价值有债公司价值R资本成本资本成本T 所得税税率所得税税率REU无债公司股权成本无债公司股权成本REL有债公司股权成本有债公司股权成本RD债务成本债务成本RAWACC第10页/共43页1、无税的MM理论命题1命题2p261p261第11页/共43页The MM Propositions I(No Taxes)Proposition IFirm value is not affected by leverageMMMM命题命题(无税无税)：公司价值与资本结构无关。无论：公司价值与资本结构无关。无论
8、有无负债，公司的价值等于期望收益（有无负债，公司的价值等于期望收益（EBITEBIT）除以）除以适用其风险等级的期望收益率。适用其风险等级的期望收益率。l杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。l通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。p262p262第12页/共43页第13页/共43页正是千千万万的投资者在这种套利机制的驱使下，重新组合投资行为：抛售L公司股权，使L公司股票市价下跌，企业价值下降，转而购入U公司的股权，使U公司股票价上扬，企业价值上升，直到两个公司的企业总价值趋于相等，即达到资本市场均衡状态为止。此时，两个公司的综合资本成本也趋于相等。第14页/共43页The
9、MM Proposition I(No Taxes)的图示公公司司总总价价值值D/EV（a）公司价值第15页/共43页The MM Proposition I(No Taxes)图图示示权益价值 公司价值（选择1）公司价值（选择2）负债价值权益价值负债价值第16页/共43页关于关于MMMM资本结构理论的理解（Miller教授的一席话）要完全理解要完全理解MMMM理论并不容易理论并不容易。考察一只盛着考察一只盛着全脂奶全脂奶的大桶，农场主可以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分离出的大桶，农场主可以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分离出奶油奶油，用相当高的价格卖出，用相当高的价格卖出奶油（此即为类比公司卖出低
10、收益而高定价的债务性证券）。当然，留下来的低脂含量的奶油（此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券）。当然，留下来的低脂含量的脱脂奶脱脂奶售价会比售价会比全脂奶低得多。这与杠杆权益相一致。全脂奶低得多。这与杠杆权益相一致。MMMM命题认为，如果不存在分离成本，命题认为，如果不存在分离成本，奶油和脱脂奶奶油和脱脂奶的价格与的价格与全脂奶全脂奶相同。相同。设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果现在你将每块再切一半，即分成八分。设想有一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果现在你将每块再切一半，即分成八分。MMMM命题命题所讲述的就是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。所讲述的
11、就是你将拥有更多份比萨而比萨总量不变。第17页/共43页The MM Propositions II(No Taxes)lProposition IILeverage increases the risk and return to stockholdersMMMM命题命题II(II(无税无税)：负债公司的股本成本等于同一风险：负债公司的股本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率高低而定。价的高低视公司负债率高低而定。权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。p262p262第18页/
12、共43页The MM Proposition II(No Taxes)的图示RdRdDebt-to-equity RatioCost of capital(%)ED低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债将不增加企业的价值。第19页/共43页2、有税的MM理论命题1命题2p263p263第20页/共43页The MM Propositions I(with Corporate Taxes)Proposition I(with Corporate Taxes)Firm value increases with leverage命题I I：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价
13、值加上负债的节税利益。若公司负债接近100，公司价值接近最大。p263p263第21页/共43页The MM Proposition I(Corp.Taxes)的图示公公司司总总价价值值D/EV（a）公司价值第22页/共43页The MM Proposition I(Corp.Taxes)的图示权益价值负债价值权益价值税收负债价值权益价值税收税收有有债债公司的公司的价价值比值比无债无债公司公司价价值高，原因是值高，原因是负债负债的利息有的利息有税税盾的效果，有盾的效果，有债债公司可以付公司可以付较较少的公司少的公司税税。第23页/共43页The MM Propositions (with Co
14、rporate Taxes)Proposition(with Corporate Taxes)命题：负债公司的股权成本等于同一风险等级中无负债公司的股权成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率和公司所得税率而定。企业的股权成本会随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临更大的财务风险。但由于（T）总是小于，税负会使股权成本上升的幅度低于无税负时上升的幅度。第24页/共43页The MM Proposition (Corp.Taxes)的图示Debt-to-equity ratio(D/E)Cost of capital:(%)r第25页/共43页MM理论无税的无税的MMMM理论理论（无关论）（无关
15、论）有税的有税的MMMM理论理论（有关论）（有关论）公司价值与资本结构无关举债越多，避税好处越多，公司价值越大。股权成本随着财务杠杆的增加而提高，而WACC不变股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的WACC随财务杠杆的增加而降低公司的融资策略无关紧要最优策略是最大限度地利用财务杠杆，这隐含着公司最佳资本结构为 100%的负债p265p265第26页/共43页对MM理论的评价MM理论的假设完善的资本市场假设？未考虑盈利EBIT的变化情况只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款MM理论能否通过实践检验？所有行业都有其
16、墨守的资本结构（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征）企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择lMM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：第27页/共43页MM理论的意义MM为我们研究资本结构提供了一个起点与思路研究资本结构提供了一个起点与思路。针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。第28页/共43页财务危机、财务困境(Financial Distress)企业无力向债权人按时支付到期债务三、财务困境成本理论一文钱
17、逼到英雄汉：传媒大享默多克的财务危机默多克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行债主。多年来默多克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。美国匹兹堡有家小银行贷款给默多克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为默多克的支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。默多克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权
18、因澳洲资金市场环境发生变化而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起连锁反应，其他145家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘，被24亿美元债务压垮。p265p265第29页/共43页财务危机成本：借款使公司有可能违约并最终陷于破产，由此导致的相关成本。成本的种类直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本间接成本：公司处于财务困境时经营所受的影响代理成本股东与债权人之间的利益冲突，会诱使股东寻求利已策略。当公司出现财务危机时，利益冲突扩大，给公司增加代理成本。冒高风险的动机倾
19、向于投资不足的动机撇脂：在财务困境时支付额外股利或其他分配项目财务危机成本第30页/共43页随着负债比率而提高的财务困境成本会在很大程度上抵消由负债税收屏蔽作用而增加的公司价值。借款1000元，您成了银行家；借款一千万，您就成了合伙人。财务危机成本第31页/共43页对最优资本结构的启示经营风险经营不确定性越大，财务困境成本越？资产类型拥有大量无形资产的企业与以有形资产为主企业相比，其财务困境成本越？第32页/共43页四、权衡理论 Integration of Tax Effects and Financial Distress Costs财财务务困困境境成成本本和和债债务务的的税税收收抵抵免免
20、作作用用，两两者者存存在在一一个个最佳平衡点最佳平衡点在这个最佳平衡点上在这个最佳平衡点上若若公公司司加加大大负负债债，则则增增大大的的负负债债所所带带来来的的边边际际税税收收减减免免效效应应不不足足以以抵抵偿偿负负债债增增加加所所带带来来的的破破产产风风险险成成本；本；若若公公司司减减少少负负债债，公公司司破破产产风风险险成成本本的的降降低低又又不不能能完全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用完全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用Present Value of Tax ShieldPresent Value of Financial Distressp266p266第33页/共43页Integr
21、ation of Tax Effects&Financial Distress CostsFinancial Leverage(D/E)Value of firm(V)0Present value offinancial distress costsV=Actual value of firmVU=Value of firm with no debtPresent value of taxshield on debtD/E*Maximumfirm valueOptimal Financial LeverageValue of firm underMM with corporatetaxes a
22、nd debt第34页/共43页权衡理论（静态资本结构理论）权衡理论只指出了最优资本结构的理论结合点，但无法精确地确定出具体公司的最优债务水平原因在于无法精确衡量财务困境成本贡献在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以更多的利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债。因为后者发生财务困境的可能性大。在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业可以比有形资产少的企业多利用负债。在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。p269p269第35页/共43页五、资本结构的影响因素资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。资本结构是一个迷。Myers,1984
23、Myers,1984Myers,1984Myers,1984第36页/共43页影响因素影响因素负债的成本负债的成本财务危机成本财务危机成本过度负债会加大财务危机发生的概率，降低过度负债会加大财务危机发生的概率，降低公司价值。特别是有大量无形资产和非流动公司价值。特别是有大量无形资产和非流动资产的公司、资产的公司、EBIT波动很大的公司更容易波动很大的公司更容易发生财务危机发生财务危机负债代理成本负债代理成本过度负债会引起股东与债权人之间的利益份过度负债会引起股东与债权人之间的利益份争；加大债务合约成本和监督成本，以及各争；加大债务合约成本和监督成本，以及各种限制条款产生的机会成本种限制条款产生
24、的机会成本财务弹性财务弹性过度负债会降低公司再筹资能力，可能会丧过度负债会降低公司再筹资能力，可能会丧失投资机会失投资机会股利政策股利政策过度负债会影响股利支付的稳定性过度负债会影响股利支付的稳定性第37页/共43页影响因素影响因素负债的收益负债的收益公司所得公司所得税税负债最大的优点是可以享受税盾作用。但若考虑个负债最大的优点是可以享受税盾作用。但若考虑个人所得税后会降低税盾的作用。人所得税后会降低税盾的作用。股权代理股权代理成本成本负债会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金负债会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金流量支配权的流量支配权的“在职消费在职消费”，偿债压力和破产机制，偿债压
25、力和破产机制迫使经营者努力工作，以提高公司价值迫使经营者努力工作，以提高公司价值保持控制保持控制权权负债使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权负债使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权稀释稀释信息不对信息不对称称负债可解决经营者与外部投资者之间信息不对称问负债可解决经营者与外部投资者之间信息不对称问题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债务筹资给市场传递的是务筹资给市场传递的是“好消息好消息”债务成本债务成本债权人要求的收益率低于股票投资，加上税盾作用，债权人要求的收益率低于股票投资，加上税盾作用，使债务成本低于股权成本使债务成本低于股权成本
26、第38页/共43页债务代理成本债务代理成本公司的股权投资人与债权人，在公司负债问题上，意见是否一致？两者有不同的现金流量索取权。（1）股票持有人与债券持有人的利益冲突投资投资决策决策债权人比股东以更消极的眼光看待项目选债权人比股东以更消极的眼光看待项目选择中的风险。若项目成功，债权人无法分择中的风险。若项目成功，债权人无法分享收益；若项目失败，则债权人承受巨大享收益；若项目失败，则债权人承受巨大的损失。（风险转移）的损失。（风险转移）严严格格的的债债券券合合约约条条款款融资融资决策决策财务杠杆水平的提高将影响公司的违约风财务杠杆水平的提高将影响公司的违约风险，并使现有债权人的处境恶化。险，并使
27、现有债权人的处境恶化。股息股息决策决策一般而言，增加股息的派发会导致较高的一般而言，增加股息的派发会导致较高的股价，降低债券的价格。股价，降低债券的价格。第39页/共43页代理成本的表现代理成本的表现若债权人预计股东行为有可能使他们情况恶化，则会将这种预期融入到债券价格中，即要求更高的利息率；债权人设置限制性条款（保护性条款protective covenants）条款消极条款：限制或禁止公司采取一些行动对企业可支付的股利数额做限制；企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；企业不可兼并其他企业；企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；企业不可发行额外长期债务积极条款：指定公司同意采取的行
28、动或公司必须遵守的条件公司同意保持其营运资本在最低水平；公司必须定期提供财务报表成本监督这些条款的直接成本失去灵活性的间接成本第40页/共43页对最优资本结构的启示那些投资不易被检查和监督的公司，可能具有（最大or 最小？）的代理成本。如制造业公司和铁路公司的负债率比从事服务业公司的负债率高监督公司行为以及揣测公司替代性投资决策会产生代理成本。对于期限长、发展方向难以预测以及需要多年才能见效的公司（如医药公司），其代理成本（大还是小？），其负债率（高还是低？）代理成本大，负债率低第41页/共43页财务灵活性的损失财务灵活性的损失财务灵活性：公司利用举债应付突发事件的能力。理由为了留有选择投资项目的灵活性而使公司价值最大化；给予管理 者更多的融资选择权对最优资本结构的启示如果公司预计未来现金流量数额巨大、难以预计，并且所承接的项目收益率高，那么，保留财务灵活性的价值就（高or低），公司应该（少or 多）借债。所以高科技公司的负债水平相对要（低or 高）。如果公司及所在行业趋于成熟，项目收益率就会下降，项目投资需求就会变得更稳定，公司财务灵活性的价值由此而（降低or提高），借债能力会因此而（增加or降低）。第42页/共43页感谢您的欣赏！第43页/共43页