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1、第六章第六章 资本结构资本结构资本成本资本成本杠杆原理杠杆原理资本结构决策资本结构决策资本结构理论资本结构理论1财务管理一、资本成本一、资本成本（一）资本成本的概念（一）资本成本的概念（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（四）加权资本成本计算（四）加权资本成本计算（五）边际资本成本计算（五）边际资本成本计算2财务管理（一）资本成本的概念（一）资本成本的概念1.1.资本成本的概念资本成本的概念 资资本本成成本本是是指指企企业业为为筹筹集集和和使使用用资资金金而而支支付付的的各各种种费用费用n 资本成本包括筹资费用和用资费用两部分资本成本包括筹资费用
2、和用资费用两部分n 筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每 期均发生的使用费用期均发生的使用费用2.2.资本成本的表现形式资本成本的表现形式 3财务管理（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用1.1.融资决策的依据融资决策的依据 融资成本的控制体现企业融资的效率融资成本的控制体现企业融资的效率2.2.投资决策的标准投资决策的标准 融资成本应作为投资的融资成本应作为投资的“最低回报率最低回报率”或或“取舍率取舍率”3.3.衡量企业经营业绩的基准衡量企业经营业绩的基准 体现企业的管理水平和风险控制能力体现企业的管理水平和风险控制能力4财务管理或 K K表示
3、资本成本，以百分率表示；表示资本成本，以百分率表示；D D表示用资费用；表示用资费用；P P表示筹资表示筹资数额；数额；f f表示筹资费用；表示筹资费用；F F表示筹资费用率，即筹资费用与筹资表示筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率数额的比率。资本成本一般约定与通用模型资本成本一般约定与通用模型5财务管理（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（1 1）1.1.负债融资成本负债融资成本特点特点n长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算基本程序相同租赁等，成本计算基本程序相同n负债类的利息或租金等用资费用可事先确定、税前负债类
4、的利息或租金等用资费用可事先确定、税前列支，应考虑抵税效用列支，应考虑抵税效用n考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：利息利息 （1-1-所得税率）所得税率）6财务管理（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（2 2）1.1.负债融资成本负债融资成本n负债融资基本计算公式为：负债融资基本计算公式为：式中：式中：I I为利息费用；为利息费用；T T为所得税率；为所得税率；B B为融资总额；为融资总额；f=f=融资费用融资费用/融资总额融资总额n在银行借款的融资费用忽略不计时：在银行借款的融资费用忽略不计时：7财务管理（三）个别资本成本计算（三）个别资
5、本成本计算（3 3）例例1 1甲企业发行债券，面值甲企业发行债券，面值500500元，票面利率元，票面利率 10%10%，发行价格，发行价格530530元，债券融资费率元，债券融资费率3%3%，企业所得税率企业所得税率40%40%。试确定该债券的资本。试确定该债券的资本 成本成本8财务管理（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（4 4）2.2.自有资金融资成本自有资金融资成本 企业自有资金包括优先股和普通股权益，其中普通股成企业自有资金包括优先股和普通股权益，其中普通股成本具有较大的弹性（投资报酬不确定），而优先股的成本本具有较大的弹性（投资报酬不确定），而优先股的成本相对较固定；税后利
6、润支付相对较固定；税后利润支付n优先股成本优先股成本 企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续年金状态。成本计算公式为：资本，其股息呈永续年金状态。成本计算公式为：9财务管理v例：某公司的优先股面值例：某公司的优先股面值100100元，年股息率为元，年股息率为14%14%，市场价格，市场价格125125元，元，问优先股的资本成本是多少？问优先股的资本成本是多少？优先股的资本成本Capital Cost about Preferred Stockv 若按若按上述条件发行新股，还需要支付上述条件发行新股，还需要支付2.5%2.5
7、%的发行费用，问的发行费用，问筹资成本应该是多少？筹资成本应该是多少？v 可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。10财务管理（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（5 5）n普通股成本普通股成本p普通股没有约定的成本，其成本可以看成是企业的普通股没有约定的成本，其成本可以看成是企业的承诺或股东的预期承诺或股东的预期p在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本计算公式加以确定计算公式加以确定p当股利按固定比例递增时，计算公式为：当股利按固定比例递增时，计算公式为：11财务管理股权资本成本计算方法：股权资本成
8、本计算方法：普通股的资本成本Cost of Capital about StockKs 普通股权益要求的收益率；普通股权益要求的收益率；Kd 债权要求的收益率；债权要求的收益率；Rs 股东要股东要求的附加收益溢价。求的附加收益溢价。资本资产定价模型资本资产定价模型风险溢价法风险溢价法红利增长模型红利增长模型D1 普通股第一年股利普通股第一年股利;P0 普普通股价格通股价格;g 股利增长率股利增长率Km 市场投资组合报酬率市场投资组合报酬率;Kf 无风险利率无风险利率;i i 股票的股票的 系数系数RS相对于本企业的债券，一般取值在3%5%，均值为4%12财务管理v例例1 1：3D3D公司股票的
9、市场价格是公司股票的市场价格是100100元，预计下期红股利为元，预计下期红股利为8 8元元/股，红利增股，红利增长率长率7%7%，求该普通股的资本成本，求该普通股的资本成本。解：解：v例例2 2：3D3D公司普通股的公司普通股的i i 为为1.121.12。已知同期国库券的收益率是。已知同期国库券的收益率是5.6%,5.6%,市场市场组合的预期收益率是组合的预期收益率是14%14%，求其普通股的资本成本，求其普通股的资本成本。普通股的资本成本Cost of Capital about Stock解解:v 例例3 3：3D3D公司普通股的风险溢价估计是公司普通股的风险溢价估计是8.8%,8.8
10、%,债券收益率是债券收益率是6.0%,6.0%,问该问该公司的普通股的资本成本公司的普通股的资本成本。解解:对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断。13财务管理（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（6 6）3.3.留存收益成本留存收益成本n留存收益属于股东权益，可理解为股东对企业增加留存收益属于股东权益，可理解为股东对企业增加的投资。留存收益要求的报酬率与普通股相同，不的投资。留存收益要求的报酬率与普通股相同，不存在融资费用存
11、在融资费用n留存收益的成本计算公式为：留存收益的成本计算公式为：14财务管理（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（7 7）例例2A2A公司计划发行股票，股票面值公司计划发行股票，股票面值5 5元，发行价元，发行价格格8 8元，融资费率为元，融资费率为4%4%。该公司上年度每股股利。该公司上年度每股股利为为0.40.4元，以后每年递增元，以后每年递增5%5%。计算该股票的融资。计算该股票的融资成本成本15财务管理（四）（四）综合资本成本（1）Weighted Average Cost of CapitalK i 第第 i 种资本的成本；种资本的成本；W i 第第 i 种资本的权重；种资本
12、的权重；n 资本种数。资本种数。综合资本成本，也叫加权平均资本成本综合资本成本，也叫加权平均资本成本(Weighted(Weighted Average Cost of Capital,WACC)Average Cost of Capital,WACC)。综合资本成本综合资本成本是将各单项资本成本在总筹资额中所占百分比作为是将各单项资本成本在总筹资额中所占百分比作为其权数，来计算其加权平均资本成本值。而这个加其权数，来计算其加权平均资本成本值。而这个加权平均资本成本就是企业进行投资时所要求的预期权平均资本成本就是企业进行投资时所要求的预期收益率收益率K Kwaccwacc。16财务管理2.2.
13、权重的形式权重的形式 账面价值权重：即按企业实际入账金额确定账面价值权重：即按企业实际入账金额确定 市场价值权重：即按当前公司证券价格确定市场价值权重：即按当前公司证券价格确定 目标价值权重：即目标资本结构权重目标价值权重：即目标资本结构权重17财务管理（四）加权资本成本（四）加权资本成本（2 2）3.3.加权资本成本的运用加权资本成本的运用n融资可行性的判断标准融资可行性的判断标准 融资的成本的控制和节约融资的成本的控制和节约 企业或项目投资的最低收益率企业或项目投资的最低收益率n作为资本预算的贴现率作为资本预算的贴现率 项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率项目投资决策时，通常是以资本成
14、本为贴现率18财务管理（五）边际资本成本（五）边际资本成本（1 1）1.1.边际资本成本的概念边际资本成本的概念n企业每新增加一个单位的资金而增加的成本企业每新增加一个单位的资金而增加的成本n融融资资成成本本随随着着融融资资额额的的变变化化而而处处于于动动态态变变化化之之中中，原因在于融资额的增减带来融资风险的变化原因在于融资额的增减带来融资风险的变化2.2.边际资本成本在项目决策中的应用边际资本成本在项目决策中的应用n从企业角度看，往往选择企业加权资本成本从企业角度看，往往选择企业加权资本成本 n从从新新增增项项目目决决策策看看，边边际际成成本本或或综综合合资资本本成成本本都都可可能能被被选
15、选择择；综综合合资资本本成成本本是是企企业业过过去去或或目目前前筹筹集集和和使使用用资资金金的的平平均均成成本本；边边际际资资本本成成本本着着眼眼于于目目前前或或未来增加资金的筹集和使用所须承担的资金耗费未来增加资金的筹集和使用所须承担的资金耗费19财务管理（五）边际资本成本（五）边际资本成本（2 2）3.3.边际资本成本的计算程序边际资本成本的计算程序n确定目标资本结构确定目标资本结构n确定各种筹资方式的资本成本确定各种筹资方式的资本成本n计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成本条计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的资金数额件下可以筹集到的资金数额 n计算边际资本成
16、本：分别计算各组筹资总额范围的计算边际资本成本：分别计算各组筹资总额范围的加权平均资本成本加权平均资本成本 20财务管理最佳资本预算最佳资本预算21财务管理二、杠杆原理二、杠杆原理（一）（一）经营杠杆经营杠杆（二）（二）财务杠杆财务杠杆（三）（三）联合杠杆联合杠杆22财务管理（一）经营杠杆（一）经营杠杆（1 1）1.1.经营杠杆概念经营杠杆概念 经营杠杆是指企业在经营中由于存在固定成本而造经营杠杆是指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象 2.2.经营杠杆作用机理经营杠杆作用机理n在理解经营杠杆时，通常不考虑产品的市
17、场价格和在理解经营杠杆时，通常不考虑产品的市场价格和成本的变动，而仅关注市场业务量的变动对息税前成本的变动，而仅关注市场业务量的变动对息税前收益（收益（EBITEBIT）的影响程度）的影响程度n在固定成本不变时，业务量变化带来单位业务量固在固定成本不变时，业务量变化带来单位业务量固定成本的变动，从而引发定成本的变动，从而引发EBITEBIT的变化的变化23财务管理产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加24财务管理（一）经营杠杆（一）经营杠杆（1 1）3.经营杠杆正效应（利益）在扩大营业额条件下，经营成
18、本中固定成本这个杠杆所带来的增长幅度更大的经营利润25财务管理（一）经营杠杆（一）经营杠杆（2 2）4.4.经营风险经营风险n经营风险的概念经营风险的概念 与企业经营过程相关的风险。企业利用经营杠杆所导致与企业经营过程相关的风险。企业利用经营杠杆所导致EBITEBIT波波动的风险是重要的构成内容动的风险是重要的构成内容n经营风险主要影响因素经营风险主要影响因素p产品需求弹性及市场价格波动产品需求弹性及市场价格波动p原材料价格波动原材料价格波动p税收变化税收变化p固定成本在总成本中所占比重固定成本在总成本中所占比重p经营杠杆的负效应经营杠杆的负效应销售下降会带来营业利润更大销售下降会带来营业利润
19、更大幅度的下降幅度的下降26财务管理（一）经营杠杆（一）经营杠杆（3 3）5.5.经营杠杆的衡量经营杠杆的衡量 经营杠杆系数是指经营杠杆系数是指 EBITEBIT变动率对营业额变动率的倍数变动率对营业额变动率的倍数 经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL DOL）的计算公式）的计算公式 企业固定成本越大，则企业固定成本越大，则DOLDOL越大，由此企业的经营风险越大越大，由此企业的经营风险越大27财务管理（一）经营杠杆（一）经营杠杆（4 4）例例3 3 3D公司当期销售收入、利润及有关数据和对下公司当期销售收入、利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下表所示，求该公司的经营杠杆期有关数据的预测如下
20、表所示，求该公司的经营杠杆度度DOL 项目项目 S*(t年年)S1(t+1年年)S2(t+1年年)销售收入销售收入 300000 360000 240000减：可变成本减：可变成本 180000 216000 144000固定成本前收入固定成本前收入 120000 144000 96000减：固定成本减：固定成本 100000 100000 100000EBIT 20000 44000 -400028财务管理v分析：分析：3D公司的经营杠杆度等于公司的经营杠杆度等于6，意味着，意味着3D公司的公司的销售收入变化销售收入变化1%，EBIT要变化要变化6%。即。即EBIT的变化的变化是销售收入变化
21、的是销售收入变化的6倍。倍。29财务管理o只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应；在固定成本不变的情况下，经营杠杆系应；在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长数说明了销售额增长(减少减少)所引起息税前利所引起息税前利润增长润增长(减少减少)的幅度；在其他因素不变的情的幅度；在其他因素不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大，况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大；反之也就越小。经营风险也就越大；反之也就越小。30财务管理（二）财务杠杆（二）财务杠杆（1 1）1.1.财务杠杆的概念财务杠杆的概念 财务杠杆是指由于存在固定财
22、务费用，使权益资本净利财务杠杆是指由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于率（或每股盈余）的变动率大于EBITEBIT变动率的现象变动率的现象2.2.财务杠杆作用机理财务杠杆作用机理 由于财务费用固定，单位息税前利润的变化会引起每股收由于财务费用固定，单位息税前利润的变化会引起每股收益更大的变化益更大的变化 当企业息税前利润增加时，所负担的财务费用随之降低，当企业息税前利润增加时，所负担的财务费用随之降低，每股收益更快的速度增长；当企业息税前利润减少时，每每股收益更快的速度增长；当企业息税前利润减少时，每一元利润负担的财务费用相应增加，导致每股利润以更快一元利润负担的财
23、务费用相应增加，导致每股利润以更快的速度下降的速度下降31财务管理一元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余32财务管理o衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润。由于债务利息的存在，普通股的每股利润。由于债务利息的存在，普通股每股利润的变动会超过息税前利润变动的幅每股利润的变动会超过息税前利润变动的幅度，这就是财务杠杆效应。度，这就是财务杠杆效应。财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率税前利润变动率。o财务杠杆正效应与负效
24、应财务杠杆正效应与负效应33财务管理（二）财务杠杆（二）财务杠杆（2 2）3.3.财务风险财务风险n财务风险的概念财务风险的概念 财财务务风风险险是是指指与与企企业业融融资资相相关关的的风风险险。利利用用财财务务杠杠杆导致每股收益波动风险，因偿债而引发的破产风险杆导致每股收益波动风险，因偿债而引发的破产风险n财务风险主要影响因素财务风险主要影响因素 资本规模及负债比重的变化资本规模及负债比重的变化 债务市场利率变动债务市场利率变动 企业获利能力变动企业获利能力变动34财务管理o财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率。息税前利润变动率。普通股每股
25、利润普通股每股利润=(净利润净利润-优先股股利优先股股利)/普通股股数普通股股数EPS=(EBIT-I)(1-T)-d/N其中：其中：I、T、d和和N不变不变EBIT的较小变动会导致的较小变动会导致EPS较大的变较大的变动。动。35财务管理o财务杠杆作用的衡量财务杠杆作用的衡量财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数于息税前利润变动率的倍数 o定义公式：定义公式：财务杠杆系数财务杠杆系数=普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/息税息税前利润变动率前利润变动率o财务杠杆系数财务杠杆系数=息税前利润息税前利润/息税前利润息税前利润
26、-利息利息-融融资租赁租金资租赁租金-优先股股利优先股股利/（1-所得税税率）所得税税率）36财务管理o假如利息、融资租赁租金和优先股息同时为零，那假如利息、融资租赁租金和优先股息同时为零，那财务杠杆系数就是财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股利，没有财务杠杆作用，每股利润变动率（权益资本净利率）等于息税前利润变动润变动率（权益资本净利率）等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股利润的变动率；否则，分子要比分母大，表明每股利润的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。幅度会超过息税前利润的变动幅度。o财务风险主要是指企业为取得财务杠杆利益而利用财务风险主要是指企业为取得财务杠杆利
27、益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。变动的机会所带来的风险。利息越高，优先股息越高，融资租赁租金越高，利息越高，优先股息越高，融资租赁租金越高，则财务杠杆系数越大，每股利润变动幅度越大于息则财务杠杆系数越大，每股利润变动幅度越大于息税前利润变动幅度。税前利润变动幅度。37财务管理（二）财务杠杆（二）财务杠杆（3 3）4.4.财务杠杆的衡量财务杠杆的衡量n一般通过财务杠杆系数来衡量公司的杠杆使用程度。一般通过财务杠杆系数来衡量公司的杠杆使用程度。财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）是指）是指EBITEBIT
28、的变动率对的变动率对 EPSEPS变动变动率的倍数率的倍数n财务杠杆计算公式财务杠杆计算公式38财务管理（二）财务杠杆（二）财务杠杆（4 4）例例4 4某企业全部资本为某企业全部资本为40004000万元，负债比率为万元，负债比率为 40%40%，负债平均利率为，负债平均利率为12%12%，优先股占企业，优先股占企业 权益资本的权益资本的30%30%，优先股股息率，优先股股息率10%10%，其余，其余 均为普通股（面值发行），普通股的面值均为普通股（面值发行），普通股的面值 为为1010元。该企业息税前投资收益率为元。该企业息税前投资收益率为 20%20%，企业所得税税率为，企业所得税税率为4
29、0%40%，试计算该企，试计算该企 业的业的DFLDFL和和EPSEPS39财务管理（二）财务杠杆（二）财务杠杆（5 5）解：解：利息利息=4000=4000 40%12%=192 40%12%=192 PD=4000 60%30%10%=72 PD=4000 60%30%10%=72 EBIT=4000 20%=800 EBIT=4000 20%=800 40财务管理 (1)(2)(3)=(1)-(2)(4)=(3)50%(5)=(3)-(4)(6)EBIT I EBT TC E EPS 方案方案A:B=0;S=2000000,20000A:B=0;S=2000000,20000股 0 0
30、0 0 0 0 200000 0 200000 100000 100000 5 400000 0 400000 200000 200000 10 600000 0 600000 300000 300000 15 800000.0 800000 400000 400000 20方案方案B B：W WB B=25%,i=8%;S=150000,1500=25%,i=8%;S=150000,1500股股 0 40000 40000 20000a 20000 1.33 200000 40000 160000 80000 80000 5.33 400000 40000 360000 180000 180
31、000 12.00 600000 40000 560000 280000 280000 18.67 800000 40000 760000 380000 380000 25.33方案方案C:WC:WB B=40%,i=8%;S=120000,1200=40%,i=8%;S=120000,1200股股 0 64000 64000 3200a 3200 2.67 200000 64000 136000 6800 6800 5.67 400000 64000 336000 16800 16800 14.600000 64000 536000 26800 26800 22.33 800000 6400
32、0 736000 36800 36800 30.67v杠杆效应分析杠杆效应分析:41财务管理v由表中数据讨论：由表中数据讨论：1.由表中可知财务杠杆在不同的筹资方式下对由表中可知财务杠杆在不同的筹资方式下对EPS的影响。即：的影响。即：当当EBIT变化变化100%时，时，A方案的方案的EPS也将增长也将增长100%；B方方案的案的EPS则增长则增长125%；而；而C方案竟增长方案竟增长147%。2.B方案和方案和C方案中的方案中的EPS变化高于变化高于EBIT变化。变化。3.B方案和方案和C方案中的方案中的EBIT的变化相同，但的变化相同，但C方案中的方案中的EPS高高于于B方案中的方案中的E
33、PS。4.若若EBIT反向变化时，公司的损失也依反向变化时，公司的损失也依A方案，方案，B方案，方案，C方方案增高。故公司的风险也依次增大。案增高。故公司的风险也依次增大。v结论：结论：1.1.杠杆企业的杠杆企业的EPSEPS高于非杠杆企业。并且杠杆度大的企业高于非杠杆企业。并且杠杆度大的企业EPSEPS也大。也大。2.2.杠杆企业在获得高收益的同时杠杆企业在获得高收益的同时,也承担了高财务风险。也承担了高财务风险。42财务管理o只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应；财债务和优先股，就会存在财务杠杆效应；财务杠杆系数表明
34、息税前盈余增长引起的每股务杠杆系数表明息税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度；在资本总额、息税前盈余盈余的增长幅度；在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余数越高，财务风险越大，但预期每股盈余(投资者收益投资者收益)也越大也越大。43财务管理（三）联合杠杆（三）联合杠杆1.1.经经营营杠杠杆杆通通过过提提高高业业务务量量放放大大息息税税前前利利润润，财财务务杠杠杆杆通通过过提提高高息息税税前前利利润润放放大大每每股股收收益益。由由于于固固定定成成本本和和固固定定财财务务费费用用的的共共同同存存在在而而
35、导导致致的的每每股股利利润润变变动动率率大大于于产产销销业业务务量量变变动动率率的的杠杠杆杆效效应应。联联合合杠杠杆杆是是指指经经营营杠杠杆杆和和财财务务杠杠杆杆的的综综合合收收入入综合杠杆综合杠杆 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆经营利润经营利润每股利润每股利润44财务管理2.2.联联合合杠杠杆杆系系数数是是经经营营杠杠杆杆系系数数与与财财务务杠杠杆杆系系数数的乘积的乘积 DCL=DOLDFL3.3.一一个个企企业业的的风风险险通通常常由由经经营营风风险险和和财财务务风风险险所所组组成成，但但 最最根根本本的的还还是是经经营营风风险险，即即财财务务风风险险还须由经营风险来化解还须由经营风险
36、来化解45财务管理o只要企业同时存在固定的生产经营成本和固只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息等财务支出，就存在复合杠杆效应；定的利息等财务支出，就存在复合杠杆效应；在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小；从复合杠杆系数中能够估计出合风险越小；从复合杠杆系数中能够估计出销售额变动对每股利润造成的影响；利用复销售额变动对每股利润造成的影响；利用复合杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间合杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一复合杠杆系数，的相
37、互关系，即为了达到某一复合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。46财务管理三、资本结构决策三、资本结构决策（一）（一）资本结构概念与分类资本结构概念与分类（二）（二）资本结构的作用资本结构的作用（三）（三）资本结构决策方法资本结构决策方法47财务管理（一）资本结构的概念与分类（一）资本结构的概念与分类1.1.资本结构概念资本结构概念n资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系n广义与狭义资本结构广义与狭义资本结构2.2.资本结构的分类资本结构的分类n自有资金与借入资金的比例关系自有资金与借入资金的比例关
38、系n直接融资与间接融资的比例关系直接融资与间接融资的比例关系n内部资金与外部资金的比例关系内部资金与外部资金的比例关系n负债以及权益的内部构成关系负债以及权益的内部构成关系48财务管理49财务管理（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（1 1）1.1.负债的功能负债的功能n适度负债能够降低企业加权资本成本适度负债能够降低企业加权资本成本n利用负债有助于实现杠杆收益利用负债有助于实现杠杆收益n过度负债将增加公司的财务风险过度负债将增加公司的财务风险50财务管理（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（2 2）2.2.资本结构与投资收益率资本结构与投资收益率资本净利率资本净利率=息税前投资收益率
39、息税前投资收益率+权益债务比率权益债务比率 （息税前投（息税前投资收益率资收益率 -利率）利率）（1-1-所得税率）所得税率）n息税前投资收益率表示资本投资的增值程度息税前投资收益率表示资本投资的增值程度n权益债务比率表示企业的资本结构安排权益债务比率表示企业的资本结构安排n（息税前投资收益率（息税前投资收益率 -利率）表明杠杆收益能否实利率）表明杠杆收益能否实现现51财务管理（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（3 3）例例5 5某企业计划投资乙项目，总投资额为某企业计划投资乙项目，总投资额为400400万元，息万元，息 税前投资收益率税前投资收益率15%15%，所得税率为，所得税率为4
40、0%40%，计算以下三，计算以下三 种融资方案的资本净利率。要求计算：种融资方案的资本净利率。要求计算：（1 1）全部资金均为自有资金）全部资金均为自有资金 （2 2）自有资金：借入资金）自有资金：借入资金=3=3：1 1，借入资金的利率为，借入资金的利率为8%8%（3 3）自有资金：借入资金）自有资金：借入资金=1=1：3 3，借入资金的利率为，借入资金的利率为 16%16%52财务管理（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（4 4）1.1.资本净利率资本净利率 =15%=15%（1-40%1-40%）=9%=9%2.2.资本净利率资本净利率 =（15%+1/3 15%+1/3 （1515
41、8 8）（1-1-40%40%）=10.4%=10.4%3.3.资本净利率资本净利率 =（15%+3/1 15%+3/1 （15%-16%15%-16%）（1-40%1-40%）=7.2%=7.2%53财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（1 1）1.1.最佳资本结构的决策标准最佳资本结构的决策标准 决策标准决策标准每股收益最大化每股收益最大化融资成本最低化融资成本最低化资本结构决策的其他标准资本结构决策的其他标准54财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（2 2）2.2.资本成本比较法资本成本比较法n选择标准选择标准 资本成本最小化资本成本最小化n决策程序决策程
42、序 计算各融资方案的加权资本成本计算各融资方案的加权资本成本 判断融资方案是否可行判断融资方案是否可行 最后比较得出最优融资方案最后比较得出最优融资方案55财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（3 3）2.2.资本成本比较法资本成本比较法n资本成本比较法应注意的问题资本成本比较法应注意的问题p初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策计算投资方案的加权资本成本即可计算投资方案的加权资本成本即可p追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策使用追加融资的边际成本进行决策使用追加融资的边际成本进行决策使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策
43、56财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（4 4）例例6 6甲企业现有资本结构如下：长期借款甲企业现有资本结构如下：长期借款950950万元，资万元，资 本成本为本成本为5%5%，普通股筹资，普通股筹资10501050万元，股票面值为万元，股票面值为5 5 元，每股发行价为元，每股发行价为7 7元。为投资元。为投资A A项目，计划通过发项目，计划通过发 行普通股和债券筹集行普通股和债券筹集15001500万元，平价发行债券万元，平价发行债券500500 万元，利率万元，利率10%10%；股票融资；股票融资10001000万元，发行价格万元，发行价格8 8 元。该企业上年度股利为
44、元。该企业上年度股利为0.50.5元，股利增长率元，股利增长率4%4%。预计该项目的投资报酬率为预计该项目的投资报酬率为9%9%，企业所得税率为，企业所得税率为 40%40%，试问该融资方案是否可行（以账面价值为权，试问该融资方案是否可行（以账面价值为权 重）？重）？57财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（5 5）解：解：新债券成本新债券成本K=10%K=10%（1-40%1-40%）=6%=6%原股票原股票K=0.5K=0.5（1+4%1+4%）7+4%=11.4%7+4%=11.4%新股票新股票K=0.5K=0.5（1+4%1+4%）8+4%=10.5%8+4%=10.5
45、%股票加权成本：股票加权成本：K=1050205011.4%+10002050 10.5%K=1050205011.4%+10002050 10.5%=10.96%=10.96%该企业加权资本成本为：该企业加权资本成本为：K=950/35005%+500/35006%+2050/350010.96%K=950/35005%+500/35006%+2050/350010.96%=8.63%=8.63%企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行58财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（6 6）3.3.每股盈余分析法每股盈余分析法n决策标准的
46、选择决策标准的选择p在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策资方案的决策p从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受较法更容易接受59财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（7 7）3.3.每股盈余分析法每股盈余分析法n决策程序决策程序p根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的能使两个筹资方案每股盈余相等的EBITEBITp值得提出的是，如融资方案为多种融资方式的混值得提出的是，如融资方案为多种融
47、资方式的混合，应根据每一种融资方案的计算结果而定合，应根据每一种融资方案的计算结果而定p比较无差别点与投资期望的比较无差别点与投资期望的EBITEBIT：当期望的：当期望的EBITEBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资负债融资；反之，则采用权益融资60财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（8 8）例例7 7某公司目前资本结构为：债务资本某公司目前资本结构为：债务资本400400万元，资本成万元，资本成本本4.8%4.8%，普通股股本，普通股股本500500万元，留存收益万元，留存收益300300
48、万元。现准万元。现准备追加备追加600600万元，有两种融资方案（万元，有两种融资方案（1 1）发行）发行3 3年期面值为年期面值为10001000元的公司债券，发行价元的公司债券，发行价12001200元，债券票面利率元，债券票面利率10%10%；（2 2）通过发行股票融资，股票发行价格）通过发行股票融资，股票发行价格1010元。该公司普元。该公司普通股面值通股面值5 5元，公司债务和股票均不考虑筹资费用，公司元，公司债务和股票均不考虑筹资费用，公司所得税率为所得税率为40%40%，预计公司息税前投资收益率为，预计公司息税前投资收益率为14%14%，试，试按每股盈余分析法进行方案的选择按每股
49、盈余分析法进行方案的选择61财务管理（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（9 9）解：解：公司债务的利率公司债务的利率=4.8%=4.8%（1-40%1-40%）=8%=8%选择债券方案的利息总额选择债券方案的利息总额8%400+6000.12100010%=828%400+6000.12100010%=82万元万元 选择股票方案时增发股票数量选择股票方案时增发股票数量60010=6060010=60（万股）（万股）计算每股盈余无差别点：计算每股盈余无差别点：（EBIT-82EBIT-82）（1-40%1-40%）100 100 =（EBIT-32EBIT-32）（1 40%1 40%
50、）160 160 EBIT=165.33 EBIT=165.33（万元）（万元）融资方案的选择：计划收益融资方案的选择：计划收益=180014%=252=180014%=252（万元）（万元）由于方案预计收益大于无差别点，应选择债券融资由于方案预计收益大于无差别点，应选择债券融资62财务管理四、资本结构理论四、资本结构理论（一）（一）西方早期资本结构理论西方早期资本结构理论（二）（二）现代资本结构理论现代资本结构理论MM63财务管理（一）西方早期资本结构理论（一）西方早期资本结构理论1.1.净利说净利说n负债越多，资本成本越低，企业价值越大负债越多，资本成本越低，企业价值越大2.2.营业净利说