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1、第第6 6章章 长期筹资决策长期筹资决策一、资本结构的概念一、资本结构的概念l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。是企业一定时期筹资组合的结果。l广义的资本结构是指企业广义的资本结构是指企业全部资本全部资本的各种构成及其比的各种构成及其比例关系。例关系。l狭义的资本结构是指狭义的资本结构是指长期债务资本与股权资本长期债务资本与股权资本之间的之间的构成及其比例关系构成及其比例关系。第1节 资本结构的理论二、资本结构的种类1.1.资本的权属结构资本的权属结构l股权资本、债务资本股权资本、债务资本2.2.资本的
2、期限结构资本的期限结构l长期资本、短期资本长期资本、短期资本三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构资本的账面价值结构l是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。l不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构资本的市场价值结构l是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。l比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构资本的目标价值结构l是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。l更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。l合理安排债务资本比
3、例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。l净收益观点净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点1.早期资本结构理论l净营业收益观点净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。对上述两种观点的评价对上述两种观点的评价l净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债
4、务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。l净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。l传统折中观点传统折中观点按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点(1)MM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观
5、点l19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、资本成本、公司价值与投资理论公司价值与投资理论”一文一文 。l基本观点：在符合该理论的假设之下，基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无公司的价值与其资本结构无关关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。值。(2)MM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点l莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所得税与公司所得税与资本
6、成本：一项修正资本成本：一项修正”。l修正观点：若考虑公司所得税的因素，修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点l代理成本理论l债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。l信号传递理论l公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。l优选顺序理论l内部筹资债务筹资股权筹资l不存在明显的目标资本结构。一、资本成本的含义和内容 资本成本资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代
7、价。有时也是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。称资金成本。资本成本的内容资本成本的内容 1.1.资金筹集费资金筹集费 资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。公证费、担保费、广告费等。2.2.资金占用费资金占用费 资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发借款和债券利息
8、等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。第2节 资本成本的测算 资金筹集费：一次性发生资金筹集费：一次性发生 资金占用费：每年均有发生。资金占用费：每年均有发生。资本成本的本质资本成本的本质投资者要求的收益率投资者要求的收益率 普通股普通股 优先股优先股 长期债券长期债券 长期借款长期借款 短期借款短期借款(二二)资本成本的作用资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成
9、本率是企业选择筹资方式的依据。个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。决策的经济标准。资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。(一一)筹资筹资资本成
10、本最低资本成本最低(二二)投资投资投资报酬率高于资本成本投资报酬率高于资本成本(三三)衡量企业经营成果的尺度衡量企业经营成果的尺度 即经营利润率应高于资本成本即经营利润率应高于资本成本资本成本的分类资本成本的分类资本成本的分类资本成本的分类资本成本的表示资本成本的表示 l用绝对数表示用绝对数表示，如借入长期资金即指资金占用费和，如借入长期资金即指资金占用费和资金筹集费；资金筹集费；l用相对数表示，用相对数表示，如借入长期资金即为资金占用费与如借入长期资金即为资金占用费与实际取得资金之间的比率，实际取得资金之间的比率，但是它不简单地等同于但是它不简单地等同于利息率，利息率，两者之间在含义和数值上
11、是有区别的。两者之间在含义和数值上是有区别的。l在财务管理中，一般用相对数表示。在财务管理中，一般用相对数表示。1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理三、债务资本成本率的测算 或 K=D P(1-F)DK=P-f 计算公式也可表示为：计算公式也可表示为：用资费用用资费用 或或 筹资数额筹资数额 (1(1筹资费用率筹资费用率)用资费用用资费用 资本成本资本成本 筹资数额筹资费用筹资数额筹资费用2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算银行借款成本银行借款成本=年利息年利息(1(1所得税率所得税率)/)/筹资额筹资额(1(1筹资费率筹资费率)l长期借款的筹资费用一般数额
12、很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：I Il l(1-T)R(1-T)Rl l(1-T)(1-T)K Kl l=或或 K Kl l=L(1-F L(1-Fl l)1-F)1-Fl l K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)例例1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费万元，手续费1%，年利率，年利率5%，期限，期限3年，年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为率为25%。这笔借款的资本成本率为：。这笔借款的资本成本率为：例例2：根据例：根据例1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本资料但不
13、考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：成本率为：l在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。例3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：率的测算公式为：式中，MN表示一年内借款结息次数。例例4
14、：ABC公司借款公司借款1000万元，年利率万元，年利率5%，期限，期限3年，年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：这笔借款的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算 不考虑资本时间价值的情况下不考虑资本时间价值的情况下：债券成本债券成本=年利息年利息(1所得税率所得税率)/筹资额筹资额(1筹资费率筹资费率)Ib(1-T)Kb=B(1-Fb)例5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批
15、债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以(1-T)折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率
16、10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算(1)股利折现模型股利折现模型l如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率为：l把筹资费用也考虑进去，则：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率为：四、股权资本成本率的测算例7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派
17、现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：(2)资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。例9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：(3)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12%2.优先股资本成
18、本率的测算 l例11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：D Dc c K Kr r=+G+G P Pc c3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算l保留盈余是否有资本成本？保留盈余是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l非股份制企业股权资本成本率的测算非股份制企业股权资本成本率的测算l投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；l投入资本及保留盈余不能
19、在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。Ex1：某企业平价发行优先股某企业平价发行优先股300万元，年股息率万元，年股息率10，每年付息一次，所得税率每年付息一次，所得税率33，筹资费率筹资费率2。30010%Kc=+5%=15.2%300(1-2%)Ex2：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长5，其他不变。其他不变。30010%Kp=10.2%300(1-2%)Ex3：以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他不变。以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他不变。30010%Kr=+5%=15%300五
20、、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例l2.公式：公式：练习：企业共有长期资金练习：企业共有长期资金2000万元。其中：万元。其中：1.长期借款：长期借款：500万，借款利率万，借款利率6%，筹资费用率，筹资费用率0.4%，t=40%；2.长期债券：长期债券：600万，面值万，面值500万，票面利率万，票面利率8%，一年，一年计息并付息一次，筹资费用率计息并付息一次，筹资费用率0.4%，t=40%；3.普通股：普通股：400万，预计第一年的股利为万，预计第一年的股利为2元元/股，股利股，股利增长率为增长率为7%，筹资费用
21、率为，筹资费用率为0.5%，目前该股票的价格，目前该股票的价格为为15元元/股；股；4.留存收益为留存收益为500万。万。要求：试计算该企业资金的综合资本成本。要求：试计算该企业资金的综合资本成本。解答：解答：长期借款资本成本长期借款资本成本=500*6%/500*(1-0.4%)*(1-40%)=3.61%长期债券资本成本长期债券资本成本=500*8%/600*(1-0.4%)*(1-40%)=4.02%普通股资本成本普通股资本成本=2/15*(1-0.5%)+7%=20.4%留存收益资本成本留存收益资本成本=2/15+7%=20.33%综合资本成本综合资本成本=500/2000*3.61%
22、+600/2000*4.02%+400/2000*20.4%+500/2000*20.33%=11.27%2023/3/26加权平均资本成本的计算，其价值权数的选择有三种方法l1.帐面价值权数法帐面价值权数法权数按帐面价值确定权数按帐面价值确定l2.市场价值权数法市场价值权数法权数按市场价值确定权数按市场价值确定l3.目标价值权数法目标价值权数法权数按目标价值确定权数按目标价值确定 项目项目项目项目 帐面价值帐面价值帐面价值帐面价值 市场价值市场价值市场价值市场价值 目标价值目标价值目标价值目标价值 适用性适用性适用性适用性 帐面价值与市场帐面价值与市场帐面价值与市场帐面价值与市场 市场价值脱
23、离帐面价值市场价值脱离帐面价值市场价值脱离帐面价值市场价值脱离帐面价值 筹集新资筹集新资筹集新资筹集新资 价值较接近价值较接近价值较接近价值较接近 且已形成平均市场价格且已形成平均市场价格且已形成平均市场价格且已形成平均市场价格 易于确定可直接易于确定可直接易于确定可直接易于确定可直接 能够反映当前市场价值能够反映当前市场价值能够反映当前市场价值能够反映当前市场价值,能够体现期能够体现期能够体现期能够体现期 优点优点优点优点 从资产负债表取得从资产负债表取得从资产负债表取得从资产负债表取得 测算的资本成本较准确测算的资本成本较准确测算的资本成本较准确测算的资本成本较准确 望的筹资结构望的筹资结
24、构望的筹资结构望的筹资结构 1.1.在市场价值脱离在市场价值脱离在市场价值脱离在市场价值脱离 1.1.价格波动较大时影响价格波动较大时影响价格波动较大时影响价格波动较大时影响 若预测的信若预测的信若预测的信若预测的信 缺点缺点缺点缺点 帐面价值时误估帐面价值时误估帐面价值时误估帐面价值时误估 估测结果估测结果估测结果估测结果 息量不足将息量不足将息量不足将息量不足将 成本成本成本成本.难以确定难以确定难以确定难以确定 价值权数三种方法的比较价值权数三种方法的比较六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算l1.边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增
25、1元资本所需负担的成本。l2.边际资本成本率规划l确定目标资本结构 l测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点 l测算边际资本成本率 例16：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。第三步，测算筹资总额分界点。第四步，测算边际资本成本率。产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加第3节 杠杆利益与风险的
26、衡量营业杠杆营业杠杆一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆营业杠杆 营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆，是指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致EBIT变动率大于营业收入变动率的现象。2.经营杠杆利益分析经营杠杆利益分析 随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。3.经营风险分析经营风险分析 企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业利润下降的风险。销售变动成本(60%)固定成本息税前利润金额增长率金额增长率2402603008%15%144156180000961041208%15%营业杠杆利益分析表营业杠杆利益分析表单位：万元单位：万元销售
27、变动成本固定成本息税前利润金额增长率金额增长率2402603008%15%14415618080808016244050%67%营业杠杆利益分析表营业杠杆利益分析表单位：万元单位：万元销售变动成本固定成本息税前利润金额降低率金额降低率30026024013%8%18015614480808040241640%33%营业风险分析表营业风险分析表单位：万元单位：万元结论：结论：DOL越大，对营业杠杆利益的影响越强，营业风险越大。越大，对营业杠杆利益的影响越强，营业风险越大。A、B、C公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表2.2.营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前营
28、业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。EBITEBITDOL SS按销售量计算：按销售量计算：Q(PV)DOLQ Q(PV)F按销售额计算：按销售额计算：SVC DOLS SVCF EBIT+FDOL EBIT例20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元，请计算其营业杠杆系数。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和
29、营业风险就越低。练习：练习：1.单价单价10元，单位变动成本为元，单位变动成本为6元，固定成本总额为元，固定成本总额为1000元。目前的销量为元。目前的销量为1000件。件。2.单价单价10元，边际贡献率元，边际贡献率40%，固定成本总额为，固定成本总额为1000元。目前的销售量为元。目前的销售量为1000件。件。3.EBIT1200元，固定成本为元，固定成本为1000元。元。l分别计算分别计算DOL解答：解答：1.1000*(10-6)/1000*(10-6)-1000=1.33 2.1000*10*40%/1000*10*40%-1000=1.33 3.(1200+1000)/1200=1
30、.83思考:l企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？l影响企业营业风险的因素有哪些？影响企业营业风险的因素有哪些？(五五)影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素 1.产品供求的变动产品供求的变动2.产品售价的变动产品售价的变动3.单位产品变动成本的变动单位产品变动成本的变动4.固定成本总额的变动固定成本总额的变动 三、财务杠杆三、财务杠杆(一一)财务杠杆：财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。(二二)财务杠杆利益分析：财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。(
31、三三)财务风险分析：财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。息税前利润债务利息所得税(33%)税后利润金额增长率金额增长率16244050%67%0005.287.9213.210.7216.0826.850%67%财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表单位：万元单位：万元息税前利润债务利息所得税(33%)税后利润金额增长率金额增长率16244050%67%1515150.332.978.250.676.0316.75800%178%财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表单位：万元单位：万元息税前利润债务利息所得税(33%)税后利润金额降低率金
32、额降低率40241640%33%1515158.252.97 0.33 16.756.03 0.6764%89%财务风险分析表财务风险分析表单位：万元单位：万元结论：结论：财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险也就越高。越强，财务风险也就越高。3.3.财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当息税前利通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数。润变动率的倍数。EPSEPSDFL EBITEBIT EBITDFL EBITI例23：ABC公司全部长期资本为75
33、00万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元，请计算其财务杠杆系数。一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。(五五)影响财务杠杆利益与风险的其他因素影响财务杠杆利益与风险的其他因素 (一一)复合杠杆复合杠杆：由于固定生产经营成本和固由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在导致的每股利润变动大于产定财务费用的存在导致的每股利润变动大于产销量变动的杠杆效应。销量变动的杠杆效应。DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQ四四联联合合杠杠杆杆利利益益与与风风险
34、险第四节第四节 资本结构决策资本结构决策一、资本结构的意义一、资本结构的意义 资资本本结结构构的的含含义义资本结构是指企业各种来源的长资本结构是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。期资金的构成及其比例关系。可以降低企业综合资本成本。可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值可以增加公司价值资本结构的种类资本结构的种类合理安排债权资本比例的意义合理安排债权资本比例的意义1.资本的属性结构资本的属性结构2.资本的期限结构资本的期限结构3.资本结构的价值资本结构的价值基础基础二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析 企业财务目企
35、业财务目标的影响分析标的影响分析 投资者动机投资者动机的影响分析的影响分析债权人态度债权人态度的影响分析的影响分析经营者行为经营者行为的影响分析的影响分析企业财务状企业财务状况和发展能力况和发展能力的影响分析的影响分析 税收政策税收政策的影响分析的影响分析资本结构的资本结构的行业差别分析行业差别分析资本结构决策资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析最佳资本结构的含义最佳资本结构的含义资本成本比较法资本成本比较法每股利润分析法每股利润分析法公司价值比较法公司价值比较法三三、资资本本结结构构的的决决策策方方法法最佳资本结构是指企业在适度最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期财务风险
36、的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。时使企业价值最大的资本结构。资本成本比较法是在适度财务资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。资本结构的方法。每股利润分析法是利用每股每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结利润无差别点来进行资本结构决策的方法。构决策的方法。公司价值比较法是在充分反映公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准
37、，经过测算确值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。定公司最佳资本结构的方法。比较资本成本法比较资本成本法决策原则：选择适度财务风险下综合资本成本率决策原则：选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。最低的方案。具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。筹资的资本结构决策。1.初始资本结构决策初始资本结构决策两个以上方案的决策要点：两个以上方案的决策要点：筹资总额相同筹资总额相同筹资结构不同筹资结构不同个别成本有区别个别成本有区别l例25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资
38、料经测算列入下表。l假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。l请找出最佳筹资组合方案。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率
39、为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。第
40、三节第三节 资本结构决策资本结构决策 2.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策 方法有二方法有二:(1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率成本率,比较选择最佳筹资组合方案比较选择最佳筹资组合方案;(2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率构的综合资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案。比较选择最佳筹资组合方案。l例26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入下表。边际资本成本率比较法边际资本成本率比较法首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为
41、：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。每股利润分析法每股利润分析法 决策原则：决策原则：根据每股利润无差别点，选根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。择每股利润大的筹资方案。每股利润无差别点是指两种
42、筹资方式下每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点普通股每股利润相等时的息税前利润点,也称也称息税前利润平衡点。息税前利润平衡点。例26 某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构万元，其中资本结构为：长期负债为：长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股数万元，普通股股数为为1000万股。现计划追加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方万元，有两种筹资方式供选择：式供选择：(1)增发普通股增发普通股300万股；万股；(2)增加负债。已知目增加负债。已知目前每年债务利息额为前每年债务利息额为90万元，如果增
43、加负债筹资，每年利万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到息额会增加到270万元。所得税率为万元。所得税率为25%。解答：计算息税前利润平衡点解答：计算息税前利润平衡点EBITEPS0902708700.45普通股长期债券每股收益分析法图示Ex：某企业目前拥有资本某企业目前拥有资本1000万元，其结构为万元，其结构为:负债资金负债资金20%(年利息年利息20万元万元)，普通股权益资本，普通股权益资本80%(发行普通股发行普通股10万股，每股面值万股，每股面值80万元万元)。现准备追加筹资。现准备追加筹资400万元，有两万元，有两种筹资方案可供选择种筹资方案可供选择:增加发行普通股增加发行普通
44、股5万股，每股面值万股，每股面值80元；增加长期债务元；增加长期债务,利率为利率为10%，利息为，利息为40万元万元.企业追加企业追加筹资后的息税前利润预计为筹资后的息税前利润预计为160万元，所得税率的万元，所得税率的33%。要求要求:计算每股收益无差别点及无差别点的每股收益，并计算每股收益无差别点及无差别点的每股收益，并确定企业的筹资方案。确定企业的筹资方案。求得：求得：EBIT=140(万元万元)无差别点的每股收益无差别点的每股收益=(140-60)X(1-33%)/10=5.36(万元万元)由于追加筹资后预计由于追加筹资后预计息税前利润息税前利润160万元万元140万元万元,所以采用负
45、债筹资比较有利。所以采用负债筹资比较有利。思考题思考题l你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？本结构？l你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学？练习题练习题 在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有资方式有()。A银行借款银行借款 长期债券长期债券 优先股优先股 普通股普通股 在事先确定企业资本规模的前提下，吸收一定比例的负在事先确定企业资本规模的前提下，吸收一定比例的负债资本，可能产生的结果有债资本，可能产生的结果有()。A降低企
46、业资本成本降低企业资本成本 降低企业财务风险降低企业财务风险 加大企业财务风险加大企业财务风险 提高企业经营能力提高企业经营能力 3.某公司的经营杠杆系数为某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为1.5，则，则该公司销售额每增长该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加倍，就会造成每股收益增加()。A1.2 倍倍 1.5倍倍 0.3倍倍 2.7倍倍4某企业拟筹资某企业拟筹资40004000万元，其中万元，其中(1)按面值发行债券按面值发行债券10001000万元，票面年利率万元，票面年利率12%12%，筹资费率，筹资费率4%4%；(2)发行优先股发行优先股10001000
47、万元，年股利率万元，年股利率15%15%，筹资费率，筹资费率5%5%；(3)发行普通股发行普通股20002000万元万元(250(250万股，每股面值万股，每股面值1 1元，每股发元，每股发行价行价8 8元，第一年股利为元，第一年股利为1 1元元/股，以后每年都增长股，以后每年都增长5%5%，筹，筹资费率资费率5%)5%)；所得税率所得税率25%25%。要求计算该企业：。要求计算该企业：(1 1)各种资本的资本成本；各种资本的资本成本；(2 2)加权平均资本成本。加权平均资本成本。解答：解答：(1)债券成本率债券成本率=12%*(1-25%)/(1-4%)=9.375%优先股成本率优先股成本率
48、=15%/(1-5%)=15.79%普通股成本率普通股成本率=1/8(1-5%)+5%=16.875%(2)加权成本率加权成本率=9.375%*25%+15.79%*25%+16.875*50%=14.73%5.某企业负债平均余额为某企业负债平均余额为25万元，负债的年平均利率万元，负债的年平均利率8%，权益乘数为，权益乘数为2，全年固定成本总额，全年固定成本总额18万元，息税后净利万元，息税后净利润润6.7万元。所得税率万元。所得税率33%。要求：根据以上资料要求：根据以上资料()计算该企业息税前利润总额。计算该企业息税前利润总额。()计算该企业的计算该企业的DOL、DFL、DTL。()计算
49、该企业总资产净利率、净资产收益率。计算该企业总资产净利率、净资产收益率。解答：解答：（1）税前利润）税前利润=6.7/(1-33%)=10（万元）（万元）利息利息=258%=2（万元）（万元）息税前利润息税前利润=10+2=12（万元）（万元）（2）DOL=(12+18)/12=2.5DFL=12/(12-2)=1.2DTL=2.51.2=3（3）由权益乘数知，资产总额）由权益乘数知，资产总额=50(万元万元)总资产净利率总资产净利率=6.7/50=13.4%净资产收益率净资产收益率=6.7/(50-25)=26.8%6.6.已知：某公司已知：某公司20032003年年1212月月3131日的
50、长期负债及所有者权益总额日的长期负债及所有者权益总额为为1800018000万元，其中，发行在外的普通股万元，其中，发行在外的普通股80008000万股万股(每股面值每股面值I I元元)，公司债券，公司债券20002000万元万元(按面值发行，票面年利率为按面值发行，票面年利率为8 8，每年年，每年年末付息，三年后到期末付息，三年后到期)，资本公积，资本公积4 0004 000万元，其余均为留存收万元，其余均为留存收益。益。20042004年年1 1月月1 1日，该公司拟投资日，该公司拟投资-个新的建设项目需追加筹资个新的建设项目需追加筹资20002000万元，现有万元，现有A A、B B两个