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1、欧洲主权债务危机与危机中的欧元区经济张明世界经济与政治研究所中国社会科学院2012年12月29日国际金融热点问题研究之二课堂讨论欧洲主权债务危机产生的原因是什么？欧元区最终会崩溃吗？欧洲国家有哪些方法可以最终走出欧债危机？提纲全球金融危机的扩展从冰岛到意大利：主权债务危机的演进南欧国家的痼疾经济因素与政治因素的交织欧洲政府的救市政策及其效果欧洲央行的救市政策及其效果欧元区会崩溃吗？欧债危机的演进前景3对欧债危机的简要回顾危机的演进：冰岛危机；希腊危机；高盛与希腊的交易；爱尔兰、葡萄牙危机；西班牙、意大利危机；危机的应对：EFSF与ESM；欧洲央行：降息、SMP与LTRO；IMF的参与；金砖四国
2、是否会提供援助；欧元区国家的态度欧猪五国的民众态度；德国的民众态度；欧元区16国的GDP占比：2009年欧猪五国合计为34.8%资料来源：Eurostat，Morgan Stanley。5欧猪五国财政赤字的演进欧元区各国财政余额占GDP的比重欧猪五国政府债务的演进欧元区各国政府债务占GDP的比重高政府债务并非一个全新现象欧元区各国国债市场规模欧猪五国陷入危机的根源强大的工会与过于优厚的社会保障高失业率；在经济全球化过程中，传统上占优势的劳动密集型行业受到新兴市场国家显著冲击；为维持高生活水平，不得不由政府举债并扩大开支（赤字与高负债率）；欧元区并非一个真正意义上的最优货币区，外围国在应对非对称
3、性冲击时处于非常尴尬的地位；失去了货币政策与汇率政策（货币政策由德、法掌控）；财政政策受到增长与稳定公约的限制；13欧元区面临的结构性问题单一货币机制下既没有财政协调政策，也没有财政转移支付机制；单个成员国无法通过货币贬值来恢复竞争力；结构性矛盾突出（东欧与西欧、南欧与北欧）；制度设计上没有退出机制；14欧元区内部的国际收支失衡欧元区国家竞争力的变化欧元区国家竞争力的分化西班牙与意大利国债收益率重返高位欧债危机爆发的根源之一信用趋同信贷泡沫下的消费盛宴信贷泡沫下的消费盛宴2家庭债务飙升信贷增长并未带来投资增长信贷盛宴下的房地产泡沫过于优厚的福利待遇主权债风险与银行风险的相互渗透劳动力成本居高不
4、下欧元区国家财政赤字的恶化：希腊连续15年财政赤字超标，意大利、西班牙、葡萄牙均有8年超标，爱尔兰虽然只有3年超标，但最近两年超标严重。目前欧元区财政赤字已经整体超标。资料来源：CEIC，国信证券。指标为财政赤字占GDP的比率。28希腊的一些特征事实希腊的经济在欧元区中属于较为落后的经济体。公共部门占希腊经济体的40%，人均GDP只是欧元区发达经济体（德国、法国等）的2/3。旅游业占GDP的15%，移民占所有劳动力的1/5,主要集中于农业和低技能行业。希腊90%的家庭财富是以房地产形式存在的，私人住宅投资占希腊投资的20%左右。希腊用于研发投入占GDP 比例为0.65%，与里斯本战略要求的1.
5、5%相差甚远。希腊的用工制度十分僵硬，缺乏灵活性。据世界银行2006 年统计，在用工灵活性方面，希腊是155 个国家中最差的10 个国家之一。希腊的地下经济规模世界闻名，据世界银行2003 年的报告估计，希腊地下经济占GDP 总量的比例高达35%左右。每年逃税收入高达200亿欧元。希腊政府每年因偷逃税行为损失的财政收入至少相当于国内生产总值的4%。希腊国债的70%左右由外国投资者持有。资料来源：CICC。29希腊政府各年债务规模希腊高盛事件的细节2001年刚刚入盟的希腊距离增长与稳定公约的相关规定甚远。由此，高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，掩饰了希腊一笔高达10亿欧元的公共债务，从而
6、使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。做法是，希腊发行一笔100亿美元的十至十五年期国债，分批上市。高盛负责将希腊借来的美元兑换成欧元。到这笔债务到期时，将仍然由高盛将其换回美元。二者通过人为拟定了一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。高盛实际上以汇率低估的形式借给希腊了10亿欧元。这笔钱不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，但它十至十五年以后实际上是要归还。希腊有了这笔现金收入，使得2000年预算赤字仅为GDP的1.5%。而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现，希腊赤字实际上高达3.7%，超出了标准。最近透露出来的消息表明，当时希腊真正的预
7、算赤字占到其GDP的5.2%，远远超过规定的3%。资料来源：国信证券。31希腊危机的演进I2009 年10 月，希腊财政部突然宣布当年财政赤字占其国内生产总值的比重将达到 12.7%（而非原来预测的6.0），债务总额很可能超过2800亿欧元（占希腊当年GDP 的113）。此消息立即引起了市场的恐慌，欧洲主权债务危机自此浮出水面；2010 年4 月，希腊公共债务占GDP 的比重攀升至115%，政府已无力偿还即将于5 月到期的90 亿欧元债务，因此，希腊正式向欧元集团和IMF 提交援助申请，惠誉和标准普尔迅即将其主权信用评级由“BBB”降至“垃圾级”（BB），希腊主权债务危机全面爆发。欧盟联合IM
8、F于2010 年5 月紧急制定了总额为7500 亿欧元的欧债危机救援计划，并决定向希腊先期提供1100 亿欧元的紧急援助贷款（第一轮救援计划），以确保其有能力偿还即将到期的债务。欧洲央行则在二级市场上大量购买私人投资者抛售的希腊国债。作为接受1100 亿欧元援助的条件，希腊政府承诺在2010 年将财政赤字占GDP的比重由2009 年的15.4降到8.7%，而结果是2010 年希腊政府的财政赤字比重仅下降至10.5%。希腊危机的演进II2011 年7 月，欧元区领导人举行特别峰会，商讨希腊债务的第二轮救助方案。会议决定通过设立欧洲金融稳定基金（EFSF）筹集资金，再为希腊提供1090 亿欧元的援
9、助（后追加为1300 亿欧元），并宣布，将希腊贷款的还款期限从之前的7.5 年延长到至少15 年，至多30 年，宽限期为10 年，贷款利率则由之前的4.5%降至3.5%；此外，会议还倡议私人债权人在自愿基础上参与对希腊的救助。2011年10 月，欧元区领导人再次举行峰会，与欧洲银行业就希腊债务减记问题达成协议，后者同意将所持希腊债务减记50%，约1000亿欧元。2012 年2 月10 日，欧元区财长会议针对希腊第二轮救助计划达成最终共识，援助规模由之前的1090亿欧元扩大至1300 亿欧元。其中，获得救助的主要条件包括（1）完成私人债权人债券置换计划（PSI）；（2）希腊政府承诺，到2020
10、年，将希腊政府公共债务占国内生产总值的比重由目前的160降至120%左右。希腊议会随即于2 月12 日批准了救助协议。希腊危机的演进III2012 年3 月8 日，通过行使“集体行动条款”，希腊政府成功完成了私人债权人债券置换计划；随后，欧盟各国领导人和国际货币基金组织于2012 年3 月14 日在布鲁塞尔正式签署第二轮希腊救援协议IMF 确认2015 年再向希腊提供82 亿欧元救助资金，从而使对希腊的第二轮援助资金规模由之前确定的1300 亿欧元再扩大至1382 亿欧元，有效期扩展至2015 年截至 2011 年底，希腊政府的债务余额约为3500 多亿欧元，分别由公共债权人和私营债权人持有。
11、公共债权人主要包括主权国家政府、欧洲中央银行（EBC）和国际货币基金组织（IMF）等，持有的债务规模约为1500 亿欧元；私营债权人主要是包括希腊在内的欧洲各国商业银行、对冲基金和私人投资者等，持有的债务规模约为2060 亿欧元。通过实施私人债权人债券置换计划，希腊政府债务规模缩减1000 亿欧元至2500亿欧元左右，目前主要为公共债务人持有。今后来自希腊的主要风险是现行政府在执行财政紧缩和赤字缩减计划过程中所面临的政治风险其国内政治斗争很可能导致希腊退出欧元区。为拿到315 亿欧元第二轮援助计划的第一批救援资金，希腊议会近期（11 月8 日）已通过了由希腊政府制定并经欧盟、欧洲央行和IMF
12、认可的财政紧缩法案。西班牙各年政府债务规模西班牙已成为欧债危机中心西班牙危机源自房地产泡沫的破灭房地产泡沫破灭导致银行坏账率上升西班牙危机的演进I2008 年之前，在政府鼓励性政策推动下，西班牙国内房地产市场累积了大量价格泡沫。2008 年金融危机爆发后，西班牙房地产泡沫破裂，大批银行按揭贷款转为坏账。截至2011 年底，西班牙银行业的坏账总额已超过1440 亿欧元，坏帐率达到8.7%，许多西班牙银行因被国际信用评级机构降级目前已失去市场融资能力。由于西班牙政府正面临来自欧元集团的巨大减赤压力（欧元集团规定西班牙政府必须在 2012 年将财政赤字降至5.3，2013 年降至3以下），因此，无力
13、出资对其国内银行实施救助。2012 年6 月，西班牙财政部正式向欧元集团提交银行救助申请，欧元区领导人随即于2012 年6 月底召开会议，重点讨论对西班牙银行业的救助问题。会议取得了令人鼓舞的成果：（1）欧元区各国领导人倡议在2012 年年底前建立涵盖欧元区所有商业银行的统一监管机制。（2）统一银行监管机制建立后，经欧盟理事会批准，EFSF（ESM）可直接对区内银行进行注资。（3）同意EFSF（未来的ESM）直接向西班牙银行部门注资，注资上限为1000亿欧元。西班牙危机的演进II2012 年7 月20 日欧元区财长会议就西班牙银行业救助细节达成协议，同意由EFSF（未来是ESM）直接向西班牙银
14、行部门提供不超过1000 亿欧元的救援资金。协议要求：（1）聘请独立的第三方机构对西班牙国内银行逐一进行压力测试，然后根据测试结果确定向各家银行注资的规模。（2）在西班牙国内组建一家资产管理公司，专门接受来自问题银行的不良资产。（3）不良资产剥离后，需对相关银行进行资本重组或结构重组。（4）同意将西班牙政府的减赤目标期限延长一年，规定20122014 年的减赤目标分别是6.3、4.5和2.8，而不是之前规定的5.3、3.0和3以下。2012 年9 月底，独立机构的压力测试结果显示，在经济严重衰退情形下（20122014 年经济衰退6.5），西班牙银行业只需补充593 亿欧元资本金即可经受住最坏
15、情况的考验。很明显，压力测试结果好于之前的预期。西班牙除存在严重的银行坏账问题外，地方债务问题也非常突出。：目前西班牙已经有6 个地方政府向中央政府提出了财政救援申请。西班牙的外债问题要比内债更为严重西班牙面临持续的私人资本外流私人资本流出主要通过银行业进行意大利的状况好于西班牙意大利大到不能倒西班牙与意大利均面临大规模私人资本外流欧洲企业对银行信贷的依赖远超过美国企业欧元区银行业杠杆率较高（2011年）欧洲央行与欧元区政府的政策选择EFSF与ESM（1）2010 年5 月，为防止希腊债务危机蔓延，并向其他可能陷入债务危机的欧元区成员国提供救助，欧盟成员国财长理事会联合IMF 达成了一项总额为
16、7500 亿欧元的救助机制。救助资金主要由三部分组成：（1）欧元区17 国根据相互间协议组建欧洲金融稳定基金（EFSF），筹资4400 亿欧元；（2）根据里斯本条约的相关条款，由欧盟委员会下设的金融稳定机制（EFSM）从金融市场上筹集600 亿欧元；（3）国际货币基金组织向欧盟提供2500 亿欧元援助资金。EFSF在欧元区财长理事会框架下创立，筹资规模为4400 亿欧元，为期三年。EFSF 作为一家在卢森堡注册的公司，它以欧元区成员国的共同信用作为担保，通过发行债券融资，职责是向其申请援助并得到批准的欧元区成员国政府提供紧急贷款援助。标普、惠誉和穆迪均给它定出了3A 的信用评级，目前由欧洲投资
17、银行通过合同方式进行资金管理和行政运作。它与IMF 和欧洲央行（ECB）共同构成解决欧债危机的三大金融支柱。但是，EFSF 属于临时性组织，有效期最初定在2013 年6 月底。EFSF与ESM（2）为解决 EFSF 的时效问题，2010 年11 月欧盟财长会议提议建立永久性的金融救助机制欧洲稳定机制（ESM）。2010 年12 月欧盟议会通过修改里斯本条约，批准了这一提议。2011 年5 月，欧盟各国领导人同意在2013 年6 月底成立ESM，以取代届时到期的欧洲金融稳定基金（EFSF）。2011 年12 月，欧盟峰会决定将ESM 成立的时间提前1 年（即提前至2012 年7 月），2013
18、年年中以前EFSF 和ESM 两大基金可以同时共存。由于ESM 迟迟不能获得德国宪法法院和意大利议会的批准，因此，ESM 未能在2012 年7月1 日如期启动。2012 年9 月12 日，德国宪法法院终于裁定ESM 合法，但同时指出，德国对ESM 的出资额不得超过目前条约规定的1900 亿欧元，超出限额必须获得德国下议院批准。由于意大利议会已于2012年7 月19 日批准ESM，因此，2012 年10 月8 日，期盼已久的欧洲稳定机制（ESM）终于正式启动。EFSF与ESM（3）2011 年3 月，欧洲峰会决定将EFSF 和ESM 总的可贷资金规模确定为5000 亿欧元，其中，EFSF 的最大
19、可贷资金为2000 亿欧元，ESM 的最大可贷资金为3000 亿欧元。在这5000 亿欧元最大可贷资金中，800亿欧元为实缴资本，2012 年分两次缴付，剩余的4200 亿欧元由欧元区成员国自2013 年起分五次等额分期缴付。2011 年10 月，欧盟峰会就欧洲金融稳定基金（EFSF）扩容议题达成一项共识，提议向EFSF 引入杠杆，力求通过此举将救助资金的规模扩大45 倍（1 万亿1.25 万亿欧元），后因希腊政治动荡和意大利国债收益率飙升，响应的投资者寥寥而夭折。2012 年3 月底，欧元区17 国财长在哥本哈根再次举行会议讨论EFSF 和ESM 的扩容问题。会议最初提议将两大救助基金的最大
20、可贷资金规模由5000 亿欧元扩大至9400 亿欧元，其中，2000 亿欧元为EFSF已承诺救助希腊、爱尔兰和希腊的资金规模，7400 亿欧元为将来ESM 的最大可贷资金规模。但该项扩容提议遭到德国的强烈反对。最后经过讨价还价，德国同意将两大救助基金的最大可贷资金规模由原来的5000亿欧元扩充至7000 亿欧元，其中5000 亿欧元为将来永久性救助基金ESM 的最大可贷资金规模，而2000亿欧元是EFSF 已承诺救助希腊、爱尔兰和葡萄牙的资金规模。EFSF 剩余的2400 亿欧元可在存续期内作为资金储备参与新的贷款项目，目的是保证EFSF 在2013 年6 月底到期时，ESM 完整拥有5000
21、 亿欧元可贷资金。欧元区国家申请的救援规模希腊的状况全面恶化欧元区的危机反馈机制欧洲各国央行的官方借贷渠道德国商业银行风险转移到德国央行欧洲央行资产负债表的扩张欧洲央行与美联储资产负债表的比较欧洲央行的资产负债表扩张得最快欧洲央行的举措稳定了金融市场欧债危机的演进前景如何走出欧洲主权债务危机目前只有三条路线能走出债务危机：一是大量印刷纸币(即定量放松)，确保有足够的流动性能购买新债和满足旧债再融资；二是期待包括国际货币基金组织在内的债权人提供紧急援助，以获得经济调整的宝贵时间；三是债务重组。在极端情况下，必须同时应用这三种方法。不过，这些方法虽然能稳定金融市场，建立债权人信心，并使得债务人能信
22、守承诺，但这些方法本身并不能解决危机。解决危机必须要有一个可信的结构性经济调整计划，实现公共债务止增转降以及中期重现经济增长(这一点是当前讨论中往往被忽略)。希腊救助方案只采用了第二条路线。它遵循了处理国家和地区债务危机时的常见做法由最后贷款者来遏制资本撤离、国际收支失衡以及债务融资断流问题。这种做法能否奏效值得怀疑。资料来源：UBS。63欧元区的“政策三角”德国人的三难困境如果德国政府想要维持欧元区现状，他们必须接受外围国家庞大债务压力的“共同化”或“货币化”。“共同化”使得外围国家财政与债务风险直接转移到德国政府资产负债表；“货币化”使得外围国家财政与债务风险转移给欧洲央行的资产负债表，进
23、而间接转移给德国纳税人；如果德国不愿意走上述两条道路，则欧元区会以某种方式解体；德国人目前的选择有限的“共同化”：EFSF与ESM；有限的“货币化”：SMP、LTRO、OMT；德国政府仍在考虑与某些欧元区国家进行更深远的财政与政治整合，在此过程中，欧洲央行将通过继续扩大资产负债表来赢得时间；债务重组是走出危机的必由之路紧急援助是有成本的。如果受援国经济增长率低于贷款利率（5%），则债务负担会不断放大。接受援助无非是将债务危机爆发的时机推迟；为了获得紧急援助，受援国不得不承诺进行激进的财政巩固（fiscal consolidation），这种休克式的财政疗法将会影响短期与中期的经济增长；从历史经
24、验来看，无论是1980年代的拉美债务危机、1990年代的东南亚金融危机、2000年初的阿根廷金融危机，债务重组都扮演了重要角色；债务重组意味着债权人将承受一定损失，这可能会引发新的危机（主权债危机银行业危机？）；67近来欧元区国家的金融紧张有明显缓解欧元区经济的分化继续加深欧元区经济的主要增长动力2013年欧元区经济增速或有显著改善欧元区2013年经济走势可能前低后高股市表现迥异2012年美元与欧元汇率表现欧元区的去杠杆化前路漫漫美国与欧洲处于去杠杆化的不同阶段76对国际金融危机的一系列判断美国次贷危机已经结束，美国经济面临的问题是如何应对危机后遗症：财政赤字与政府债务：财政悬崖与国债上限；高失业率：无就业的复苏、重振制造业；贫富差距扩大，美国梦变得黯淡：占领华尔街；欧洲危机仍将肆虐，难以得到全面解决，仍将呈现出周期性爆发的特点；欧洲危机就是欧元危机；欧洲危机最终解决是政治问题而非经济问题；欧洲危机如何演进归根结底取决于德国人的态度；本轮国际金融危机最终可能依然终结于新兴市场国家；发达国家的集体量化宽松终将收场，发达国家央行实施退出策略之日，就可能是新兴市场国家危机爆发之时；适当的资本账户管制依然是新兴市场国家应对危机的重要手段；资本账户开放程度与金融脆弱性可能决定哪些国家最终将会被卷入危机；谢谢！