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1、分级基金投资策略分析n一、分级基金涵义、种类n二、分级基金现状n三、投资思路n（一）抢反弹时的资产配置n（二）分级基金A、B份额配对套利交易n（三）分级基金折算带来的投资机会n（四）分级基金优先份额的投资机会n四、未来的展望1.1分级基金涵义、种类n分级基金是指将基金收益、风险进行分割与划分的一种创新模式，被分成高风险和低风险两部分；分级基金条款的设定使得高风险份额具备较高的杠杆，具备高风险高收益的特点；而低风险份额相对收益稳定，较为稳健。相对于传统基金产品，分级基金拥有更为复杂的内部结构和条款，迎合了不同投资人特殊的风险收益偏好，受到市场极度的追捧，也成为市场产品创新的一个重要方向。n分级基
2、金作为一种创新型的交易型产品，近年来受到市场和基金管理人的青睐，对于分级基金的投资也成为一个热点。虽然分级基金整体结构上大同小异，但其条款也大多具有一定的个性，条款的差异性本身也牵动着分级基金在市场上的表现。2.1 分级基金的现状n目前市场上分级基金的数目已达29 只，且在产品设计、运作方式等方面呈现多样化特征：n从运作方式看，覆盖到了开放式以及封闭式、半封闭式；n从运作周期上看，有1 年、3 年、5 年的；n从投资策略看，包括了主动管理型、指数型及债券型；n从交易机制上，高、低份额既有可以配对转换的，也有不可配对转换的；n从产品设计上，既有以1:1 拆分高、低份额的，也有4:6 拆分的，同时
3、还有变动杠杆的；n从低风险的约定收益上来看，既有浮动的，也有固定的。n相比一般开放式基金，分级基金无论在产品设计还是风险方面均更为复杂2.2 分级基金的分类n截止到2012.1.18，共发行分级基金产品29只，其中股票型6只、指数型9只、债券型14只；n按投资标的可分为股票型、指数型、债券型三类；n杠杆比例：4:6、1:1、2:1、7:3、8:2、1:4六类n按照分级份额的开放程度可以分为封闭式（基金整体不开放，两级份额分别上市交易）；开放式（设有配对转换机制，两级份额分别上市交易）；半封闭式（一级份额上市交易，一级份额定期开放）3.分级基金的投资策略n基金杠杆设置、折算条款、估值与折溢价走势
4、等，对于不同分级基金及不同阶段所采取的投资策略应有很强的针对性。n针对以上情况，分级基金的投资策略主要有以下几种：n一是针对杠杆份额的杠杆特性，有利于投资者更好的抓住抢占反弹的时机，下面将会讨论如何配置杠杆份额；n二是针对有的开放式分级基金其有配对转换的功能，可以抓住分级基金母子基金之间折溢价套利的机会；n三是针对有的分级基金有定期折算和到点折算的规定，可能存在着相应的投资机会，可加以关注；n四是针对分级基金低风险份额的收益规定不同以及折溢价等因素的影响，来发现优先份额的投资机会；3.1 抢反弹的资产配置进取份额的配置选择n1、偏股型杠杆投资策略捕捉反弹急先锋n作为一种具有杠杆效应的基金品种，
5、分级基金在市场阶段性反弹行情中，其杠杆效应会凸显，净值表现将明显超越其指数及其他基金品种，同时市场对于反弹的预期也将推动其二级市场价格的快速弹升并超越净值。n一般选择分级指数基金，减少主动管理型基金的影响。3.1 抢反弹的资产配置进取份额的配置选择n目前有15支偏股型分级基金：n瑞福分级、长盛同庆、国泰估值优势、兴全和润分级、建信双利策略分级、银华消费主题、为股票型；共6只。n瑞和300、国联安双喜中证100、银华深证100、申万菱信深证成指分级、信诚中证500、银华等权重90、泰达宏利中证500、银华中证内地资源、长盛同瑞中证200为指数型分级基金；共9只。3.1抢反弹的资产配置进取份额的配
6、置选择3.1 抢反弹的资产配置进取份额的配置选择n从配置选择来说n1、选择交易活跃的品种，如银华锐进、双喜B、银华鑫利、申万进取、同庆B等；这五个杠杆份额每天的成交量超过千万，比较活跃；n2、从杠杆角度来说，选择杠杆高的：如申万进取、银华鑫利、国泰进取、银华锐进、信诚500B、同庆B等，其杠杆分别达到了2倍以上，申万进取的杠杆最高时接近5倍杠杆；n3、从溢价率的角度，选择溢价率较低的：申万进取、银华鑫利、银华锐进、同庆B、双喜B的溢价率在2012.1.18分别为97.89%、42.21%、35.97%、-2.49%、18.7%；n4、从跟踪指数来说，尽量选择指数型、弹性大的分级基金：如银华鑫利
7、跟踪的等权重90指数、银华锐进跟踪的深证100指数、申万进取跟踪的深成指、银华鑫瑞跟踪的中证内地资源主题指数，都有较大的弹性。n综上，推荐的配置为银华鑫利、银华锐进、双喜B、银华鑫瑞等。3.1 抢反弹的资产配置进取份额之银华鑫利n2012年1.9号到18号的上涨，上证指数上涨7.6%。而银华鑫利大幅上涨高达54.76%3.1 抢反弹的资产配置进取份额之银华锐进n2011年10.24号到11.3号的上涨，上证指数上涨9.88%。而银华锐进大幅上涨高达29.59%3.1 抢反弹的资产配置进取份额之双喜Bn2011年9.30号到10.18号的上涨，上证指数上涨16.45%。而双喜B大幅上涨高达72.
8、72%3.1 抢反弹的资产配置进取份额之添利Bn2011年10.14号到11.10号的上涨，上证指数上涨4.07%。而债券市场由于前期石化二期可转债、信用债的利空释放、流动性有所缓解，利好债市，添利B大幅上涨高达53.4%3.1 抢反弹的资产配置进取份额之景丰Bn2011年10.12号到11.10号的上涨，上证指数上涨8.47%。而债券市场由于前期石化二期可转债、信用债的利空释放、流动性有所缓解，利好债市，景丰B大幅上涨高达49.16%3.2 分级基金A、B份额配对套利交易n2 2、整体折溢价投资策略、整体折溢价投资策略-及时参与配对转换及时参与配对转换 n 由于开放式分级基金可以在一级市场对
9、母基金进行申购赎回、又可以分拆成两个子基金在二级市场买入、卖出，因此，就存在着整体折溢价投资机会，投资者可以及时参与配对转换进行套利。n 当整体折溢价达到一定程度（一般而言，T+3 的操作时间间隔2%的折溢价率风险相对较小）时，即采取对应的配对转换，进行场内场外份额转换，进行套利；配对转换套利的操作具有一定的风险，对市场趋势的把握和操作的及时性对套利的效果显得尤为重要。n溢价套利需要T+2的时间；折价套利需要T+3个交易日完成；3.2 分级基金A、B份额配对套利交易n瑞和300、国联安双喜中证100、兴全和润、银华中证100、申万菱信深成指、信诚中证500、银华等权重90、嘉实多利分级、建信双
10、利策略主题、泰达宏利中证500、银华中证内地资源主题、长盛同瑞等12只基金存在整体折溢价空间，可以关注其存在的折溢价套利机会。n套利机会的观察看母基金的净值与两个子基金二级市场价格的关系。子基金二级市场价格比较容易观察，难的是母基金的净值不易获得，因为当天开盘时间是公布的上一个交易日的净值，因此需要对当天的净值进行估计。常见的套利机会是发生在进取份额大幅上涨时，可采用折价套利。3.2 分级基金A、B份额配对套利交易n上表是统计了2012.1.30日的数据，可以看到兴全和润以及银华主题消费存在着母基金折价套利的机会，可以申购母基金，进行拆分，T+3个交易日后将子基金卖出，实现套利；n瑞和300和
11、双喜存在着一定的母基金溢价套利的机会，可以在T日按照比例买入子基金，并提交合并申请，T+1日得到合并好的母基金，进行赎回；n注意的风险：兴全和润以及银华主题消费的子基金交易不活跃，有可能母基金拆分成子基金以后出现卖不出去的情况。3.3 分级基金折算带来的投资机会折算分为定期折算和到点折算两种，我们将分别进行分析定期折算主要有这几方面的问题：一是定期折算的类型二是定期折算的目的三是定期折算的实施方法四是定期折算隐含的风险五是具体的实例六是定期折算带来的投资机会3.3.1 分级基金定期折算的类型n市场已有分级基金中，有一类基金的条款中规定有当基金运行满一定期限将进行到期折算。而此类折算的进行，将会
12、对分级基金的投资带来一定的机会，因此需要对不同的折算条款进行分析梳理，判断各基金到期折算所带来的投资机会。3.3.1 分级基金定期折算的类型3.3.1 分级基金定期折算的类型n部分基金定期折算条款为运作期末三类份额同时折算，三类份额净值归一，其中以瑞和沪深300 分级、国联安双禧中证100 分级、兴全合润分级、嘉实多利分级和中欧鼎利分级为代表。此类基金折算之后杠杆水平将会被重归到初始状态，同时其折溢价也会被重置，类似于股票的分红填权，其折溢价会有恢复到原有水平的趋势，期间也会为投资人提供了短期套利的机会。n另一种较为常见的折算方式是会计年度末对稳健份额和母基金进行折算，折算后稳健份额净值归一，
13、以银华深证100、信诚中证500、建信双利策略、申万菱信深成指和银华中证等权90 分级为代表。此种折算方式将对分级基金进取份额的杠杆会产生一定扰动，杠杆高低变化本身并无好坏之分。3.3.1 分级基金定期折算的类型n 需要注意的是，折算活动本身是投资者收益实现的一种方式，与传统封闭式基金分红类似，当投资者对其有分红预期时，其二级市场价格也会相应被抬升，折价逐渐回调。但分级基金的折算又与传统封闭式基金略有不同，折算的方式并非现金分红，而是转为持有份额，其投资收益的实现会有一定困难。n 同时，我们需要理解的是，分级基金的稳健份额大多数为机构投资者所持有，流动性不及进取份额，在两级份额相互制约共同影响
14、基金整体折溢价的博弈过程中略显弱势，因此稳健份额年底折算的折价回归过程将很大程度上受到进取份额持有人情绪和其他市场因素的影响。3.3.2 定期折算的目的n开放式分级基金募集完成后，交易所场内份额(一般称为基础份额或母基金份额)通常将按一定比例分拆为优先份额和进取份额并分别上市交易，优先份额可以优先获得约定收益和本金，剩余净资产归进取份额所有。n为了帮助优先份额投资者实现约定的收益，开放式分级基金通常设定了定期折算机制，每年定期将优先份额的约定收益折算为基础份额，投资者可通过赎回基础份额来实现收益。3.3.3如何进行定期折算n折算基准日折算基准日n目前开放式分级基金通常每年进行一次定期折算，根据
15、基金合同的规定，折算基准日通常为每个会计年度的第一个工作日(例如2012年1月4日)或每个运作周年的最后一个工作日。投资者在折算基准日持有的优先份额和基础份额将参与折算，进取份额不参与折算。n折算方式折算方式n在折算基准日，将优先份额前一年的约定收益折算成基础份额分配给优先份额持有人。n折算期间暂停申购、赎回、交易和转托管的相关规定。折算期间暂停申购、赎回、交易和转托管的相关规定。n为保证折算的顺利进行，折算基准日及次一工作日，基础份额暂停申购、赎回和转托管；折算基准日次一工作日，优先份额停牌一天，进取份额正常交易。n折算后优先份额复牌首日前收盘价调整的规定。折算后优先份额复牌首日前收盘价调整
16、的规定。n根据深圳证券交易所关于分级基金份额折算后复牌首日前收盘价调整的通知，定期折算完成后，优先份额复牌首日即时行情显示的前收盘价将调整为其前一交易日的基金份额参考净值。3.3.4 定期折算可能引发的风险可能引发的风险 n投资者持有的优先份额在定期折算后，其种类、数量和风险收益特征将发生一定变化，优先份额复牌后二级市场交易价格也可能发生一定波动。具体而言，对投资者可能产生如下影响：n1、投资者持有基金份额的种类、数量和风险收益特征发生变化。折算完成后，优先份额持有人将额外获得一部分基础份额(由原持有的优先份额年约定收益折算而来)，基础份额与优先份额的风险收益特征不同。另外，优先份额与进取份额
17、的资产比例会发生变化，进取份额的杠杆会小幅下降。n2、优先份额交易价格可能发生一定波动。折算完成后，优先份额复牌首日即时行情显示的前收盘价将调整为其前一交易日的优先基金份额参考净值。由于优先份额折算前可能存在折价交易情形，此折价水平在折算后复牌首日的前收盘价中未能反映，因此折算后复牌首日优先份额的交易价格仍可能出现折价，与前收盘价产生一定差异。n需要说明的是，定期折算后优先份额交易价格的下跌是原有折价交易状态的回归，折算并不会损害优先份额原持有人的利益，但其他准备买入优先份额的投资者应当关注定期折算机制及交易价格的波动情况，不要盲目投资。3.3.5定期折算的实例n假设某分级基金优先份额与进取份
18、额的份额配比为1：1，优先份额2011年的约定收益率为5.8%，定期折算基准日为2012年1月4日，该日将每份优先份额2011年的约定收益0.058元折算为基础份额。假定某投资人在折算基准日持有基础份额、优先份额、进取份额各10，000份，折算前基础份额、优先份额、进取份额的基金份额净值分别为1.292元，1.059元、1.525元，则折算后三类份额的基金份额净值及投资者持有份额变化情况如下表所示。3.3.5定期折算的实例注：基础份额：折算后净值为（1.001+1.525）/2=1.263元，持有份额为 1.29210，000/1.263=10，229 份基础份额。优先份额：折算后净值为1.0
19、59-0.058=1.001元，持有份额为：0.05810，000/1.263=459 份基础份额和10000份进取份额。进取份额：折算后净值和持有份额不变。3.3.5定期折算的实例n 由于折算处理的需要，1月5日优先份额停牌。假定1月4日优先份额的收盘价为0.825元（折价交易），基金份额参考净值为1.059元，折价率为22.09%，1月6日优先份额的前收盘价将调整为1月5日的基金份额参考净值1.001元，而不是1月4日的收盘价0.825元。按照市场规律，优先份额1月6日复牌后的交易价格仍可能出现较大折价，在1.001元的基础上大幅下跌。由于有10%的涨跌幅限制，优先份额1月6日复牌后甚至可
20、能出现连续两个跌停的情况。n需要说明的是，定期折算后优先份额交易价格的下跌是原有折价交易状态的回归，折算并不会损害优先份额原持有人的利益，折算并不会损害优先份额原持有人的利益，但其他准备买入优先份额的投资者应当关注定期折算机制及交易但其他准备买入优先份额的投资者应当关注定期折算机制及交易价格的波动情况，不要盲目投资价格的波动情况，不要盲目投资。3.3.6定期折算的投资机会n基于上述定期折算的条款分析，可能隐含的投资机会有：n1、定期折算前的抢权行情n多只分级基金低风险份额多只分级基金低风险份额1212月中旬以来走出了一波独立行情月中旬以来走出了一波独立行情，在上证综指继续震荡下探的同时，银华金
21、利最高涨幅达到9.39%，而截至2012年1月4日，银华稳进区间涨幅约在6.8%左右，申万收益也约6.8%，双禧A上涨7%左右，信诚500A也上涨8.7%。；而同期大盘保持一个弱势震荡的格局。n策略：由于银华深证100、银华中证90、信诚中证500、申万深成、泰达中证500等分级基金要每年进行一次定期折算，折算基准日通常为每个会计年度的第一个工作日。在可视情况在每年12月15日左右，开始参与部分折价率较高的分级基金低风险份额的“抢权”行情，并在年底最后一个交易日卖出！3.3.6定期折算的投资机会3.3.6定期折算的投资机会n2、定期折算前的提前买入等待折算n由于优先份额持有人将获得以母基金形式
22、发放的约定收益。因此可在定期折算前一段时间，抓住优先份额折价比较高的机会，布局建仓，一方面等待折算后可获得的母基金，另一方面可以获得大幅折价的安全垫保护，因此，可以取得较高的收益。n但这么做是有一定风险的：n（1）获得的母基金净值未确定；n（2）如果定期折算参与的投资者较多，优先份额可能会在折算后价格下挫；n（3）赎回母基金的手续费和各种交易成本。3.3.7到点折算的投资机会n所谓“到点折算”，是指分级基金的杠杆（激进份额）单位净值跌至约定情况时，各类份额单位净值重新归1元，将固定收益（稳健份额）进行缩减，重新按照初始比例配比，A类份额缩减部分转为母基金，一旦折算，B类份额的杠杆比例会随之下降
23、。n当分级基金临近向下定点折算边缘时，高风险份额杠杆折算后杠杆迅速拉回到初始杠杆，则高风险份额的溢价率可能有所缩窄。高风险份额由于前期的过高溢价，短期买入投资者在折算后可能会面临较大的风险n之所以设置到点折算条款，主要当市场下跌时，希望通过折算来降低杠杆倍数，防止高风险份额净值快速下跌；当市场上涨时，如果母基金净值达到2元，那么初始杠杆为2倍的分级基金杠杆就会不存在了，通过拆分回到原始杠杆，可以保证高风险份额的杠杆大小3.3.7到点折算的投资机会n以银华鑫利和银华金利为例子，当银华鑫利基金净值达到0.25元，那么每4份银华鑫利合并为1份新的高风险份额，净值回归到1元。为了保持杠杆不变，银华金利
24、也要4份合并为1份，由于银华金利的基金净值始终大于1元，那么折算后为了使得净值归一，多出的3元多本金和利息部分，将以母基金形式偿还。n获得母基金后，这样投资者可以立刻申请赎回。对于低风险份额的持有人而言，不仅提前拿到了约定利息，此外如果是以折价购入的低风险份额还能以母基金净值的形式进行赎回，立即实现了无风险套利。3.3.7到点折算的投资机会3.4.1 分级基金优先份额的投资机会n分级基金优先份额的投资机会主要体现在以下几个方面：n首先，在分级基金发行之初，都会约定优先份额的收益，一般是约定1年期定期存款利率+3%左右；这基本保证了优先份额的收益机会；n其次，在实际投资过程中，优先份额会有一定的
25、折价空间，这提高了优先份额的到期收益率，也就提升了优先份额的吸引力；n再次，一般每年的定期折算，都会引发一波“抢权行情”。n最后，大幅折价可能意味着较好的投资机会，如2011年7-8月的折价30%以上的投资机会。3.4.1 分级基金优先份额的投资机会3.4.2 分级基金优先份额的投资机会之固定到期期限的份额3.4.2.1固定期限份额之同庆An同庆A一直保持着稳定持续的良好势头，目前里到期日还有3个月的时间，年化收益依然在9%以上。3.4.2.1固定期限份额之汇利A汇利A一直保持着稳定持续的良好势头，目前里到期日还有一年半的时间，年化收益依然在7%以上。3.4.3 分级基金优先份额的投资机会之永
26、久存续份额n折价率偏高的优先份额，可以适当考虑其投资机会，因为，从历史来看，折价率不会长期维持很高的水平，到一定程度肯定会回归。3.4.3.1 分级基金优先份额的投资机会之申万收益n2011年9.30号到11.18号的上涨，上证指数上涨4.27%。而债券市场由于前期石化二期可转债、信用债的利空释放、流动性有所缓解，利好债市，而优先份额由于前期受债券市场利空的影响大幅折价，折价率近30%，典型代表之一就是申万收益，这段时间涨幅高达20.44%。这对年化收益约定仅为6-7%的优先份额有极大地吸引力。3.4.3.2 分级基金优先份额的投资机会之银华稳进n2011年9.30号到11.18号的上涨，上证
27、指数上涨4.27%。而债券市场由于前期石化二期可转债、信用债的利空释放、流动性有所缓解，利好债市，而优先份额由于前期受债券市场利空的影响大幅折价，折价率近30%，典型代表之一就是银华稳进，这段时间涨幅高达23.53%。这对年化收益约定仅为6-7%的优先份额有极大地吸引力。3.4.3.3 分级基金优先份额的投资机会之双喜An2011年9.30号到11.18号的上涨，上证指数上涨4.27%。而债券市场由于前期石化二期可转债、信用债的利空释放、流动性有所缓解，利好债市，而优先份额由于前期受债券市场利空的影响大幅折价，折价率近30%，典型代表之一就是双喜A，这段时间涨幅高达20.71%。这对年化收益约
28、定仅为6-7%的优先份额有极大地吸引力。3.4.3 分级基金优先份额的投资风险注意：n1、低风险份额交易不活跃；n2、大额资金可通过配合使用套利方式申购母基金通过拆分卖出高风险份额，而持有低风险份额；n3、低风险份额的行情或并不可延续，因为受制于高风险份额的溢价，高风险份额溢价或需等市场反弹收益落袋方能回落，短期看，该时机或未到来。四、未来的展望n1、指数化、专业化n 纵观基金产品的发展路程来看，在基金公司的产品线逐渐完善之后，产品逐渐向专业化发展，行业指数基金和主题基金逐渐出现。在各种分级基金中，指数型分级基金有着独特的优势，其被动管理模式使其业绩保持与指数高度一致，受到基金公司管理能力影响
29、较小，不会因为个股的选择差异造成业绩上偏差和杠杆的偏离,有助于降低市场的非系统风险对杠杆水平的影响，杠杆偏离因素较小n2、全流通产品n 各种不同类型的分级基金纷纷涌现，在逐渐壮大分级基金队伍的同时也酝酿着新的产品模式，包括ETF、LOF 分级等新型产品也会随之出现。ETF、LOF 分级基金的母基金也将进入场内交易，实现基金份额的全流通，将极大地解放分级的流动性；另外ETF 基金的T+0 交易机制，更加丰富了分级基金传统套利操作，大大减少了配对转换套利的交易时间，交易也变得更为灵活。n3、个性化、利率浮动产品n在客户需求推动下，提升产品固定收益率和提高杠杆倍数两者需求的背离将促使基金公司产品设计上做出更多个性化的设计，要么将杠杆进行到底，要么提高固定收益率水平。同时，缩短份额折算和固定收益调整周期也可能成为创新的一个选择，甚至浮动利率产品均有可能出现。