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1、 第八讲企业并购重组企业并购重组 角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛 尔雅翼尔雅翼释鱼释鱼成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院龙，中华民族图腾重组的结果龙，中华民族图腾重组的结果龙，中华民族文化重组的结果龙，中华民族文化重组的结果龙，中华民族政治重组的结果龙，中华民族政治重组的结果成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 一小三傍大款，年龄渐大，逼婚不成，索要千万赔偿，大款不胜其烦。作为大款的财务顾问，请问有什么对策？不良资产如何处理？不良资产如何处理？不良资产如何处理？不良资
2、产如何处理？启示：企业处置不良资产最有效的方式是包装转让即重组，而非丢弃和自己消化。可以提高文化水平为由，出资十万，让小三上EMBA班。班上多富豪，小三一下迷倒几个。没两个月，小三就不理他了，之后还给大款100万封口费。王石遇见小三的王石遇见小三的王石遇见小三的王石遇见小三的长江商学院长江商学院长江商学院长江商学院成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院v并购篇v企业并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的企业行为和市场行为。市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上说就是一部企业并购史。并购作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展起着重要作用。v美国著名的经济
3、学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒曾说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”这一段话说明了企业并购是资本扩张的重要手段，通过并购实现资源的优化配置是资本经营的重要功能，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大规模效应的重要途径。微软以45次并购成就了软件业的霸主地位，思科经过110次并购成为网络行业的龙头。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院投资银行在企业并购中充当顾问的角色，投资银行家们运用自已的专业知识和丰富经验为企业提供战略方案、机会评估和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等，
4、并统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参与谈判。投资银行在并购中的角色投资银行在并购中的角色投资银行在并购中的角色投资银行在并购中的角色成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院v西方经济发达国家已经历了五次并购浪潮，我国随着资本市场渐进式开放，也迎来了企业并购浪潮，海外并购、外资并购步伐不断加快。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院v2010年“中国十大并购人物与事件”v2011中国十大并购事件：中国十大并购事件：http:/ 中国企业并购重组的驱动力量 入世后，入世后，企业竞争加剧企业竞争加剧 抓大放小，抓大放小，国有中小企业国有中小企业私营化私
5、营化 资本市场资本市场迅速发展迅速发展 产业结构调产业结构调整，企业集中整，企业集中化趋势化趋势 政府监管的政府监管的规范与放松管规范与放松管制的趋势制的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 第一节 企业重组的形式企业重组的形式 一、概览v企业重组（reorganization）是一个很广的概念，它包括了企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。v分类：从企业要素的角度出发：产权变动、资产变动、产权和资产同时变动；从企业要素的角度出发：产权变动、资产变动、产权和资产同时变动
6、；从单个企业活动的视角出发：企业扩张、企业收缩和企业所有权、控制从单个企业活动的视角出发：企业扩张、企业收缩和企业所有权、控制权转移。权转移。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 一、概览重组主要形式 内容企业扩张(expansion)兼并（mergers）、合并（consolidation）、收购（acquisitions）、合营企业（joint ventures）企业收缩(contraction)分立（spin-offs）、剥离（divestiture）公司所有权或控制权变更(change in ownership or control)反收购防御（defense）、股票回购（sh
7、are repurchases）、杠杆收购（leveraged buy-out,LBO）成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 二、企业扩张v企业扩张是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为。兼并：指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为，被吸收兼并：指一家企业吸收另外一家或几家企业的行为，被吸收企业的法人地位消失（称为被兼并公司），吸收的企业则存企业的法人地位消失（称为被兼并公司），吸收的企业则存续（称为兼并公司），用公式表示是：续（称为兼并公司），用公式表示是：A+B=AA+B=A。兼并经常发。兼并经常发生在实力比较悬殊的企业之间，兼并企业通常是优势企业。生在实力比较悬殊的企业之间，
8、兼并企业通常是优势企业。如如20122012年年1010月，苏宁易购兼并红孩子。月，苏宁易购兼并红孩子。合并：指两家或两家以上企业结合后全部不存在，而是在原合并：指两家或两家以上企业结合后全部不存在，而是在原来企业资产的基础上创立一家新企业，用公式表示是：来企业资产的基础上创立一家新企业，用公式表示是：A+B=CA+B=C。如。如20122012年年3 3月，国内最大的两家视频网站优酷网和土月，国内最大的两家视频网站优酷网和土豆网的合并。豆网的合并。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 二、企业扩张收购：指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业收购：指一家企业通过某种方式主动购买另一家
9、企业的股权或资产的行为，其目的是获得该企业的控制权。的股权或资产的行为，其目的是获得该企业的控制权。合营企业：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合合营企业：指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为，并且通常是有限的并的行为，并且通常是有限的10151015年或更短的期限。年或更短的期限。合营企业通常是一个单独的实体，在这个实体中，合合营企业通常是一个单独的实体，在这个实体中，合营各方以现金或其他方式进行投资。营各方以现金或其他方式进行投资。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 二、企业扩张一般来说，兼并和合并同收购有如下区别：一般来说，兼并和合并同收购有如下区别：兼并和合并是两个或
10、多个企业结合为一个企业，结合兼并和合并是两个或多个企业结合为一个企业，结合各方资产进行重新组合，一般只有一个法人；各方资产进行重新组合，一般只有一个法人；收购是一个企业通过收购资产或股权以实现对其他企收购是一个企业通过收购资产或股权以实现对其他企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非企业重组，业的控制，收购后通常只进行业务整合而非企业重组，收购后两个企业仍为两个法人，只发生控制权转移。收购后两个企业仍为两个法人，只发生控制权转移。兼并一般是善意的，而收购则多数是恶意的。兼并一般是善意的，而收购则多数是恶意的。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 三、企业收缩v企业收缩又称出售，是指使企
11、业规模及经营范围缩小的各种行为，它是企业扩张的逆过程。分立：指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公分立：指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。子股换母股（子股换母股（split-offssplit-offs）：母公司将一部分资产和负债分立出来，）：母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。完全析产分股（完全析产分股（split-upssplit-ups）：母公司的资产和负债被分立成不同的新）：母公司的资产和负债被分立
12、成不同的新公司，而母公司则不复存在。公司，而母公司则不复存在。剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。收到现金或与之相当的报酬。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 四、企业所有权或控制权变更反收购防御反收购防御股票回购：指上市公司从证券市场上购回自己所发行股票回购：指上市公司从证券市场上购回自己所发行股票的行为。股票的行为。最初起源的原因之一是，在收购公司过程中，被收最初起源的原因之一是，在收购公司过程中，被收购公司通过回购自己的股票进行反收购。购公司通过回购自己的股票进行反收购。杠
13、杆收购：指一小群投资者以目标公司的资产为抵押杠杆收购：指一小群投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债务融资，来收购公众持股公司所有权的进行大量的债务融资，来收购公众持股公司所有权的股票或资产。股票或资产。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院第二节第二节 投资银行在企业重组中的作用投资银行在企业重组中的作用 投资银行的企业重组业务通常又被简单称投资银行的企业重组业务通常又被简单称为兼并收购（为兼并收购（merger and acquisitionmerger and acquisition，M&AM&A，简称并购）业务，主要可以分为两类：，简称并购）业务，主要可以分为两类：v中介顾问业
14、务中介顾问业务(买方顾问业务、卖方顾问业务买方顾问业务、卖方顾问业务和反收购方顾问业务和反收购方顾问业务)v产权投资商业务产权投资商业务:作为并购交易的主体参与企作为并购交易的主体参与企业并购，通过买卖企业获得收益业并购，通过买卖企业获得收益 成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院中介顾问业务中介顾问业务一、投资银行在企业扩张中的作用旨旨在在帮帮助助买买方方企企业业以以最最优优的的交交易易结结构构和和并并购购方方式式用用最最低低的的成成本本购购得得最合适的目标企业，获得最大的企业发展机会最合适的目标企业，获得最大的企业发展机会二、投资银行在企业收缩中的作用帮助卖方以最优的条件将目标企业卖
15、给最合适的买主帮助卖方以最优的条件将目标企业卖给最合适的买主 三、投资银行在公司所有权或控制权变更中的作用成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院第三节第三节 企业重组的定价企业重组的定价 企业重组的关键是定价，定价既是一门科学也是一门企业重组的关键是定价，定价既是一门科学也是一门艺术艺术v企业重组要基于一定的理论模型企业重组要基于一定的理论模型v企业重组要基于个人的洞察力和经验企业重组要基于个人的洞察力和经验 成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院第三节第三节 企业重组的定价企业重组的定价 一、确定价格的定量模型一、确定价格的定量模型 定量模型关注的是能产生一个明确的数值结定量模型
16、关注的是能产生一个明确的数值结果以表明价格果以表明价格 成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院企业重组的五种定量模型企业重组的五种定量模型 成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院现金流折现法现金流折现法 现金流折现的原理：任何资产的价值等于其预期现金流折现的原理：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。未来全部现金流量的现值总和。V=V=资产的价值；资产的价值；n=n=资产的寿命；资产的寿命；CFCFt t=资产在资产在t t时刻产时刻产生的现金流；生的现金流；r=r=反应预期现金流风险的折现值反应预期现金流风险的折现值现金流折现法的优缺点现金流折现法的优缺点有助于确定
17、收购的最有助于确定收购的最高价格高价格成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院市场行业比率倍数定价法市场行业比率倍数定价法 借助于市场上的共识，利用目标企业的某一方面财务数据乘以某一行业比率倍数来得到价格，收购价格作为收益、现金流量、收入、账面价值以及特殊情况下资产的倍数或百分数加以确定。适用于私有企业和上市公司的子公司市场行业比率倍数定价法的常用指标市盈率法：息税前收益或税后净利乘以市盈率法：息税前收益或税后净利乘以P/EP/E值；适用于值；适用于经营稳定的公司经营稳定的公司现金流量乘数现金流量乘数资本需求小，有较高商誉的公司资本需求小，有较高商誉的公司有形资产账面价值有形资产账面价值资
18、本密集型企业资本密集型企业收入乘数收入乘数有较多手段和机会提高盈余的公司有较多手段和机会提高盈余的公司市场行业比率倍数定价法的优缺点成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院市场价值法市场价值法 股票市场价值法：利用市场给企业定价的原理，公司的市场价值和它经过现金流利用市场给企业定价的原理，公司的市场价值和它经过现金流折现计算出来的价值应该一致折现计算出来的价值应该一致收购的最低价格收购的最低价格并购价格并购价格=股票市价股票市价+溢价溢价并购市场价值法：利用并购市场上早期进行的类似案例判断目标公司的价值，并利用并购市场上早期进行的类似案例判断目标公司的价值，并对其进行定价对其进行定价需要考
19、虑并购市场上的交易双方的实际交易意愿需要考虑并购市场上的交易双方的实际交易意愿账面价值法：利用资产的账面余额减去相关备抵项目后的净额，反映公司在利用资产的账面余额减去相关备抵项目后的净额，反映公司在特定时点的价值。特定时点的价值。注意真实价值的和账面价值的差异注意真实价值的和账面价值的差异市场行业比率倍数定价法的优缺点成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院杠杆收购法杠杆收购法 杠杆收购是完全使用债务来提供资金支持企业的收购行为，债务通过资产售卖和企业产生的现金流偿还。杠杆收购的价格决定因素：目标公司的预期财务结构、投资者要求的权益目标公司的预期财务结构、投资者要求的权益资本回报率、利息率
20、和预期信贷额度资本回报率、利息率和预期信贷额度杠杆收购代表售卖公司的最低价格：收购者自杠杆收购代表售卖公司的最低价格：收购者自我筹资、无协同效应我筹资、无协同效应售卖公司的最低价格售卖公司的最低价格成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院资产分析法资产分析法 分散加总定价法：评估目标公司所有部门和有形资产的总价值减去所有债务后的净收入。实物资产价值法：评估公司有形资产的市场价值，为估计清算价值模型提供基准。清算价值法：以可能得到的最大价格逐一出售全部资产，再按债务到期偿还的条款归还全部债务，得到公司的实际价值成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院二、确定价格的定性因素二、确定价格的定
21、性因素v一般来说，影响企业重组的定性因素有两类：经一般来说，影响企业重组的定性因素有两类：经营因素和财务因素。营因素和财务因素。v经营因素与特定时期的特定公司有关，因此我们经营因素与特定时期的特定公司有关，因此我们这里主要介绍财务因素。这里主要介绍财务因素。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院影响企业重组定价的定性因素影响企业重组定价的定性因素 完成兼并收购交易的能力:确保交易的顺利完成 融资能力：收购公司的一般信誉和确认该并购是有益并购 财务结构：交易资金的来源 税收考虑：资本成本 清偿能力:经营和交易上的清偿能力因素 竞争投标：买卖双方竞争投标因素 控制：对目标企业的了解 购买欲望
22、 协同作用 交易时间的选择 交易速度的选择 成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院v兼并收购交易的定价要求多样化的思维方法，认兼并收购交易的定价要求多样化的思维方法，认为只有一种方法起主要作用的想法是错误的。为只有一种方法起主要作用的想法是错误的。v在每一笔交易中都要求计算每个定量模型和权衡在每一笔交易中都要求计算每个定量模型和权衡每个定性因素也是不现实的。每个定性因素也是不现实的。v只有挑选最合适的方法，并进行深入分析才是正只有挑选最合适的方法，并进行深入分析才是正确的方式。通过经验积累产生的良好商业感觉和确的方式。通过经验积累产生的良好商业感觉和判断力有助于投资银行家确定使用哪种方法
23、以及判断力有助于投资银行家确定使用哪种方法以及如何使用它们。如何使用它们。三、定价的综合考虑三、定价的综合考虑成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 第二节企业扩张企业扩张 一、企业扩张的动因主要理论 产生的原因经营协同效应理论(经营效率提高)规模经济；优势互补；纵向一体化财务协同效应理论(税收和资本市场)合理避税；提高证券价格；提高公司关注度企业快速发展理论降低投资风险与成本；降低介入新行业的障碍；利用经验曲线效应代理问题理论被收购的危险市场占有理论提高企业产品的市场占有率，从而提高企业对市场的控制能力在跨国并购中提到的联想并购在跨国并购中提到的联想并购IBMIBM有哪些原因？有哪些原
24、因？成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院二、企业扩张的类型按行业关联性按出资方式按扩张态度按扩张场所按扩张国家横向并购纵向并购混合并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换善意并购恶意并购狗熊拥抱公开市场收购非公开市场收购国内并购跨国并购成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院四、企业扩张的五大步骤：第一步 自我评估自我评估评估自身实评估自身实力力完成并购前完成并购前必须保守秘必须保守秘密密确认增加公确认增加公司价值的方司价值的方法法制订筛选目制订筛选目标公司的准标公司的准则则决定如何求决定如何求助于投资银助于投资银行行完成尽职调完成尽职调查查 筛选目标公司筛选目标公司 估价及会计
25、处理估价及会计处理 协商价格协商价格 并购后整合并购后整合评级目标公司评级目标公司的价值以及收的价值以及收购溢价金额购溢价金额估算实际绩效估算实际绩效会计与税收的会计与税收的考虑考虑了解卖方的了解卖方的背景的动机背景的动机了解竞争者了解竞争者的背景和动的背景和动机机建立谈判策建立谈判策略略决定收购决定收购底价底价视情况调整整视情况调整整合速度合速度阐明并购后公阐明并购后公司的目标和建司的目标和建立对公司的预立对公司的预期期沟通、控制和沟通、控制和规划规划发展策略及基发展策略及基本架构本架构成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 自我评估v公司是否有实力收购目标公司v必须保守秘密,否则：收
26、购价格上升收购价格上升目标公司反收购目标公司反收购v是否增加公司价值 并购净现值=并购利益 并购成本成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 企业扩张的五大步骤：第二步 自我评估自我评估评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法制订筛选目制订筛选目标公司的准标公司的准则则决定如何求决定如何求助于投资银助于投资银行行完成尽职调完成尽职调查查 筛选目标公司筛选目标公司 估价及会计处理估价及会计处理 协商价格协商价格 并购后整合并购后整合评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价视情况调整整合速度
27、阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院剩下符合所有筛选准则的公司剩下符合所有筛选准则的公司公司章程无收购条款公司章程无收购条款超过超过7%负债比率低于负债比率低于40%13家目标公司家目标公司股本不超过股本不超过42000万元万元销售收入不超过销售收入不超过7000万元万元60%以上必须外销以上必须外销 A B C D E F G H I J K L M 筛选准则筛选准则股本股本 销售收入销售收入 销售地区销售地区市场占有率市场占有率 财务结构财务结构收购容易性收购容易性成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院
28、企业扩张的五大步骤：第三步 自我评估自我评估评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 筛选目标公司筛选目标公司 估价及会计处理估价及会计处理 协商价格协商价格 并购后整合并购后整合评价目标公司评价目标公司的价值以及收的价值以及收购溢价金额购溢价金额估算实际绩效估算实际绩效会计与税收的会计与税收的考虑考虑了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 估价及会计处理确定并购
29、的协同效应:并购成本等于被收购公司的溢价：现金支付方式现金支付方式:并购成本并购成本=支付支付B B公司的现金公司的现金-股票支付方式股票支付方式：并购成本并购成本=A公司的并购收益：协同效应-并构成本 =理论上，由于规模经济效应、交易成本的降低、市场份额的提高和财富转移效应等，并购收益应该为正成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 估价及会计处理估价模型（估计目标公司价值）现金流折线法现金流折线法可比公司法可比公司法成本法（账面价值法）成本法（账面价值法）估价时需要考虑的其他因素并购协同效应的大小并购协同效应的大小并购对卖方和其他竞争者的价值并购对卖方和其他竞争者的价值并购方和其他并购
30、公司可能的策略与动机并购方和其他并购公司可能的策略与动机并购对反并购行动的潜在影响并购对反并购行动的潜在影响成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 企业扩张的五大步骤：第四步 自我评估自我评估评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 筛选目标公司筛选目标公司 估价及会计处理估价及会计处理 协商价格协商价格 并购后整合并购后整合评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑了解卖方的了解卖方的背景的动机背景的动机了解竞争者了解竞争者的背景和动的背景和动机机建立谈判策建立谈判策略略决定收购底决定收购底价价
31、视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 协商价格v第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围v第二步：考虑其他因素如收购后对目标公司的控制程度如收购后对目标公司的控制程度v第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 企业扩张的五大步骤：第五步 自我评估自我评估评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 筛选目标公司筛选目标公司 估价及会计处理估价及会计处理 协商价格协商价格 并购
32、后整合并购后整合评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价视情况调整整视情况调整整合速度合速度阐明并购后公阐明并购后公司的目标和建司的目标和建立对公司的预立对公司的预期期沟通、控制和沟通、控制和规划规划发展策略及基发展策略及基本架构本架构成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 并购后整合的重要性 整合不力整合不力 估价不当估价不当 战略失误战略失误 其他因素其他因素v美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果v在所有已知的原因中，直接与整合有关的占
33、50%成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院聘请中介机构聘请中介机构确定买主类型确定买主类型评估企业扩评估企业扩张的风险张的风险选择合适的选择合适的交易规模交易规模筛选候选企业筛选候选企业首次报价首次报价与目标公司接触与目标公司接触尽职调查尽职调查谈判谈判融资融资签署法律文书签署法律文书五、企业扩张的操作程序五、企业扩张的操作程序兼并收购后的整合兼并收购后的整合成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 1、聘请中介机构兼并收购的复杂性和专业技术性，使得中介机构成为其中不可缺少的角色。除投资银行外，并购的中介机构还包括经纪行和其他中介机构。其他中介机构包括大的商业银行的公司财务顾问部、
34、管理咨询公司以及全国性的会计师公司。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 2、确定收购的类型只看不买顾客（window shoppers）：它一般是那些坚持要看一下与其业务相关公司的大公司。市场份额/产品系列扩展者（market share/product line extender）：这类买主进行兼并收购的目的是扩展其市场或者扩展其产品系列。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 2、确定收购的类型池底渔夫（bottom fisher）：在兼并收购交易中有许多池底渔夫，他们的同行把他们等同平常人所说的捡便宜货的，池底渔夫们总是不断地抱怨潜在收购目标报价太高。但如果发现极好的货色
35、，他们也会出手大方-秃鹫资本家。战略性买主（strategic buyers）：他们希望通过扩张进入新的行业，进行多元化经营。杠杆收购者（leveraged buyers）：他们寻求那些只需要一小部分股权定金的对象。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 3、评估企业扩张的风险评估企业扩张的风险13452财务风险财务风险负债风险负债风险法律风险法律风险融资风险融资风险资产风险资产风险 并购方对被并购方财务状况缺乏足够的了解，导致并购方错误的估计目标企业的价值和并购的协同效应 确认目标企业财务报表的真实性 被并购方的资产低于其实际价值或并购后这些资产未能发挥目标作用 资产的权属问题，真实价
36、值问题 目标企业的或有负债 是否隐瞒负债债务的还本付息压力 可能的民事纠纷并购本身的法律问题 目标企业的未决诉讼 并购方能否按时足额的募集到并购所需资金成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 3、评估企业扩张的风险评估企业扩张的风险13452流动性风险流动性风险多元化风险多元化风险资源整合风险资源整合风险反并购风险反并购风险扩张过速风险扩张过速风险 企业并购后债务负担过重，缺乏短期融资渠道而导致无法短期支付的可能性 管理难度增加，带来风险 规模不经济现象：单位成本提高，收益减少分散企业资源，造成资金周转困难 混合并购导致的多元化经营，可能使得企业更难以管理 各方面的资源整合并不容易 目标
37、企业采取各种反并购手段，设置并购障碍，增加并构成本成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 4、选择合适的交易规模选择合适的交易规模v从最低标准来看：最小的交易规模至少达到买主市值的5%-10%。v交易规模的上限：考虑以下三个主要指标-支付能力、管理层经验以及企业风险承受意愿。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 5、筛选候选企业（1）依据并购准则筛选候选企业从实用的角度出发，考虑目标企业是否符合并购方存在战略上的协调效应，主要包括：v目标企业所属的产业和产品的竞争力是否与并购方存在战略上的协调效应v目标企业的资产规模、销售量和市场份额是否适合并购方v目标企业是否有反并购章程，进行
38、反并购的可能性有多大成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 5、筛选候选企业（2）经营筛选v买主应该跨过卖方笼统的财务和发展特性而对其具体的生产经营特性进行考察。v矛盾：大多数卖主在买主作出一个有诚意的报价之前，多半会拒绝提供详细的经营数据，同时如果没有获得足够的经营数据，买主也不可能报出一个有诚意的价格。v矛盾的解决无疑需要艺术性-投资银行的作用成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 5、筛选候选企业主要的经营筛选事项：卖方行业的长期趋势卖方行业的长期趋势卖方的商业计划与现实卖方的商业计划与现实主要产品及其被淘汰的可能性主要产品及其被淘汰的可能性现实及潜在的竞争程度：进入壁垒、目
39、前的竞争程度现实及潜在的竞争程度：进入壁垒、目前的竞争程度主要客户：收购后继续维持现有客户关系的可能性、主要客户主要客户：收购后继续维持现有客户关系的可能性、主要客户 对特定销售人员的忠诚度对特定销售人员的忠诚度协同：协同：技术技术营销与分销营销与分销雇员报酬雇员报酬反垄断法反垄断法卖方及其管理层的声望卖方及其管理层的声望政府监管、环境问题以及法律事项政府监管、环境问题以及法律事项成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 6、首次报价由于到目前为止，买主尚未对目标企业进行详细的调查，因此其所定的价格只是一个范围区间，而如何在这个范围区间选择一个合适的点作为报出的价格就成了一个微妙的过程。买
40、方会希望首次报价以一个合适的价格，而不是一个过高的价格来吸引卖方进行谈判，同时也不希望以一个过低的价格而失去一个交易。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 7、与目标公司接触v根据收购方提出的收购建议的内容、基调和方式，兼并收购通常可分为：善意并购、敌意并购和狗熊拥抱。不同的收购行为决定了不同的接触方式。v善意并购（friend M&As）：兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。其优点有：v首先，当潜在收购者签订一个信任协议后，能够接近目标公司实质性的、非公开的信息；v其次，潜在收购者将有机会见到目标公司的核心职员并同他们商谈雇佣合约；v最后，潜在收购者在兼并收购合同的谈
41、判中能处于有利地位。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 6、与目标公司接触v敌意并购（hostile M&As）：是指收购方在未与目标公司进行协商的情况下，直接向市场公开收购要约，有时甚至在目标公司反对收购并采取反收购措施的情况下强行收购。v优点：在某些情况下由于代理问题的存在，当公司的多数管理人员反对任何兼并收购建议，而大多数股东乐于接受合理价格的兼并收购时，敌意并购者就可以利用管理层与股东之间的分歧，避开管理层的反对而实施敌意并购。v缺点：第一，不能得到非公开的信息；第二，可能会激起目标公司高级管理人员和其他雇员的强烈反感；第三，目标公司可能会采取任何可能的潜在措施来避免被兼并收
42、购；第四，敌意并购者的声誉在同行中将受到损害。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 6、与目标公司接触v狗熊拥抱（bear hug）：这种收购方式介于善意并购和敌意并购之间。在这种收购方式下，收购方会在采取兼并收购行动之前，向目标公司提出兼并收购建议，而不论它同意与否，收购方都会按照收购方案采取行动。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 6、与目标公司接触v与善意并购不同的是，兼并收购者把其所提供的目标公司兼并收购建议方式公之于众；v与敌意并购不同的是，兼并收购者总是先通知目标公司管理层，然后才投标或开始公开的、实际的市场兼并收购。v无疑，在这种方式下，目标公司将承受来自收购方
43、的巨大压力，犹如被狗熊拥抱的感觉一样。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 6、与目标公司接触温和的狗熊拥抱：尽管收购方可能会表示在未经目标公司同意的情况下不会强行兼并收购，但是目标公司仍会承受来自市场的巨大压力。较强烈的狗熊拥抱：收购方在向目标公司提交收购建议后，会很快公开收购意向，向目标公司施加巨大压力。通常目标公司的董事会和管理层会全面分析利弊，而采取相应的对策。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 8、意向书、尽职调查、谈判和融资意向书：意向书的形式是给卖方或卖方公司股东的一封信，由收购者签署，由卖方或卖方公司的股东会签。包括以下内容：交易形式、价格、对买方的保护性条款
44、、特殊安排、中介机构费用以及中断费。尽职调查：在最后的尽职调查阶段之前，每个卖主都还会有一些未披露的问题。因此需要从资产、负债、财务、经营、战略和法律角度对目标企业进行一系列深入的调查、核查和分析，了解目标企业真实的经营业绩和财务状况以及目标企业面临的机会和潜在风险，以对目标企业做出客观评价，帮助并购方作出正确的并购决策。业务和市场、资产、财务、税务、法律等方面成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 8、意向书、尽职调查、谈判和融资融资：就是以什么作为兼并收购支付工具的问题。具体来说，融资有五种形式：现金方式、普通股方式、优先股方式、可转换债券方式、综合方式。现金方式优点：对收购公司-速
45、度快；对收购公司的股东权益也不会因此而被稀释。对目标公司-现金比证券更可取，证券存在变现风险。缺陷：对目标公司-收到现金需要立即交纳资本利得税，而无法取得延迟纳税。另外，将无法获得合并后公司的持续股本利息。尤其适用于敌意收购。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 8、意向书、尽职调查、谈判和融资普通股方式：通过增发普通股来替换目标公司的股票。优点：对收购公司-不须支付大量现金，因而不会挤占公司的营运资金，同时如果市盈率高的公司兼并收购市盈率低的目标公司，还可以提高兼并收购后新公司的估价，造成兼并收购景气。对目标公司-股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠；再者，由于继续拥有股权，目标公
46、司的股东能够分享兼并收购后新公司所实现的价值增值。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院8、意向书、尽职调查、谈判和融资普通股方式缺陷：首先，股票发行的繁琐迟缓使得不愿意被兼并收购的目标公司有时间布置反收购防御，也使竞争对手有机会组织有力的竞争。其次，兼并收购成本不易把握，股价的波动使收购公司不能固定其收购成本。最后，会稀释股权并使兼并收购后的每股净收益出现回落。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 8、意向书、尽职调查、谈判和融资优先股：最常见的形式是可转换优先股。优点：对目标公司而言-由于其具有普通股的大部分特征，且又有固定收益证券的性质，因而较易为目标公司所接受。对收购公司
47、-不挤占营运资金，且优先股转换成普通股的转换成普通股的转换溢价通常高达20%左右，因此这是一种成本低、效率高的融资方式。因优先股在兼有普通股和固定收益债券两者优点的同时，也同时兼有两者的弱点，所以，可转换优先股方式现在已较少使用。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 8、意向书、尽职调查、谈判和融资可转换债券方式可转换债券方式优点：对收购公司优点：对收购公司-可以实现多种利益：第一，降低收购成本，可转换债可以实现多种利益：第一，降低收购成本，可转换债券的利率通常低于普通债券的利率；第二，可推迟新股东的加入而使原股东券的利率通常低于普通债券的利率；第二，可推迟新股东的加入而使原股东的权益
48、稀释；第三，在税前利润中支付股息，可以少缴所得税。的权益稀释；第三，在税前利润中支付股息，可以少缴所得税。现实中的可转换债券方式融资并不常见：首先，可转换债券持有者有将债券现实中的可转换债券方式融资并不常见：首先，可转换债券持有者有将债券转换成股票的权利，因此其本质上是推迟发行新股，而发行新股对每股收益转换成股票的权利，因此其本质上是推迟发行新股，而发行新股对每股收益都会有一定的稀释作用，因此会引起股价波动，新老股东都会受到影响；其都会有一定的稀释作用，因此会引起股价波动，新老股东都会受到影响；其次，可转换债券的利率虽然低于一般债券，但只是在其高于目标公司普通股次，可转换债券的利率虽然低于一般
49、债券，但只是在其高于目标公司普通股股息时才能吸引目标公司的股东将股票换成收购公司的可转换债券，这对收股息时才能吸引目标公司的股东将股票换成收购公司的可转换债券，这对收购公司来说有一定压力。购公司来说有一定压力。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 8、意向书、尽职调查、谈判和融资综合方式综合方式由于单一的融资方式都有其不可避免的局限性，因而把各种融由于单一的融资方式都有其不可避免的局限性，因而把各种融资方式组合在一起就可集各种融资方式之长而避其短。资方式组合在一起就可集各种融资方式之长而避其短。也具有一定的风险，有可能会由于各种融资方式的搭配不当而也具有一定的风险，有可能会由于各种融资
50、方式的搭配不当而不能集长克短，因此投资银行在采用综合方式进行融资时应慎不能集长克短，因此投资银行在采用综合方式进行融资时应慎重考虑。重考虑。成都信息工程学院商学院成都信息工程学院商学院 9、法律文书的签署v最基本、最关键的文件是兼并收购协议。其中最关键的部分有最基本、最关键的文件是兼并收购协议。其中最关键的部分有3 3项：项：陈述和担保、保证条款以及赔偿条款。陈述和担保、保证条款以及赔偿条款。v陈述和担保：目的：第一，提供信息；第二，提供保护；第三，提供陈述和担保：目的：第一，提供信息；第二，提供保护；第三，提供基础。基础。v保证条款：保证作为和保证不作为。保证条款：保证作为和保证不作为。v赔