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1、次级抵押贷款市场之崩裂，CDO(债务抵押证券)市场爆裂，及其预防政策美国抵押贷款之未偿借款与 GDP美国抵押贷款之未偿借款（占 GDP 之百分比）MBS(Mortgage-Backed Security:抵押贷款担保证券):一种主要的投资工具Source:U.S.Department of Treasury,Federal Reserve System,Federal Agencies,SIFMA.美国债券市场未偿借款(1990年2008年)Source:U.S.Department of Treasury,Federal Reserve System,Federal Agencies,SIF
2、MA.美国抵押贷款利息率Source:Freddie Mac美国抵押贷款占可自由支配的个人收入之百分比美国住房销售Source:National Association of Realtors and Bureau of the Census次级抵押贷款市场之爆裂次级抵押贷款市场之爆裂房 地 产 资 本 市 场市场种类n一级市场，贷款来自此类市场n二级市场，贷款可实现证券化，并进行交易房地产所有权类型n单身家庭n多元家庭与商业公司抵押贷款种类n固定利率与期限之抵押贷款w符合GSE（政府资助贷款企业）指南的抵押贷款以及不符合GSE指南的抵押贷款(贷款额度大幅超越GSE指南的贷款,次级贷款,介于一
3、级借贷与次级借贷之间的Alt-A抵押贷款.)n政府资助贷款wFHA/VA(担保)贷款二 级 住 房 抵 押 贷 款 市 场代理市场Government-Sponsored Enterprises(GSE：政府资助贷款企业)n联邦政府全国抵押贷款协会(FNMA)n联邦住房抵押贷款公司(FHLMC)n政府资助全国抵押贷款协会(GNMA)私有品牌市场n投资银行n人寿保险公司n退休养老基金nREIT（Real Estate Investment Trust：房地产投资信托管理公司）固定利率与期限之抵押贷款指的是什么?years$paymentinterestprincipal30 yrs固定利率与期限
4、之抵押贷款特征固定期限每月等额偿付分期偿还抵押贷款安全选择权:预付，违约拖欠 抵 押 贷 款 历 史一直到1930年:购房契約n短期，无分期付款n贷款数额与房产价值(LTV)之比率低大萧条时期之变化n住房所有者贷款公司(1933年)n联邦政府住房供给管理署(1934年)联邦政府(FHA)担保共同保险费20年分期付款偿还贷款贷款数额与房产价值(LTV)之比率为 80%标准化期限特意为多数住房所有者提供服务抵 押 贷 款 历 史战争退役军人:1945 年 n退役军人重新安置之援助n转向长期项目n联邦政府担保:贷款额度之 60%储蓄与财富累集 n受过训练n无意识抵 押 贷 款 市 场 之 革 新19
5、30-1970:James Stewart 模型n简约，在本地实施1970年代:专门化n产权抵押贷款发行,投资,服务nARM（Adjustable-Rate Mortgage：利率可浮动之抵押贷款）1980年代与1990年代:专业技术性变迁n保险业与风险评估n抵押担保证券化(Liars Poker)n复杂模型次 级 抵 押 贷 款 市 场专业技术性变迁与专门化发展的自然产物 风险定价n利率n分期付款之首付款n抵押贷款期限政策变迁:n联邦政府与州政府废除高利贷法规nCommunity Reinvestment Act（社区再投资法案）w对收益率之影响 次级抵押贷款市场：技术因素分析成本较高风险较
6、高利率收入较低费用信用较差关键点凭证不充足 预付罚金预付罚金（借款人因提前撤回贷款之特权所支付的费用）（借款人因提前撤回贷款之特权所支付的费用）浮动利率抵押贷款之初始协议利率浮动利率抵押贷款之初始协议利率抵押贷款担保证券总发行量Source:Inside MBS&ABS,and UBS.非代理机构发行抵押贷款担保证券日益受支配于次级贷款以及 Alt A 贷款19952006非代理机构发行抵押贷款担保证券15.4%55.3%贷款额度大幅超越GSE指南的贷款8.1%10.6%次级贷款5.6%21.7%Alt A 抵押贷款0.2%17.7%其他1.5%5.4%Source:Inside MBS&AB
7、S,and UBS.(非代理机构发行抵押贷款担保证券之破裂非代理机构发行抵押贷款担保证券之破裂)以市场分类为标准的单身家庭抵押贷款分布图Source:Inside Mortgage FinanceSource:Fannie Mae,Freddie Mac,and LoanPerformance.Source:LoanPerformance.2006年-2007年 CLTV 分 布 图Source:LoanPerformance.FICO(Fair Isaac Corporation)分 布 图次级贷款与 FHA 违约金额相当于原始（住房）协议金额之八倍借款天或拖欠款或抵押人回赎权之取消(数额百
8、分比)Source:Mortgage Bankers Association and LoanPerformance(through 2Q 2006)Prime ConventionalVAFHASubprime Recession住房供给价格上涨住房需求:住房成本=再供资本:n住房价格增长决定有利可图的资本再供时机资本年度投资成本贬值或者保值+住房价格增长额 这样，价格增涨更缓慢意味着住房成本增加住房需求减少资本再供之机会极少更难以避免重设利率住房价格骤降Source:OFHEO次级抵押贷款份额严重拖欠或抵押人回赎权被取消之图示Source:OFHEO申请破产的 Ownit Mortgage
9、 Solutions 首席执行官 William D.Dallas 认识到，如同其他次贷出借方一样，于年 Ownit 发现新借用方拖欠违约金额剧增次级贷款骤降.终点逼近了么?Subprime spilloverFed intervention联邦政府决策将对目前市场态势影响近期和远期经济状况 产生极大的冲击资产抵押商业资产抵押商业票据市场萎缩票据市场萎缩减少减少 LBO/M&A 行为行为住房价格下跌住房价格下跌次贷拖欠额增加次贷拖欠额增加降低信用衍生降低信用衍生价值价值(CDO/CLO)资金流动防资金流动防范措施减少范措施减少信用危机信用危机裁减员工裁减员工资本成本更高资本成本更高经济衰减经济
10、衰减减少杠杆减少杠杆贷款需求贷款需求Source:JPMorgan银行紧缩公司与银行紧缩公司与个人信用贷款个人信用贷款RECENT MARKET TURMOIL当更多数量次级抵押贷款面临违约拖欠之时对地方经济之影响有哪些?采取什么政策能防止此类事件在其他地方重演?如何应对目前之困境?住房价格下跌之影响对财富之影响n可能小对收入之影响n可能极大对资本市场之影响n极难知晓House Price Changes in20 US Metropolitan Areas,2000-20072006-2007:3.9%2006-200813.9%对财富与收入之影响对财富之影响A.财富 开支 GNPB.极小对
11、收入之影响 住房投资下跌 (开发商,承包商)现有房产销售下跌 (代理人,出借方)导致其他部分下跌私人拥有新住房数量图Gross Residential Investment and Housing Starts inDown Cycles 1973-2007 预 防 及 其 政 策专业化与“道德风险”A.抵押贷款代理商 支付 0.5%至 3.0%的抵押贷款流程费用B.Lender 支付 0.5%至 2.5%的销售费用C.银行或者债券发行商 支付 0.2%至 1.5%的发行费用D.信用评估组织 债券发行商支付发行费用以上全部为期六至八个月之内 预 防 及 其 政 策提供更好的激励措施A.抵押贷款
12、代理人 有担保或者“获得认证”“适格性标准”B.出借方负责购买抵押贷款C.信用评估组织 以证券份额方式付费 减少因卖出期权而获取证券之选择权（合同向购方提供一种权利，在一定时期内以协议价格交易证券或金融资产）?应 对 目 前 困 境易于实施之对策 不干预:等待与观察革新破产法延緩利率之增长应 对 目 前 困 境难以实施之对策政府监管销售“Bailout（紧急财政援助）”模型 奖赏轻率的借出方 奖赏轻率的借入方“Write down（减低资产帐面价值，以反应其市场价值损失）”模式 对于坏账借贷重新估价 与善于经营的借入方合作最 重 要 的 教 训?抵押贷款之创新次级借贷 重要优势 提防道德风险
13、调整财政金融激励措施可监控的证券交易选择权会极有益处:长期目前对于家庭和金融市场所产生的真正痛苦之处 Modigliani 及 Miller 定理M&M 定理要求两个假定前提:融资并不对现金流或房地产投资决策产生影响 金融创新并不影响建筑物之设计市场有效论和市场完整论 重新包装抵押贷款并不影响债务成本若这些假定前提公正描述了世界，则经济学家完全可以忽略金融创新学 术 界 和 华 尔 街 之 观 点多数学术文献强调第一个假定前提n主张市场完全有效论，而金融选择权会扭曲市场行为与作用n不能理解投资银行家有关“违背 M&M 原理”的解释投资银行家侧重于第二个假定前提n他们主张市场无效论，应以金融创新
14、方式解决此问题n重新包装可以创造价值MBS,CMBS 以及 CDOs 将初始借贷角色从风险承受角色中剥离出来n允许当地房地产投资商评估全球市场n降低资本成本(更好的共担风险方式)n增加代理成本(信息非对称以及较少评估信用申请)通过聚集较低风险信用而创造 AAA 信用私 有 利 益 和 社 会 成 本在竞争市场中，更好的风险共担方式之优势会增加借入者n较低利率之借贷，以及现金流与成本之比率较低n市场有更多的高风险借款可是，就客观反馈效果而言，证券组合交易可能会增加社会成本参考以下案例:购 房 情 景Jones 先生有丰厚积蓄，而且相对保守n他购买 300,000 美元住宅，分期付款头款为 60,
15、000 美元，贷款固定利率为 7%他的邻居 Miller 先生与 Smith 先生以较少的钱用于支付分期付款头款，并且未获得固定利率贷款资格n在 Jones 先生所居住的街道，他们购买 300,000 美元住房，分期付款头款为15,000 美元，浮动利率贷款初始利率为 4%购 房 情 景(续)兹假定短期利率上涨至 7%n最初影响:由于利率升高，住房价格下跌 5%,为 285,000 美元nMiller 先生与 Smith 先生选择转卖其住房，对房价产生二次影响nJones 先生决定延缓装修其住房在房市下跌之际，他认为装修是不合适的投资n因受到与住房空置和缺乏维护相关的外部环境负面因素之影响，住
16、房价格下跌至 250,000 美元此购房情景之结局，与地方银行发行和持有抵押贷款如何不同？全球房地产市场之成本与收益更好的风险共担方式有助于提供高风险抵押贷款n增加住房所有者比率n因反馈效果而致使住房市场风险更大将初始借贷角色与风险承受角色相分离可能导致较少评估信用申请n这会恶化风险问题 低息贷款与证券组合交易之魔力假定个人商业抵押贷款与 BBB 借款一样存在拖欠的可能性，BBB 借款产生的收益高于美国公债收益 120 个基本点（一个基本点等于一万分之一）对这些抵押贷款进行组合与风险区分为,并创制出如以下比例之证券，这有可能么，n80%为 AAA,产生的收益高于美国公债收益 0 个基本点,n1
17、0%为 BBB,产生的收益高于美国公债收益 10 个基本点，以及 n10%为 B,产生的收益高于美国公债收益 个基本点 人们如何从个基本点收益差额的抵押贷款创制出个基本点平均收益差额的证券?魔力何在?信用评估表现拖欠概率收益差额(理论上)由拖欠概率所决定，也可由市场风险所决定对抵押贷款进行组合与风险区分，这样创制的证券比同等拖欠概率的个人债券或者抵押贷款具有更高的市场风险这意味着，特定信用评估等级的抵押贷款担保证券比相同等级的个人借贷工具会有更高的收益差额发 生 了 什 么?可能是“信用评估等级固定”之缘故，抵押担保证券比相同信用等级之个人债券有更大的收益差，但还不足够大n管理方面的原因管理机构鼓励持有证券，与其信用等级相关的高收益进行交易n引起“违背 M&M”原理之现象,产生低息借贷，并导致更高的融资债务当借贷工具开始出现拖欠之时，终止组合证券交易过程，并且增加公债与非公债之间的收益差额；这样更好理解 更 多 的 教 训对于金融创新成就的怀疑尽管改善式风险共担模式普遍良好，还是存在成本有些重要议题需要政策制定者去应对解决