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1、本章内容本章内容8.1 增量现金流8.2鲍德温公司：一个例子8.3 通货膨胀和资本预算8.4 现金流的其它定义8.5经济寿命周期不等的投资：等额年成本方法第1页/共50页8.1 增量现金流增量现金流现金流重要而非会计盈余沉没成本不重要增量现金流重要副作用税收重要：税后增量现金流通货膨胀重要第2页/共50页现金流现金流而非会计盈余而非会计盈余考虑折旧费用在评估项目时，一项工作就是将会计盈余转换为现金流第3页/共50页增量现金流增量现金流沉没成本不相关机会成本重要副效应挤出效应和协同效应如果新产品会使得老顾客减少对当前产品的需求，我们则要考虑这种影响然而，如果协同效应能够增加现有产品的需求，我们也
2、要考虑这种影响。不考虑分摊成本第4页/共50页估计现金流估计现金流经营现金流经营现金流=息税前利润-税收+折旧净资本支出不要忘记残值（当然是税后的）净营运资金变化第5页/共50页利息费用利息费用后面的章节会讲解公司债务对公司价值的影响现在，假定公司债务水平独立于项目决策第6页/共50页8.2 鲍德温公司鲍德温公司试销成本（已经发生）：$250,000工厂当前的市场价值（自己拥有）：$150,000保龄球设备成本：$100,000（折旧按照5年的MACRS）净营运资本的增加：$10,0005年中的产量分别为：5,000,8,000,12,000 10,000,6,000第7页/共50页鲍德温公司
3、鲍德温公司第1年的价格为$20，以后逐年增长2%第1年生产成本为每单位$10，以后逐年增长10%年通货膨胀率为5%营运资本：初始$10,000第8页/共50页鲍德温公司鲍德温公司第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年投资：投资：（1）保龄球生产设备）保龄球生产设备-$100,000$21.76*（2）累计折旧）累计折旧$20.00$52.00$71.20$82.7294.24（3）折旧后设备的调整基础）折旧后设备的调整基础（年末）（年末）80.0048.0028.8017.285.76（4）机会成本（仓库）机会成本（仓库）-$150,000150.00（5）净营运资本（年
4、末）净营运资本（年末）10.0010.0016.3224.9721.220（6）净营运资本变化）净营运资本变化-10.00-6.32-8.653.7521.22（7）投资的总现金流量）投资的总现金流量（1）（）（4）（）（6）-260.00-6.32-8.653.75192.98第9页/共50页鲍德温公司鲍德温公司第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年投资：投资：（1）保龄球生产设备）保龄球生产设备-$100.00$21.76*（2）累计折旧）累计折旧$20.00$52.00$71.20$82.7294.24（3）折旧后设备的调整基础）折旧后设备的调整基础（年末）（年末）
5、80.0048.0028.8017.285.76（4）机会成本（仓库）机会成本（仓库）-$150。0150.00（5）净营运资本（年末）净营运资本（年末）10.0010.0016.3224.9721.220（6）净营运资本变化）净营运资本变化-10.00-6.32-8.653.7521.22（7）投资的总现金流量）投资的总现金流量（1）（）（4）（）（6）-260.00-6.32-8.653.75192.98项目期末，仓库没有抵押，一次我们可以出售。第10页/共50页鲍德温公司鲍德温公司第0年第1年第2年第3年第4年第5年收益:(8)销售收入 100,000163,200 249,720 21
6、2,200 129,900 5年中每年的产量分别为：5,000,8,000,12,000,10,000,6,000第1年价格为$20，以后逐年增长2%第3年销售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720第11页/共50页鲍德温公司鲍德温公司第0年第1年第2年第3年第4年第5年收益 (8)销售收入 100,000163,200249,720212,200 129,900 (9)经营成本 50,000 88,000145,200 133,100 87,840 5年中每年的产量分别为：5,000,8,000,12,000,10,000,6,000第1年的生产成
7、本（每单位）为$10,以后每年增长10%。第2年的生产成本=8,000$10（1.10）1=$88,000第12页/共50页鲍德温公司鲍德温公司第0年第1年第2年第3年第4年第5年收益 (8)销售收入 100,000163,200249,720212,200 129,900 (9)经营成本 50,000 88,000145,200 133,100 87,840 (10)折旧 20,000 32,000 19,200 11,520 11,520 折旧是通过加速成本回收系统进行计算折旧基础是$100,000第4年的折旧费用=$100,000（0.1152）=$11,520.年 ACRS%120.0
8、0%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%总计 100.00%第13页/共50页鲍德温公司鲍德温公司第0年第1年第2年第3年第4年第5年收益 (8)销售收入 100,000163,200249,720212,200 129,900 (9)经营成本 50,000 88,000145,200 133,100 87,840 (10)折旧 20,000 32,000 19,200 11,520 11,520(11)税前收益 30,000 43,200 85,320 67,580 30,540 (8)-(9)-(10)(12)税收（34%）10,200 14,690 29,
9、010 22,980 10,380(13)净收益 19,800 28,510 56,310 44,600 20,160 第14页/共50页鲍德温公司鲍德温公司第0年第1年第2年第3年第4年第5年 (1)销售收入 100,000 163,200249,720212,200 129,900 (2)经营成本 50,000 88,000145,200 133,100 87,840(3)税收（34%）10,200 14,690 29,010 22,980 10,380(4)经营现金流 39,800 60,510 75,510 56,120 31,680 (1)-(2)-(3)(5)投资的总现金流 -26
10、0,000 -6,320 -8,650 3,750 192,980(6)项目的总现金流 -260,000 39,8000 54,190 66,860 59,870 224,660 第15页/共50页8.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算通货膨胀是生活中一种重要的现象，在资本预算中必须考虑。利息率和通货膨胀之间的关系被称为费雪等式（1+名义利率）=（1+实际利率）（1+通货膨胀率）第16页/共50页通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算通货膨胀较低时，近似公式为：实际利率名义利率-通货膨胀率在美国，虽然名义利率随着通货膨胀的波动而波动，但实际利率波动的幅度远小于名义利率在资本预算中，实际现金
11、流必须用实际利率贴现，而名义现金流必须用名义利率贴现第17页/共50页【例】甲公司有一个投资项目，其项目的现金流量预计数据如下表所示（单位：万元）年份012资本支出1210销售收入（实际）19002000付现成本（实际）9501000折旧（直线法）605605第18页/共50页该项目预计净残值和税法净残值都为0。预计在未来两年中每年的通货膨胀率为10%，另外，项目名义折现率为15.5%，公司的所得税率40%。要求：（1）以名义现金流量的形式计算该项目的净现值。第19页/共50页答案：确定名义现金流量：年份012资本支出-1210销售收入2090（=19001.1）2420（=20001.12）
12、-付现成本-1045（=9501.1）-1210（=10001.12）-折旧-605-605税前利润440605-所得税-176-242税后净利264363+折旧+605+605营业现金流量869968第20页/共50页计算净现值：（2）以实际现金流量的形式计算该项目的净现值。第21页/共50页（2）以实际现金流量的形式计算该项目的净现值。答案：确定实际现金流量：年份012资本支出-1210销售收入19002000-付现成本-950-1000-折旧-550(=605/1.1)-500(=605/1.12)税前利润400500-所得税-160-200税后净利240300+折旧+550+500营业
13、现金流量790800第22页/共50页计算实际折现率：计算净现值：第23页/共50页说明：因为资本支出发生在0期（现在），其名义现金流量等于实际现金流量。为每年605万元的折旧是名义量，必须通过10%的通货膨胀率进行贴现，把名义量转换为实际量。两种方法一定能得到相同的净现值。第24页/共50页其它计算经营现金流的方法其它计算经营现金流的方法自下而上的方法当不存在利息费用时经营现金流=净收益(净利润)+折旧自上而下的方法经营现金流=销售收入-成本（付现）-税收不要剔除非现金抵扣税盾经营现金流=（销售收入-成本）（1-所得税税率）+折旧所得税税率第25页/共50页 【例】ABC公司研制成功一台新产
14、品，现在需要决定是否大规模投产，有关资料如下：（1）公司的销售部门预计，如果每台定价3万元，销售量每年可以达到10000台；销售量不会逐年上升，但价格可以每年提高2%。生产部门预计，变动制造成本每台2.1万元，每年增加2%；不含折旧费的年固定制造成本4000万元，每年增加1%。新业务将在2007年1月1日开始，假设经营现金流发生在每年年底。第26页/共50页 （2）为生产该产品，需要添置一台生产设备，预计其购置成本为4000万元。该设备可以在2006年底以前安装完毕，并在2006年底支付设备购置款。该设备按税法规定折旧年限为5年，净残值率为5%；经济寿命为4年，4年后即2010年底该项设备的市
15、场价值预计为500万元。如果决定投产该产品，公司将可以连续经营4年，预计不会出现提前中止的情况。第27页/共50页 （3）生产该产品所需的厂房可以用8000万元购买，在2006年底付款并交付使用。该厂房按税法规定折旧年限为20年，净残值率5%。4年后该厂房的市场价值预计为7000万元。（4）生产该产品需要的净营运资本随销售额而变化，预计为销售额的10%。假设这些净营运资本在年初投入，项目结束时收回。第28页/共50页 （5）公司的所得税率为40%。（6）该项目的成功概率很大，风险水平与企业平均风险相同，可以使用公司的加权平均资本成本10%作为折现率。第29页/共50页 要求：（1）计算项目的初
16、始投资总额，包括与项目有关的固定资产购置支出以及净营运资本增加额。答案：厂房投资8000万元设备投资4000万元营运资本投资31000010%3000（万元）初始投资总额80004000300015000（万元）第30页/共50页 （2）分别计算厂房和设备的年折旧额以及第4年末的账面价值（提示：折旧按年提取，投入使用当年提取全年折旧）。答案：设备的年折旧额4000（15%）/5760（万元）厂房的年折旧额8000（15%）/20380（万元）第4年末设备的账面价值4000-7604960（万元）第4年末厂房的账面价值8000-38046480（万元）第31页/共50页 （3）分别计算第4年末处
17、置厂房和设备引起的税后净现金流量。答案：第4年末处置设备引起的税后净现金流量500+（960-500）40%684（万元）第4年末处置厂房引起的税后净现金流量7000+（6480-7000）40%6792（万元）（4）计算各年项目现金净流量以及项目的净现值和回收期。第32页/共50页年度01234收入30000306003121231836.24减：变动成本210002142021848.422285.368固定成本（不含折旧）400040404080.44121.204折旧1140114011401140税前利润386040004143.24289.668减：所得税154416001657.
18、281715.8672税后净利润231624002485.922573.8008第33页/共50页年度01234加：折旧1140114011401140营业现金毛流量345635403625.923713.8008（净营运资本）300030603121.2 3183.624 0营运资本投资-3000-60-61.2-62.4243183.624设备、厂房投资-12000营业现金净流量33963478.8 3563.496 6897.4248第34页/共50页年度01234终结点处置厂房设备现金净流量7476（684+6792）项目现金净流量-1500033963478.83563.496143
19、73.42折现系数1.00000.90910.82640.75130.6830项目现金净流量现值-150003087.30362874.88032677.25759817.0459合计3456.48累计现金净流量-15000-11604-8125.2-4561.7049811.7208回收期（年）34561.704/14373.42483.32第35页/共50页 【例】甲公司是一家制药企业。2008年，甲公司在现有产品P-I的基础上成功研制出第二代产品P-。如果第二代产品投产，需要新购置成本为10 000 000元的设备一台，税法规定该设备使用期为5年，采用直线法计提折旧，预计残值率为5%。第
20、5年年末，该设备预计市场价值为1 000 000元（假定第5年年末P-停产）。财务部门估计每年固定成本为600 000元（不含折旧费），变动成本为200元/盒。另外，新设备投产初期需要投入净营运资金3 000 000元。净营运资金于第5年年末全额收回。第36页/共50页新产品P-投产后，预计年销售量为50 000盒，销售价格为300元/盒。同时，由于产品P-I与新产品P-存在竞争关系，新产品P-投产后会使产品P-I的每年经营现金净流量减少545 000元。新产品P-项目的系数为1.4。甲公司的债务权益比为4：6（假设资本结构保持不变），债务融资成本为8%（税前）。甲公司适用的公司所得税税率为2
21、5%。资本市场中的无风险利率为4%，市场组合的预期报酬率为9%。假定经营现金流入在每年年末取得。第37页/共50页要求：（1）计算产品P-投资决策分析时适用的折现率。答案：权益资本成本：4%1.4（9%4%）11%加权平均资本成本：0.48%（125%）0.611%9%所以适用折现率为9%第38页/共50页 （2）计算产品P-投资的初始现金流量、第5年年末现金流量净额。答案：初始现金流量：-（10 000 0003 000 000）-13 000 000（元）第五年末设备的账面价值为：10 000 0005%500 000（元）设备变现的相关现金流量：1000 000（500 0001 000
22、 000）25%875 000（元）每年折旧为：10 000 0000.95/5 1 900 000（元第39页/共50页 所以，第5年现金流量净额为：50 000300（125%）（600 00020050 000）（125%）1 900 00025%545 0003000 000875 0007 105 000（元）第40页/共50页 （3）计算产品P-投资的净现值。答案：企业14年的现金流量：50 000300（125%）（600 00020050 000）（125%）1 900 00025%545 0003230 000（元）所以：净现值=3 230 000（P/A，9%，4）7 10
23、5 000（P/F，9%，5）13 000 0002 081 770.5（元）第41页/共50页8.5 不同寿命周期的投资项目不同寿命周期的投资项目有些时候，NPV可能会导致错误的决策。一个工厂必须安装一台空气清洁器，有两种选择：昂贵的清洁器，成本为$4,000，年经营成本为$100，可以用10年廉价的清洁器，成本为$1,000，年经营成本为$500，可以用5年假定贴现率为10%，该选择哪种？第42页/共50页不同寿命周期的投资项目不同寿命周期的投资项目昂贵清洁器的NPV=-4,614.46廉价清洁器的NPV=-2,895.39乍一看，廉价清洁器具有较高的NPV第43页/共50页不同寿命周期的
24、投资项目不同寿命周期的投资项目上述方法忽视了一个事实，昂贵清洁器的使用周期是廉价清洁器的两倍当考虑这个事实时，昂贵清洁器事实上更为便宜。第44页/共50页不同寿命周期的投资项目不同寿命周期的投资项目重置链重复项目直到它们具有相同的寿命周期计算“重复”项目的NPV年等额成本方法第45页/共50页重置链方法重置链方法昂贵清洁器的现金流:-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500-1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10廉价清洁器10年的现金流:第46页/共50页重置链方法重置链方法昂贵清洁器的NPV=-4,614.46廉价清洁器的NPV=-4,693第47页/共50页等额年成本方法等额年成本方法适用于更多情形昂贵清洁器的年等额成本为$750.98廉价清洁器的年等额成本为$763.80第48页/共50页快速测试快速测试如何确定现金流是否与资本预算决策相关？比较各种计算经营现金流方法的差异？何种情形下这种差异重要？当存在通货膨胀时，如何贴现现金流？何为年等额成本？何种情形下应该适用年等额成本方法？第49页/共50页感谢您的观看！第50页/共50页