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1、第第1010章章 资本性投资决策资本性投资决策n n10.1 10.1 10.1 10.1 项目现金流量：初步考察项目现金流量：初步考察项目现金流量：初步考察项目现金流量：初步考察n n10.2 10.2 10.2 10.2 增量现金流量增量现金流量增量现金流量增量现金流量n n10.3 10.3 10.3 10.3 预计财务报表与项目现金流量预计财务报表与项目现金流量预计财务报表与项目现金流量预计财务报表与项目现金流量n n10.4 10.4 10.4 10.4 项目现金流量的深入讲解项目现金流量的深入讲解项目现金流量的深入讲解项目现金流量的深入讲解n n10.5 10.5 10.5 10.
2、5 经营现金流量的其他定义经营现金流量的其他定义经营现金流量的其他定义经营现金流量的其他定义n n10.6 10.6 10.6 10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况贴现现金流量分析的一些特殊情况贴现现金流量分析的一些特殊情况贴现现金流量分析的一些特殊情况n n10.7 10.7 10.7 10.7 概要与总结概要与总结概要与总结概要与总结10.1 10.1 项目现金流量：初步考察项目现金流量：初步考察n n10.1.1 10.1.1 相关现金流量相关现金流量n n相关现金流量：又称为增量现金流量相关现金流量：又称为增量现金流量（incremental cash flowincrementa
3、l cash flow），是由于决定），是由于决定接受该项目所直接导致公司整体未来现金接受该项目所直接导致公司整体未来现金流量的改变量。流量的改变量。n n项目评估中的增量现金流包含所有因为接项目评估中的增量现金流包含所有因为接受该项目而直接导致的公司未来现金流量受该项目而直接导致的公司未来现金流量的变动。的变动。10.1 10.1 项目现金流量：初步考察项目现金流量：初步考察n n10.1.2 10.1.2 10.1.2 10.1.2 区分原则区分原则区分原则区分原则n n独立项目的增量现金流量就是所谓的区分原则。独立项目的增量现金流量就是所谓的区分原则。独立项目的增量现金流量就是所谓的区分
4、原则。独立项目的增量现金流量就是所谓的区分原则。n n区分原则就是说，一旦确定了接受某个项目的增区分原则就是说，一旦确定了接受某个项目的增区分原则就是说，一旦确定了接受某个项目的增区分原则就是说，一旦确定了接受某个项目的增量现金流，就可以把该项目看成是一个量现金流，就可以把该项目看成是一个量现金流，就可以把该项目看成是一个量现金流，就可以把该项目看成是一个“微型公微型公微型公微型公司司司司”拥有它自己的未来收益和成本、自己的资产，拥有它自己的未来收益和成本、自己的资产，拥有它自己的未来收益和成本、自己的资产，拥有它自己的未来收益和成本、自己的资产，当然还拥有自己的现金流量。把它的现金流量与当然
5、还拥有自己的现金流量。把它的现金流量与当然还拥有自己的现金流量。把它的现金流量与当然还拥有自己的现金流量。把它的现金流量与取得成本进行比较。这种方法的一个重要后果在取得成本进行比较。这种方法的一个重要后果在取得成本进行比较。这种方法的一个重要后果在取得成本进行比较。这种方法的一个重要后果在于：于：于：于：我们可以单纯依据一个项目本身的价值进行我们可以单纯依据一个项目本身的价值进行我们可以单纯依据一个项目本身的价值进行我们可以单纯依据一个项目本身的价值进行评估，完全和其他的活动活项目相隔离。评估，完全和其他的活动活项目相隔离。评估，完全和其他的活动活项目相隔离。评估，完全和其他的活动活项目相隔离
6、。10.2 10.2 增量现金流量增量现金流量n n10.2.1 10.2.1 沉没成本沉没成本(sunk cost)(sunk cost)n n定义：它是指过去已经发生的，不会因接定义：它是指过去已经发生的，不会因接受或拒绝某个项目而改变的成本。受或拒绝某个项目而改变的成本。n n沉没成本不相关。沉没成本不相关。n n沉没成本是企业在以前经营活动中已经支沉没成本是企业在以前经营活动中已经支付现金，而在现在或将来经营期间摊入成付现金，而在现在或将来经营期间摊入成本费用的支出。因此，固定资产、无形资本费用的支出。因此，固定资产、无形资产、递延资产等均属于企业的沉没成本。产、递延资产等均属于企业的
7、沉没成本。10.2.2 机会成本机会成本n n定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能带来的潜在收入，这些潜在收入就是机会成本。带来的潜在收入，这些潜在收入就是机会成本。带来的潜在收入，这些潜在收入就是机会成本。带来的潜在收入，这些潜在收入就是机会成本。n n机会成本产生于公司的某项资产的用途选择。具体机会成本产生于公司的某项资产的用途选择。具体机会成本产生于公司的某项资产的用途选择。具体机会成本产生于公司的某项资产的用途选择。具体讲，如果一项资产只能用来实现
8、某一职能而不能用讲，如果一项资产只能用来实现某一职能而不能用讲，如果一项资产只能用来实现某一职能而不能用讲，如果一项资产只能用来实现某一职能而不能用于实现其他职能时，不会产生机会成本。如公司购于实现其他职能时，不会产生机会成本。如公司购于实现其他职能时，不会产生机会成本。如公司购于实现其他职能时，不会产生机会成本。如公司购买的一次还本付息债券，只能在到期时获得约定的买的一次还本付息债券，只能在到期时获得约定的买的一次还本付息债券，只能在到期时获得约定的买的一次还本付息债券，只能在到期时获得约定的收益，因而不会产生机会成本。如果一项资产可以收益，因而不会产生机会成本。如果一项资产可以收益，因而不
9、会产生机会成本。如果一项资产可以收益，因而不会产生机会成本。如果一项资产可以同时用来实现若干职能时，则可能会产生机会成本。同时用来实现若干职能时，则可能会产生机会成本。同时用来实现若干职能时，则可能会产生机会成本。同时用来实现若干职能时，则可能会产生机会成本。如公司购买的可转让债券，既可以到期获得约定收如公司购买的可转让债券，既可以到期获得约定收如公司购买的可转让债券，既可以到期获得约定收如公司购买的可转让债券，既可以到期获得约定收益，又可以在未到期前中途转让以获得转让收益，益，又可以在未到期前中途转让以获得转让收益，益，又可以在未到期前中途转让以获得转让收益，益，又可以在未到期前中途转让以获
10、得转让收益，从而可能产生机会成本。从而可能产生机会成本。从而可能产生机会成本。从而可能产生机会成本。思考思考n n你在上班途中遭遇堵车，若继续乘坐公交你在上班途中遭遇堵车，若继续乘坐公交车会迟到，虽只需花费车费车会迟到，虽只需花费车费2元，但会扣奖元，但会扣奖金金100元。元。n n若马上下车改换乘出租车，可保证时间，若马上下车改换乘出租车，可保证时间，但需花费但需花费30元。元。n n如何决策？哪项是机会成本？如何决策？哪项是机会成本？10.2 10.2 增量现金流量增量现金流量n n10.2.3 10.2.3 附带效应附带效应(side effect)(side effect)n n关联效
11、应问题关联效应问题:一个项目可能会对现有产品一个项目可能会对现有产品带来侵蚀。带来侵蚀。在计算现金流量时必须予以考在计算现金流量时必须予以考虑。虑。n n10.2.4 10.2.4 净营运资本净营运资本n n净营运资本净营运资本=流动资产流动资产-流动负债流动负债10.2 10.2 增量现金流量增量现金流量n n10.2.5 10.2.5 融资成本融资成本n n10.2.6 10.2.6 其他问题其他问题n n第一，我们只对计量现金流量感兴趣。第一，我们只对计量现金流量感兴趣。n n第二，我们感兴趣的总是税后现金流量。第二，我们感兴趣的总是税后现金流量。10.3 10.3 预计财务报表与项目现
12、金流量预计财务报表与项目现金流量n n10.3.1 10.3.1 起步：预计财务报表起步：预计财务报表n n10.3.2 10.3.2 项目现金流量项目现金流量n n项目现金流量项目现金流量=项目经营现金流量项目经营现金流量-项目净项目净资本支出资本支出-项目净营运资本变动项目净营运资本变动n n项目经营现金流量项目经营现金流量=息税前盈余息税前盈余+折旧折旧-税税n n项目经营现金流量项目经营现金流量=税后盈余税后盈余+折旧折旧n n10.3.3 10.3.3 预计总现金流量和价值预计总现金流量和价值10.4 10.4 项目现金流量的深入讲解项目现金流量的深入讲解n n10.4.1 10.4
13、.1 进一步考察净营运资本进一步考察净营运资本n n现金流入等于销售收入减去应收账款的增现金流入等于销售收入减去应收账款的增加量。加量。n n现金流出等于销售成本减去应付账款的增现金流出等于销售成本减去应付账款的增加量。加量。n n10.4.2 10.4.2 折旧折旧n n非现金流出，影响会计利润和应纳税额。非现金流出，影响会计利润和应纳税额。10.4.310.4.3示例：示例：MMCCMMCC公司公司n n第一步，计算经营现金流量；第一步，计算经营现金流量；n n第二步，计算净营运资本变动。第二步，计算净营运资本变动。10.5 10.5 经营现金流量的其他定义经营现金流量的其他定义n n10
14、.5.1 10.5.1 10.5.1 10.5.1 逆推法逆推法逆推法逆推法 OCF=OCF=OCF=OCF=净利润净利润净利润净利润+折旧折旧折旧折旧=（EBIT-EBIT-EBIT-EBIT-税）税）税）税）+折旧折旧折旧折旧n n10.5.2 10.5.2 10.5.2 10.5.2 顺推法顺推法顺推法顺推法 OCF=OCF=OCF=OCF=销售收入销售收入销售收入销售收入-成本成本成本成本-税税税税n n10.5.3 10.5.3 10.5.3 10.5.3 税盾法税盾法税盾法税盾法 OCF=OCF=OCF=OCF=（销售收入（销售收入（销售收入（销售收入-成本）成本）成本）成本）（1
15、-T1-T1-T1-T）+折旧折旧折旧折旧TTTTn n10.5.4 10.5.4 10.5.4 10.5.4 结论结论结论结论 不同情况选择不同方法不同情况选择不同方法不同情况选择不同方法不同情况选择不同方法10.6 10.6 贴现现金流量分析的贴现现金流量分析的一些特殊情况一些特殊情况n n10.6.1 10.6.1 评估降低成本的建议评估降低成本的建议n n第一，确定相关的资本性支出；第一，确定相关的资本性支出；n n第二，额外的折旧减项。第二，额外的折旧减项。n n第三，公司的息税前盈余。第三，公司的息税前盈余。教材教材 P194n n节约额节约额节约额节约额 22 000 22 00
16、0n n折旧额折旧额折旧额折旧额 16 000 16 000n n税前净利税前净利税前净利税前净利 6 000 6 000n n所得税（所得税（所得税（所得税（34%34%）2 040 2 040n n税后净利税后净利税后净利税后净利 3 960 3 960n n折旧额折旧额折旧额折旧额 16 000 16 000n n营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金流量 19 960 19 960教材教材 P194n n新项目新项目新项目新项目 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5初始投资初始投资初始投资初始投资 (80000)(80000)营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金
17、流量 19960 19960 19960 19960 19960 19960 19960 19960 19960 19960终结现金流量终结现金流量终结现金流量终结现金流量 13200 13200现金流量合计现金流量合计现金流量合计现金流量合计(80000)19960 19960 19960 19960 33160(80000)19960 19960 19960 19960 3316010.6 10.6 贴现现金流量分析的贴现现金流量分析的一些特殊情况一些特殊情况n n10.6.2 10.6.2 制定竞标价格制定竞标价格n n10.6.3 10.6.3 评估不同经济寿命的设备选项评估不同经济寿
18、命的设备选项n n第一，所评估的的可能项目具有不同的经第一，所评估的的可能项目具有不同的经济寿命；济寿命；n n第二，我们必须无限期地重复购买我们选第二，我们必须无限期地重复购买我们选定的东西。定的东西。n n例：一公司准备用一台新设备替代旧设备。旧设例：一公司准备用一台新设备替代旧设备。旧设例：一公司准备用一台新设备替代旧设备。旧设例：一公司准备用一台新设备替代旧设备。旧设备原成本备原成本备原成本备原成本40 00040 000元，使用元，使用元，使用元，使用5 5年，估计还可使用年，估计还可使用年，估计还可使用年，估计还可使用5 5年，年，年，年，已提折旧已提折旧已提折旧已提折旧20 00
19、020 000元，期满后无残值，如果现销可得元，期满后无残值，如果现销可得元，期满后无残值，如果现销可得元，期满后无残值，如果现销可得价款价款价款价款20 00020 000元，使用该设备每年获收入元，使用该设备每年获收入元，使用该设备每年获收入元，使用该设备每年获收入5000050000元，元，元，元，每年的付现成本每年的付现成本每年的付现成本每年的付现成本30 00030 000元。新设备购置成本元。新设备购置成本元。新设备购置成本元。新设备购置成本60 00060 000元，可使用元，可使用元，可使用元，可使用5 5年，期满残值年，期满残值年，期满残值年，期满残值10 00010 000
20、元，使用新设备元，使用新设备元，使用新设备元，使用新设备后，每年收入后，每年收入后，每年收入后，每年收入80 00080 000元，付现成本元，付现成本元，付现成本元，付现成本40 00040 000元。该公元。该公元。该公元。该公司的资本成本为司的资本成本为司的资本成本为司的资本成本为10%10%，所得税率，所得税率，所得税率，所得税率40%40%，直线法提折，直线法提折，直线法提折，直线法提折旧。问旧。问旧。问旧。问:继续使用旧设备还是更新继续使用旧设备还是更新继续使用旧设备还是更新继续使用旧设备还是更新?固定资产更新决策固定资产更新决策1、计算年折旧额、计算年折旧额n n旧设备年折旧额旧
21、设备年折旧额 =20000/5=4000 =20000/5=4000n n新设备年折旧额新设备年折旧额 =（60000-1000060000-10000）/5=10000/5=100002、计算营业现金流量、计算营业现金流量n 新新新新 旧旧旧旧n n销售收入销售收入销售收入销售收入 80 000 50 000 80 000 50 000n n付现成本付现成本付现成本付现成本 40 000 30 000 40 000 30 000n n折旧额折旧额折旧额折旧额 10 000 4 000 10 000 4 000n n税前净利税前净利税前净利税前净利 30 000 16 000 30 000 1
22、6 000n n所得税（所得税（所得税（所得税（40%40%）12 000 6 400 12 000 6 400n n税后净利税后净利税后净利税后净利 18 000 9 600 18 000 9 600n n折旧额折旧额折旧额折旧额 10 000 4 000 10 000 4 000n n营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金流量 28 000 13 600 28 000 13 6003、编制现金流量表、编制现金流量表n n新项目新项目新项目新项目 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5初始投资初始投资初始投资初始投资(60000-20000=40000)(60000-20000
23、=40000)营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金流量 28000 28000 28000 28000 28000 28000 28000 28000 28000 28000终结现金流量终结现金流量终结现金流量终结现金流量 10000 10000现金流量合计现金流量合计现金流量合计现金流量合计(40000)28000 28000 28000 28000 38000(40000)28000 28000 28000 28000 38000n n旧项目旧项目旧项目旧项目 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5初始投资初始投资初始投资初始投资 0 0营业现金流量营业现金流量营业现金流量
24、营业现金流量 13600 13600 13600 13600 13600 13600 13600 13600 13600 13600终结现金流量终结现金流量终结现金流量终结现金流量 0 0现金流量合计现金流量合计现金流量合计现金流量合计 0 13600 13600 13600 13600 13600 0 13600 13600 13600 13600 136004、计算净现值、计算净现值n n新净现值新净现值=28000*PVIFA 10%,410%,4+38000*PVIF 10%,5 10%,5-40000=28000*3.170+38000*0.621-40000=88760+23598
25、-40000=72358n n旧净现值旧净现值=13600*PVIFA 10%,510%,5=13600*3.791=51557.6n n新净现值新净现值-旧净现值旧净现值=20800.4n n选择更新选择更新采用旧设备方案：采用旧设备方案：NPV=(50000-30000-4000)(1-40%)+4000 PVIFA 10%,510%,5 =136003.791 =51557.6采用新设备方案：采用新设备方案：NPV=(80000-40000-10000)(1-40%)+10000 PVIFA 10%,510%,5 =280003.791+100000.621 +(60000-20000)
26、=7235872358-51557.6=20800.4（差）（差）n n（一）使用寿命相同时（一）使用寿命相同时n n 计算现值比较计算现值比较n n 选择成本现值低、净现值高的项目选择成本现值低、净现值高的项目n n（二）使用寿命不相同时（二）使用寿命不相同时n n 年均现值法年均现值法计算年平均值比较计算年平均值比较n n 选择年平均成本低、年平均净现值选择年平均成本低、年平均净现值高的项目高的项目资本性投资决策资本性投资决策n nNPVNPV新设备新设备新设备新设备 =41915 =41915 （可使用（可使用（可使用（可使用8 8年）年）年）年）n n 41915 =APVIFA 41
27、915 =APVIFA 10%,810%,8n n A=41915/5.335=7856 A=41915/5.335=7856n nNPVNPV旧设备旧设备旧设备旧设备 =27708.5 =27708.5（可使用（可使用（可使用（可使用4 4年）年）年）年）n n 27708.5=APVIFA 27708.5=APVIFA 10%,410%,4n n A=27708.5/3.170=8741 A=27708.5/3.170=8741n n选择旧设备选择旧设备选择旧设备选择旧设备（二）使用寿命不相同时（二）使用寿命不相同时例：使用寿命不相同时例：使用寿命不相同时补充：资本限量决策补充：资本限量决
28、策投资项目投资项目投资项目投资项目 初始投资初始投资初始投资初始投资获利指数获利指数获利指数获利指数(PI)(PI)净现值净现值净现值净现值(NPV)(NPV)A A1 1B B1 1B B2 2C C1 1C C2 2120 000120 000150 000150 000300 000300 000125 000125 000100 000100 0001.561.561.531.531.371.371.171.171.181.1867 00067 00079 00079 000111 000111 00021 00021 00018 00018 000最大限量最大限量最大限量最大限量40
29、0 000400 000元元元元;互斥项目为互斥项目为互斥项目为互斥项目为 B1 B1、B2B2；C1C1、C2C2资本限量决策资本限量决策n n资本有限量时资本有限量时-n n获利指数最大的项目选择获利指数最大的项目选择n n？A1 B1 C2n n净现值最大的项目选择净现值最大的项目选择n n？B2 C2 项目项目项目项目 组合组合组合组合 初始初始初始初始 投资投资投资投资 加权平均加权平均加权平均加权平均 获利指数获利指数获利指数获利指数 净现值净现值净现值净现值 合计合计合计合计A A1 1 B B1 1 C C1 1395 000395 000 1.420 1.420167 500
30、167 500A A1 1 B B1 1 C C2 2375 000375 000 1.412 1.412164 700164 700A A1 1 B B1 1270 000270 000 1.367 1.367146 500146 500A A1 1 C C1 1245 000245 000 1.221 1.221 88 000 88 000A A1 1 C C2 2220 000220 000 1.213 1.213 85 000 85 000B B1 1 C C1 1275 000275 000 1.252 1.252100 000100 000B B2 2 C C2 2400 0004
31、00 000 1.322 1.322129 000129 000资本限量决策资本限量决策资本限量决策资本限量决策n n加权平均获利指数加权平均获利指数 =(12/40)*1.56+(15/40)*1.53+(12.5/40)*1.17 +(5/40)*1.00 =1.42投资开发时机（比较净现值）投资开发时机（比较净现值）n n资料资料资料资料:矿产开发矿产开发矿产开发矿产开发n n固定资产投资：固定资产投资：固定资产投资：固定资产投资：8080万元；万元；万元；万元；n n营运资金垫支：营运资金垫支：营运资金垫支：营运资金垫支：1010万元；万元；万元；万元；n n年产量：年产量：年产量：年
32、产量：20002000吨；吨；吨；吨；n n现投资每吨售价现投资每吨售价现投资每吨售价现投资每吨售价0.10.1万元，万元，万元，万元，6 6年后投资每吨售价年后投资每吨售价年后投资每吨售价年后投资每吨售价0.130.13万元；万元；万元；万元；n n每年付现成本每年付现成本每年付现成本每年付现成本6060万元，所得税率万元，所得税率万元，所得税率万元，所得税率40%40%；建设期；建设期；建设期；建设期1 1年；年；年；年；投产后投产后投产后投产后5 5年开采完。年开采完。年开采完。年开采完。是现在开发还是是现在开发还是5年后开发？年后开发？计算营业现金流量计算营业现金流量n 现在现在现在现
33、在 6 6年后年后年后年后n n销售收入销售收入销售收入销售收入 200 260 200 260n n付现成本付现成本付现成本付现成本 60 60 60 60n n折旧额折旧额折旧额折旧额 16 16 16 16n n税前净利税前净利税前净利税前净利 124 184 124 184n n所得税（所得税（所得税（所得税（40%40%）50 74 50 74n n税后净利税后净利税后净利税后净利 74 110 74 110n n折旧额折旧额折旧额折旧额 16 16 16 16n n营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金流量 90 126 90 126n n现在项目现在项目现在项目现在项目 0
34、 1 25 6 0 1 25 6固定资产投资固定资产投资固定资产投资固定资产投资 -80 -80 营运资金垫支营运资金垫支营运资金垫支营运资金垫支 -10 -10经营现金流量经营现金流量经营现金流量经营现金流量 0 90 90 0 90 90营运资金回收营运资金回收营运资金回收营运资金回收 10 10现金流量合计现金流量合计现金流量合计现金流量合计 -90 0 90 100 -90 0 90 100n n6 6年后项目年后项目年后项目年后项目 0 1 25 6 0 1 25 6固定资产投资固定资产投资固定资产投资固定资产投资 -80 -80 营运资金垫支营运资金垫支营运资金垫支营运资金垫支 -
35、10 -10经营现金流量经营现金流量经营现金流量经营现金流量 0 126 126 0 126 126营运资金回收营运资金回收营运资金回收营运资金回收 10 10现金流量合计现金流量合计现金流量合计现金流量合计 -90 0 126 136 -90 0 126 136n n现在开发净现值（现在开发净现值（NPV）=90*PVIFA 10%,410%,4*PVIF 10%,1 10%,1+100*PVIF 10%,6 10%,6-90=90*3.170*0.909+10*0.564-90=226（万元）（万元）投资开发时机（比较净现值）投资开发时机（比较净现值）n n6 6年后开发到开发年度初的净现
36、值（年后开发到开发年度初的净现值（年后开发到开发年度初的净现值（年后开发到开发年度初的净现值（NPVNPV）=126*PVIFA =126*PVIFA 10%,410%,4*PVIF*PVIF 10%,1 10%,1+136*PVIF+136*PVIF 10%,6 10%,6-90-90 =126*3.170*0.909+136*0.564-90 =126*3.170*0.909+136*0.564-90 =350 =350（万元）（万元）（万元）（万元）n n将将将将6 6年后开发的净现值折为立即开发的现值年后开发的净现值折为立即开发的现值年后开发的净现值折为立即开发的现值年后开发的净现值折
37、为立即开发的现值=350*PVIF=350*PVIF 10%,610%,6 =350*.564=197 =350*.564=197（万元）（万元）（万元）（万元）n n选择立即开发选择立即开发投资开发时机（比较净现值）投资开发时机（比较净现值）投资期决策投资期决策n n投资期：投资期：方法：差量分析法方法：差量分析法 分别计算净现值分别计算净现值10.7 概要与总结概要与总结n n辨认相关现金流量辨认相关现金流量n n编制并利用预计财务报表编制并利用预计财务报表n n净营运资本和折旧在确定项目现金流量中净营运资本和折旧在确定项目现金流量中的作用。的作用。n n采用贴现现金流量分析的一些特殊例子。采用贴现现金流量分析的一些特殊例子。