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1、公司理财公司理财 武汉大学商学院卢雁武汉大学商学院卢雁影影 2005 2005年年6 6月月10 10日日3/11/20231主要内容一、财务管理的基本理念二、筹资的资本成本三、资本结构与财务杠杆四、投资项目的财务评价五、企业业绩评价企业业绩评价3/11/20232一、财务管理的基本理念一、财务管理的基本理念1、什么是财务管理、什么是财务管理研究对象一样研究对象一样资金运动资金运动 会计会计 accounting 财务财务 finance会计的基本职能会计的基本职能反映或核算反映或核算 事后对已发生的资金运动的反映事后对已发生的资金运动的反映 财务的基本职能财务的基本职能规划、管理、控制规划、
2、管理、控制 事前对未来资金运动的规划和管理事前对未来资金运动的规划和管理3/11/20233财务财务 finance 的含义的含义 按照权威的按照权威的Glenn G.Munn 银行与金融全书的银行与金融全书的解释，解释，finance 有几个含义：有几个含义：（1）通过发行股票、债券、票据等方式融集企业组建、重）通过发行股票、债券、票据等方式融集企业组建、重建及其扩展营业所需要的资金；建及其扩展营业所需要的资金；business finance（2）关于货币、信用、银行以及广泛意义上的创办活动等）关于货币、信用、银行以及广泛意义上的创办活动等理论与实务的总称，金融经济学理论与实务的总称，金融
3、经济学(finance economics)的含义；的含义；（3）通过征税或发行国债的方式征集政府管理所需要的资）通过征税或发行国债的方式征集政府管理所需要的资金，一金，一 般称为财政（般称为财政（public finance）3/11/20234财务管理的基本内容财务管理的基本内容投资决策市场投资机会分析投资项目财务评价收益与风险分析投资项目决策融资决策资金需求估计筹资渠道的选择筹资成本与筹资风险分析资产管理决策财务分析与财务计划营运资本即流动资产与流动负债的管理资本结构决策股利政策财务管理的基本内容财务管理的基本内容3/11/20235 2、财务管理的目标、财务管理的目标 理论与现实中争议
4、较大，我国从理论与现实中争议较大，我国从92年开始探讨年开始探讨先后有十多种观点，如先后有十多种观点，如 产值最大化产值最大化 资本成本最小化资本成本最小化利润最大化利润最大化 经济效益最大化经济效益最大化净现值最大化净现值最大化 现金股利最大化现金股利最大化股东财富最大化股东财富最大化 资金运动合理化资金运动合理化企业价值最大化企业价值最大化 长期资本增值最大化长期资本增值最大化社会效益最大化社会效益最大化 净资产收益率最大化净资产收益率最大化 3/11/20236 利润最大化利润最大化 西方微观经济学基础，在理论和实践中一直占主导地西方微观经济学基础，在理论和实践中一直占主导地位，位，是是
5、20世纪世纪50年代以前普遍认可的观点，但受到现年代以前普遍认可的观点，但受到现代财务理论的冲击和批判代财务理论的冲击和批判绝对数、容易计量绝对数、容易计量没有体现投入与产出的关系没有体现投入与产出的关系没有考虑资金时间价值没有考虑资金时间价值忽略了收益与风险的关系忽略了收益与风险的关系对企业经营者缺乏激励作用对企业经营者缺乏激励作用容易导致短期行为，对企业战略发展不利容易导致短期行为，对企业战略发展不利 3/11/20237股东财富最大化股东财富最大化被认为现代企业财务管理目标被认为现代企业财务管理目标计量：股票市价计量：股票市价股数股数考虑了取得报酬的时间价值考虑了取得报酬的时间价值考虑了
6、风险与报酬的关系考虑了风险与报酬的关系克服了企业短期行为，对企业战略发展有利克服了企业短期行为，对企业战略发展有利对企业经营者有一定激励作用对企业经营者有一定激励作用但影响股价波动的因素较多但影响股价波动的因素较多对非上市公司适用较差对非上市公司适用较差3/11/20238企业价值最大化企业价值最大化注重契约关系各方利益人的利益 股东、债权人、经理人、职工等计量：有人认为企业价值最大化实质是相关利益者利相关利益者利益最大化益最大化3/11/202393、财务估价、财务估价资金时间价值资金时间价值终值（FV）和现值(PV)3/11/202310关于利息率关于利息率i由于使用货币而支付的货币由于使
7、用货币而支付的货币常用利息率来表示货币的时间价值常用利息率来表示货币的时间价值利息率的构成利息率的构成 基本利率基本利率+通货膨胀率通货膨胀率+风险补偿率风险补偿率 或或 无风险利率无风险利率+风险补偿率风险补偿率利息率、贴现率、折现率、收益率、成本率利息率、贴现率、折现率、收益率、成本率3/11/2023114、风险与收益的权衡、风险与收益的权衡收益收益（Return）一般表示年收益率一般表示年收益率风险风险（Risk）证券预期收益的不确定性证券预期收益的不确定性 风险不确定性风险不确定性 风险风险不确定性，完全不确定型事件，无法用概率描述，不确定性，完全不确定型事件，无法用概率描述，不属风
8、险的范畴不属风险的范畴 通常将风险理解为可测量概率的不确定性通常将风险理解为可测量概率的不确定性风险与收益的关系风险与收益的关系收益大，风险大；收益小，风险小收益大，风险大；收益小，风险小 在收益相同时，追求风险最小；在收益相同时，追求风险最小；在风险相同时，追求收益最大。在风险相同时，追求收益最大。3/11/202312二、筹资的资本成本资本成本资本成本是使用融通资金所付出的代价，包括使用成本和筹是使用融通资金所付出的代价，包括使用成本和筹资费用资费用融资包括债务资本融资和权益资本融资，权益资本融资包括融资包括债务资本融资和权益资本融资，权益资本融资包括优先股和普通股融资优先股和普通股融资债
9、务资本成本债务资本成本 债务税前资本成本债务税前资本成本 债务税后资本成本债务税后资本成本 优先股资本成本优先股资本成本 3/11/202313 普通股资本成本普通股资本成本最难测定的成本，有三种模型最难测定的成本，有三种模型 股利折现模型法：股利折现模型法：基本模型 股利固定增长模型 资本资产定价模型法：资本资产定价模型法：税前债务成本加风险溢价法：税前债务成本加风险溢价法：股票对债务的期望收益风险溢价 加权平均资本成本加权平均资本成本 3/11/202314加权平均资本成本与边际资本成本加权平均资本成本与边际资本成本资本成本的理性选择与现实选择资本成本的理性选择与现实选择 由小到大排列为：
10、银行借款、发行债券、优先股、普通股由小到大排列为：银行借款、发行债券、优先股、普通股 国外现实次序为：内部融资、发行债券、优先股、普通股国外现实次序为：内部融资、发行债券、优先股、普通股 我国为银行借款、普通股、发行债券我国为银行借款、普通股、发行债券资本成本与企业价值的关系资本成本与企业价值的关系 一般认为资本成本越低，企业价值越大一般认为资本成本越低，企业价值越大3/11/202315三、资本结构与财务杠杆1、资本结构、资本结构(Capital Structure)以债务、优先股和普通股权益为代表的企业永久性长期融资方式的组合2、资本结构理论、资本结构理论：研究内容研究内容：企业能否用负债
11、取代股本从而增加股东财富 负债水平为多少时，增加股东财富最多 早期资本结构理论早期资本结构理论净利理论净利理论、营业净利理论营业净利理论、传统理传统理论论 现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论、权衡理论权衡理论3/11/202316均衡理论下:资本结构与资本成本资本成本 股权资本成本e 加权资本成本WACC 债务资本成本d 负债/股权（B/E)资本结构与资本成本的关系3/11/2023173、影响资本结构的因素、影响资本结构的因素 国别因素、行业因素、税率和利率、股东和经理的态度、债权人态度、企业的成长性、综合财务状况、企业资产的担保价值 融资规模对资本加权成本的影响融资规模对资本加权
12、成本的影响 不同国家间的资本结构差异较大，据统计（1995），美国、日本、德国、加拿大、法国和意大利等主要经济大国，其平均的负债比率分别为：48、72、49、45、58、59。不同行业间的资本结构也相差较大，研究发现，未来投资机会大的高增长型行业，如制药、电子等，其负债水平趋于较低，盈利越高的行业其负债率越低。3/11/202318管理者偏好理论及效应：顺序筹资理论首先，与外部筹资(发行新证券)相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资)其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行最后，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行最后，才可能涉及新股发行。3/11/202
13、3194、资本结构管理的分析思路(1)资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，明确其决策主体股东大会及其董事会。(2)负债筹资确实存在税收的屏蔽及抵免作用，直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不能无节制。3/11/202320(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的。(4)当公司试图改变其资本结构时，这种改变事实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发展、未来收益及其公司市场价值的一种
14、(组)信号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必须谨慎从事。3/11/2023215、资本结构决策与财务风险财务风险财务风险杠杆分析原理杠杆分析原理 负债的意义（1）负债能降低综合资本成本。（2）负债能发挥财务杠杆作用，提高权益资本的报酬。（3）负债也可能引发财务风险。（4）由于负债产生的固定融资成本致使经营固定成本增加，又可能因为提高盈亏平衡点而导致经营风险。3/11/202322 总资产报酬率总资产报酬率（ROAROA）总资产报酬率总资产报酬率是用于衡量企业运用是用于衡量企业运用全部资产全部资产获利的能力，获利的能力，反映投入和产出的关系，通常指企业息税前利润与平均总反映投
15、入和产出的关系，通常指企业息税前利润与平均总资产的比率。资产的比率。产出的表示有：产出的表示有：息税前利润、利润总额、息税前利润、利润总额、净利润利息、净利润。净利润利息、净利润。3/11/202323净资产收益率(ROE)净资产收益率净资产收益率是用于衡量企业一定时期运用权益资本获利的能力，反映投入和产出的关系，通常指净利润与平均净资产的比率。该指标通用性强，适应范围广，不受行业局限。在我国上市公司业绩综合排序中，该指标居于首位。也称所有者权益收益率、股东权益收益率 是杜邦分析体系的核心指标3/11/202324资金 100 100 100 100 100 100 全自有 自有50 自有90
16、 自有50 自有50 自有40 借入50 借入40 借入30 借入40 自然融资10 自然融资10 自然融资20 自然融资20利润 20 15 20 16 17 16 所得税 8 6 8 6.4 6.8 6.4净利润 12 15 12 9.6 10.2 9.6ROA 20%20%20 20 20 20ROE 12%18%13.3 19.2 20.4 24 (利率为利率为10，所得税率为，所得税率为40%)ROEROA前提前提 ROA利率利率 所得税率较小所得税率较小 负债比率较高负债比率较高 自然性融资较大自然性融资较大总资产报酬率总资产报酬率ROA与净资产收益率与净资产收益率ROE的比较的比
17、较3/11/202325资本结构决策分析方法资本结构决策分析方法EBIT-EPS分析法比较资本成本法比较资本成本法 资本结构理论在企业筹资决策中的作用资本结构理论在企业筹资决策中的作用1、资本结构理论相关论帮助企业管理者树立资本结构影响资本成本进而影响企业价值的观念。2、资本结构中负债的应用有利于降低企业综合资本成本，负债的固定利息费用有助于发挥财务杠杆作用。3、优化资本结构应当朝着既能发挥积极的财务杠杆作用，又能尽量降低经营风险和财务风险的方向努力。3/11/202326四、投资项目的财务评价项目投资决策程序控制 1、投资项目的提出；2、投资项目的论证；3、项目的评估与决策；4、项目实施与再
18、评价3/11/202327n相关项目现金流的基本特征：现金流量非会计收入 营业流量非融资性 税后现金流量 增量现金流量 资本预算中的现金流量估算资本预算中的现金流量估算3/11/202328n预测现金流量的基本原则 区分相关成本和非相关成本，忽略沉没成本、历史成本、账面成本 考虑机会成本 考虑对相关项目的有利或不利的影响 考虑项目投资引起的营运资本的变化 考虑通货膨胀、风险等影响 慎重考虑利息支出3/11/202329 计算增量的现金流量将现金流量按时间分成三类：初始现金流量初始现金流量初始净现金投入量 期间增量净现金流量期间增量净现金流量初始投资后到最后一 期前发生的净现金流量 期末增量净现
19、金流量期末增量净现金流量最后一期净现金流量 3/11/202330投资项目的财务评价方法投资项目的财务评价方法成本比较法成本比较法回收期法回收期法(PBP)平均报酬率法平均报酬率法 净现值法（净现值法（NPV）内部收益率法内部收益率法(IRR)获利指数法获利指数法(PI)非贴现现金流量方法 贴现现金流量方法 3/11/202331回收期回收期回收期回收期(Payback period,PBP)使投资项目现金流量使投资项目现金流量等于起初现金流出量所需要的时期。等于起初现金流出量所需要的时期。选择标准：低于可接受的回收期标准选择标准：低于可接受的回收期标准特点：简洁明了、易于计算特点：简洁明了、
20、易于计算 不能测度盈利，但可粗略测度风险不能测度盈利，但可粗略测度风险 未考虑回收期以后的现金流量未考虑回收期以后的现金流量 未考虑货币的时间价值未考虑货币的时间价值一般只作为辅助决策方法一般只作为辅助决策方法3/11/202332 净现值（净现值（2-1）净现值(Net present value,NPV)某个投资项目的净现金流量的现值与项目初始现金流出量之差计算方法：选择标准：NPV0，表明项目投资收益率i，项目可行 NPV0，表明项目投资收益率最低报酬率特点：考虑了资金的时间价值 能计量项目使用期的平均收益率，是相对数指标 适应于独立项目的决策3/11/202335内部收益率内部收益率(
21、22)计算方法：3/11/202336 获利指数获利指数盈利指数(Profitability index,PI)某项目的未来净现金流量的净现值与项目初始现金流出量的比值计算公式：选择标准：PI1 则项目可行特点：表示投资收益的相对数 PI越大，项目投资收益率越高 在资本限额条件下，常用PI递减原则选择 投资项目组合3/11/202337投资决策方法运用的比较 选用不同投资决策方法进行决策时，该方法应具备以下特征（1）考虑项目寿命周期现金流量 （2）考虑货币时间价值 （3）以使公司股东财富最大化为原则 PBP不符合，IRR和PI不完全符合，NPV最符合NPV表示盈利绝对值，反映投资回收的净现值数
22、额 IRR和PI表示盈利的相对值，反映投资回收的程度通常运用投资方法对独立项目决策时会得出一致的决策结论 3/11/202338五、企业业绩评价企业业绩评价会计计量标准会计计量标准历史成本计价、历史成本计价、收入确认收入确认 权责发生制、配比原则权责发生制、配比原则会计报表的组成会计报表的组成 资产负债表：资产资产负债表：资产=负债负债+所有者权益所有者权益 利润表利润表：收入收入-费用费用=利润利润 现金流量表：现金流入现金流量表：现金流入-现金流出现金流出=现金净流量现金净流量企业评价方法企业评价方法比较分析法、比率分析法、趋势分析法、比较分析法、比率分析法、趋势分析法、因素分析法、综合分
23、析法、杜邦分析法、因素分析法、综合分析法、杜邦分析法、经济增加值评价、财务预警分析等经济增加值评价、财务预警分析等3/11/202339业绩评价中评价指标的选择面临许多矛盾困难的选择，呈现以下发展趋势：面临许多矛盾困难的选择，呈现以下发展趋势：财务指标向非财务指标的发展财务指标向非财务指标的发展 净利润指标向现金流量指标的发展净利润指标向现金流量指标的发展 计量指标向非计量指标的发展计量指标向非计量指标的发展 货币计量向非货币计量的发展货币计量向非货币计量的发展 单一指标向综合指标的发展单一指标向综合指标的发展 历史指标向持续发展指标的发展历史指标向持续发展指标的发展 会计收益向经济收益的发展
24、会计收益向经济收益的发展3/11/202340评价方法经济增加值经济增加值经济增加值（Economic Value Added，EVA），是一定时期公司所有成本被扣除后的剩余收入，等于税后净经营利润减去资本成本。它实际上反映的是企业一定时期的经济学利润。经济增加值的计算模型为：EVA=NOPAT-KC 其中：NOPAT-税后经营利润 K-加权平均资本成本 C-所利用的资产价值总额3/11/202341经济增加值的计量经济增加值的关键是会计利润的调整斯特恩斯图尔特公司已经确认了一百六十多种对会计利润及资产负债表、利润表可能做的调整措施。这些措施涉及到诸多方面，包括存货估价，通货膨胀，坏账准备金，
25、重组费用，以及商誉的摊销等等仅就研究与开发支出、战略性投资、坏账准备金及存货跌价准备、递延税款及资产负债表的调整事项进行说明3/11/202342会计事项调整研究与开发支出。战略性投资。坏账准备金和存货跌价准备。递延税款。资产负债表项目的调整 3/11/202343评价方法平衡计分法由卡普兰（Kaplan）和诺顿（Norton）于1992年创立的业绩评价方法平衡记分卡，是由围绕组织的战略目标，以及体现或促进实现这些目标的关键因素的指标组成的业绩评价系统，主要由财务、内部经营过程、顾客、组织学习与成长四大方面的指标体系组成。3/11/2023443/11/202345财务方面每股收益（EPS）经
26、济增加值（EVA）现金净流量或回款率董事、管理层与员工的报酬增长率社会贡献（纳税额与社会公益性捐赠）收入增长率利润增长率资产利用率3/11/202346联想集团运作简介财务视角：其目标是解决“股东如何看待我们?”这一类问题。表明我们的努力是否对企业的经济收益产生了积极的作用，因此财务方面是其他三个方面的出发点和归宿。财务指标包括销售额、利润额、资销售额、利润额、资产利用率产利用率等。3/11/202347顾客方面市场份额用户排名调查新客户的增加客户保有率客户满意度3/11/202348客户视角：其目标是解决“顾客如何看待我们?”这一类问题。通过顾客的眼睛来看我们公司，从时间（交货周期）、质量、
27、服务和成本几个方面关注市场份额以及顾客的需求和满意程度。客户方面体现了公司对外界变化的反映。客户指标包括送货准时率、客送货准时率、客户满意度、产品退货率、合同取消数户满意度、产品退货率、合同取消数等。联想集团运作简介3/11/202349企业内部流程产品质量劳动生产率产品开发与创新产品开发周期预测准确率计划完成率监评企业内部控制制度3/11/202350联想集团运作简介内部运作流程视角：其目标是解决“我们擅长什么?”这一类问题，关注公司内部效率，如生产率、生产周期、成本、合格品率、新生产率、生产周期、成本、合格品率、新产品开发速度、出勤率产品开发速度、出勤率等。内部过程是公司改善经营业绩的重点。3/11/202351组织学习与成长员工满意度人均创收员工建议及采纳数教育费投资人员技术、学历构成领导人员素质员工素质3/11/202352联想集团运作简介学习和成长：其目标是解决“我们是在进步吗?”这一类问题。如员工士气、员工员工士气、员工满意度、平均培训时间、再培训投资和关满意度、平均培训时间、再培训投资和关键员工流失率键员工流失率等。3/11/202353衡量企业业绩的主要指标衡量企业业绩的主要指标3/11/2023543/11/202355