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1、1第三章第三章 筹资管理筹资管理第一节第一节 筹资概述筹资概述第二节第二节 资本成本资本成本第三节第三节 杠杆原理杠杆原理第四节第四节 资本结构资本结构第1页/共74页2第一节第一节 筹资概述筹资概述一、企业一、企业筹资动机筹资动机创业创业筹资动机筹资动机 维持经营维持经营筹资动机筹资动机 扩张扩张筹资动机筹资动机 偿债偿债筹资动机筹资动机 第2页/共74页3二、筹资渠道与筹资方式二、筹资渠道与筹资方式筹资渠道筹资渠道：资金来源的方向与通道。资金来源的方向与通道。如国家财政资金、金融机构资金、其如国家财政资金、金融机构资金、其它企业资金、社会个人资金、企业自它企业资金、社会个人资金、企业自留资
2、金、境外资金等。留资金、境外资金等。筹资方式筹资方式：筹措资金所采用的具体筹措资金所采用的具体形式。形式。如吸收直接投资、发行股票、发行债如吸收直接投资、发行股票、发行债券、银行借款、商业信用、融资租赁券、银行借款、商业信用、融资租赁等等 第3页/共74页4第二节第二节 资本成本资本成本一、一、资本成本资本成本的的概念概念资本成本（资金成本）资本成本（资金成本）是指企业是指企业为为筹措和使用筹措和使用资金而付出的代价。资金而付出的代价。具体包括具体包括筹资费用筹资费用和和使用费用使用费用。筹资费用筹资费用：是指在筹资过程中发生的是指在筹资过程中发生的各种费用。如手续费、律师费、评估各种费用。如
3、手续费、律师费、评估费、证券印刷费等。费、证券印刷费等。使用费用使用费用：是指运用资金过程中发生是指运用资金过程中发生的费用。如借款利息、债券利息、优的费用。如借款利息、债券利息、优先股股息、普通股股利等。先股股息、普通股股利等。第4页/共74页5二、资本成本的二、资本成本的作用作用1 1、是选择资金来源，确定、是选择资金来源，确定筹资方筹资方式式的重要依据。的重要依据。2 2、是评价投资方案，决定、是评价投资方案，决定投资取投资取舍舍的重要标准。的重要标准。第5页/共74页6三、资本成本的三、资本成本的计量计量资本成本的计量主要是指资本成本的计量主要是指资本成本率的资本成本率的计量计量(一一
4、)个别资本成本的计量个别资本成本的计量1 1、长期借款成本、长期借款成本2 2、长期债券成本、长期债券成本3 3、优先股成本、优先股成本4 4、普通股成本、普通股成本5 5、留存收益成本、留存收益成本(二二)综合资本成本的计量综合资本成本的计量(三三)边际资本边际资本成本的计量成本的计量第6页/共74页7(一一)一般的个别资本成本的一般的个别资本成本的计量模式计量模式：第7页/共74页8【注意】分子的“年资金使用费用”是指筹资企业每年实际负担的资金使用费用，对于负债筹资而言，由于债务利息是在税前列支，因此实际承担的年资金使用费用=年支付的占用费用（1-所得税率）。对于权益筹资而言，由于股利等是
5、在税后列支，不具有抵税效应，所以，实际承担的使用费用与实际支付的使用费用相等。第8页/共74页9项目项目A公公司司B公司公司差额差额企业资金规模企业资金规模20002000负债资金（利率：负债资金（利率：10%）01000权益资金权益资金20001000资金获利率资金获利率20%20%息税前利润息税前利润400400利息利息0100100税前利润税前利润400300所得税（税率所得税（税率25%）10075税后净利润税后净利润30022575第9页/共74页101 1、长期借款成本、长期借款成本对于每年付息一次，到期还本对于每年付息一次，到期还本第10页/共74页111 1、长期借款成本、长期
6、借款成本例：例：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费万元，手续费0.1%，年利率，年利率5%，期限，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本。这笔借款的资本成本率为多少？率为多少？第11页/共74页121 1、长期借款成本、长期借款成本 对于每年付息一次，到期还本对于每年付息一次，到期还本 如果企业借款的筹资费用很少，如果企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计，此时：可以忽略不计，此时：第12页/共74页131 1、长期借款成本、长期借款成本 例：例：ABCABC
7、公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款10001000万元，手续费万元，手续费0.1%0.1%，年利率，年利率5%5%，期限，期限3 3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%25%。如果不考虑借款的手续如果不考虑借款的手续费费，那么这笔借款的资本成本率为多少？，那么这笔借款的资本成本率为多少？第13页/共74页141 1、长期借款成本、长期借款成本 例：例：ABCABC公司欲借款公司欲借款10001000万元，年利率万元，年利率5%5%，期限，期限3 3年，每年结息一次，到期一次还年，每年结息一次，到期一次还本。
8、银行要求本。银行要求补偿性余额补偿性余额20%20%。公司所得税税率为。公司所得税税率为25%25%。这笔借款的资本成本率为多少。这笔借款的资本成本率为多少？注：在借款合同附加补偿性余额条款的注：在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，借款的实际利率和资本除补偿性余额，借款的实际利率和资本成本率将会上升。成本率将会上升。第14页/共74页151 1、长期借款成本、长期借款成本 例：例：ABCABC公司借款公司借款10001000万元，年利率万元，年利率5%5%，期限，期限3 3年，年，每季结息一次每季结息一次，到期一次还本
9、。，到期一次还本。公司所得税税率为公司所得税税率为25%25%。这笔借款的资本成本率为多少？。这笔借款的资本成本率为多少？注：在借款年内结息次数超过一次时，注：在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。而资本成本率上升。第15页/共74页162 2、长期债券成本、长期债券成本对于每年付息一次，到期还本对于每年付息一次，到期还本第16页/共74页17债券年利息=债券面值票面利率例 某公司拟发行面值为1000元，票面利率为10%，5年期，每年付息一次的债券，其发行价格为1050元，发行费率为3%，所得税率为33%。则 债券资本成
10、本=100010%(1 33%)1050(13%)100%=6.58%第17页/共74页18 优先股成本优先股成本=年优先股股息年优先股股息(筹资总额筹资费用筹资总额筹资费用)100)100%例例 某公司拟发行优先股，面值为某公司拟发行优先股，面值为100100元，固定股息率为元，固定股息率为12%12%，筹资费率为，筹资费率为4%4%，溢价发行价，溢价发行价格为格为120120元。则元。则 优先股资本成本优先股资本成本=10012%120(1=10012%120(14%)100%=10.4%4%)100%=10.4%3 3、优先股成本、优先股成本第18页/共74页19(1)(1)股利折现模型
11、法股利折现模型法股利发放模式按股利发放模式按固定年增长率固定年增长率增长时：增长时：普通股资本成本普通股资本成本=第一年股利第一年股利(筹资总额筹资费用筹资总额筹资费用)100%)100%年增长率年增长率当年增长率为当年增长率为0 0时时，则，则 普通股资本成本普通股资本成本=年股利年股利(筹资总额筹资费用筹资总额筹资费用)100%)100%例例 见学习指导书单选题见学习指导书单选题26264 4、普通股成本、普通股成本第19页/共74页20(2)(2)资本资产定价模型法资本资产定价模型法普通股资本成本普通股资本成本=无风险报酬率贝他系数无风险报酬率贝他系数(股票市场平均报酬率无风险报酬股票市
12、场平均报酬率无风险报酬率率)例例 万达技术公司普通股的风险系数为万达技术公司普通股的风险系数为2 2，政府长期债券利率为，政府长期债券利率为3%3%，股票市场平均报，股票市场平均报酬率为酬率为8%8%。则。则普通股资本成本普通股资本成本=3%=3%2(8%2(8%3%)=13%3%)=13%4 4、普通股成本、普通股成本第20页/共74页21留存收益成本可以参照普通股成本计算，只不过没有筹资费用。留存收益成本可以参照普通股成本计算，只不过没有筹资费用。例例 某公司运用普通股筹资总额为某公司运用普通股筹资总额为10001000万元，筹资费率为万元，筹资费率为5%5%。公司预计第一年发放的股。公司
13、预计第一年发放的股利为利为7575万元，以后每年增长率为万元，以后每年增长率为6%6%。若该公司运用留存收益筹资，则。若该公司运用留存收益筹资，则 留存收益资本成本留存收益资本成本=751000=7510006%6%=13.5%=13.5%5 5、留存收益成本、留存收益成本第21页/共74页22从理论上讲，以上从理论上讲，以上5 5种筹资方式种筹资方式资资本成本从小到大本成本从小到大依次为长期借款、依次为长期借款、长期债券、优先股、留存收益、普长期债券、优先股、留存收益、普通股。通股。第22页/共74页23(二二)综合资本成本综合资本成本综合资本成本综合资本成本：是以各项个别资本在总资本中所占
14、比重为权重，对各项个别资本成本进行加：是以各项个别资本在总资本中所占比重为权重，对各项个别资本成本进行加权平均，又称权平均，又称加权平均资本成本加权平均资本成本。即综合资本成本率即综合资本成本率=-个别资本成本率个别资本成本率 -权重权重权重的确定主要有权重的确定主要有3 3种种：(1)(1)按账面价值按账面价值 (2)(2)按市场价值按市场价值 (3)(3)按目标价值按目标价值第23页/共74页24例例 某企业拟筹资某企业拟筹资25002500万元，其中发行债万元，其中发行债券券10001000万元，筹资费率为万元，筹资费率为2%2%，债券年利率，债券年利率为为10%10%，所得税率为，所得
15、税率为33%33%；优先股；优先股500500万元，万元，年股息率为年股息率为7%7%，筹资费率为，筹资费率为3%3%；普通股；普通股10001000万元，筹资费率为万元，筹资费率为4%4%，第一年预期股，第一年预期股利率为利率为10%10%，以后各年增长，以后各年增长4%4%。试计算该。试计算该筹资方案的综合资金成本。筹资方案的综合资金成本。第24页/共74页25债券成本债券成本=10%=10%（1 133%33%）（1 12%2%）=6.84%=6.84%权重权重=1000/2500=0.4=1000/2500=0.4优先股成本优先股成本=7%=7%（1 13%3%）=7.22%=7.22
16、%权重权重=500/2500=0.2=500/2500=0.2普通股成本普通股成本=10%=10%（1 14%4%）4%=14.42%4%=14.42%权重权重=1000/2500=0.4=1000/2500=0.4综合资金成本综合资金成本=0.46.84%=0.46.84%0.27.22%0.27.22%0.414.42%=9.95%0.414.42%=9.95%第25页/共74页26（三）边际资本成本（三）边际资本成本边际资本成本：边际资本成本：是指资金每增加一个单位而增加的成本，也就是是指资金每增加一个单位而增加的成本，也就是追加筹资部分的追加筹资部分的资本成本资本成本，是追加筹资必须考
17、虑的资本成本，采用，是追加筹资必须考虑的资本成本，采用加权平均法加权平均法确定。确定。筹资突破点：筹资突破点：在一定的资本结构下，个别资本成本发生改变的再筹资总额分界点。在一定的资本结构下，个别资本成本发生改变的再筹资总额分界点。第26页/共74页27例题例题l南洋运输公司目前拥有长期资本南洋运输公司目前拥有长期资本400400万元，其中长期借款万元，其中长期借款6060万元，万元，长期债券长期债券100100万元，普通股万元，普通股(含留存收益含留存收益)240)240万元。为了万元。为了满足追满足追加投资的需要加投资的需要，拟筹集，拟筹集新的长期资本新的长期资本，试确定筹集新的长期资，试确
18、定筹集新的长期资本的资本成本本的资本成本(为了计算方便，假设债券发行额可超过净资产的为了计算方便，假设债券发行额可超过净资产的40%)40%)。(1)(1)公司经过分析，测定了各类资本成本分界点及各个个别资本公司经过分析，测定了各类资本成本分界点及各个个别资本筹资范围内的个别资本成本率。如下表所示。筹资范围内的个别资本成本率。如下表所示。第27页/共74页28南洋运输公司筹资资料南洋运输公司筹资资料资本种类资本种类 资本成本分界点资本成本分界点(万元万元)个别资本筹资范围个别资本筹资范围(万元万元)资本成本资本成本(%)(%)长期借款长期借款 4.54.59.09.04.54.5以内以内4.5
19、-9.04.5-9.09.09.0以上以上 3 35 57 7 长期债券长期债券 202040402020以内以内20-4020-404040以上以上 1010111112 12 普通股普通股 303060603030以内以内30-6030-606060以上以上 1313141415 15 第28页/共74页29(2)(2)公司决定，筹集新资本仍公司决定，筹集新资本仍保持现行的资本结构保持现行的资本结构，即长期借款占即长期借款占15%15%，长期债券占，长期债券占25%25%，普通股占，普通股占60%60%。(3)(3)计算追加筹资总额的突破点，并划分追加筹计算追加筹资总额的突破点，并划分追加
20、筹资总额各段范围。资总额各段范围。根据上述资料，计算出若干筹资突破点根据上述资料，计算出若干筹资突破点。4.5/15%=30 9/15%=60 20/25%=804.5/15%=30 9/15%=60 20/25%=8040/25%=160 30/60%=50 60/60%=10040/25%=160 30/60%=50 60/60%=100(4)(4)分组计算边际资本成本分组计算边际资本成本。如下表所示。如下表所示。第29页/共74页30南洋运输公司南洋运输公司边际资本成本计算表边际资本成本计算表筹资范围资本种类资本结构个别资本成本 综合资本成本30万元以内长期借款15%3%10.75%长期
21、债券25%10%普通股60%13%30万至50万长期借款15%5%11.05%长期债券25%10%普通股60%13%50万至60万长期借款15%5%11.65%长期债券25%10%普通股60%14%第30页/共74页31南洋运输公司南洋运输公司边际资本成本计算表边际资本成本计算表60万至80万长期借款15%7%11.95%长期债券25%10%普通股60%14%80万至100万长期借款15%7%12.2%长期债券25%11%普通股60%14%100万至160万长期借款15%7%12.8%长期债券25%11%普通股60%15%160万以上长期借款15%7%13.05%长期债券25%12%普通股60
22、%15%第31页/共74页32二、杠杆效应（一）基本概念1.成本习性：（1）含义：成本总额 业务量依存关系第32页/共74页33 变动成本总额固定成本混合成本：（最终可以分解为固定成本与变动成本两部分）分类第33页/共74页342.边际贡献和息税前利润之间的关系（1）边际贡献：边际贡献=销售收入-变动成本（2）息税前利润：是指不扣利息和所得税之前的利润。息税前利润=销售收入-变动成本-固定生产经营成本注：一般对于固定的生产经营成本简称为固定成本。第34页/共74页35第三节第三节 杠杆原理杠杆原理按按成本习性成本习性可将成本分为可将成本分为固定成本固定成本、变动成本变动成本、混混合成本合成本三
23、种。三种。总成本模型总成本模型 Y=FY=FVQVQ息税前利润息税前利润 EBIT=EBIT=（P PV V）QQF=SVCFF=SVCF每股收益每股收益 EPS=EPS=F F固定成本固定成本 V V单位变动成本单位变动成本 Q Q销量销量P P单价单价 S S销售额销售额 VCVC变动成本总变动成本总额额I I债务利息债务利息 T T所得税率所得税率 优先股股息优先股股息 N N流通在外的普通股股份总数流通在外的普通股股份总数第35页/共74页36一、经营杠杆一、经营杠杆引例引例:长江实业公司生产并销售玩具，目前固定成本长江实业公司生产并销售玩具，目前固定成本30003000万元，最大产销
24、能力万元，最大产销能力为年产为年产5 5亿元玩具，变动成本率为亿元玩具，变动成本率为30%30%。年产销玩具。年产销玩具1 1亿元时，变动成本为亿元时，变动成本为30003000万万元，固定成本为元，固定成本为30003000万元，息税前利润为万元，息税前利润为40004000万元。当年产销玩具万元。当年产销玩具2 2亿元时，变亿元时，变动成本为动成本为60006000万元，固定成本仍为万元，固定成本仍为30003000万元，息税前利润变为万元，息税前利润变为1100011000万元。可以万元。可以看出，该公司的销售额增长看出，该公司的销售额增长100%100%，息税前利润增长，息税前利润增长
25、175%175%，超过销售额的增长幅，超过销售额的增长幅度。度。第36页/共74页371 1、经营杠杆的、经营杠杆的概念概念 是指由于是指由于固定成本固定成本的存在，当的存在，当业务量业务量发生变化时，导致发生变化时，导致息税前利润息税前利润更大幅度变化的现象。更大幅度变化的现象。第37页/共74页382 2、经营杠杆系数、经营杠杆系数经营杠杆系数：经营杠杆系数：反映经营杠杆作用程度大小的一个数量指标反映经营杠杆作用程度大小的一个数量指标。经营杠杆系数经营杠杆系数 经过推导可得：经过推导可得：第38页/共74页39注：注：（1 1）DOLDOL表示了基期业务量变化（其它表示了基期业务量变化（其
26、它不变）不变）1%1%，基期，基期EBITEBIT变化变化DOL%DOL%，即，即DOLDOL反映了经营杠杆作用程度大小。反映了经营杠杆作用程度大小。（2 2）DOLDOL的的符号符号表示了变化方向。表示了变化方向。（3 3）当）当F=0F=0时，时，DOL=1DOL=1表明没有经营杠表明没有经营杠杆作用。杆作用。（4 4）当）当S-VC=F,S-VC=F,即产销量（额）在盈亏即产销量（额）在盈亏临界点时，临界点时，DOLDOL第39页/共74页40例例 某企业年销售额为某企业年销售额为210210万元，息税前万元，息税前利润为利润为6060万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%；全
27、；全部资本部资本200200万元万元,负债比率负债比率40%40%。试计算。试计算该企业的经营杠杆系数。该企业的经营杠杆系数。DOL=DOL=（21021021060%21060%）60=1.460=1.4第40页/共74页413 3、经营杠杆经营杠杆与与经营风险经营风险的关系的关系 经营杠杆作用只是放大了有关因素变动带来的经营风险，但经营杠杆的大小并经营杠杆作用只是放大了有关因素变动带来的经营风险，但经营杠杆的大小并非经营风险大小的同义语。非经营风险大小的同义语。经营风险又称营业风险，是指在企业的生产经营风险又称营业风险，是指在企业的生产经营过程中，供、产、销各个环节不确定性因素经营过程中，
28、供、产、销各个环节不确定性因素的影响所导致企业资金运动的迟滞，产生企业价的影响所导致企业资金运动的迟滞，产生企业价值的变动。另有一种说法：企业由于战略选择、值的变动。另有一种说法：企业由于战略选择、产品价格、销售手段等经营决策引起的未来收益产品价格、销售手段等经营决策引起的未来收益不确定性，特别是企业利用经营杠杆而导致息前不确定性，特别是企业利用经营杠杆而导致息前税前利润变动形成的风险叫做经营风险。税前利润变动形成的风险叫做经营风险。第41页/共74页42二、财务杠杆二、财务杠杆引例：某公司去年的息税前利润（引例：某公司去年的息税前利润（EBITEBIT）为）为100100万元，利息为万元，利
29、息为5050万元，所得税率为万元，所得税率为30%30%，共有普通股，共有普通股1010万股，则计算出的每股收益（万股，则计算出的每股收益（EPSEPS）为）为3.53.5元。如果今年该公司元。如果今年该公司的息税前利润比去年提高的息税前利润比去年提高10%10%，则计算出的今年的每股收益为，则计算出的今年的每股收益为4.24.2元元,比去年的每股比去年的每股收益提高了收益提高了20%20%。第42页/共74页431 1、财务杠杆的、财务杠杆的概念概念 是指由于是指由于债务利息或优先股股息债务利息或优先股股息的存在，当的存在，当息税前利润息税前利润发生变化时，导致发生变化时，导致每每股收益股收
30、益更大幅度变化的现象。更大幅度变化的现象。注：对于注：对于非股份制企业非股份制企业，可用，可用主权资本净利润率主权资本净利润率替代替代每股收益每股收益。第43页/共74页442 2、财务杠杆系数、财务杠杆系数财务杠杆系数：反映财务杠杆作用程度大小的一个数量指标。财务杠杆系数：反映财务杠杆作用程度大小的一个数量指标。财务杠杆系数财务杠杆系数经过推导可得：经过推导可得：第44页/共74页45注：（1 1）DFLDFL表示基期表示基期EBITEBIT变化变化1%1%，基期，基期EPSEPS变化变化DFL%DFL%，即，即DFLDFL反映财务杠杆作用程度反映财务杠杆作用程度大小。大小。（2 2）DFL
31、DFL的的符号符号表示变化方向。表示变化方向。（3 3）当）当I=0I=0且且 =0=0时，时，DFL=1DFL=1表示没有表示没有财务杠杆作用。财务杠杆作用。第45页/共74页46例例 某企业年销售额为某企业年销售额为210210万元，息税前万元，息税前利润为利润为6060万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%；全；全部资本部资本200200万元万元,负债比率负债比率40%40%，负债利，负债利率率15%15%。试计算该企业的财务杠杆系数。试计算该企业的财务杠杆系数。DFL=60DFL=60（606020040%15%20040%15%）=1.25=1.25第46页/共74页473
32、 3、财务杠杆财务杠杆与与财务风险财务风险的关系的关系财务杠杆作用只是放大了有关因素变动对财务杠杆作用只是放大了有关因素变动对EPSEPS的影响，但财务杠杆大小并非财务风的影响，但财务杠杆大小并非财务风险大小的同义语。险大小的同义语。财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、一定范围内所获取的最终财务成果与预期的经营一定范围内所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而形成的使企业蒙受经济损失目标发生偏差，从而形成的使企业蒙受经济损失或更大收益的可能性。企业的财务
33、活动贯穿于生或更大收益的可能性。企业的财务活动贯穿于生产经营的整个过程中，筹措资金、长短期投资、产经营的整个过程中，筹措资金、长短期投资、分配利润等都可能产生风险。分配利润等都可能产生风险。第47页/共74页484 4、财务杠杆的运用、财务杠杆的运用在理论上有在理论上有第48页/共74页49主权资本净利率主权资本净利率=主权资本利润率主权资本利润率（1 1所得税率）所得税率）当当总资产息税前利润率负债利率总资产息税前利润率负债利率时，尤其是总资产息税前利润率远高于负债时，尤其是总资产息税前利润率远高于负债利率时，加大债务比重，可以充分发挥利率时，加大债务比重，可以充分发挥财务杠杆的正作用财务杠
34、杆的正作用，对企业有利；，对企业有利；当当总资产息税前利润率负债利率总资产息税前利润率负债利率时，此时应尽可能降低债务比重，减少对企时，此时应尽可能降低债务比重，减少对企业带来的不利影响。业带来的不利影响。第49页/共74页50三、总杠杆（复合杠杆、综合杠三、总杠杆（复合杠杆、综合杠杆）杆）1 1、总杠杆的概念总杠杆的概念 总杠杆是总杠杆是经营杠杆与财务杠杆经营杠杆与财务杠杆的的综合作用，即反映了综合作用，即反映了业务量业务量变动最终变动最终导致导致每股收益每股收益更大幅度的变动。更大幅度的变动。第50页/共74页512 2、总杠杆系数、总杠杆系数 DTL=DOLDFLDTL=DOLDFL注：
35、注：(1)DTL(1)DTL表示了基期业务量变化表示了基期业务量变化1%1%，基期每股收益变化，基期每股收益变化DTL%DTL%。(2)DTL(2)DTL的的符号符号表示了变化方向。表示了变化方向。第51页/共74页52例例 某企业年销售额为某企业年销售额为210210万元，息税前万元，息税前利润为利润为6060万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%；全；全部资本部资本200200万元万元,负债比率负债比率40%40%，负债利，负债利率率15%15%。试计算该企业的总杠杆系数。试计算该企业的总杠杆系数。DTL=1.41.25=1.75第52页/共74页533 3、总杠杆与企业总风险总
36、杠杆与企业总风险的关系的关系 总杠杆的存在只是放大了有关因素总杠杆的存在只是放大了有关因素变动带来的企业总风险，变动带来的企业总风险，但总杠杆大小但总杠杆大小并非企业总风险大小的同义语并非企业总风险大小的同义语。企业总风险是由经营风险和财务风企业总风险是由经营风险和财务风险两者构成的。险两者构成的。第53页/共74页54第四节第四节 资本结构资本结构一、资本结构的一、资本结构的概念概念资本结构：资本结构：各种资本的构成及其比例关系。有广义的与狭义的之区分，各种资本的构成及其比例关系。有广义的与狭义的之区分，广义的广义的是指全是指全部资金结构，部资金结构，狭义狭义的是指长期资金结构的是指长期资金
37、结构。通常情况下，资本结构是指狭义的，尤其是。通常情况下，资本结构是指狭义的，尤其是指负债资本与主权资本的构成与比例关系。指负债资本与主权资本的构成与比例关系。最优资本结构最优资本结构：综合资本成本综合资本成本最低并因而使最低并因而使企业价值企业价值最大的资本结构。最大的资本结构。第54页/共74页55二、资本结构的二、资本结构的决策方法决策方法1 1、综合资本成本比较法综合资本成本比较法2 2、每股收益分析法每股收益分析法3 3、EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法(每股收益无差别点法每股收益无差别点法)根据，根据，求出求出无差别点无差别点EBITEBIT。方法：当预期方法：当预期E
38、BITEBIT或或S S或或Q Q无差别点无差别点EBITEBIT或或S S或或Q Q时，采用时，采用普通股股份数少普通股股份数少的方案；的方案；当预期当预期EBITEBIT或或S S或或Q Q无差别点无差别点EBITEBIT或或S S或或Q Q时，采用时，采用股份数多的方案股份数多的方案。第55页/共74页56二、资本结构的决策方法二、资本结构的决策方法1 1、综合资本成本比较法、综合资本成本比较法选择综合资本成本最低的筹资方案选择综合资本成本最低的筹资方案例例（学习指导书本章习题计算题第（学习指导书本章习题计算题第1 1题）：企业拟筹资题）：企业拟筹资10001000万元用于生产经营活动，
39、现有下列两种筹资方案：万元用于生产经营活动，现有下列两种筹资方案：方案一：方案一：按面值发行按面值发行500500万元的债券，票面利率是万元的债券，票面利率是10%10%；发；发行面值为行面值为5050元的普通股票元的普通股票1010万股（平价发行），预期第一万股（平价发行），预期第一年股利为年股利为1.21.2元元/股，股利年增长率为股，股利年增长率为6%6%。方案二：方案二：平价发行优先股平价发行优先股2020万股，每股面值万股，每股面值1010元，股利率元，股利率为为18%18%；不足部分向银行借入，借入资金年利率为；不足部分向银行借入，借入资金年利率为10%10%。假设上述筹资方案均不
40、考虑筹资费用，企业适用所得税率假设上述筹资方案均不考虑筹资费用，企业适用所得税率为为40%40%，试确定企业应采取何种方案进行筹资。，试确定企业应采取何种方案进行筹资。第56页/共74页57（一）分别计算两个筹资方案的综合资本成本（一）分别计算两个筹资方案的综合资本成本方案一：方案一：债券资本成本债券资本成本=10%*=10%*（1-40%1-40%）=6%=6%普通股资本成本普通股资本成本=（1.2*101.2*10）/（50*1050*10）*100%+6%=8.4%100%+6%=8.4%债券资本比重债券资本比重=500/=500/（500+50*10500+50*10）*100%=50
41、%100%=50%普通股资本比重普通股资本比重=50*10/=50*10/（500+50*10500+50*10）*100%=50%100%=50%综合资本成本综合资本成本=6%*50%+8.4%*50%=7.2%=6%*50%+8.4%*50%=7.2%第57页/共74页58方案二：方案二：优先股资本成本优先股资本成本=18%=18%长期借款资本成本长期借款资本成本=10%*=10%*（1-40%1-40%）=6%=6%优先股资本比重优先股资本比重=20*10/1000*100%=20%=20*10/1000*100%=20%长期借款资本比重长期借款资本比重=1-20%=80%=1-20%=
42、80%综合资本成本综合资本成本=18%*20%+6%*80%=8.4%=18%*20%+6%*80%=8.4%（二）比较综合资本成本的大小，选择综合资本成本最小的筹资方案（二）比较综合资本成本的大小，选择综合资本成本最小的筹资方案因为因为7.2%8.4%7.2%8.4%，所以应采用筹资方案一进行筹资，所以应采用筹资方案一进行筹资第58页/共74页592 2、每股收益分析法、每股收益分析法基本观点该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。第59页/共74页602 2、每股收益分析法、每股收益分析法选择每股收益最大的筹资方案选择
43、每股收益最大的筹资方案例（学习指导书本章习题计算题第例（学习指导书本章习题计算题第7 7题）：某公司目前发行在外普通股题）：某公司目前发行在外普通股100100万元（每万元（每股股1 1元），已发行元），已发行10%10%利率的债券利率的债券400400万元，该公司打算为一个新的投资项目融资万元，该公司打算为一个新的投资项目融资500500万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到200200万元。现有两个方案可供选万元。现有两个方案可供选择：择：（1 1）按）按12%12%利率发行债券；利率发行债券；（2 2）按每股）按每股2020元发行新股。公司适
44、用所得税率元发行新股。公司适用所得税率40%40%。要求：计算两个方案的每股收益并判断哪个方案更好。要求：计算两个方案的每股收益并判断哪个方案更好。第60页/共74页61（一）计算两个方案的每股收益（一）计算两个方案的每股收益（二）比较两个方案的每股收益，选择每股收益最大的筹资（二）比较两个方案的每股收益，选择每股收益最大的筹资方案方案因为第二个方案的每股收益最大，所以判断第二个筹资方案因为第二个方案的每股收益最大，所以判断第二个筹资方案更好。更好。第61页/共74页623 3、EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法(每股收益无差别点法每股收益无差别点法)根据，根据，求出求出无差别点无差
45、别点EBITEBIT。方法：当预期方法：当预期EBITEBIT或或S S或或Q Q无差别点无差别点EBITEBIT或或S S或或Q Q时，采用时，采用普通股股份数少普通股股份数少的方案；的方案；当预期当预期EBITEBIT或或S S或或Q Q无差别点无差别点EBITEBIT或或S S或或Q Q时，采用时，采用股份数多的方案股份数多的方案。第62页/共74页63关键指标每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。第63页/共74页64决策原则（1）当预期公司总的息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择
46、财务杠杆效应较大的筹资方案；（2）当预期公司总的息税前利润或业务量水平低于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较小的筹资方案；（3）当预期公司总的息税前利润或业务量水平等于每股收益无差别点时，筹资方案无差别。第64页/共74页65例（学习指导书本章习题计算题第例（学习指导书本章习题计算题第7 7题）：某公司目前发行在外普通股题）：某公司目前发行在外普通股100100万元（每股万元（每股1 1元），已发行元），已发行10%10%利率的债券利率的债券400400万元，该公司打算为一个新的投资项目融资万元，该公司打算为一个新的投资项目融资500500万元，万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加
47、到新项目投产后公司每年息税前利润增加到200200万元。现有两个方案可供选择：万元。现有两个方案可供选择：（1 1）按）按12%12%利率发行债券；利率发行债券；（2 2）按每股）按每股2020元发行新股。公司适用所得元发行新股。公司适用所得税率税率40%40%。要求：计算两个筹资方案的要求：计算两个筹资方案的每股收益无差别每股收益无差别点息税前利润点息税前利润并以此判断哪个方案更好。并以此判断哪个方案更好。第65页/共74页66根据公式：根据公式：将数据代入，得：将数据代入，得：因为因为预期预期EBIT=200EBIT=200万元，小于无差别点万元，小于无差别点EBIT340EBIT340万
48、元，万元，所以判断第二个筹资方案比第一个筹资方所以判断第二个筹资方案比第一个筹资方案更好，应该选择案更好，应该选择普通股股份数多普通股股份数多的方案。的方案。第66页/共74页67注：注：对于对于非股份制企业非股份制企业可用可用主权资本净主权资本净利率利率替代替代每股收益每股收益寻找寻找无差别点无差别点。第67页/共74页68三、三、西方资本结构理论西方资本结构理论1 1、早期资本结构理论、早期资本结构理论净收入理论净收入理论(净利理论净利理论)净营运收入理论净营运收入理论(经营利润理论经营利润理论)传统理论传统理论2 2、现代资本结构理论、现代资本结构理论MMMM理论理论权衡理论权衡理论 第
49、68页/共74页69认为负债可以降低资本成本，认为负债可以降低资本成本，负债负债程度越高，企业价值越大程度越高，企业价值越大。缺陷缺陷：没有考虑财务风险对资本成：没有考虑财务风险对资本成本及企业价值的影响。本及企业价值的影响。净收入理论净收入理论(净利理论净利理论)第69页/共74页70认为无论负债如何，企业综合资本成本和企认为无论负债如何，企业综合资本成本和企业价值都是固定的即业价值都是固定的即不存在最优资本结构不存在最优资本结构。缺陷缺陷：过分夸大了财务风险的作用。：过分夸大了财务风险的作用。净营运收入理论净营运收入理论(经营利润理论经营利润理论)第70页/共74页71 认为负债增加虽然会
50、导致主权资本认为负债增加虽然会导致主权资本成本上升，但负债适当时，主权资本成成本上升，但负债适当时，主权资本成本增加不显著，此时资本结构对企业还本增加不显著，此时资本结构对企业还是有利的，但如果负债增加到一定程度，是有利的，但如果负债增加到一定程度，会导致主权资本成本上升显著，综合资会导致主权资本成本上升显著，综合资本成本提高，企业价值降低，此时资本本成本提高，企业价值降低，此时资本结构对企业不利。结构对企业不利。因而该理论认为存在因而该理论认为存在一个最佳资本结构一个最佳资本结构。传统理论传统理论第71页/共74页72无公司所得税的结论无公司所得税的结论：资本结构不影响企业价值和资：资本结构