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1、6-1Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.项目风险管理和投资评估财务管理的基础财务管理的基础Dr.David R.Chang,DBA(張潤明 博士)6-2Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.风险和收益风险和收益:基础部分基础部分n基本的收益概念基本的收益概念n基本的风险概念基本的风险概念n个别风险个别风险n组合组合(市场市场)分析分析n风险和回报：风险和回报：CAPM/SML6-3Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights
2、reserved.什么是投资收益？什么是投资收益？n投资收益能够计量投资活动的财务结果投资收益能够计量投资活动的财务结果.n收益可能是历史性的也可能是预期性的收益可能是历史性的也可能是预期性的.n收益可以通过以下两种方式来表达收益可以通过以下两种方式来表达:l数值形式数值形式.l百分比形式百分比形式.6-4Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.如果花费如果花费$1,000 去投资而在一年之后以去投资而在一年之后以$1,100的价格卖掉的价格卖掉,其投资收益是多少其投资收益是多少?n数值形式数值形式:n百分比形式百分比形式:$收到的
3、金额收到的金额 -$投资金额投资金额$1,100 -$1,000 =$100.$获利金额获利金额/$投资金额投资金额$100/$1,000 =0.10=10%.6-5Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.什么是投资风险什么是投资风险?n典型的来说典型的来说,投资收益总是有不确定性的投资收益总是有不确定性的.n投资风险投资风险就是指得到的收益比预期收益就是指得到的收益比预期收益要少的可能性要少的可能性.n比预期收益小的多的收益发生的概率越比预期收益小的多的收益发生的概率越高高,风险就越大风险就越大.6-6Copyright 2002
4、 by Harcourt,Inc All rights reserved.概率分布图概率分布图投资收益率投资收益率(%)50150-20Stock XStock Yn 哪一只股票风险更大哪一只股票风险更大?为什么为什么?6-7Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.假定有下类投资选择假定有下类投资选择经济状况经济状况概率概率.T-billHTCollUSRMP衰退期衰退期 0.10 8.0%-22.0%28.0%10.0%-13.0%低于平均水低于平均水平平 0.20 8.0-2.0 14.7-10.0 1.0平均水平平均水平 0.
5、40 8.0 20.0 0.0 7.0 15.0高于平均水高于平均水平平.0.20 8.0 35.0-10.0 45.0 29.0繁荣期繁荣期 0.10 8.0 50.0-20.0 30.0 43.0 1.006-8Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.T-bill收益有什么不同收益有什么不同?n不论经济情况如何不论经济情况如何,T-bill收益率都是收益率都是8%.nT-bill收益率是不是无风险收益率是不是无风险?请解释请解释.6-9Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reser
6、ved.HT和和Collections是随着经济的变化而变是随着经济的变化而变化还是相反化还是相反?nHT 是随着经济的变化而变化的是随着经济的变化而变化的,所以它所以它与经济是呈正相关性的与经济是呈正相关性的,这也是典型的这也是典型的情况情况.nCollections则与经济的变化相反则与经济的变化相反.一般一般不会出现这样的负相关性不会出现这样的负相关性.6-10Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.计算每种选择的期望收益率计算每种选择的期望收益率k=期望收益率期望收益率.kHT=0.10(-22%)+0.20(-2%)+0.
7、40(20%)+0.20(35%)+0.10(50%)=17.4%.6-11Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.n HT的期望收益率最高的期望收益率最高.n 这就意味着它是最好的了吗这就意味着它是最好的了吗?kHT17.4%Market15.0USR13.8T-bill 8.0Collections 1.76-12Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.每种选择的报酬标准方差是多少每种选择的报酬标准方差是多少?6-13Copyright 2002 by Harcour
8、t,Inc All rights reserved.T-bills=0.0%.HT=20.0%.Coll=13.4%.USR=18.8%.M=15.3%.HT:=(-22-17.4)20.10+(-2-17.4)20.20 +(20-17.4)20.40+(35-17.4)20.20 +(50-17.4)20.10)1/2=20.0%.6-14Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.概率概率.收益率收益率(%)T-billUSRHT0813.817.46-15Copyright 2002 by Harcourt,Inc All ri
9、ghts reserved.n标准方差标准方差代表着一个投资的个别风险代表着一个投资的个别风险.n标准方差越大标准方差越大,投资回报远远低于预期投资回报远远低于预期的收益的可能性就越大的收益的可能性就越大.n方差系数也是衡量个别风险的选择之一方差系数也是衡量个别风险的选择之一.6-16Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.期望收益与风险期望收益与风险n 哪个投资更好哪个投资更好?期望期望证券证券收益收益风险风险,HT 17.4%20.0%Market 15.0 15.3USR 13.8 18.8T-bills 8.0 0.0Col
10、lections 1.7 13.46-17Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.风险与收益的组合风险与收益的组合假设有一个只有两只股票的投资组合假设有一个只有两只股票的投资组合,其其中中$50,000购买购买HT,$50,000购买购买 Collections.计算计算 kp 和和 p.6-18Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.组合收益组合收益,kpkp 是平均加权数是平均加权数:kp=0.5(17.4%)+0.5(1.7%)=9.6%.kp 在在 kHT和和 k
11、Coll之间之间.kp=wiki ni=16-19Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.可供选择的方法可供选择的方法kp=(3.0%)0.10+(6.4%)0.20+(10.0%)0.40 +(12.5%)0.20+(15.0%)0.10=9.6%.预计收益率预计收益率(More.)经济状况经济状况概率概率.HTColl.Port.衰退期衰退期 0.10-22.0%28.0%3.0%低于平均水平低于平均水平 0.20 -2.0 14.7 6.4平均水平平均水平 0.40 20.0 0.0 10.0高于平均水平高于平均水平.0.20
12、 35.0-10.0 12.5繁荣期繁荣期 0.10 50.0-20.0 15.06-20Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.n p=(3.0-9.6)20.10+(6.4-9.6)20.20+(10.0-9.6)20.40+(12.5-9.6)20.20 +(15.0-9.6)20.10)1/2 =3.3%.n p 比下面的两个数值都要低比下面的两个数值都要低:l任何一种股票任何一种股票(20%和和13.4%).lHT和和Coll的平均值的平均值(16.7%).n投资组合提供了平均收益率却有着更低的投资组合提供了平均收益率却有
13、着更低的风险风险.关键就在于两者具有负相关性关键就在于两者具有负相关性.6-21Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.两种股票的组合方式两种股票的组合方式n两种股票可以组成无风险组合两种股票可以组成无风险组合,如果它们的如果它们的相关性相关性r=-1.0.n如果两者的相关性如果两者的相关性r=+1.0,则它们的风险则它们的风险丝毫不能减少丝毫不能减少.n一般来说一般来说,股票相关性股票相关性r 0.65,所以组合可所以组合可以降低风险但是不能完全消除以降低风险但是不能完全消除.n投资者一般都会持有多种股票投资者一般都会持有多种股票
14、.n如果如果r=0,会是什么情况会是什么情况?6-22Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.如果再随意挑选一只股票填加到平均股票如果再随意挑选一只股票填加到平均股票组合中组合中,风险会发生什么变化风险会发生什么变化?n p 将会降低因为增加的股票不可能完将会降低因为增加的股票不可能完全相关全相关,但是但是kp将会保持相对稳定将会保持相对稳定.6-23Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.Large015Prob.21 1 35%;Large 20%.Return6-2
15、4Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.股票组合股票组合102030 40 2,000+公司特殊公司特殊(可分散化可分散化)风险风险市场风险市场风险20 0个别风险个别风险,p p(%)356-25Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.个别个别 市场市场 可分散化可分散化市场风险市场风险是指不能通过分散化来消除的那是指不能通过分散化来消除的那部分证券风险部分证券风险.公司特殊或者叫可分散化风险公司特殊或者叫可分散化风险是指能够通是指能够通过分散化来消除的那部分证券风险
16、过分散化来消除的那部分证券风险.风险风险 风险风险 风险风险 =+.6-26Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.结论结论n随着股票数量的增加随着股票数量的增加,每种新股都会略微每种新股都会略微减少整个组合的风险减少整个组合的风险.n在包括了在包括了4040种股票之后种股票之后,p 下降会变慢下降会变慢.p的最低值大概为的最低值大概为20%,即即 M n通过进行优化的证券组合通过进行优化的证券组合,投资者可以比投资者可以比只持有单一的股票时减少一半左右的风只持有单一的股票时减少一半左右的风险险.6-27Copyright 2002
17、 by Harcourt,Inc All rights reserved.n不会不会.理性的投资者会通过资产组合来最小理性的投资者会通过资产组合来最小化自己的风险化自己的风险.n它们只承受市场风险它们只承受市场风险,所以价格和报酬也会所以价格和报酬也会影响这个较低的风险影响这个较低的风险.n只投资一种股票的投资者承受更高的只投资一种股票的投资者承受更高的(个别个别)风险风险,所以收益率相对而言也就比较低一所以收益率相对而言也就比较低一些些.根据股票的收益和风险根据股票的收益和风险投资者会不会只持有一种股票投资者会不会只持有一种股票?6-28Copyright 2002 by Harcourt,
18、Inc All rights reserved.n市场风险是与最优风险资产组合相关的市场风险是与最优风险资产组合相关的,它是它是指单个证券对整个风险资产组合的风险贡献指单个证券对整个风险资产组合的风险贡献额额.n它是通过公司的它是通过公司的b系数来衡量的系数来衡量的,而而b系数是系数是用来衡量公司与市场波动之间的相关性的用来衡量公司与市场波动之间的相关性的.n如果孤立的只持有一只股票会有什么风险呢如果孤立的只持有一只股票会有什么风险呢?对个别证券来说对个别证券来说,市场风险是如何来进行衡市场风险是如何来进行衡量的呢量的呢?6-29Copyright 2002 by Harcourt,Inc A
19、ll rights reserved.Beta值如何计算值如何计算?n将讨论的股票的报酬率作为将讨论的股票的报酬率作为Y轴轴,将市场将市场资产组合的报酬率作为资产组合的报酬率作为X轴轴,来进行回来进行回归计算归计算.n回归线的斜率回归线的斜率,就意味着企业的相关依就意味着企业的相关依赖性赖性,就定义为该股票的就定义为该股票的beta系数系数,或者或者是是 b.6-30Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.利用以前的股票报酬率来计算利用以前的股票报酬率来计算KWE的的 beta值值.年份年份 市场市场KWE1 25.7%40.0%2
20、 8.0%-15.0%3-11.0%-15.0%4 15.0%35.0%5 32.5%10.0%6 13.7%30.0%7 40.0%42.0%8 10.0%-10.0%9-10.8%-25.0%10-13.1%25.0%6-31Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.KWE 的的Beta值的计算值的计算6-32Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.如何计算如何计算beta值值?n可以通过能够计算回归函数的计算器可以通过能够计算回归函数的计算器或者电子数据计算软件来得到
21、回归方或者电子数据计算软件来得到回归方程程,从而就可以得到从而就可以得到beta值值.在这个案例在这个案例中中,b=0.83.n分析师们一般会采用分析师们一般会采用4到到5年的月报酬年的月报酬来估算回归方程来估算回归方程,有些人会用有些人会用52周的周周的周报酬率报酬率.6-33Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.n如果如果 b=1.0,股票的风险与平均水平一样股票的风险与平均水平一样.n如果如果b 1.0,股票的风险比平均水平要高股票的风险比平均水平要高.n如果如果b 1.0,股票的风险比平均水平要低股票的风险比平均水平要低.
22、n大部分股票的大部分股票的beta值都分布在值都分布在0.5 到到1.5之之间间.n股票会有负股票会有负beta值吗值吗?如何理解如何理解beta值值?6-34Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.预期报酬和市场风险预期报酬和市场风险n 哪一个选择是最好的哪一个选择是最好的?预期预期证券证券报酬报酬风险风险,bHT 17.4%1.29Market 15.0 1.00USR 13.8 0.68T-bills 8.0 0.00Collections 1.7-0.866-35Copyright 2002 by Harcourt,Inc
23、All rights reserved.用用SML来计算每个选择所要求的报酬率来计算每个选择所要求的报酬率n证券市场线证券市场线(SML)是资本资产定价模是资本资产定价模型中的一部分型中的一部分.nSML:ki=kRF+(RPM)bi.n假设假设kRF=8%;kM=kM =15%.nRPM=(kM-kRF)=15%-8%=7%.6-36Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.需求的报酬率需求的报酬率kHT=8.0%+(7%)(1.29)=8.0%+9.0%=17.0%.kM=8.0%+(7%)(1.00)=15.0%.kUSR=8.
24、0%+(7%)(0.68)=12.8%.kT-bill=8.0%+(7%)(0.00)=8.0%.kColl=8.0%+(7%)(-0.86)=2.0%.6-37Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.预期与需求报酬率预期与需求报酬率kkHT 17.4%17.0%低于价值低于价值Market 15.0 15.0 等同等同USR 13.8 12.8 高于价值高于价值T-bills 8.0 8.0 等同等同Coll 1.7 2.0 高于价值高于价值6-38Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights
25、 reserved.Coll.HTT-bills.USRkM =15 kRF=8-1 0 1 2.SML:ki=kRF+(RPM)bi ki=8%+(7%)biki(%)Risk,biSML 和投资选择和投资选择Market6-39Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.计算持有计算持有50%的的HT 和和50%的的Collections时的时的 beta值值bp=加权平均加权平均=0.5(bHT)+0.5(bColl)=0.5(1.29)+0.5(-0.86)=0.22.6-40Copyright 2002 by Harcourt
26、,Inc All rights reserved.对对 HT/Collections 资产组合的需求报酬率资产组合的需求报酬率是多少是多少?kp=Weighted average k =0.5(17%)+0.5(2%)=9.5%.或者用或者用 SML:kp=kRF+(RPM)bp=8.0%+7%(0.22)=9.5%.6-41Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.SML1原始情况原始情况Required Rate of Return k(%)SML200.51.01.52.0181511 8新新SML I=3%通货膨胀率对通货膨胀
27、率对SML的影响的影响6-42Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.kM =18%kM =15%SML1原始情况原始情况Required Rate of Return(%)SML2在风险转移后在风险转移后的增加的增加Risk,bi181581.0 RPM=3%风险转移后的影响风险转移后的影响6-43Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.CAPM是否已经通过了实践的检验呢是否已经通过了实践的检验呢?n还没有还没有.这些统计数据还存在问题这些统计数据还存在问题,使得实使得实践证明变的不可能践证明变的不可能.n投资者可能既关心个别风险又关心市场风投资者可能既关心个别风险又关心市场风险险.n此外此外,投资者的需求报酬率是基于未来的风投资者的需求报酬率是基于未来的风险的险的,而而beta值却是基于历史数据得出的值却是基于历史数据得出的.6-44Copyright 2002 by Harcourt,Inc All rights reserved.演讲完毕，谢谢观看！