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1、第二章企业估值与价值管理主要内容：企业价值的属性与形式企业价值评估（估值）基于价值的财务管理公司市值管理第一节企业价值的属性与形式一、企业价值的属性1、对资源的利用与获利能力是企业存在的基础，也是企业价值首要的、客观的基础2、企业也可以作为商品和交易对象通过兼并收购进行买卖，因而企业也具有交换价值 3、企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结果 4、企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值员工价值的集合 决定企业价值大小的因素，包括生产决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行业特征、企业能力、行业特征、企业赢利模式赢利模式、新、新技术开发、管理组织能力
2、、企业文化、技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等，每一因素的变熟程度与波动状况等，每一因素的变动都会对企业价值大小造成影响，所动都会对企业价值大小造成影响，所以企业价值具有很大的波动性和不确以企业价值具有很大的波动性和不确定性。定性。赢利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以赢利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的盈利的商务结构商务结构及其对应的及其对应的业务结构业务结构。企业的商务结构主要指企业外部所选择的交易对象、交易企业的商务结构主要指企业外部所选择的交易对象、交易内容、交易规模、交易
3、方式、交易渠道、交易环境、交易内容、交易规模、交易方式、交易渠道、交易环境、交易对手等商务内容及其时空结构。对手等商务内容及其时空结构。企业的业务结构主要指满足商务结构需要的企业内部从事企业的业务结构主要指满足商务结构需要的企业内部从事的包括科研、采购、生产、储运、营销等业务内容及其时的包括科研、采购、生产、储运、营销等业务内容及其时空结构。空结构。业务结构反映的是企业内部资源配置情况，商务结构反映业务结构反映的是企业内部资源配置情况，商务结构反映的是企业内部资源整合的对象及其目的。的是企业内部资源整合的对象及其目的。业务结构直接反映的是企业资源配置的效率，商务结构直业务结构直接反映的是企业资
4、源配置的效率，商务结构直接反映的是企业资源配置的效益。接反映的是企业资源配置的效益。（一）企业价值的含义企业价值就是企业能够值多少钱或者能够卖企业价值就是企业能够值多少钱或者能够卖多少钱多少钱。（二）企业价值的特征企业价值的特征（1 1）企业价值就是企业拥有或控制的全部资源的价）企业价值就是企业拥有或控制的全部资源的价值总和值总和 （2 2）企业价值取决于其潜在或未来获利能力）企业价值取决于其潜在或未来获利能力（3 3）企业价值体现了时间价值和风险价值）企业价值体现了时间价值和风险价值（4 4）企业价值是市场评价结果）企业价值是市场评价结果（5 5）企业价值取决于多种因素，极富动态性）企业价值
5、取决于多种因素，极富动态性二、企业价值的主要形式从财务管理角度，企业价值具有多种不同的表现形式，但主要是账面价值、内涵价值、市场价值等。客观地讲，每一种价值形式都有其表现的独立性、合理性与适用性。企业价值的影响因素企业价值的影响因素1.1.未来增值能力未来增值能力2.2.企业风险企业风险3.3.企业存续期企业存续期4.4.其他影响因素（非财务因素）其他影响因素（非财务因素）1、账面价值以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。其中资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值，即为公司的账面价值。账面价值指
6、标可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性2、内涵价值又称内在价值、投资价值等，指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。现金流贴现模型是自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的。按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来现金流量折现值：上式中：CFt为第期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本或贴现率。在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金流量，经过折
7、现后即可提供全部的企业资产负债价值信息。就是说，企业价值事实上决定于投资者预期获得的现金流量。企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件；折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，符合经济决策信息相关性的基本要求；现金流量指标的分子现金流量，考察的是企业未来收益能力，而分母贴现率则考虑的是风险因素。3、市场价值又称市场价格，指当企业在市场上出售所能够取得的价格。市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能力的预期，形成的市场评价。从本质上看，市场价值是由内涵价值所决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况
8、是市场价格等于内涵价值。4、账面价值、内涵价值与市场价值的账面价值、内涵价值与市场价值的关系关系账面价值（BV）内涵价值(ME)市场价值（MV）几点说明：1、一般情况下，公司内涵价值会高于账面价值，因为内含价值既包含了历史成本会计信息验证部分，也包涵了企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值。2、内涵价值是个理论预期概念，是对未来现金收益的贴现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了内涵价值，主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦确定就具有一定的稳定性。3、市场价值是个现实可以获得的价值概念，它是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，它由市场状态所决定，围绕内涵价值上下波动。第二节企业
9、价值评估（估值）一、企业价值评估的含义与意义一、企业价值评估的含义与意义1、含义：、含义：企业价值评估是一个综合考虑企业内部因企业价值评估是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因素以及投资者的主观预期等素、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价值的认识和评判过程。值的认识和评判过程。企业价值估计是指对企业未企业价值估计是指对企业未来的财务状况及资产价值的分析，就是对持续经营的企业来的财务状况及资产价值的分析，就是对持续经营的企业价值进行估算和计量价值进行估算和计量2、企业价值评估的意义企业价值评估的意义（1）为企业实现价值目
10、标提供建设性意见为企业实现价值目标提供建设性意见。由于估值需要对企业的财务状况及资源利用、获利能力作出判断分析，这个过程必然成为发现企业经营优势、寻找经营劣势及确定管理漏洞的过程，进而为企业实现价值目标提供建设性意见。（2）企业财务投融资决策中的价值估计企业财务投融资决策中的价值估计由于企业财务管理的目标是企业价值最大化，使企业财务决策、企业战略和企业价值之间存在密切的联系，而企业价值是与企业各项重大决策企业新的投资项目、融资策略和红利政策等密切相关的。（3）企业并购分析中的价值评估企业并购分析中的价值评估购买方在报出收购价之前，必须估计出目标企业的内在价值，而被收购企业必须定出自身合理的价值
11、，以决定接受还是拒绝收购要约。二、二、企业价值估计的基本程序企业价值估计的基本程序1、展开估值分析的基础工作。对企业进行评估首先必须先了解该企业所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境以及其在行业中所处的地位，据此判断企业的生存能力和发展前景，这为其以后采取的评价方法打下了基础。了解目标公司所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境。了解目标公司的特征及行业特征；了解企业在行业中的竞争能力了解目标公司的技术革新能力；把握公司的市场定位，研究公司治理结构与控制权。2、实施绩效预测。企业价值是对企业持续发展潜力的认识和评价，所以对企业进行绩效预测，是明确企业关键的价值驱动因素增长率与投资资本回报率，
12、必不可少的步骤。应该对未来现金流量构成要素值和现金流量值分布概率进行估计，或结合预测期限和通货膨胀影响，预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将这些项目综合起来，用以预测现金流量、投资资本回报率及其他关键的企业价值驱动因素以及估价所用的贴现率。3、选择财务估价模型对企业价值的评估模型因其评估目的不同、被评估企业的特点不同而不同，对于同一企业，不同的评估模型可以得出相差很远的评估结果。在实践当中，许多主客观不确定性因素对企业价值评估无法避免地发产生着影响，因此企业价值的选择和确定往往要综合考虑多种方法所得的结果。4、结果检验与解释企业价值评估的最后阶段包括检验企业的价值，和根据有关决策对评估
13、结果做出解释。企业价值评估结果出现后，应检验结果的合理性，这一检验过程通常是通过将企业价值与其价值驱动因素、关键的营业假定（如资本支出计划、毛利率假定、新产品研制计划等）进行对照完成的。三、企业估值方法（模型）理论上提供了企业估值的多种方法，并各有利弊和适应条件，在估值实践中即可单独使用也可将各种方法交叉使用。绝对估值法特点是主要采用折现方法，较为复杂现金流量折现方法（DCF估值法）、EVA（EconomicValueAdded,经济附加值）估值法、期权定价方法等相对估值法特点是主要采用乘数方法，较为简便PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等。以下主要说明几种不同方法
14、的基本原理。1 1、市净率法（账面净值调整法）、市净率法（账面净值调整法）（1 1）计算方法）计算方法市净率法（P/B）一般以公司的净资产账面价值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调整后，确定其价值和价格：公司价值=公司的账面净资产价值市净率（P/B）市净率（P/B）是每股净资产能在资本市场的交易价格，一般以倍数表示。采用市净率估值强调以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值，不大关注考虑资产的收益状况。（2）优点：可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。（3）缺陷：由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵
15、，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性；来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出；忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家软件公司账上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素。2 2、市盈率法或、市盈率法或EV/EBITDA倍数法倍数法（1 1）计算方法）计算方法在财务分析中，市盈率（P/E）作为企业的盈利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，反过来可以利用市盈率来估计企业价值,即确定了公司市盈率以及
16、运用此倍数的特定盈利水平，就可以算出企业价值大小，公式如下：企业的价值=估价收益指标标准市盈率市盈率也称之为收益倍数，指普通股每股市价为每股收益的倍数，其计算公式为：市盈率（P/E倍数）=每股市价/每股盈利=股票市值/净利润（2）优点市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互联系。市盈率作为一个统计比率，易于计算并且容易得到。市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表。因而市盈率在各类财务业务中广泛使用，尤其适用于通过股票发行与公司并购的情况。（3）缺点对于亏损企业，市盈率根本没有意义。在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差。在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定
17、价法并不能准确反映新股公司的内在价值。网络、电信等新型产业的兴起带来了新的盈利模式且具有很大的风险性，传统的市盈率法在企业价值评估时难以使用。（4 4）EV/EBITDA EV/EBITDA倍数法与市盈率法的倍数法与市盈率法的比较比较 使用企业价值（使用企业价值（EVEV），即投入企业的），即投入企业的所有资本的市场价值代替市盈率法中的所有资本的市场价值代替市盈率法中的股价，使用息税前盈利加折旧股价，使用息税前盈利加折旧（EBITDAEBITDA）代替其中的每股净利润。）代替其中的每股净利润。3、PEG指标法指标法PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是彼得林奇发明的一个股票估值指标，是在P/E
18、（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/G。其中，G表示公司年盈利增长率乘以100，一般是公司未来3年或5年的每股收益（EPS）复合增长率。当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是是PEG会非常低。会非常低。用用PEG法估算公司价值，就是用合理的法估算公司价值，就是用合理的PEG与预测的盈利和与预测的盈利和预测的盈利增长率的乘积估算股票价格，即股票价格预测的盈利增长率的乘积
19、估算股票价格，即股票价格P1=PEGE1G1，其中，其中，P1是预测的下一年的股价；是预测的下一年的股价；E1是公是公司下一年的每股预期收益；司下一年的每股预期收益；G1是预测的下一年的每股收益是预测的下一年的每股收益增长率。增长率。通常认为，当通常认为，当PEG等于等于1时，表明市场赋予这只股票时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果它在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。增长率。当当PEG
20、大于大于1时，表明这只股票的价值可能被高时，表明这只股票的价值可能被高估，或者市场认为这家公司的业绩成长性会高于估，或者市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。市场的预期。当当PEG小于小于1时，表明市场低估了这只股票的价时，表明市场低估了这只股票的价值，或者市场认为其业绩成长性可能比预期的差。值，或者市场认为其业绩成长性可能比预期的差。当然，也不能够机械的单以当然，也不能够机械的单以PEG论估论估值，还必须结合国际市场、宏观经值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司
21、盈利增长的持续性以域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价！种因素来综合评价！4 4、股利贴现模型、股利贴现模型(Dividend Discount Mod(Dividend Discount Mod股利贴现模型（DDM）以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。股利贴现模型的公式为：式中：Dt为在时间T内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现率；F是待
22、N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。公式中的Dt，可以分为零增长股票价值模型、固定比例增长股票价值模型、非固定增长股票价值模型，从而引出多种企业价值评估基本公式。当n，F的现值接近于零，则:（1）零增长股票模型公司每年均发放固定的股利给股东，即假定预期股利增长率等于零。每年股利均为一个固定常数，其股票价值可按永续年仅现值计算；/例如：某普通股面值1元，每年获利0.3元，折现率为12%，根据零增长模型估算该股票的合理投资价值。（2）固定增长股票模型（又称戈登增长模型）由戈登（M.J.Gordon）于1962年提出的。股票的股利永远以一个固定的增长率g增长。Dt=D1(1+g)假定某
23、普通股，面值1元，基年盈利0.50元/股，盈利成长率为5%，股利支付率85%，折现率为10%，则其评估价值为多少？例：上市公司刚支付了1元股息，已知股息预期增长将保持10%，如果该投资者的目标收益率为14%，求该股票的内在价值？（3）非固定增长股利模型Dt：第t年预期的每股红利K：超常增长阶段投资者要求的投资收益率Vn：第n年末股票的内在价值Kn：稳定增长阶段投资者要求的投资收益率Gn：n年后的永续增长率假定某股票面值1元，基年股利为0.4元，未来3年的增长率为10%，然后在第3年结束后再以正常比例5%增长，预期投资收益率为12%，则该股票的评估价值为多少？5 5、自由现金流贴现模型、自由现金
24、流贴现模型(Discounted Cash(Discounted Cash Flow)Flow)现金流贴现现金流贴现（DCF）模型，也称模型，也称巴波特巴波特模模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的定公司的内涵价值的。现金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。从本质上来说，估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所有现金流的现值合计。企业现金流量的估值公式为：其中：TVa=企业价值；FCFt=在t时期内企业的自由现金流量；Vt=t时刻企业的终值；WACC=加权平均资本成本或贴现率。（1）自由现金流量的
25、确定。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。自由现金流量可分为企业整体自由现金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm)和股权自由现金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，
26、在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加额=债权人自由现金流量+股东自由现金流量其中，利息税前收益（EBIT）=销售收入-经营费用-折旧和摊销=净收益+所
27、得税+利息费用资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。资本性支出=购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额例题见教材P37FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务（2）加权平均资本成本或贴现率的确定加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债务和股本在资本结构中各
28、自所占的权重计算的平均单位成本。加权平均资本成本率=债务资本利息率（1-税率）（债务资本/总资本）+股本资本成本率（股本资本/总资本）股本资本成本率=无风险收益率+（市场平均收益率无风险收益率）无风险收益率计算可以以上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率为准；计算，可通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证综指）的收益率回归计算得来。例：某企业共有资金100万元，其中债券(Wb)30万元，优先股(Wp)10万元，普通股(Ws)40万元，留存收益(We)20万元，各种资金的成本分别为：6、12、15.5和15。试计算该企业加权平均资金成本。1、计算各种资金所占的比重Wb301001003
29、0Wp1010010010Ws4010010040We20100100202、计算加权平均资本成本Kw30%6%10%12%40%15.5%20%15%12.2例：无风险收益率和市场期望收益率分别是0.06和0.12，根据CAPM模型，为1.2的证券X的期望收益率是多少？期望收益率=无风险收益率+（市场期望收益率无风险收益率）=0.06+1.2（0.120.06）=0.132（3）现金流贴现模型的特点：DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。这种分析技术通常运用五年或十年“自由现金流量”模型（结合一个十年后的“
30、终值”），以考察资产的投资价值或内在价值；现金流量贴现法通常只单独考虑公司本身情况；贴现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高度敏感。（4）自由现金流贴现模型的优缺点优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使
31、勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。（5）贴现现金流量法的作用及局限性：）贴现现金流量法的作用及局限性：贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚现金至尊的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。（6）自
32、由现金流的经济意义企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙
33、”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。例题：假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流。去年基数:500.00万；第1年:575.00万；第2年:661.25万；第3年:760.44；第年4:874.50；第5年:1005.68；第6年:1
34、055.96；第7年:1108.76；第8年:1164.20；第9年:1222.41；第10年：1283.53。因为我们认为自行车行业是一个稳定的工业制造行业，过去几十年一直很稳定，既不是暴利，也不是亏损，波动不会太大，因此，我们估取的贴现率为9%。一般认为公司的长期增长率为3%左右。解析：现在我们把第一步算出来的各个年份的现金流都贴现到第0年：第1年:575.00 x(1/1.091)=528万2:661.25x(1/1.092)=5573:760.44x(1/1.093)=5874:874.50 x(1/1.094)=6205:1005.68x(1/1.095)=6546:1055.96x
35、(1/1.096)=6307:1108.76x(1/1.097)=6078:1164.20 x(1/1.098)=5849:1222.41x(1/1.099)=56310:1283.53x(1/1.0910)=542这10年的现金流贴现加总到第0年，得到总的一个当前价值：5870万。计算并贴现永久价值：永久价值=【第5年或第10年的现金流（1+预期增长率）】/（贴现率-预期增长率）永久价值=1,284x(1+0.03)/(0.09-0.03)=22042万再把这个永久价值贴现到第0年：22042/（1+0.09）10=9311万1-10年的现金流贴现5870万，加上10年后公司永久价值贴现93
36、11万，得到公司在第0年，也就是现在的价值15181万。终于得到公司的内在价值了！6 6、投资现金流量报酬率（、投资现金流量报酬率（CFROI）估价模型）估价模型 （Cash Flow Return On grass Invested Cash Flow Return On grass Invested Capital)Capital)（1）基本思想）基本思想将公司价值分为两个部分：一部分是现有资产；另一部分由投资产生。CFROI同样属于DCF。（2）计算方法）计算方法例题见教材P29.（3）CFROI方法的优方法的优缺缺点点教材：教材：P307 7、超额收益模型、超额收益模型该模型认为企业价
37、值由两个部分组成：一部分是预算收益创造的价值；另一部分是超额收益创造的价值。也就是说，可以将企业的价值看作是其资产的市值之和加上企业的商誉。商誉企业每年预期超额收益每年折现率8 8、股东增加值（、股东增加值（SVA）模型）模型股东增加值是预测期内股东价值的变动，它是企业预测出自由现金流量现值和残值现值的基础上确定的。股东增加值=自由现金流的累计现值+预测期末清算价值的现值当期清算价值9 9、期权定价模型、期权定价模型期权定价公式期权定价公式期权定价公式的应用期权定价公式的应用实物期权：实物期权：宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的
38、概念。实物期权方法为企业管理者是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。含波动率期权等等。实物期权法是当今投资决策的主要方法之一，而二项式模实物期权法是当今投资决策的主要方法之一，而二项式模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。
39、评估方法的选择评估方法的选择1.1.对同一企业而言，采用不同的评估方法常常会使企业价值评估结果大相径庭对同一企业而言，采用不同的评估方法常常会使企业价值评估结果大相径庭2.2.有许多主观性很强的因素影响着评估结果有许多主观性很强的因素影响着评估结果3.3.避免一种评估方法对企业价值认识的片面性避免一种评估方法对企业价值认识的片面性4.4.可将各种不同的评估方法计算出的价值进行加权计算可将各种不同的评估方法计算出的价值进行加权计算5.5.必须对目标公司作详细的审查，充分考虑各种风险因素，必须对目标公司作详细的审查，充分考虑各种风险因素，才能确定真实的企业价值才能确定真实的企业价值四、价值评估中的
40、主要参数四、价值评估中的主要参数（一）现金流量（一）现金流量1、现金流量的含义、现金流量的含义财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形式；采取的形式；另一方面，从市场来看，现金流量是一个企业另一方面，从市场来看，现金流量是一个企业正常运作的标志。正常运作的标志。2、现金流量的几个层次、现金流量的几个层次投资项目的现金流量投资项目的现金流量投资现金流量经营现金流量筹资现金
41、流量自由现金流量自由现金流量3、财务估价中主要涉及的现金流量、财务估价中主要涉及的现金流量（1）投资项目的现金流量）投资项目的现金流量建设期某年现金净流量经营期某年营业现金净流量终结点净现金流量（2）EBITDA公司的EBIT加折旧（3）自由现金流量）自由现金流量（二）（二）贴现率或资本成本率贴现率或资本成本率（1 1）利用公司财务学中介绍的各种长期成本）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进行估计，包括股票、要素的单项的资本成本进行估计，包括股票、优先股和债务等，然后加权求得优先股和债务等，然后加权求得（2 2）根据资本资产定价模型，计算风险调整）根据资本资产定价模型，计算
42、风险调整贴现率贴现率（3 3）通常情况下，以被估值企业的所属行业）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者以投资者需要的最的平均投资报酬率，或者以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率低投资报酬率作为估值的贴现率第三节基于价值的财务管理一、价值型管理模式出现的必然性一、价值型管理模式出现的必然性1.企业价值是现代财务理论体系起点与核心起点与核心2.提升企业价值成为财务管理的基本目标基本目标3.企业价值型财务管理是现代企业财务管理的理想模式理想模式二、价值型财务管理模式的特征二、价值型财务管理模式的特征1.价值型财务管理以未来价值未来价值为核心2.价值型财务管理更关注企业的现
43、金流量现金流量管理3.人的价值实现是价值型管理的实质内涵4.以资本经营和商品经营相结合的管理理念取代现行单一的商品经营理念5.以价值为基础的财务决策是企业实行价值型财务管理的前提6.企业价值型财务管理是整体性、综合性的管理，目标是实现相关者利益最大化三、实现价值型财务管理的途径三、实现价值型财务管理的途径1.坚持企业价值最大化的财务目标，制定价值最大化战略2.从价值驱动因素的角度，确定企业价值最大化指标，将其战略化为长期指标与短期指标、财务指标与非财务指标、主营目标与兼营目标等3.制定基于价值目标的行动或预算，以确定在未来期间为实现这些指标将要采取的步骤，将价值思维落实到每个行动4.价值型会计
44、系统是价值化管理的载体，会计再造势在必行5.确立价值化绩效制度和奖励制度，以根据指标来监测绩效，并鼓励雇员实现其目标四、基于价值管理的含义与特征（一）基于价值管理的定义基于价值管理（VBM，ValueBasedManagement）的目标就是创造价值，创造价值，实现价值的增长实现价值的增长。VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念，以价值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的新型管理模式。1、价值管理理论的先驱拉帕波特（Rappaport)提出以“股东价值”为中心的管理思想和实践程序，从财务和经
45、营两个视角分析价值增值。2、价值管理理论的发展买肯锡和科普兰（Copeland）将价值管理（value-basedmanagement,VBM）定义为以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。提出了最大限度扩大股东价值的方法，以及以价值为基础的管理如何能够促进战略思想的改进，并向所有企业的各级经理表明了为其企业创造价值的途径。3、价值管理理论的正式形成奈特(JamesA.Knight)的基于价值的经营，明确提出价值管理的概念和应用模型，为价值管理的推广和应用做出了不可磨灭的贡献，标志着价值管理理论正式形成。4、现行国际上比较公认的关于VBM的框架体系五、基于价值管理的特征基于价值管
46、理的特征1、重申机会成本观念。只有公司投入资本的回报超过资本成本时，才会为公司创造价值。公司目标评估内容价值推动因素公司战略自由现金流折现率价值增长期销售增长边际利润税率营运资本固定资本资本成本运营投资融资2、承认公司价值的多因素驱动公司在追求价值最大化的过程中，VBM考虑了公司经营的收益、风险的互动关系，体现了对投资报酬的深层次理解，将经营管理行为与长期财务目标联系起来，这些行动必须在财务决策、业务流程等系统中同时实施，公司在为股东寻求回报的同时，满足了管理者、债权人、供应商、顾客、员工、政府等的共同价值需求3、奉行“现金流量为王”（CASHISKING）为行为准则。公司价值本质上是投资者对
47、公司自由现金流量追索权的大小，公司价值也当然取决于它在当期以至未来创造自由现金流量的能力。VBM观念需要强调的是长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。4、决策模型化。企业的任何决策应当可以寻找到行为对企业价值的直接影响变量，将大量的变量纳入一个分析模型中，使得决策从经验主义层面走向精准的绩效导向管理层面。经济增加值（经济增加值（EVA）公司每年创造的经济增加值等于税后净营业公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。其中资本利润与全部资本成本之间的差额。其中资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。的成本
48、。市场增加值（市场增加值（MVA）市场增加值（市场增加值（Market Value Added，MVA）就是一家上）就是一家上市公司的股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后市公司的股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后的的账账面价值之间的差额。面价值之间的差额。简而言之，简而言之，市场增加值就是公司所有资本资本通过股市场增加值就是公司所有资本资本通过股市累计为其投资者创造的财富，市累计为其投资者创造的财富，也即公司市值与累计也即公司市值与累计资本投入之间的差额。换句话说，市场增加值是企业变资本投入之间的差额。换句话说，市场增加值是企业变现价值与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家企现价值
49、与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。业累计为股东创造了多少财富。市场增加值市场增加值=公司市值公司市值-累计资本投入累计资本投入六、基于价值管理的财务管理体系构建企业价值型财务管理模式，必须始终以价值最大化为最终目标，涵盖企业长远发展战略，同时尽可能的量化财务战略，将财务管理理念、财务管理方式、财务管理流程进行整体的再造和有序梳理。具体如下：1、以“目标战略财务管理”为主线的价值模型在打造价值型财务管理模式时，应分析并设计财务战略，充分考虑：财务资源的可获得性；预计或潜在的财务收益；财务收益的时间分布和现金流量；是否存在协同财务收益；发展战略的内在风险等等。现
50、代财务管理模式是目标、战略和财务管理的相互影目标、战略和财务管理的相互影响、不断渗透、有效融合。响、不断渗透、有效融合。第一、在财务决策中必须注入战略思考，尤其是涉及到企业的长期财务决策。第二、在财务分析评价方法中，注入战略元素。第三、企业战略规划具有投资组合的性质。主要的问题是如何在各业务单元、单位中分配资源以使整个资源组合的价值有所提升。第四、企业基于拟定的战略进行谋划在多大程度上可以通过内部筹集资金，在此基础上还需要多少债务或股权筹资；第五、在日常财务控制、分析评价中注入战略元素。这些都将是当今财务管理必须研究的问题，并以此夯实财务管理与战略管理的联系。2、组织与流程：财务治理、战略经营