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1、第二章第二章 企业估值与价值管理企业估值与价值管理第一节第一节 企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式n一、企业价值的属性一、企业价值的属性n对资源的利用与获利能力是企业存在的基础，对资源的利用与获利能力是企业存在的基础，也是企业价值首要的、客观的基础也是企业价值首要的、客观的基础n企业也可以作为商品和交易对象通过兼并收购企业也可以作为商品和交易对象通过兼并收购进行买卖，因而企业也具有交换价值进行买卖，因而企业也具有交换价值n企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结果的结果n企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、企业价值是股东价值、债权价值、顾客
2、价值、员工价值等利益相关者价值的集合员工价值等利益相关者价值的集合n决定企业价值大小的因素，包括生产能力、决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、行业特征、企业赢利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等，每一因素的变动都会对企业价值大小等，每一因素的变动都会对企业价值大小造成影响，所以企业价值具有很大的波动造成影响，所以企业价值具有很大的波动性和不确定性。性和不确定性。n账面价值：账面价值：是以历史成本原则为计量依据确认的企业价值。是以
3、历史成本原则为计量依据确认的企业价值。n内涵价值：内涵价值：是企业作为资产综合体，在未来创造现金流的能力。是企业作为资产综合体，在未来创造现金流的能力。 一般用企业预期未来现金流折现所形成的现值来衡量。一般用企业预期未来现金流折现所形成的现值来衡量。n市场价值：市场价值：即公司市值，是指公司股票在市面上流通价值总额。即公司市值，是指公司股票在市面上流通价值总额。 满足条件：一是市场的有效程度较高；二是普通股全满足条件：一是市场的有效程度较高；二是普通股全 流通。流通。n账面价值、内涵价值与市场价值的关系账面价值、内涵价值与市场价值的关系二、企业价值的主要形式二、企业价值的主要形式企业估值方法（
4、模型）企业估值方法（模型） 1 1、市净率法（账面净值调整法）、市净率法（账面净值调整法） 基本思路：首先，寻找同行业中的可比企业；其次，将可比企业的市基本思路：首先，寻找同行业中的可比企业；其次，将可比企业的市净率视为目标企业的市盈率，计算得出目标企业的估值。净率视为目标企业的市盈率，计算得出目标企业的估值。n（1 1）计算方法）计算方法公司价值公司价值= =公司的账面净资产价值公司的账面净资产价值市净率市净率(P/B(P/B）n（2 2）市净率法的优点）市净率法的优点n（3 3）市净率法的缺点）市净率法的缺点第二节第二节 企业价值评估（估值）企业价值评估（估值）2 2、市盈率法或、市盈率法
5、或EV/EBITDA倍数法倍数法n（1 1）计算方法）计算方法企业价值企业价值= =目标企业收益额目标企业收益额市盈率（市盈率（P/EP/E）n（2 2）市盈率法的优点）市盈率法的优点n（3 3）市盈率法的缺点）市盈率法的缺点n（4 4） EV/EBITDA倍数法与市盈率法的比较倍数法与市盈率法的比较 EV(EnterpriseEV(Enterprise Value Value）指企业全部资本的市场价值。指企业全部资本的市场价值。 EBITDA(EarningsEBITDA(Earnings Before Interest Taxes Before Interest Taxes，Depreci
6、ation and Depreciation and Amortization, Amortization,未计利息、税项、折旧及摊销前的利润未计利息、税项、折旧及摊销前的利润) )企业价值（企业价值（EV）=EBITDA(EV/EBITDA倍数倍数) 3、PEG指标法指标法 PEG=PE/PEG=PE/企业年盈利增长率企业年盈利增长率100100 （PE/Growth Ratio*100 ）nPEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是指标（市盈率相对盈利增长比率）是彼得彼得林奇林奇发明发明的一个的一个股票估值股票估值指标，是在指标，是在PE（市盈率）估值的基础上（市盈率）估值的基础上发展起来的，
7、它弥补了发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：其计算公式是： PEG=PE/G。其中，。其中，G表示公司年盈利表示公司年盈利增长率乘以增长率乘以100。n当时他在当时他在选股选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常会非常低。低。n通常认为，当通常认为，当PEG等于等于1时，表明市场赋予这只时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。股票的估值可以充分反映其未来业绩的成
8、长性。n在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果在美国投资大师林奇看来，任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。司的增长率。n当当PEG大于大于1时，表明这只股票的价值可能被高估。时，表明这只股票的价值可能被高估。n当当PEG小于小于1时，表明市场低估了这只股票的价值。时，表明市场低估了这只股票的价值。n当然，也不能够机械的单以当然，也不能够机械的单以PEG论估值，论估值，还必须结合国际市场、还必须结合国际市场、宏观经济宏观经济、国家的、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、
9、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价。种因素来综合评价。4 4、股利贴现模型、股利贴现模型nttnt= 1tFP =(1K )(1K )-tK -F -nP -DD+时 间的 每 股 现 金 股 利 ；贴 现 率 ；第期 股 票 出 售 时 的 价 款 ；每 股 股 票 的 内 在 价 值 是以企业未来特定时期内派发的股息为基础是以企业未来特定时期内派发的股息为基础, ,按一定的贴现率计算现值按一定的贴现率计算现值, ,借以评价企业价值的借以评价企业价值的方法方法. .n
10、股利折现模型只反映股票的内涵价值，而不是反映公司的总体价值，公司的总体价值还应包括债权价值。n优势：折现现金流量法已称为衡量价值的重要标准之一。n缺陷：变量的预测难度极大。n零增长股票模型零增长股票模型n固定增长股票模型固定增长股票模型n非固定增长股票模型非固定增长股票模型DP =K1DP =K- g5 5、自由现金流贴现模型、自由现金流贴现模型n自由现金流贴现模型，也称巴波特模型，自由现金流贴现模型，也称巴波特模型，是通过自由现金流量（是通过自由现金流量（FCF，free cash flows）的资本化方法来确定公司）的资本化方法来确定公司的内涵价值的的内涵价值的.t(1)(1)tVtWAC
11、CttattatFCFVTVWACCWACCTVFCF为企业价值；为在 时期内企业的自由现金流量；为 时刻企业的终值；为加权平均资本成本或贴现率n自由现金流量指企业在持续经营基础上剔除资本性支出和营运资本支出后的那部分额外现金流量。 第一步，计算经营性现金流量第一步，计算经营性现金流量 经营性现金流量=营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-（经营成本-非付现成本）-所得税 =息税前利润+折旧等-所得税 第二步，计算企业自由现金流量第二步，计算企业自由现金流量 企业自由现金流量=经营性现金流量-资本性支出-营运资本支出n这里“自由”的含义主要体现在企业管理当局可以在不影响企业持续经营的前提下将
12、这部分额外现金流量自由地派发给企业的索偿权持有人（包括债权人和股东）。n投资现金流量回报率是公司投资者获得的纳税后和排除通货膨胀影响的现金流与投资者的经通货膨胀调整的现金投入额相比，然后通过估计公司可折旧资产的经济寿命和非折旧资产的期末价值，将这个比率转换成回报率(扬，奥伯恩，2002)。 6.投资现金流量回报率模型投资现金流量回报率模型(CFROI, Cash Flow Return on Investment )nCFROI的计算公式：的计算公式： 其中，其中，It为第为第t期经通货膨胀调整后的现金流入期经通货膨胀调整后的现金流入总额，总额，0t为第为第t期经通货膨胀调整后的现金流出总额，
13、期经通货膨胀调整后的现金流出总额，n为可折旧资产的经济寿命。求解满足上式的贴现为可折旧资产的经济寿命。求解满足上式的贴现率，即为投资现金流回报率率，即为投资现金流回报率CFROI。n若若CFROI大于投资者要求的回报率，说明公司创造大于投资者要求的回报率，说明公司创造的利润超过了投资的成本，公司为股东创造了价值；的利润超过了投资的成本，公司为股东创造了价值；若若CFROI小于所要求的回报率，说明公司创造的利小于所要求的回报率，说明公司创造的利润不仅不能弥补其投资的成本，而且也损害了股东润不仅不能弥补其投资的成本，而且也损害了股东的财富。的财富。 ntttntttCFROIOCFROII110)
14、1 ()1 (优点：n以比率表示，便于不同公司的相对比较。缺点：n计算中对数据的处理纷繁复杂，既耗时 成本又高7 7、超额收益估价模型、超额收益估价模型n 超额收益估价模型（超额收益估价模型（EBOEBO模型），最早是由爱德华兹模型），最早是由爱德华兹（EdwardsEdwards）和贝尔（）和贝尔（BellBell）于）于19611961年提出来的，但并没年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；19951995年年美国学者奥尔森（美国学者奥尔森（OhlsonOhlson）在其文章）在其文章权益估价中的收益、权益估价中的收益、账
15、面价值和股利账面价值和股利中对这个方法进行了系统的阐述，建立中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。最热门的研究主题之一。 -t0t-t0tt-10tt=BV +RI1+r=BV +ROE -r BV1+rBV0RItrROEt企业价值第 期的企业权益的账面价值；第 期的超额收益；投资者要求的必要报酬率；第 期的净资产收益率。8、经济附加值（、经济附加值（Economic Valu
16、e Added,EVA) nEVA（Economic Value Added）是经济增加值的英文缩写，指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得。其核心是资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于其资本成本（包括股权成本和债务成本）时才会为股东创造价值。 EVA是一种全面评价企业经营者有效使用资本和为股东创造价值能力，体现企业最终经营目标的经营业绩考核工具，也是企业价值管理体系的基础和核心。nEVA=税后净营业利润-资本成本9 9、期权定价模型、期权定价模型nBS模型模型 nC代表买权价值；S代表标的资产现行市场价格；k代表履约价格；N(d1)、N（d2）代表标准正态分布（标
17、准正态分布是期望值=0、标准差=1的正态分布）的累积概率分布函数（即某一服从正态分布的变量小于d的概率）；代表标的资产价格的波动率；T代表期权距到期日的时间，一般以年为单位，r为无风险利率。TddTT/2(rS/Klnd)()(122121）（其中：dNKedSNCrTn举例： 2004年年10月月4日，日，A公司股票市场价格为公司股票市场价格为50元，与欧式买权有元，与欧式买权有关的资料如下：履约价格为关的资料如下：履约价格为49元，期权到期日为元，期权到期日为2005年年4月月21日，日，期权有效期为期权有效期为199天，无风险年利率为天，无风险年利率为0.07，股票收益率的方差为，股票收
18、益率的方差为0.09。计算此买权价值。计算此买权价值。n分三步计算： 第一，计算d1与d2 = 0.37 = 0.15 TT/2(rS/Klnd21）（36519909. 0365199/209. 0(0.0750/49ln）（Tdd1236519909. 00.37n第二，计算N(d1)和N（d2） N（d1）=N（0.37）=0.1443+0.5=0.6443 N（d2）=N（0.15）=0.0596+0.5=0.5596 第三，计算买权价格C = 50*0.6443-49* *0.5596 = 32.215-26.394 = 5.82（元） )()(21dNKedSNCrT3651990
19、7. 0e第三节第三节 基于价值的财务管理基于价值的财务管理n一、价值管理的内涵一、价值管理的内涵n价值管理，又称为基于价值的价值管理，又称为基于价值的企业管理企业管理（Value-Based Management,VBM）是指以）是指以价值评估价值评估为基为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，以有行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，以有效推动价值增长为目的的一种综合管理模式。效推动价值增长为目的的一种综合管理模式。 图：基于拉帕波特的公司价值创造驱动因素图：基于拉帕波特的公司价值创造驱动因素二、基于价值管理的财务管理体系二、基于价值管理的财务管理体系n以以“目标目标战略战略财务管理财务管理”为主线的价值模型为主线的价值模型n价值组织与流程：财务治理、价值组织与流程：财务治理、SBU与业务流程与业务流程n价值驱动因素：价值驱动因素：KVD与与FCFn价值规划与企业的计划预算体系价值规划与企业的计划预算体系n价值报告与预警机制价值报告与预警机制n价值控制：资产组合与风险控制价值控制：资产组合与风险控制n价值化的价值化的KPI和激励制度和激励制度