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1、第4章 资本结构决策主要内容第1节 资本结构的理论第2节 资本成本的测算第3节 杠杆利益与风险的衡量第4节 资本结构决策分析第1节 资本结构的理论一、资本结构的概念二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类1.1.资本的权属结构一个企业全部资本就权属而
2、言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。2.2.资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资
3、本结构的意义合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S 五、资本结构的理论观点1.早期资本结构理论2.MM资本结构理论观点3.新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论净收益观点净营业收益观点传统折中观点净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没
4、有关系。对上述两种观点的评价净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债
5、务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点（1）MM资本结构理论的基本观点（2）MM资本结构理论的修正观点（1）MM资本结构理论的基本观点ModiglianiMiller theorem，简称MM定理莫迪利安尼莫迪利安尼1985年诺奖年诺奖米勒米勒1990年诺奖年诺奖（1）MM资本结构理论的基本观点ModiglianiMiller theorem，简称MM定理表1 TA公司的财务结构（1）MM资本结构理论的基本观点表2 TA公司当前
6、资本结构：无负债表3 TA公司计划的资本结构：负债=4000美元财务杠杆对投资者有好处吗？有时有，有时没有，看人品？财务杠杆对投资者有好处吗？有时有，有时没有，看人品？（1）MM资本结构理论的基本观点表4 TA公司股东的策略A和策略B当投资者买入杠杆企业的股票或1：1配资买入无杠杆企业的股票，其收入相同，初始成本也相同。（1）MM资本结构理论的基本观点MM定理命题1:杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值,财务杠杆不影响公司的价值杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值或者说股价会相等吗？竞争均衡现在假设无论何种原因，杠杆企业的价值实际上高于无杠杆企业的价值，前者的股价高于后者。对于投资者来说，两个策略
7、的净收益相同，而策略A的成本将高于策略B。在这种情况下，更多的投资者将选择策略B，即更多的投资者会选择配资并投资于无杠杆企业的股票。均衡的结果当然就是杠杆企业的股价下跌，无杠杆企业的股价上涨，直至它们的股价相等。（1）MM资本结构理论的基本观点股东的风险随着财务杠杆的使用而增加在MM公司的一次会议上，一职员说：“只要财务杠杆发生作用，公司杠杆、个人杠杆都可以。财务杠杆有益于投资者。毕竟投资的期望收益率随着财务杠杆的增加而增加。”他接着指出，正如表2和表3所显示的，无杠杆性权益的期望收益率为 15，而杠杆性权益的期望收益率是20。然而，另一位职员回答说：“并不一定是这样。尽管期望收益率随财务杠杆
8、而增加，风险也随之上升。”考察表2和表3可以看出这一观点。随着息前收益在 400 2 000美元之间变动，无杠杆企业股东的每股收益在 15美元之间变动，杠杆企业股东的每股收益在 08美元之间变动。杠杆企业的 EPS的较大变动范围表明其股东承担的风险较高。（1）MM资本结构理论的基本观点企业的加权平均资本成本（1）MM资本结构理论的基本观点表5 TA公司资本成本的计算MM命题的一个隐含假设是：公司的rWACC 固定不变，与资本结构无关。比如，负债为0或者4000美元的情况下，rWACC=15%。（1）MM资本结构理论的基本观点令rWACC=r0（1）MM资本结构理论的基本观点MM定理命题2:股东
9、的期望收益率随着财务杠杆的增加而增加。（1）MM资本结构理论的基本观点芝加哥记者：我们知道几年前您曾与莫迪格利安尼共同合作发展MM理论，我们希望你能对我们的电视观众简要地解释这个理论？米勒：考虑一个面临两种选择的乳牛农场主。一方面，他能卖出全脂奶。另一方面，经对全脂奶进行提炼，他可卖出奶油和低脂奶的合成品。虽然农夫能以更高的价格卖出奶油，但低脂牛奶只能以低价卖出，这暗示了没有净利。事实上，假如全脂奶策略的收益低于奶油-低脂牛奶策略，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此，农夫的牛奶价值与牛奶包装
10、出售的方式无关。米勒：要多简要？芝加哥记者：10秒钟？（1）MM资本结构理论的基本观点芝加哥记者：可以更简单一些吗？米勒：设想一个公司，就像一份至尊比萨饼，被分成四块。如果现在你将每块再切一半即分成八份。MM命题所讲述的就是你将拥有更多份的比萨而总量不变。芝加哥记者：教授先生，我们从新闻中得知有两个MM命题，你能试试另一个吗?米勒：我不知怎么地，感觉到已经失去了一个开始新的职业的机会。在合适的 10秒钟时间内为电视观众介绍一揽子的经济知识这个新的职业。某些人有此天才，而某些人则没有。（2）MM资本结构理论的修正观点莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正
11、”。修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。3.新的资本结构理论观点代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论公司价值
12、被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优选顺序理论不存在明显的目标资本结构。第2节 资本成本的测算一、资本成本的概念内容和种类二、资本成本的作用三、债务资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类1.资本成本的概念资本成本（cost of capital）是企业筹集和使用资本而承付的代价。比如筹资公司向银行支付的借款利息和向股东支付的股利等。这里的资本是指企业筹集的长期资本，包括股权资本和长期债务资本。从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。一、资本成本的概念内容和种类2.资本
13、成本的内容包括用资费用和筹资费用两部分。用资费用是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用，如向债权人支付的利息，向股东分配的股利等。用资费用属于变动成本，随着资本数量的多少和时期的长短而变动。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用，如向银行支付的借款手续费，因发生股票、债券而支付的发行费用等。筹资费用属于固定成本，在获得资本后的用资过程中不再发生。一、资本成本的概念内容和种类公司债券的发行费用一般来说，公司债券的发行费用不超过募集资金的2%比如，2011年，80家公司债券的平均发行费率为1.3%比如，太平洋证券股份有限公司2014年债券募集说明书里提到：发行费用
14、概算：本期债券发行总计费用（包括承销和保荐费用、委托管 理费用、律师费、资信评级费用、发行手续费等）预计不超过募集资金总 额的 1.1%。公司银行借款的手续费一般来说，银行借款的手续费不超过借款资金的1%一、资本成本的概念内容和种类公司股票的发行费用注：Initial Public Offerings，简称IPO一、资本成本的概念内容和种类公司股票的发行费用注：主板指一般A股上市，包括深市和沪市；中小板是针对一些中小企业上市，在深市上市；创业板又称二板市场，针对一些高科技高成长高风险企业上市。在中国的主板上海A股代码是以6开头，深圳A股代码是以00开头；中小板的市场代码是002开头；创业板代码
15、是300开头。一、资本成本的概念内容和种类3.资本成本的属性有不同于一般商品成本的某些特性。4.资本成本率的种类包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。二、资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理2.2.长期借款资本成本率的测算3.
16、3.长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理基本公式式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算思考：长期借款实际支付的用资费用是多少？I表示长期借款年利息额；表示长期借款年利息额；T表示所得税税率。表示所得税税率。按照企业所得税法的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免所得税。换言之，如果假设企业所得税率为25%，那么当企业支付100元利息时，税前扣除增加100，企业应税利润就减少100，企业就少支付10025%=25元所得税，企业实际承担75元的
17、用资费用。换言之，如果企业支付的利息为I，那么企业实际只承担了I-I25%=I(1-25%)的用资费用。2.长期借款资本成本率的测算公式Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；T表示所得税税率；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率。Rl表示借款利息率。2.长期借款资本成本率的测算Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；T表示所得税税率；L表示长期借款筹资额，即借款本金;Rl表示借款利息率。思考：为什么可以写成如下公式？思考：为什么可以写成如下公式？例例4-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款1000
18、万元，手万元，手续费续费1%，年利率，年利率5%，期限，期限5年，每年结息一次，到期一次还年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：。这笔借款的资本成本率为：例例4-1：根据例：根据例4-1资料，但不考虑借款手续费，资料，但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算补偿性余额(Compensating Balances)又称为最低存款余额，是指企业向银行借款时，银行要求借款企业以低息或者无息形式，在银行中按贷款限额或实际使用额保持一定百分比的最低存款余额。最低存款余额一般占借款额的
19、10-20%左右。补偿性余额有助于银行降低贷款风险，补偿其可能遭受的风险；对借款企业来说，补偿性余额则提高了借款的实际利率，加重了企业的利息负担。企业实际借款利率=企业借款实际支付的利息/(企业借款总额-补偿性余额)=名义利率/(1-补偿性余额比例)2.长期借款资本成本率的测算例：企业采用补偿性余额借款1000万元，名义利率为12，补偿性余额比率为10。那么实际企业可以利用的借款额是多少？实际借款额=1000（1-10）900万元例：某企业按年利率4.5%向银行借款200万元，银行要求保留10%的补偿性余额，则该项贷款的实际利率为多少？实际利率=4.5%（1-10）100%=5%2.长期借款资
20、本成本率的测算例4-1没有附加补偿性余额条款，资本成本率为3.79%可见，在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。例例4-3：ABC公司欲借款公司欲借款1000万元，年利率万元，年利率5%，期限，期限5年，每年结年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税。公司所得税税率为率为25%。这笔借款的资本成本率为：。这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算一年内多次结息的情况在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本
21、率上升。这时，如何测算借款资本成本率呢？如果一年内结息2次，如何测算资本成本率？2.长期借款资本成本率的测算如果一年内结息M次，如何测算资本成本率？例例4-44-4：ABCABC公司借款公司借款10001000万元，年利率万元，年利率5%5%，期限，期限5 5年，每季结息一次，年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为到期一次还本。公司所得税税率为25%25%。这笔借款的资本成本率为：。这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算3.长期债券资本成本率的测算 什么是公司企业债？3.长期债券资本成本率的测算 三峡债净价变化趋势图（2015年11月2日到2016年10月27日）3.长
22、期债券资本成本率的测算 债券如何交易？T+0（股票T+1）净价交易+全价结算我们在交易系统里看到的债券价格是净价，即不含利息的价格实际结算价格=净价+应记利息应计利息=面值*债券票面利率*应计利息天数/365注：应计利息天数为结算日离上一次付息日的天数3.长期债券资本成本率的测算 举例假设某两年期债券票面价格为100元，票面利率12%，今年1月1日平价发行，每年1月1日付息。假设6月30日该债券报价100元，您以此价格买入，实际支付结算价格是多少呢？利息100*12%*6/12=6元，所以实际支付100+6=106元。如果持有3个月后卖出，此时市场报价仍然为100元，那么实际支付的结算价格是多
23、少呢？利息100*12%*9/12=9元，所以实际支付100+9=109元。您赚了几个月利息？3.长期债券资本成本率的测算 假设某两年期债券票面价格为100元，票面利率12%，今年1月1日平价发行，每年1月1日付息。如果您于明年3月30日卖出，此时市场报价仍然为100元，那么实际支付的结算价格是多少呢？利息100*12%*15/12=15元，所以结算价格为100+15=115元。非也！结算价格应该为100+3=103元，您于明年1月1日，从公司获得利息12元，总共获得支付103+12=115元。3.长期债券资本成本率的测算 假设某两年期债券票面价格为100元，票面利率12%，今年1月1日平价发
24、行，每年1月1日付息。如果实际全价交易+全价结算，有什么问题呢？假设报价不变，一直等于发行价100元，您于发行当天买入如果您于1月30日卖出，交易报价将是100+1=101元；如果您于2月30日卖出，交易报价将是100+2=102元；如果您于3月30日卖出，交易报价将是100+3=103元；您于x月后卖出，交易报价将是100+12*x/12=（100+x）元所以，在一个付息周期内，全价有内在上升的趋势，如果实行全价交易，不能准确地体现债券的内在价值。3.长期债券资本成本率的测算 债券的交易价格受到什么因素的影响呢？假设某一年期债券票面价格为100元，票面利率12%，今年1月1日平价发行，明年1
25、月1日还本付息。假设您于今年1月1日以发行价买入。如果一直持有到明年1月1日，您的报酬率是多少？12/100=12%今年6月30日，银行利率上升，导致某投资项目A的报酬率提高到14%，如果你资金有限，只能在项目A和债券之间两选一，您会如何处理？3.长期债券资本成本率的测算 理想的情况是，您以100元钱将债券卖出，问题是，您能够将债券以100元钱卖出吗？假设张三以100元买你的债券，持有到明年1月1日，他的报酬率是多少？6%（半年），12%（一年）如果张三和你一样，可以投资项目A，他不会以100元钱买入债券。什么时候他才会考虑买入呢？债券价格下跌的时候3.长期债券资本成本率的测算 跌到多少，他才
26、会买呢？假设价格为X，则（100+6-X）/X=7%，解得X99.1当债券价格大约下跌到99.1元时，对于您和张三来说，在债券和项目A之间的收益无差异，张三才会考虑购买，您也会考虑出售。所以，利率上升，债券价格下跌！除此之外，债券价格还会受到什么因素的影响呢？3.长期债券资本成本率的测算 您：最近有什么好项目？朋友：有一个好公司，叫湘鄂情，发行了债券，我准备买。您：湘鄂情？没听说过，干什么的？朋友：做餐饮的，湘鄂情最近改名为中科云网，中国+高科技+云计算+互联网，这样高大上的公司，他的债券，必须零风险呀！您：3.长期债券资本成本率的测算 思考：如果碰到这种情况，你还能够以较高的价格出售债券吗？
27、3.长期债券资本成本率的测算 在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，式中，Kb表示债券资本成本率；表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格表示债券筹资额，按发行价格确定；确定；Fb表示债券筹资费用率。表示债券筹资费用率。例例4-5：ABC 公司拟等价发行面值公司拟等价发行面值1000元，期限元，期限5年，票面利率年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税；公司所得税税率为率为25%。则该批债券的资本成本率为：。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价在上例中的债券
28、系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成元发行，则其资本成本率为本率为：如果按折价如果按折价50元发行，则其资本成本率为：元发行，则其资本成本率为：思考：如何考虑时间价值？到目前为止，我们仍然没有考虑期限，比如例题题干中的“5年”，我们将5年变成50年，也不影响结论，难道期限不重要吗？如何将期限考虑在内？这就要求我们考虑时间价值！在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。下
29、。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值或现值)扣除发行扣除发行费用；费用；I表示债券年利息额；表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；表示债券面额或到期值；Rb表示债表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例例4-6：XYZ公司准备以溢价公司准备以溢价96元发行面额元发行面
30、额1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所元。公司所得税税率为得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：。则该债券的资本成本率为：按上述方法求解债券资本成本，结果相对较为准确，但计算过程比较复杂，现实生活中往往用下列近似公式替代：沿用上例资料，可得：四、股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算2.优先股资本成本率的测算3.保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算股利折现模型式中，式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；表示普通股筹资净额，即
31、发行价格扣除发行费用；Dt表表示普通股第示普通股第t年的股利；年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。股资本成本率。1.普通股资本成本率的测算股利折现模型思考：如何公司实际固定股利政策，每年分派现金股利思考：如何公司实际固定股利政策，每年分派现金股利D元，如元，如何计算资本成本率？何计算资本成本率？你需要回忆股利固定的股票现值公式1.普通股资本成本率的测算股利折现模型思考：如果公司实行固定增长股利的政策，思考：如果公司实行固定增长股利的政策，今年分派现金股利今年分派现金股利D元，元，股利固定增长率为股利固定增长率为G，如何计算资本成本率？，如
32、何计算资本成本率？你需要回忆股利固定增长的股票现值公式1.普通股资本成本率的测算股利折现模型例例4-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格公司拟发行一批普通股，发行价格12元元/股，每股发行费用股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：元。其资本成本率测算为：例例4-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：。其资本成本率测算为：1
33、.普通股资本成本率的测算资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。例4-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算债券投资报酬率加股票投资风险报酬率股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。例4-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%2.优先股资本成本
34、率的测算 先来了解一下优先股Step 1A投资20万成立“巨糖公司”Step 2菜鸟资本合伙人阿菜决定投入1000万，获得20%股权，A获得60%，剩余20%给管理层和核心员工Step 3“真爱拍”出资4000万收购Step 4有人欢喜有人愁2.优先股资本成本率的测算 先来了解一下优先股可赎回优先股1000万元面值的可赎回优先股再加上20%的普通股被收购时，巨糖公司需要先赎回1000万的优先股，剩余3000万，按普通股比例来分配可转换优先股1000万元面值的可转换优先股，1000万元+20%的股息 VS 转换成20%的普通股被收购时，菜鸟资本可以相机选择思考：当收购价格为8000万元时，菜鸟资
35、本会如何选择？2.优先股资本成本率的测算 式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。例4-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：公式公式3.保留盈余资本成本率的测算 保留盈余是公司盈利的一部分，是经股东大会同意保留在公司的资金，包括提取的盈余公积和未分配的利润。保留盈余属于普通股股东所有，它既可以用作未来股利的分配，也可以作为企业扩大再生产的资金来源,一般称为保留盈余资本化。保留盈余是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈
36、余的资本成本？与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。例如，某公司现有普通股500万，当年预计股利率为10%，同时预计今后每年将递增4%；该公司现有可分配利润500万元。为扩大再生产，增强企业市场竞争实力，公司拟追加权益资本500万元，现有两个方案备选：（1）500万元利润全部用作现金股利发放，另外，增发500万元普通股，发行费用率为5%；（2）500万元利润作为保留盈余资本化。试计算、比较两个方案的资本成本。方案（1）的资本成本即普通股的资本成本为：方案（2）采用的是保留盈余的资本化，所以其资本成本为：两种方式，仅仅表现为筹资费用的差别。同时可知，普通股的资本成本在各种资本来源中是最高的。3.
37、非股份制企业资本成本率非股份制企业股权资本成本率的测算投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。五、综合资本成本率的测算 1.综合资本成本率的决定因素个别资本成本率、各种长期资本比例2.公式：例例4-12：ABC公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款万元，其中长期借款2000万元，长期债券万元，长期债券3500 万元，优先股万元，优先股1000万元，普通股万元，普通股3000万元，保留万元，保留盈余盈余500万元；各种长期资本成本
38、率分别为万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例长期借款资本比例=2000/10000=0.20或或20%长期债券资本比例长期债券资本比例=3500/10000=0.35或或35%优先股资本比例优先股资本比例=1000/10000=0.10或或10%普通股资本比例普通股资本比例=3000/10000=0.30或或30%保留盈余资本比例保留盈余资本比例=500/10000=0.05或或5%第二步，测算综合资本成本率
39、第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：上述计算过程亦可列表进行：可见可见，在测算企业综合资本成本率时，资本结构或各种资本在全部，在测算企业综合资本成本率时，资本结构或各种资本在全部资本中的比例起着决定作用。企业各种资本的比例取决于各种资本价资本中的比例起着决定作用。企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定。各种资本价值的计量基础主要有三种选择：值的确定。各种资本价值的计量基础主要有三种选择：账面价值、市账面价值、市场价值和目标价值。场价值和目标价值。资本价值基础账面价值：以资产负债表中提
40、供的资料为基础确定资本价值和资本比例市场价值：以市场价值为基础确定资本价值和资本比例目标价值：以公司预计的未来目标市场价值为基础确定资本价值和资本比例例例4-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表下表所示。公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表下表所示。例例4-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如下表所示。公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如下表所示。例4-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如下表所示。由此可见，在个别资本成本率一定的情况下，企业综合资本成本率取决于资本结构，
41、这是资本结构决策的依据之一。六、边际资本成本率的测算1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划确定目标资本结构 测算各种资本的成本率 测算筹资总额分界点 测算边际资本成本率 例例4-16：XYZ公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务为：长期债务0.20，优先股，优先股0.05，普通股权益，普通股权益(包括普通股和保留盈余包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本万元，仍
42、按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务成本率分别为：长期债务7.50%，优先股，优先股11.80%，普通股权益普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如下表所示该公司追加筹资的边际资本成本率测算如下表所示。例例4-17：ABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务万元。其中，长期债务20万元，万元，优先股优先股5万元，普通股万元，普通股(含保留盈余含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本
43、率规划。第一步，确定目标资本结构。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见下表。测算结果见下表。第三步，测算筹资总额分界点。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：其测算公式为：Bj=TFj/Wj。式中，。式中，Bj表示筹资总额分界点；表示筹资总额分界点；TFj表示第表示第j种资本的成本率分界点；种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第表示目标资本结构中第j种资本的比例。种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如下表所示该公司的追加筹资总额范围的测算结果如下表所示。第四步，测算边际资本成本率。第3节 杠杆利益与风险的衡量一
44、、营业杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆的原理2.营业杠杆系数的测算3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理营业杠杆的概念营业杠杆的概念营业杠杆营业杠杆(operating leverage)，是指由于企业经营成本中，是指由于企业经营成本中固定成本固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象。动率的现象。例例4-18：XYZ公司在营业总额为公司在营业总额为2400万元万元3000万元以内，固定成本万元以内，固定成本总额为总额为800万元，变动成本率为万元，变动成本率
45、为60%。公司。公司207-209年的营业总额分年的营业总额分别为别为2400万元、万元、2600万元和万元和3000万元。万元。现测算其营业杠杆利益，如下表所示。现测算其营业杠杆利益，如下表所示。由于由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固公司的固定成本大于变动成本，定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成
46、本，公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本公司的固定成本是是A公司的公司的2倍。现测算倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如下表所示。三个公司的营业杠杆利益，如下表所示。1.营业杠杆的原理不同杠杆的三家公司例例4-19：假定：假定XYZ公司公司207-209年的营业总额分别为年的营业总额分别为3000万元、万元、2600万元和万元和2400万元，每年的固定成本都是万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。下。下面以下表测算其营业风险。面以下表测算其营业风险。由于由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息公司没有有效地利用营业杠杆
47、，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。1.营业杠杆的原理营业风险分析2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。EBIT表示息税前利润，S表示营业收入，Q表示销售数量2.营业杠杆系数的测算如果用Q表示销售数量，P表示销售单价，V表示单位销量的变动成本额，S表示营业收入，F表示固定成本总额，C表示变动成本总额，则：例例4-20：XYZ 公司的产品销量公司的产品销量4
48、0000件，单位产品售价件，单位产品售价1000元，销售总元，销售总额额4000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为600元，变元，变动成本率为动成本率为60%，变动成本总额为，变动成本总额为2400万元。万元。其营业杠杆系数为：其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素产品销量的变动产品售价
49、的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理2.财务杠杆系数的测算3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、财务杠杆原理财务杠杆的概念财务杠杆（financial l
50、everage），亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆利益分析亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。例4-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如下表所示。财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业