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1、投稿领域：管理经济学 中小企业治理与技术创新* 本研究得到教育部哲学社会科学重大攻关项目（中国民营经济的制度创新与发展问题研究，项目编号03JZ00018，首席专家：李维安）和国家软科学研究项目（项目编号2003DGS2D026）的资助 基于中小企业板的实证研究 康 伟* 康 伟 电话：02223494448 手机：013685793166 email：challe；challe76 联系地址：天津市南开大学国际商学院公司治理研究中心 邮编：300071（南开大学国际商学院）摘要：深圳交易所中小企业板的目的之一是推动我国中小企业尤其是成长性好的科技型中小企业的发展，这类中小企业核心竞争力基础就
2、是企业技术创新能力，企业研发的投入强度将对企业技术创新能力产生影响。中小企业治理因素将影响企业的研发及技术创新活动，本文以中小企业板的上市公司为样本对中小企业中大股东治理、管理层治理和债权人治理三个治理机制与技术创新的关系进行了实证分析与解释，我们发现，大股东治理和管理层治理机制中的部分治理因素对企业技术创新发挥了相对积极的影响，债权人治理的作用尚不确定。我们还基此对我国中小企业板的发展提出了相应的建议。关键词：中小企业 企业治理 技术创新 研发 Small and Medium-Sized Enterprise Governance and Technology Innovation: An
3、 Empirical Research on the SMEs Market Kang Wei(International Business School, Nankai University)Abstract：One of the purposes of the SME Market of Shenzhen Exchange is to promote the development of SMEs specially the technology SMEs with good growth potential, as we know the base of the core compete
4、nce for these SMEs is the technology innovation capabilities, and the intensity of investment on R&D have impact on the technology innovation capabilities of SMEs. Furthermore, the small and medium-sized enterprise governance will influence the R&D and technology innovation, based on sample from the
5、 companies of the SME Market, we make empirical research and explanation on the relation of technology innovation and the three enterprise governance mechanisms including large shareholder governance, top management governance, creditor governance, we find that some governance variables of the large
6、 shareholder governance and top management governance mechanism play a positive function on the enterprise technology innovation，and the role of creditor governance is uncertain. We also provide some suggestion on the future development of SME Market.。 Key Words: SMEs， Enterprise Governance， Technol
7、ogy Innovation， R&DJEL：D23，G34，O32中小企业治理与技术创新基于中小企业板的实证研究摘要：深圳交易所中小企业板的目的之一是推动我国中小企业尤其是成长性好的科技型中小企业的发展，这类中小企业核心竞争力基础就是企业技术创新能力，企业研发的投入强度将对企业技术创新能力产生影响。中小企业治理因素将影响企业的研发及技术创新活动，本文以中小企业板的上市公司为样本对中小企业中大股东治理、管理层治理和债权人治理三个治理机制与技术创新的关系进行了实证分析与解释，我们发现，大股东治理和管理层治理机制中的部分治理因素对企业技术创新发挥了相对积极的影响，债权人治理的作用尚不确定。我们还基
8、此对我国中小企业板的发展提出了相应的建议。关键词：中小企业 企业治理 技术创新 研发一、 引言从2004年5月深圳交易所推出中小企业板已经有一年多，已有50家公司完成了招股发行并已上市，在50家公司中，当地经济尤其是民营经济较为发达的浙江、广东、江苏数量最多，三省共有31家公司，占62%；行业分布主要集中于制造业(43家，占86%)，涵盖高新技术及传统行业；具有一定科技含量的公司占较大比例，70%以上属于高科技企业，60%以上拥有国家火炬计划项目，多数公司在各自行业细分领域具有优势。中小企业板为我们分析中国中小企业的技术研发选择和影响企业技术创新的因素提供了一个初步的实证基础。技术创新不仅对于
9、高科技企业很重要，实际上对于发展中国家传统产业特别是制造业企业的成长亦很重要，以中国为例，新兴制造业企业中不乏基于传统技术进行创新的企业。制度创新的确是中国经济尤其是民营经济迅速成长的主要动力源泉，制度创新的作用方式或者作用条件亦随着竞争结构、竞争主体的变化，已有研究文献一直对于民营经济发展过程中的制度创新带来的经济增长和企业绩效改善给予了充分的关注。但是，一般文献在分析制度创新时实际上隐含地假设了企业发展过程中不存在技术约束，企业可以以较低的搜寻成本获取与其发展条件相匹配的技术，即企业在发展成长的各个阶段技术是外生的，忽略了技术创新的内生过程，因而对于中国整体制度变迁发展到现阶段面对持续多元
10、主体竞争企业尤其是中小企业的竞争行为与技术战略选择的研究则稍显不足。本文希望通过对中小企业板上市公司的实证分析从企业治理角度解释中国中小企业的技术创新选择，同时为中小企业板的完善提出建议。本文其余部分安排如下：第二部分简要回顾相关文献并提出研究假设；第三部分描述样本及研究变量选择；第四部分提出研究模型与实证分析；第五部分为本文的结论和建议。二、文献综述与研究假设（一）文献综述1、治理机制与技术创新Zingales（1998）将公司治理置于不完全契约环境中进行定义，公司治理指的是一组影响对公司创造的准租金的事后谈判的复杂契约。公司治理系统将影响风险的水平和分配。 企业的技术创新活动（实际上是一种
11、风险型活动，因为结果不确定）将带来准租金。因此创新型企业需要设计一些机制有效配置风险和可能的租金。一组好的治理机制或安排有利于创新主体及其关联方的相互推动，有效的治理机制使各方对准租金的分配合理化，从而促使决策层作出有利于企业进行创新尤其是技术创新符合企业长期战略发展的决定，同时也激励创新主体进行创新，提高公司整体的创新能力。公司治理将通过财务资源和组织能力影响企业的研发活动，进一步影响企业的创新活动。Lazonick 和OSullivan（2000）认为公司治理的焦点是影响公司配置资源和回报的制度安排。他们的治理概念落脚于公司决策主体的产生，他们认为公司治理系统将决定谁成为公司投资决策的制定
12、者，作出什么样的投资，如何对投资收益进行分配。Lazonick（2000）认为创新过程需要财务支持（financial commitment）组织整合（organizational integration）和战略控制（strategic control）。财务支持要求对可以开发利用生产性资源的创新过程予以资金支持，直到该过程创造的产品可以带来足够的回报为止。组织整合指的是可以激励企业参与方（关联方）的一整套关系机制，这套机制激励科层功能性部门的参与者努力将他们的技能运用于团队的持续学习中。战略控制推动战略决策者将创新过程的财务支持和组织整合联系起来。这三个部分实际上就是Lazonick所理解的
13、公司治理体系的构成要素。就创新型企业的特征而言，Lazonick（2004）提出了创新企业的分析框架，认为创新企业表现在战略控制、组织和财务三方面不断地推进企业的创新活动，他从一个比较历史的视角分析了创新型企业的结构和绩效。Nicola Lacetera（2000）则更进一步认为企业越来越意识到新经济条件下科技创新需要很多非单个公司可以获得的不同技能和金融资源，提出有必要以联盟的治理方式实现企业资源的互补。2、大股东治理与技术创新 影响企业创新的重要的治理机制之一就是大股东治理机制，股东及股权结构会对企业最终的谈判主体产生重要的实质性影响。对于我国的特殊转型经济而言，首先值得考虑的大股东特征变
14、量是控股股东的性质，民营和国有控股股东的行为存在差异，其次我们要关注控股股东所持股权比例，Lazonick 和OSullivan (2000)认为股权集中度可以被视作财务支持（financial commitment）和组织整合的综合形式，股东如果缺乏对经理层的监督，则经理人会以牺牲长期目标为代价而获取短期利润最大化，若股权集中度高，有利于经理人从长期战略角度出发进行决策。Battaggion and Tajoli（2000）试图解释是否意大利的高科技产业表现不佳是由于股权结构而导致。该文认为股权结构可能影响企业的创新活动，因为股权结构意味着风险和利润分享的特定模式和特定资金来源。3、管理层治
15、理与技术创新Lacetera( 2000)根据Grossman Hart Moore的框架，认为公司是产权获得界定的资产的集合（而不是一组契约束）。剩余控制权赋予所有者在契约未约定的情形下作出决策的权力；进一步，就人们对人力资本进行专门和不可撤回投资并改善公司绩效而言，产权具有最强的激励效应。因此，公司治理就是关于如何对产权进行最优配置的过程。这个最优过程取决于个体的特征和资产、企业乃至行业的技术特征，取决于个人和有形资产间的相互关系。以GHM的框架来看，科学家或核心技术人员是公司不可或缺的要素，因此需要给予他们一些正式或实际的权力（authority）及合理薪酬以激励他们对人力资本进行投资。
16、从组织控制角度来看，这类关键人物或内部人对决策过程的参与就是组织整合的过程。在高科技企业或高成长企业，研发部门和研发人员将对公司的战略和资源配置过程产生重要影响，因此有必要让核心技术人员进入高管决策层并赋予核心重要研发人员适当股权，以此令其长期稳定留在组织中发挥创新作用，并通过管理层治理促进技术创新。4、债权人治理与技术创新经典债权人治理主要从债权约束对于委托代理和内部人控制问题的缓解作用进行分析，Jensen和Meckling(1976) 认为当公司的规模一定时,债务融资比例增加,则股权融资比例减少,经理所持股份占公司总股份的比例就会增加,经理挥霍的成本也就相应增大,因而这种侵占行为就会有所
17、减轻,于是债务融资起到了减少代理成本的作用。Harris and Raviv (1990) 、Stulz (1990) 认为债权人在公司现金流很少的时候能接管公司,要求公司破产清算,这样可以保护投资者的利益并抑制经理的过度投资。同时，这些观点侧面印证了Williamson（1988） 和 Dosi（1990）的假设，该假设认为债权人总是倾向于保守，因此，虽然债权人的保守有利于控制内部人问题，但同时也可能会抑制企业的技术创新动力，高负债率公司将相对缺乏创新精神。债权人出于确保其债权的安全性，他们不愿意看到企业进行不确定性较强，风险较高的技术创新活动，所以债权人的治理行为可能会制约企业尤其是科技型
18、企业的创新活动。5、相关实证研究Hauknes and Smith（2002）也未将公司治理视为公司管理层如何与股东价值最大化目标一致的问题（约束角度），而是引入Lazonick和OSullivan将公司治理视为资源配置的观点（资源效率角度），他们认为值得关注的问题是关键问题是不同公司治理对创新和长期模式经济增长的贡献，他们以北欧的诺基亚、爱立信等电信企业为例就公司治理对于技术型企业创新行为的影响进行了实证分析，他们发现北欧国家的公司治理模式受到复杂因素的影响包括社会、区域、产业等，目标有利于北欧电信企业长期极具进取心的技术创新（冒险）活动，这种治理模式对目光长远的技术创新文化具有包容性。Ca
19、rpenter et al（2002）在Lazonick和OSullivan（2000）提出的创新企业分析框架下分析了作为治理机制的股票市场对于新经济中光电网络企业创新能力的影响，强调了三个条件的重要作用1、战略控制，即战略决策者将资源配置到培育创新能力的不确定性投资中的能力与激励，实际上就是一种产业或产品的选择 2、组织协调 推动员工将技能充分运用于团队学习过程中的激励结构 3、财务支持，企业需要对持续的学习过程予以足够的财务支持直到创造回报。实证表明股票市场将从股价、收购、期权等多个角度激励管理层采取措施提升企业创新能力。Battaggion，Tajoli（2000）以精密工具行业、医药行
20、业、玻璃陶瓷行业和家具行业的样本来检验显示发明创新的概率如何受到企业所有权的影响。由于受限于数据，他们以企业专利数作为研发的替代变量，并研究了在意大利富有代表型的中小企业（SMEs）并且引入四种模型（基本模型、规模模型、熊彼特模型、财务模型）进行实证检验。他们的实证结果表明资本化程度高和大公司一般创新程度更大。可能的解释是，资本化程度高企业可以在它的所有者之间更有效地分散风险，这类企业更可能进行创新（风险）项目。大企业能够更好地利用风险分散优势，这样更由激励投资于研发。进一步，他们还用Probit 模型描述了成为创新企业的概率决定于许多财务变量、企业某些特征和企业的法人形式（juridical
21、 form of the firm）这个变量可以代表所有权结构和公司治理的不同。（二）研究假设基于上述文献分析，同时结合中国中小企业板的特点，我们作出了如下的研究假设假设1a：企业技术创新程度与企业控股股东性质的关系，控制股东为民营股东的技术创新程度更高，而控制股东为国有股东的技术创新程度更弱。本假设的逻辑在于一般民营控制股东相比于国有控制股东有更强烈的动力与激励推动公司对技术研发创新进行投入，以获取技术创新将为企业带来的长期价值与竞争力。假设1b：企业技术创新程度与中小企业的控股股东持股比例呈正向关系； 因为控股股东的持股比例越高，则从技术创新的长期效应看来，控股股东将能够在未来获得更多的来
22、自于技术创新的租金，因此，控股股东更有激励推动支持企业的技术创新活动，控股股东将利用控制权手段将企业更多的资源投入于技术创新。控股股东持股比例反应了公司股权的集中度情况，如果股权集中度越高，公司越有可能通过技术创新实现公司的长期发展战略，一旦公司的股权相对分散，缺乏大股东强有力的监督，公司实际内部人即经理人追求短期利润或效应而忽略企业长期发展条件的建设，企业进行技术创新的激励将不足。假设1c：控股股东持股比例与企业技术创新程度呈倒U型关系，在控股股东持股到一定比例前，企业技术创新程度随控股股东持股比例上升而提高，而在一定比例后，企业技术创新程度反而随控股股东持股比例上升而减弱。假设2a：企业技
23、术创新程度与核心技术人员占高管层比例呈正向关系（这里公司管理层包括是董事会成员、公司总经理和副总经理，以下所提公司管理层范围一样）。当核心技术人员在企业高级管理层所占比例越高，则企业对于研发的投入强度（即研发费用占企业主营业务收入比重）越大。由于核心技术人员的技术创新意识和理念相对较强，如果核心技术人员或者科研人员不能参与到公司的决策层面，则公司对于技术创新的重视程度和支持力度一定程度上会受影响。假设2b：企业技术创新程度与高管层中核心技术人员持股比例呈正向关系假设2c：企业技术创新程度与高管层中核心技术人员薪酬呈正向关系假设3：中小企业的技术创新与企业的财务杠杆率相关，财务杠杆率越高则企业的
24、创新程度越弱。Williamuson（1988）将公司资本结构视为公司治理的组成部分，Williamuson（1988） 和Dosi（1990）认为债权人显得更加保守，不会支持企业更积极地进行创新活动。三、样本与研究变量（一）样本选择由于深圳交易所中小企业板的功能定位是服务于成长型（更多包含科技型）企业，因此中小企业板上市公司更适合作为我们分析中小企业治理与科技创新关系的研究样本来源。本研究的样本由截至2005年7月在深圳交易所中小企业板上市的50家公司构成，将其中信息不全和非制造业的6家公司剔除，最终的有效研究样本共44家中小企业板上市公司，通过查阅这44家上市公司的招股说明书获得公司的研发
25、、股权、高管、薪酬、财务等数据。（二）研究变量选择被解释变量RDSAL03：2003年度企业研发费用占销售额比例，RDSAL03作为衡量企业技术创新程度的替代变量。解释变量包括PRIV、FIRHOLD、FIRHOLDQ、TECH、TECHSH、TECHCOM、LEV03、LEV02等，各解释变量含义如下PRIV：即控股股东的性质，系虚拟变量，若为民营大股东则其值为1，若为国有大股东，则其值为0。FIRHOLD即控股股东持股比例，该变量反映了股权集中程度，体现了大股东治理的作用，我们在计算控股股东持股比例时，若存在几个股东是同一家族成员、一致行动人或统一控制人的情况，则以这几个股东所持股份之和作
26、为控股股东持股比例数据。FIRHOLDQ即控股股东持股比例的平方项。TECH指的是技术人员在公司管理层中所占比例。TECHSH指的是进入公司管理层的核心技术人员的持股比例。TECHCOM指的是作为公司管理层的技术人员的薪酬水平。LEV03即2003年样本公司的资产负债率，以资产负债率作为研究债权人治理的变量。LEV02即2002年样本公司的资产负债率，以资产负债率作为研究债权人治理的变量。对于控制变量的选择，首先我们将公司规模纳入进来，这里我们以公司2003年度主营业务收入为公司规模的替代变量，而且Grabowski and Vernon(1994)提出企业规模和创新努力程度的U型关系假说，尤
27、其在高科技行业存在这种关系相对明显。因此，我们也将QLNSAL选择为控制变量之一，为了保证控制变量QLNSAL选择的合理性，我们对此先进行了回归分析检验，回归模型为 表一的回归结果表明企业规模与技术创新程度的U型关系假说获得支持。开始随着企业规模的扩大，企业技术创活动活跃度趋弱，但当企业发展到一定规模以后，企业对技术创新的投入和重视程度又逐步提高，这也反映了企业技术创新与企业成长发展的生命周期之间的关系。 表一 回归结果 (Constant)146.445 （0.001） LNSAL-58.553 0.002 QLNSAL5.920 0.005R20.535 Adjusted R20.513
28、F23.628 0.000 （注：每行变量系数下面的数字是表示显著性的相伴概率）我们引入LNSAL、QLNSAL、RDSAL02、ROE03、ROE02、GROWTH作为控制变量，定义如下：LNSAL：2003年公司主营业务收入的自然对数，该变量作为衡量企业规模的控制变量QLNSAL：LNSAL的平方项ROE03：2003年净资产收益率，作为衡量2003年企业经营绩效的控制变量ROE02：2002年净资产收益率，作为衡量2002年企业经营绩效的控制变量RDSAL02：2002年度研发占销售额比例。考虑到也许企业的技术研发创新活动具有一定的延续性，前一期的研发活动可能会对下一期研发活动产生影响，
29、因此将RDSAL02纳入到模型的控制变量中。GROWTH ：2003年主营业务收入相比于2002年主营业务收入的增长率。该变量作为衡量企业成长性的控制变量。（三）研究变量的描述性统计表二的描述性统计显示，2003年44家中小板上市公司中研发占主营业务收入比重最低为0.05，最高为9.94%，均值为3.88%，其中80的公司的研发比例低于5，总体看来尽管企业对于研发技术创新的重视程度在提高，但是对研发技术创新的投入相比于公司的快速成长仍显不足；控股股东的持股比例最小为12.61%，最高为95.59%，均值为61.87%，总体较高；核心技术人员占管理层比例最低为0%，最高为50，均值为15，研究样
30、本44家公司总有四家公司核心技术人员占管理层的比例为0；进入管理层的核心技术人员所持公司股份比例最小为0，最高为79.92%，均值为7.96%，而且有13家公司进入管理层的核心技术人员所持公司股份比例为0，这可能造成核心技术人员通过管理层治理对技术创新的影响力偏弱；进入管理层的核心技术人员的薪酬总额最高为1万元，最低为66.97万元，均值为20.28万元；样本公司中2003年的资产负债率最小为23.95，最大为68.53，均值为50.46%，2002年的资产负债率最小值、最大值和均值分别为16.75，67.25和52.12，说明债权主体2002年和2003年的可能产生的形式上的治理影响力变化不
31、大。 表二 描述性统计 样本数最小值最大值均值标准差RDSAL03(）440.059.943.88 2.56 FIRHOLD(）4412.6195.5961.87 19.58 TECH4400.50.15 0.11 TECHSH(）44079.927.96 16.40 TECHCOM37167.9720.28 19.36 LEV03(）4423.9568.5350.46 10.98 LEV02(）4416.7567.2552.12 10.88 （四）研究变量的相关分析表三 相关矩阵RDSAL03FIRHOLDFIRHOLDQPRIVTECHTECHSHTECHCOMLEV03LEV02RDSA
32、L031.00 FIRHOLD-0.26 1.00 FIRHOLDQ-0.24 0.98* 1.00 PRIV-0.50* 0.02 0.00 1.00 TECH0.41* -0.41* -0.39* -0.27 1.00 TECHSH0.12 -0.18 -0.19 0.07 0.54* 1.00 TECHCOM0.11 -0.23 -0.23 -0.28 0.67* 0.38* 1.00 LEV03-0.48* 0.39* 0.37* 0.18 -0.39* -0.12 -0.11 1.00 LEV02-0.36* 0.25 0.22 0.17 -0.43* -0.17 -0.12 0.7
33、7* 1.00 * 1的显著性 * 5的显著性根据表二的研究变量相关矩阵，相关分析显示，研发比例（RDSAL03）与控股股东是否民营（PRIV）、核心技术人员占管理层比重（TECH）、债权人治理的替代变量资产负债率（LEV03、LEV02）的相关性较为显著，因此表明PRIV、TECH、LEV03、LEV02等治理变量对中小企业技术创新产生影响，一定程度上可以支持我们的研究假设，而与控股股东持股比例（FIRHOLD）、进入管理层的核心技术人员持股比例（TECHSH）、进入管理层的核心技术人员薪酬（TECHCOM）关系不明显。四、研究模型和实证分析（一）研究模型我们拟从大股东治理、管理层治理和债权
34、人治理三个方面对中小企业板公司技术创新的影响建立回归模型，对本文提出的研究假设进行检验，各回归模型表示如下。1、大股东治理与技术创新模型 （1） （2） （3） （4） （5）2、管理层治理与技术创新模型 （6） （7） （8） （9） （10）3、债权人治理与技术创新模型 （11） （12） （13） （14）（二）回归模型结果与实证分析1、大股东治理与技术创新依据表四的结果，可以发现模型（1）中PRIV的回归系数通过了1的显著性检验，但是与被解释变量RDSAL03的关系为负，这与前述相关分析中显示的RDSAL03和PRIV的关系一致，而且模型（2）中PRIV系数的显著性极低，因此研究假设1
35、a未获支持。而且相反，模型（1）说明控股股东为国有股东的中小企业板公司技术创新程度更高，而控股股东为民营的中小企业板公司技术创新程度相对偏弱，但是我们仔细观察一下这44家样本中的7家国有上市公司，可以发现这些公司的前身或者背景股东无一例外都具有较强科研背景，比如轴研科技、中航精机、达安基因改制前就是研究所或大学的研究机构，而航天电器、久联发展、东信和平的母公司原本就是国有大型重点企业，之前已经积累了相当的科研实力，有了较好的研发创新基础。相比之下，大部分民营中小企业板上市公司的控股股东对研发创新较为重视，但是由于发展时间较短，科研基础仍然相对薄弱，人才积累亦显不足，因此目前表现出的技术创新程度
36、相对较低。但是这正说明民营企业应当利用上市的机会，更加重视对研发的投入，吸引技术人才，提升核心技术创新能力。 模型（3）表明，控股股东持股比例（FIRHOLD）与RDSAL03呈微弱的负向关系，而且模型的显著性仅为9.4%，一定程度上支持了研究假设1b，我们在模型（4）中引入控制变量，这两个模型的回归结果显示，研究假设1b没有得到支持。因此，可以说中小企业板上市公司大股东持股比例对于技术创新程度的积极影响尚不明显。进一步我们在模型（5）中再引入FIRHOLD的平方项（FIRHOLDQ），两个解释变量的系数都远未通过显著性检验，研究假设1c在模型（5）中没有得到检验支持。 表四 大股东治理与技术
37、创新回归模型结果 （1） （2） （3） （4） （5）(Constant)6.53822.3515.943 21.715 21.398 0.0000.5160.000 0.537 0.550 PRIV-3.2540.0010.0010.999FIRHOLD-0.033 0.001 0.007 0.094 0.935 0.886 FIRHOLDQ-5.78E-05 0.897 TECHTECHSHTECHCOMLEV03LEV02LNSAL-8.468 -8.221 -8.204 0.570 0.589 0.595 QLNSAL0.772 0.744 0.7469 0.634 0.654 0.
38、658 ROE03-0.007 0.010 0.011 0.913 0.892 0.883 ROE020.0300.030 0.029 0.531 0.538 0.555 RDSAL020.734 0.736 0.740 0.000 0.000 0.000 GROWTH-1.443 -0.613 -0.653 0.240 0.601 0.595 R20.245 0.7990.065 0.7990.799Adjusted R20.227 0.7600.043 0.7600.754F13.645 20.5262.927 20.531 17.4760.001 0.000 0.094 0.000 0.
39、000 （注：每行变量系数下面的数字是表示显著性的相伴概率）2、管理层治理与技术创新模型（6）（10）检验了管理层治理和技术创新之间的关系，验证了研究假设2a、2b和2c，结果显示于表五。模型（6）主要检验研究假设2a，是否核心技术人员占管理层比例（TECH）会影响RDSAL03，模型（6）中变量TECH的系数为正且通过了10的显著性检验，因此说明在管理层中的核心技术人员将对企业的技术创新发挥积极的作用，管理层中核心技术人员比重越高，则越有利于推进企业研发创新活动，这与国外文献的实证研究结论相一致，研究假设2a获得支持。模型（7）以TECH、TECHSH和TECHCOM作为解释变量，模型变量系
40、数的显著性检验支持假设2a，但是TECHSH和TECHCOM的系数未通过10%的显著性检验，因此假设2b和2c不成立。在模型（8）、（9）和（10）中分别以TECH、TECHSH、TECHCOM作为解释变量和控制变量对RDSAL03进行回归分析，研究假设2a、2b和2c都未获得模型检验通过。 表五 管理层治理与技术创新回归模型结果 （6） （7） （8） （9） （10）(Constant)2.462 2.341 21.760 25.911 22.855 0.000 0.000 0.523 0.454 0.504 FIRHOLDFIRHOLDQPRIVTECH9.530 16.060 -1.5
41、73 0.006 0.002 0.483 TECHSH-0.022 -0.009 0.400 0.522 TECHCOM-0.039 0.006 0.127 0.582 LEV03LEV02LNSAL-8.142 -10.040 -8.720 0.583 0.522 0.557 QLNSAL0.718 0.934 0.803 0.656 0.568 0.619 ROE030.016 -0.004 -0.009 0.814 0.953 0.895 ROE020.032 0.042 0.027 0.499 0.409 0.570 RDSAL020.757 0.736 0.732 0.000 0.0
42、00 0.000 GROWTH-0.415 -0.475 -0.713 0.717 0.676 0.535 R20.164 0.225 0.8020.802 0.801 Adjusted R20.144 0.167 0.7630.763 0.762 F8.240 3.883 20.883 20.824 20.746 0.006 0.016 0.000 0.000 0.000 （注：每行变量系数下面的数字是表示显著性的相伴概率）所以，通过对表五各模型实证结果的分析表明，在中小企业板上市公司中，在管理层中的核心技术人员比重越高的公司将有利于企业技术创新活动的开展，对研发的投入将更强，但是管理层中核心技术人员的持股比例和薪酬未能对企业的技术创新活动发挥显著的影响，这需要公司今后在这方面作出改进，发挥这两个管理层治理因素对企业技术创新的积极作用。 表六 债权人治理与技术创新回归模型结果 （11） （12） （13） （14）(Constant)9.442 23.812 31.217 29.33 0.000 0.490 0.343 0.366