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1、企业估价方法 贴现现金流量法相对价值法经济利润模式超额收益模型第四节相对价值法第四节相对价值法一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理 二、股票市价比率模型二、股票市价比率模型 三、相对价值模型的应用三、相对价值模型的应用 本节内容框架本节内容框架 一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理这种方法是利用类似企业的市场定价来确这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。定目标企业价值的一种评估方法。相对于可比企业来说的，以可比企业相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。企业的内在价值。其
2、基本做法是：首先，寻找一个影响其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值；然后，根据目标企业关键变量的平均值；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。企业的评估价值。二、相对价值模型二、相对价值模型相对价值模型分为两大类：相对价值模型分为两大类：一类是以股权市价为基础的模型，包括股一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价权市价/净利、股权市价净利、股权市价/净资产、股权市净资产
3、、股权市价价/销售额等比率模型。销售额等比率模型。一类是以企业实体价值为基础的模型，包一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值括实体价值/息前税后营业利润、实体价值息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值实体现金流量、实体价值/投资资本、实投资资本、实体价值体价值/销售额等比率模型。销售额等比率模型。（一）市价（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）净利比率模型（市盈率模型）市盈率模型市盈率模型基本模型基本模型目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率目标企业的每股净利目标企业的每股净利模型原理模型原理驱动因素驱动因素增长率、股利支付率、股权成本。其中
4、关键因素是增长率。增长率、股利支付率、股权成本。其中关键因素是增长率。应用条件应用条件可比企业应当是三个比率类似的企业。可比企业应当是三个比率类似的企业。模型适用范模型适用范围围市盈率模型最适合连续盈利，并且市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于值接近于1的企业。的企业。优缺点优缺点优点：优点：计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；市盈市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高
5、的综合性。很高的综合性。缺点：缺点：如果收益是负值，市盈率就失去了意义；如果收益是负值，市盈率就失去了意义；市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。退时市盈率下降。【提示】【提示】企业处于稳定状态，各期股利支付率一致企业处于稳定状态，各期股利支付率一致【注意】【注意】市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之分。在应用市盈率计算股票价值时，应当分。在应用市盈率计算股票价值时，应当
6、注意如果收益率用的是本期市盈率，则目注意如果收益率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期收益率；如果市净利乘以可比企业的本期收益率；如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以内在市盈率。注意保持二者的一净利乘以内在市盈率。注意保持二者的一致性。致性。【例】【例】甲企业今年的每股净利是甲企业今年的每股净利是0.50.5元，分配股利元，分配股利0.350.35元元/股，该企业净利润和股利的增长率股，该企业净
7、利润和股利的增长率都是都是6%6%，值为值为0.750.75。政府长期债券利。政府长期债券利率为率为7%7%，股票市场的平均风险附加率为，股票市场的平均风险附加率为5.5%5.5%。要求：要求：（1 1）计算该企业的本期市盈率和预期）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。市盈率。（2 2）如果）如果ABCABC公司与甲企业是公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为类似企业，今年的实际每股收益为0.90.9元，元，未来每股收益增长率是未来每股收益增长率是6%6%，分别采用本，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算期市盈率和预期市盈率计算ABCABC公司股票公司股票价值。价值。（1 1）计算该企业的
8、本期市盈率和预）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。期市盈率。【答案答案】甲企业股利支付率甲企业股利支付率=每股股利每股股利/每股净利每股净利=0.35/0.5=70%=0.35/0.5=70%甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本=无风险利率无风险利率+股票股票市场平均风险附加率市场平均风险附加率=7%+0.755.5%=11.125%=7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+1+增长增长率）率）（股权资本成本（股权资本成本-增长率）增长率）=70%=70%（1+6%1+6%）（11.125%-6%11.125%-6%）=14.48=1
9、4.48甲企业预期市盈率甲企业预期市盈率=股利支付率股利支付率/（资本成本（资本成本-增长率）增长率）=70%/=70%/（11.125%-6%11.125%-6%）=13.66=13.66（2 2）如果）如果ABCABC公司与甲企业是类似企业，公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为今年的实际每股收益为0.90.9元，未来每股收元，未来每股收益增长率是益增长率是6%6%，分别采用本期市盈率和，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算预期市盈率计算ABCABC公司股票价值。公司股票价值。【答案答案】采用本期市盈率计算：采用本期市盈率计算：ABC公司股票价值公司股票价值=目标企业本期每股收益目标企
10、业本期每股收益可比企业本期市盈率可比企业本期市盈率=0.914.48=13（元（元/股）股）采用预期市盈率计算：采用预期市盈率计算：预期每股收益预期每股收益=0.9（1+6%）=0.954元元ABC公司股票价值公司股票价值=目标企业预期每股净利目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率可比企业预期市盈率=0.95413.66=13（元）（元）（二）市价（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）净资产比率模型（市净率模型）市净率模型市净率模型基本模型基本模型股权价值股权价值=可比企业平均市净率可比企业平均市净率目标企业净资产目标企业净资产模型原理模型原理驱动因素驱动因素股东权益收益率、股利支付率、增长
11、率、股权成本。其中关键因素是股东权益股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本。其中关键因素是股东权益收益率。收益率。应用条件应用条件可比企业应当是四个比率类似的企业。可比企业应当是四个比率类似的企业。模型适用范围模型适用范围市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。优缺点优缺点优点：优点：净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；大多数企业；净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资
12、产账净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；如果会计标准合理并如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。缺点：缺点：账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；会计政策，市净率会失去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；净资产与企业价
13、值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较【公式推导的快捷法】【公式推导的快捷法】【提示提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。一个是基期的；股东权益收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的一个是预期的 【例【例 单选题】单选题】某公司预计的权益报酬率为某公司预计的权益报酬率为20%20%，留存收，留存收益率为益率为40%40%。净利润和股利的增长率均为。净利润和股利的增长率均为4%4%。该公司的。该公司的为为2 2，国库券利
14、率为，国库券利率为2%2%，市场平均股票收益率为，市场平均股票收益率为8%8%，则该公司，则该公司的内在市净率为（）。的内在市净率为（）。A.1.25A.1.25B.1.2B.1.2C.0.85C.0.85D.1.4D.1.4【答案答案】B B【解析】【解析】股利支付率股利支付率=1-留存收益率留存收益率=1-40%=60%股权成本股权成本=2%+2（8%-2%）=14%内在市净率内在市净率=（20%60%）/（14%-4%）=1.2（三）市价（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）收入比率模型（收入乘数模型）收入乘数模型收入乘数模型基本模型基本模型目标企业股权价值目标企业股权价值=可比企业平
15、均收入乘数可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入目标企业的销售收入模型原理模型原理驱动因素驱动因素销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本。其中关键因素是销售销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本。其中关键因素是销售净利率。净利率。应用条件应用条件可比企业应当是四个比率类似的企业。可比企业应当是四个比率类似的企业。模型适用范模型适用范围围主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。统行业的企业。优缺点优缺点优点：优点：它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以它不会出现负值，对于亏损企业和资不
16、抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；计算出一个有意义的价值乘数；它比较稳定、可靠，不容易被操作；它比较稳定、可靠，不容易被操作；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。果。缺点：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重缺点：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。要因素之一。【公式推导的快捷法】【公式推导的快捷法】【例】【例】按照企业价值评估的市价按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四收入比率模型，以下四种不属于种不属于“收入乘数收入乘数”驱动因素的是（）。驱
17、动因素的是（）。A.A.股利支付率股利支付率B.B.权益收益率权益收益率C.C.企业增长企业增长潜力潜力D.D.股权资本成本股权资本成本【答案答案】B B【解析解析】收入乘数的驱动因素是销售净利率、收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。率是市净率的驱动因素。【例【例 多选题】多选题】收入乘数估价模型的特点（）。收入乘数估价模型的特点（）。A.A.对于亏损企业和资不抵债的企业，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计
18、算出一个有意义的价值乘数也可以计算出一个有意义的价值乘数B.B.可以反映价格政策和企业战略变化可以反映价格政策和企业战略变化的后果的后果C.C.可以反映成本的变化可以反映成本的变化D.D.只适用于销售成本率较低的服务类只适用于销售成本率较低的服务类企业企业【答案】【答案】ABAB【解析解析】因为它不会出现负值，所以因为它不会出现负值，所以A A对；收入乘数对价格政策和企业战略变对；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，所以化敏感，所以B B对；收入乘数对；收入乘数=每股市价每股市价/每股销售收入，从公式可以看出，收入乘每股销售收入，从公式可以看出，收入乘数不反映成本的变化，所以数不反映成本的变
19、化，所以C C不对；收入不对；收入乘数估价模型适用于销售成本率较低的服乘数估价模型适用于销售成本率较低的服务类企业，也适用于销售成本率趋同的传务类企业，也适用于销售成本率趋同的传统行业的企业，所以统行业的企业，所以D D也不对。也不对。【例】【例】市盈率、市净率和收入乘数的共同驱动因市盈率、市净率和收入乘数的共同驱动因素包括（）。素包括（）。A.A.股利支付率股利支付率 B.B.增长率增长率C.C.股权成本股权成本 D.D.权益收益率权益收益率【答案答案】ABCABC三三 、相对价值模型的应用、相对价值模型的应用（一）可比企业的选择（一）可比企业的选择【提示提示】方法选择：方法选择：连续盈利，
20、连续盈利，接近于接近于1 1，所以用相对价值法评估目，所以用相对价值法评估目标企业价值的时候应该首选的评价的方法用市盈率标企业价值的时候应该首选的评价的方法用市盈率法。法。假设目标企业是服务性企业，这个时候相对价值法假设目标企业是服务性企业，这个时候相对价值法评估应该首选的是收入乘数法。评估应该首选的是收入乘数法。假设目标企业是拥有大量固定资产的企业，而且企假设目标企业是拥有大量固定资产的企业，而且企业净资产业净资产0 0，企业价值评估方法首选市净率法。，企业价值评估方法首选市净率法。通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估
21、计目标企业价值的乘它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。数。【例】【例】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.50.5元元/股，股票价格为股，股票价格为1515元。假设制造业元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有与乙企业类似的有6 6家，它们的市盈率如家，它们的市盈率如表所示。用市盈率法评估，乙企业的股价表所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？被市场高估了还是低估了？企业名称企业名称价格价格/收益收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均
22、数平均数28.1由于：股票价值由于：股票价值=0.528.1=14.05（元（元/股），实际股票价格是股），实际股票价格是15元，所以乙企业元，所以乙企业的股票被市场高估了。的股票被市场高估了。【注意】【注意】选择可比企业时，由于要求的可比条件比选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市盈找不到足够的可比企业。例如，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如
23、，可比市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为企业的增长率为20%20%，而待估价的企业增，而待估价的企业增长率为长率为10%10%，差异很大。，差异很大。解决问题一的办法之一就是采用修正解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率（针对关键的驱动因素进行修的市价比率（针对关键的驱动因素进行修正）。正）。（二）修正的市价比率（二）修正的市价比率1.1.修正市盈率修正市盈率在影响市盈率的驱动因素中，在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增关键变量是增长率长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增素，因此，可以用
24、增长率修正实际市盈率，把增长率不同的企业纳入可比范围。长率不同的企业纳入可比范围。修正市盈率修正市盈率=实际市盈率实际市盈率/（预期增长率（预期增长率100100）修正市盈率，排除了增长率对市盈率影响，修正市盈率，排除了增长率对市盈率影响，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为可以称为“排除增长率影响的市盈率排除增长率影响的市盈率”。【例例】依前例数据，各可比企业的预期增长依前例数据，各可比企业的预期增长率如下表所示。率如下表所示。企业名称企业名称实际市盈率实际市盈率预期增长率（预期增长率（%）A14.47B24.311C15.212D
25、49.322E32.117F33.318平均数平均数28.114.5乙企业的每股净利是乙企业的每股净利是0.5元元/股，假设预期增长率股，假设预期增长率是是15.5%有两种评估方法：有两种评估方法：（1 1）修正平均市盈率法：）修正平均市盈率法：（先对比，后平均（先对比，后平均）修正平均市盈率修正平均市盈率=可比企业平均市盈可比企业平均市盈率率/（平均预期增长率（平均预期增长率100100）=28.1/14.5=1.94=28.1/14.5=1.94乙企业每股价值乙企业每股价值=修正平均市盈率修正平均市盈率目标企业预期增目标企业预期增长率长率100100目标企业每股净利目标企业每股净利=1.9
26、415.5%1000.5=15.04=1.9415.5%1000.5=15.04（元）（元）（2 2）股价平均法）股价平均法 （先平均，后对比）（先平均，后对比）企业名称企业名称实际市盈实际市盈率率预期增长预期增长率（率（%）修正市盈修正市盈率率乙企业每乙企业每股净利股净利（元）（元）乙企业预乙企业预期增长率期增长率（%）乙企业每乙企业每股价值（股价值（元）元）A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514
27、.6475F33.3181.850.515.514.3375平均数平均数14.8800【分析】【分析】修正的思路是什么？修正的思路是什么？修正市盈率修正市盈率=实际市盈率实际市盈率/（可比企业预期增（可比企业预期增长率长率100100）目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业修正市可比企业修正市盈率盈率目标企业预期增长率目标企业预期增长率100100目标目标企业每股净利企业每股净利修正前的每股价值修正前的每股价值=目标企业的每股目标企业的每股净利净利实际市盈率实际市盈率 【提示提示】由以上公式可以看出，如果目标由以上公式可以看出，如果目标企业的预期增长率大于可比企业的预期增企业的预期增长率大
28、于可比企业的预期增长率，则修正后的每股价值大于修正前的长率，则修正后的每股价值大于修正前的每股价值，反之，则小于修正前的每股价每股价值，反之，则小于修正前的每股价值。值。2.2.修正市净率和修正收入乘数修正市净率和修正收入乘数 基本模型基本模型修正的比率修正的比率计算公式计算公式市价市价/净净资产比率资产比率模型模型修正市净率修正市净率=实际实际市净率市净率/（预期股东（预期股东权益净利率权益净利率100100）目标企业每股价值目标企业每股价值=修修正平均市净率正平均市净率目标企目标企业预期股东权益净利率业预期股东权益净利率100100目标企业每股目标企业每股净资产净资产市价市价/收收入比率模
29、入比率模型型修正收入乘数修正收入乘数=实实际收入乘数际收入乘数/（预期（预期销售净利率销售净利率100100）目标企业每股价值目标企业每股价值=修修正平均收入乘数正平均收入乘数目标目标企业预期销售净利率企业预期销售净利率100100目标企业每股目标企业每股收入收入【总结】【总结】【例例】D D企业长期以来计划收购一家营业成本较企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称低的服务类上市公司（以下简称“目标公目标公司司”），其当前的股价为），其当前的股价为1818元元/股。股。D D企业企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时
30、机，但也有人提出，较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。在收购并不合适。D D企业征求你对这次收企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下四家类比公司及目标公司的有关资料如下 项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司丙公司丙公司丁公司丁公司目标公司目标公司普通股数普通股数500万股万股700万股万股800
31、万股万股700万股万股600万股万股每股市价每股市价18元元22元元16元元12元元18元元每股销售每股销售收入收入22元元20元元16元元10元元17元元每股收益每股收益1元元1.2元元0.8元元0.4元元0.9元元每股净资每股净资产产3.5元元3.3元元2.4元元2.8元元3元元预期增长预期增长率率10%6%8%4%5%要求：要求：（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。标公司的股票价值。（2）分析指出当前是否应当收购目标公司）分析指出当前是否应当收购目标公司 答案答案 （1 1）说明应当运用相对价值法中的哪种模）说明应当运
32、用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。型计算目标公司的股票价值。答案：由于目标公司属于营业成本较低的答案：由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价服务类上市公司，应当采用市价/收入比率收入比率模型计算目标公司的股票价值。模型计算目标公司的股票价值。（2 2）分析指出当前是否应当收购目）分析指出当前是否应当收购目标公司标公司 项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司丙公司丙公司丁公司丁公司平均平均每股市价每股市价18元元22元元16元元12元元每股销售每股销售收入收入22元元20元元16元元10元元收入乘数收入乘数0.821.101.001.201.03销售净利销售净利率率4.55%6%5%4%4.89%平均修正收入乘数平均修正收入乘数=1.03/（4.89%100）=0.21目标公司销售净利率目标公司销售净利率=0.9/17=5.29%目标公司每股价值目标公司每股价值=平均修正收入乘数平均修正收入乘数目标公司目标公司销售净利率销售净利率100目标公司每股收入目标公司每股收入=0.215.29%10017=18.89（元（元/股）股）结论：目标公司的每股价值结论：目标公司的每股价值18.89元元/股超过目前的股超过目前的股价股价18元元/股，股票被市场低估，所以应当收购股，股票被市场低估，所以应当收购