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1、第六章 企业价值评估一、企业的特点一、企业的特点盈利性、持续经营性、整体性盈利性、持续经营性、整体性二、企业价值评估的特点1、企业价值评估是企业持续获利能力的市场表现2、决定企业价值高低的是企业整体的获利能力3、评估中企业价值与账面价值、公司市值 三、企业价值评估的具体目标1、整体价值（总资产价值）2、所有者权益价值（净资产价值、股东权益价值）3、部分股权价值四、企业价值评估的概念1、概念：企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。2、注意部分股权价值可能不等于全部股东权益价值乘以股权比例，特别是
2、控股权3、注意控股权溢价与少数股权折价控股权和少数股权在对公司营运中的影响是不一样的，其价值也是不同的。因此考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价和折价。4、注意股权的流动性对价值的影响。例如法人股与流通股5、注意发表是专业意见五、评估中价值类型的选择1、企业的评估价值是企业的公允价值（市场价值）2、清算价值可能会高于持续经营下的市场价值3、对特定投资者可以选择投资价值 六、企业评估的具体范围1、有效资产：对企业正常赢利能力发挥作用（作出贡献）的资产2、区分有效资产与无效无效资产3、无效资产的处理：资产剥离：单独评估4、判断“添平补齐”企业赢利能力的影响。（工艺瓶颈、资金瓶颈）七、分析调整事
3、项：1、调整被评估企业和参考企业财务报表编制基础；例如折旧，存货政策，工资、租金水平2、调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；例洪水、灾害性天气等。3、调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；例如冗员、非重要性资产飞机 。有的企业有大量的货币资金，这时就需要对哪部分资金是必要的、哪部分资金是多余的进行分析界定;又如生产性企业拥有大片空地时，就应分析空地与收益预测的现金流之间的关系，判断其是否属于非经营性资产。，需对被评估企业的非经营性资产、溢余资产进行单独分析和评估，以免漏评或低估这部分资产的价值。八、收益法在企业价值评估中的应用（一）收益法评估企业价值的核
4、心问题1、企业必须有持续经验的能力2、收益可以预测3、风险可以判断、可以选择合适的折现率（二）计算公式 收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。实践中根据企业状况可以采用以下公式1、企业持续经营假设下收益现值法的计算公式 （1）年金法P=A/r 式中：P为企业评估价值；A为企业每年的年金收益r为本金化率。（2）分段法 分段法是将持续经营的企业的收益预测分为两段。对于前段企业的预期收益采取逐年预测折现累加的方法，对于后段企业收益则针对企业具体情况假设按某一规律变化，并按企业收益变化规律，对企业后段预期收益进行还原及折现处理。以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，分段法计算
5、式可表为：n P=Ri(1+r)-i+Rn/r(1+r)-n i=1 假设从n+1年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g)增长，分段法数学表达式：n P=Ri(1+r)-i+(Rn+1)(r-g)(1+r)-n i=12、企业非持续经营假设前提下收益现值法:在企业非持续经营假设前提下，整体企业评估适宜采用分段法进行,数学式为：n P=Ri(1+r)-i+pn(1+r)-n i=1 式中：pn为第n年企业资产的变现值。（三）企业收益预测：1、预期收益的形式（口径）（1）净现金流量（2）净利润（3）息前净现金流量 (4)息前净利润国际采用 自由现金流量 其基本计算公式为:自由现金流量=税后净
6、利润+折旧与摊销+利息费用(扣除税务影响后)-资本性支出-净营运资金变动。2 2、收益值与折现值的价值内涵关系、收益值与折现值的价值内涵关系（1 1）净现金流量）净现金流量-所有者权益价值（净资产所有者权益价值（净资产价值、股东权益价值）价值、股东权益价值）（2 2）净利润）净利润-所有者权益价值（净资产所有者权益价值（净资产价值、股东权益价值）价值、股东权益价值）（3 3）息前净现金流量）息前净现金流量-整体价值（总资产价值）、整体价值（总资产价值）、即即 所有者权益所有者权益+长负长负+流负流负(4)(4)息前净利润息前净利润-整体价值（总资产价值）、整体价值（总资产价值）、即即 所有者权
7、益所有者权益+长负长负+流负流负（5 5）净现金流量）净现金流量+长负利息（长负利息（1-1-所得税率）所得税率）-投资资本价值、即、所有者权益投资资本价值、即、所有者权益+长负长负（6 6）净利润）净利润+长负利息（长负利息（1-1-所得税率）所得税率）-投资资本价值、即、所有者权益投资资本价值、即、所有者权益+长负长负3 3、收益值的选择、收益值的选择（1 1）一般选择净现金流量、息前净现金流量）一般选择净现金流量、息前净现金流量（2 2）原因：企业价值由现金流决定；现金更可靠）原因：企业价值由现金流决定；现金更可靠4 4、收益的预测、收益的预测5 5、收益的预测期的确定：一般、收益的预测
8、期的确定：一般 3-53-5、5-105-10年年6 6、恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。、恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。收益的预测分析经常分为两个部分（收益的预测分析经常分为两个部分（1 1）是预测期间的）是预测期间的收益，（收益，（2 2）是预测期后的收益情况。预测期后的收）是预测期后的收益情况。预测期后的收益情况主要涉及到终值益情况主要涉及到终值或称永续价值或称永续价值)的计算。由的计算。由于终值是企业价值中的重要组成部分，必须进行合于终值是企业价值中的重要组成部分，必须进行合理地分析和判断理地分析和判断 企业价值企业价值=预测预测期内现金流量现值预测预测期内现
9、金流量现值+预测后期现金预测后期现金 流量现值流量现值企业价值企业价值=预测期期初的投资资本预测期期初的投资资本+预计未来各年经济预计未来各年经济利润的现值利润的现值（四）资本化率或折现率的确定（四）资本化率或折现率的确定 1 1、原则：、原则：（1 1）应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投）应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率合理确定资本化率或折现率（2 2）资本化率或折现率与预期收益的口径保持
10、一致。）资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。（3 3）应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险）应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。差异进行分析和比较，以合理确定折现率。2、资本化率或折现率（1）资本化率 未来非有限期收益（2）折现率 未来限期收益（3）资本化率或折现率本质上都属于投资报酬率3 3、投资报酬率通用公式：、投资报酬率通用公式：投资报酬率投资报酬率=无风险报酬率无风险报酬率+风险投资报酬率风险投资报酬率 适合各种收益口径适合各种收益口径（1 1）、无风
11、险报酬率估算：一年期国债利率、一年期）、无风险报酬率估算：一年期国债利率、一年期存款利率存款利率（2 2）风险报酬率估算：）风险报酬率估算：1 1）系数法。企业所在行业的风险报酬率，数学表达系数法。企业所在行业的风险报酬率，数学表达式式:RrRr=(=(Rm-Rg)Rm-Rg)RrRr:被评估企业风险报酬率被评估企业风险报酬率 RmRm:社会平均收益率社会平均收益率RmRm。RgRg:无风险报酬率。无风险报酬率。：调整系数。：调整系数。2)2)风险累加法。数学表达式：风险累加法。数学表达式：风险报酬率风险报酬率=经营风险报酬率经营风险报酬率+财务风险报酬率财务风险报酬率+行行业风险报酬率业风险
12、报酬率4、加权平均资金成本模型估算折现率（或资本化率）：（1）折现率或资本化率=长期负债占全部投资资本的比重长期负债成本（利息率）+所有者权益占全部投资资本的比重所有者权益要求的回报率 其中，所有者权益要求的回报率=无风险报酬率+风险报酬率 可以参考财政部、国资委企业绩效评价标准（2）适合评估投资资本收益（自由现金流量）口径5、行业平均收益率作为折现率（1）总资产收益率（2）投资资本收益率(3)净资产收益率 6、注意（1）折现率不低于投资机会成本（2）行业基准收益率不宜直接作为折现率（3）贴现率不宜直接作为折现率九、市场法在企业价值评估中的应用（一）市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有
13、交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。（二）市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。1、参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。2、并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。3、市场法应用的前提条件是:(l)需要有一个充分发育活跃的
14、资本市场;(2)参考企业与被评估企业可比较的指标、技术参数等资料是可搜集到的。（三）市场法的估值模型1、基本模型V1/X1=V2/X2即：V1=X1V2/X2式中：V1被评估企业价值 V2可比企业价值 X1被评估企业与企业价值相关的可比指标 X2可比企业与企业价值相关的可比指标V/X通常又称为可比价值倍数。式中X参数通常选用三个财务变量：（1）利息、折旧和税收前利润，（2）无负债的净现金流量；（3）销售收入2 2、股权市价比例模型、股权市价比例模型（1 1）市价）市价/净利比率模型：净利比率模型：目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率 目标企业每目标企业每股净利
15、股净利市盈率市盈率=每股市价每股市价/每股净利每股净利（2 2）市价）市价/净资产比率模型：净资产比率模型：股权价值股权价值=可比企业平均市净率可比企业平均市净率 目标企业净资产目标企业净资产市净率市净率=每股市价每股市价/每股净资产每股净资产（3 3）市价）市价/收入模型：收入模型：目标企业价值目标企业价值=可比企业平均收入乘数可比企业平均收入乘数 目标企业的销目标企业的销售收入售收入收入乘数收入乘数=每股市价每股市价/每股销售收入每股销售收入（四）估价模型的应用1、可比企业的选择（1）同行业地位相似企业（2）财务指标、财务结构相似2一般采用多样本、多参数的办法举例：(五)调整评估值。由于目
16、标企业与参考企业之间缺少可比性，初步估计值可能需要加以调整。这些调整包括缺乏控制权或少数权益)折价、控制权溢价、缺乏市场性折价等。调整后的评估值即代表了目标企业的市场价值。（六）评估应考虑的问题1、恰当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业。所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。2、对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。对被评估企业和参考企业之间的相似性和差异性进行比较分析。3 3、在选择、计算、使用价值比率时，应当考虑：、在选择、计算、使用价值比率时，应当考虑：（1 1）选择的价值比率应当有
17、利于合理确定评估对象）选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值；的价值；（2 2）用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据）用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据应当适当和可靠；应当适当和可靠；（3 3）用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式）用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致；应当一致；（4 4）被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的）被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的计算方式应当一致；计算方式应当一致；（5 5）合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于）合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于被评估企业；被评估企业；（6 6）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。数值予以分析，形成合理评估结论。十、成本法在企业价值评估中的应用1、企业价值评估中的成本法（资产基础法）是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。2、注意：（1）企业价值=所有有形资产+无形资产（2）长期股权投资项目合理确定是否将其单独评估。