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1、1 12023/4/1第第6 6章章 资本结构决策资本结构决策65-240-2第6章 资本结构决策第第1节节 资本结构的理论资本结构的理论（不需要掌握）（不需要掌握）第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量第第4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析65-340-3第2节 资本成本的测算一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类二、资本成本的作用二、资本成本的作用三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算
2、六、边际资本成本率的测算65-440-4一、资本成本的概念内容和种类1.资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。2.资本成本的内容l包括用资费用（利息、股利）和筹资费用两部分。3.资本成本的属性l有不同于一般商品成本的某些特性（时间、风险）。4.资本成本率的种类l包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。65-540-5二、资本成本的作用 l资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用l个别资本成本率是企业选择个别资本成本率是企业选择筹资方式筹资方式的依据。的依据。l综合资本成本率是企业进行综合资本成本率是企业进行资本结构决策资本结构决策的依据。的依
3、据。l边际资本成本率是比较选择边际资本成本率是比较选择追加筹资方案追加筹资方案的依据。的依据。l资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用l评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。济标准。l 资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用l作为评价企业整个经营业绩的基准。作为评价企业整个经营业绩的基准。65-640-6三、债务资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理2.2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算
4、65-740-71.个别资本成本率的测算原理l基本公式：基本公式：用资费用用资费用/有效筹资额有效筹资额l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。65-840-8l筹资费用和用资费用与资本成本率同向变动；l筹资额与资本成本率反向变动；l筹资费用是一次性费用，属于固定性资本成本；l用资费用属于变动成本；l筹资费用在筹资即时支付，是筹资额的扣除；l资本成本率不同于利息率（筹资费用）；65-940-92.长期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹
5、资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。利息免税利息免税借款筹资费用借款筹资费用少，可忽略少，可忽略65-1040-10l例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：l例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：65-1140-112.长期借款资本成本率的测算l在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。l
6、在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，资本成本率上升。借款资本成本率的测算公式为：l式中，M表示一年内借款结息次数。65-1240-12l例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：l例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：4 3.82%65-1340-133.长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：l式中，Kb表示
7、债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。筹资费用较高，筹资费用较高，应考虑应考虑65-1440-14l例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：l在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：l如果按折价50元发行，则其资本成本率为：65-1540-15l考虑货币时间价值，公司债券的税前资本成本率l债券的税前资本成本率的测算：lP0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表
8、示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。65-1640-16例6-6：XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：65-1740-17四、股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算3.留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算65-1840-181.普通股资本成本率的测算l普通股投资的必要报酬率普通股投资的必要报酬率l三种测算方法三种测
9、算方法l股利折现模型股利折现模型l资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM模型）模型）l债券投资报酬加股票投资风险报酬率债券投资报酬加股票投资风险报酬率65-1940-19（1）股利折现模型l式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。l公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：65-2040-20l例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派
10、现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：l例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5%。其资本成本率测算为：65-2140-21（2）资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。l式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票资本成本率：65-2240-22（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的风险高于债券。l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上
11、股票投资高于债券投资的风险报酬率。例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%65-2340-232.优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。l例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：65-2440-243.留用利润资本成本率的测算l留用利润是否有资本成本？留用利润是否有资本成本？l也有
12、资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算留用利润的资本成本？应当如何测算留用利润的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l非股份制企业非股份制企业股权资本成本率的测算股权资本成本率的测算l投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；l投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。65-2540-25五、综合资本成本率的测算 1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率和各种长期资本比例（资本结构）2.公式公式3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资
13、本价值基础的选择l账面价值：账面价值：过去（脱离实际）l市场价值：市场价值：现在（通过平均化处理消除价格波动）l目标价值：目标价值：未来（合理但是难以确定）65-2640-26l例6-11：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。l第一步，计算各种长期资本的比例。l 长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%l 长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%l 优
14、先股资本比例=1000/10000=0.10或10%l 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%l 保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%l第二步，测算综合资本成本率lKw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%65-2740-27l上述计算过程亦可列表进行：l例6-12：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。65-2840-28l例6-13：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。l例6-14：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率
15、，如表6-4所示。65-2940-29六、边际资本成本率的测算1.边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。l企业某筹资方式超过一定限度，边际资本成本率上升，即使资本结构不变，加权平均资本成本率上升。l随筹资额增加而提高的加权平均资本成本率。65-3040-302.边际资本成本率规划边际资本成本率规划l确定目标资本结构 l测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点l目标资本结构l各种资本成本的成本率变动分界点l测算边际资本成本率 65-3140-31例6-15：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债
16、务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。65-3240-32l例6-16：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。l第一步，确定目标资本结构。l第二步，测算各种资本的成本率。l测算结果见表6-6。65-3340-33l第三步，测算
17、筹资总额分界点。l其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。l该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。65-3440-34l第四步，测算边际资本成本率。65-3540-35第3节 杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险65-3640-36一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营
18、业杠杆利益与风险的其他因素65-3740-371.营业杠杆的原理l营业杠杆的概念营业杠杆的概念l在单价在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变的情况下，由于不变的情况下，由于存在固定成本存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增长，会使息税的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。了营业杠杆。l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业风险分析营业风险分析65-3840-382.营业杠杆系数的测算l营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映营业杠杆的作用程度。l为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利
19、益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。65-3940-39例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。65-4040-403.影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动：反向l产品售价的变动：反向l单位产品变动成本的变动：同向l固定成本总额的变动：同向65-41习题习题l【例多选题】下列各项
20、中，会导致经营风险增大的是（）。A.产品需求不稳定B.原材料价格不稳定C.企业对客户的议价能力降低D.固定成本比重提高l正确答案ABCD65-42l在其他因素不变的情况下，销售量增加10%（营业收入增加10%），则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？l正确答案大于10%答案解析EBIT（PV）QF 65-43【例单选题】下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（）。A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大D.对于某一特定企业而言，经营杠杆系数是固定的l正确答案B 65-4
21、4l【例单选题】某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（）。A.1.33B.1.84C.1.59D.1.25l正确答案C答案解析经营杠杆系数=（50035%）/50035%-（80-15）=1.59。本题的关键在于，计算经营杠杆系数的分母是息税前利润，必须从固定成本中扣除利息，使用不包括利息的固定成本计算。65-4540-45二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理2.财务杠杆系数的测算3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素65-4640-461、财务杠杆原理（1 1）财务杠杆的概念）财务杠杆的概念l企业长期资本由股权资本和债务资本
22、构成。企业长期资本由股权资本和债务资本构成。l股权资本成本是变动的，用税后利润支付；股权资本成本是变动的，用税后利润支付；l债务成本是固定的，税前扣除。债务成本是固定的，税前扣除。l由于债务资本中固定费用（由于债务资本中固定费用（利息利息I I）的存在而导的存在而导致致普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率大于大于息税前利润变动息税前利润变动率率的现象称为财务杠杆。的现象称为财务杠杆。l财务杠杆，亦称筹资杠杆财务杠杆，亦称筹资杠杆或资本杠杆。或资本杠杆。65-4740-47（2）财务杠杆利益分析l亦称融资杠杆利益，指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。l资本规模和资本结构
23、一定，债务利息相对固定l息税前利润增加l每1元息税前利润所负担的债务利息降低l扣税后可分配给股东的利润增加l企业所有者带来额外收益65-4840-48（3）财务风险分析l亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。l由于财务杠杆的存在l息税前利润下降l税后利润下降更快，股权所有者存在财务风险65-49l例6-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。
24、65-50习题习题l【例单选题】某企业债务资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（）。A.既有经营风险又有财务风险 B.只有经营风险 C.只有财务风险D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消l正确答案A答案解析经营风险是由于企业的经营活动形成的，只要企业经营活动存在，就有经营风险；而财务风险是由于借债形成的。65-5140-512.财务杠杆系数的测算 l财务杠杆系数是指企业财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率税后利润的变动率相当相当于于息税前利润变动率息税前利润变动率的的倍数，它反映了财务杠倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。杆的作用程度。l为了反映财务杠杆的作为了反映财务杠杆的作用程度
25、，估计财务杠杆用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算风险的高低，需要测算财务杠杆系数。财务杠杆系数。65-5240-52l例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：l财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；险就越高；l财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。就越低。65-5340-533.影响财务杠杆利益与风险的其他因素l
26、资本规模的变动l资本结构的变动l债务利率的变动l息税前利润的变动65-5440-54l在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：l在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：l在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：l在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：65-5540-55三、联合杠杆利益与风险 l1.联合杠杆原理联合杠杆原理l亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。l2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系
27、数的测算l例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：l DTL=21.5=365-5665-5765-58【公式记忆方法】65-59第4节 资本结构决策分析一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法65-6040-60一、资本结构决策影响因素的定性分析1.企业财务目标的影响分析l利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。2.企业发展阶段的影响分析3.企业财务状况的影响分析4.投资者动机的影
28、响分析5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析65-6140-61二、资本结构决策的资本成本比较法1.资本成本比较法的含义l在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。2.初始筹资的资本结构决策3.追加筹资的资本结构决策4.资本成本比较法的优缺点综合资本成综合资本成本率最低本率最低65-6240-624资本成本比较法的优缺点l测算原理容易理解，测算过程简单。l但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化
29、。l资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。65-6340-63三、资本结构决策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含义l利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。l所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。2.每股收益分析的列表测算法3.每股收益分析的公式测算法65-6440-64EBITEPS0902708700.45SB4.每股收益分析法图示65-655.每股收益分析法的评价每股收益分析法的评价l测算原理容易理解，测算过程简单。l没有具体测算财务风险l以股东财富最大化或股票价值最大化而不是公司价值最大化为目标l可用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司