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1、无偿泄密是内幕交易吗？对美国泄密型内幕交易中个人利益标准的反思摘要:对于泄密型内幕交易，美国联邦最高法院（以下简称“最高法院”）在1983年的Dirks案中确立了个人利益标准，即受密者的内幕交易责任取决于泄密者是否从泄密中获取了个人利益；当泄密者将内幕信息无偿赠与给从事证券交易的亲友时，可以推定泄密者谋取了个人利益；该推定在2016年最高法院对Salman案的判决中被进一步确认。个人利益标准建立在泄密者违反对公司股东信义义务的基础上，是判断行为人是否有谋利目的的客观标准，允许了部分合法的选择性信息披露，具有合理性。但该标准也存在着诸多问题：其一是获取个人利益的含义不明晰；其二是该标准没有涵盖所
2、有违反信义义务的情形；其三是对外部人泄密有时并不需要个人利益的判断；最后，禁止选择性披露的立法实践也让该标准的设立不再有必要。个人利益标准未来将何去何从，还有待于司法的裁断。关键词:无偿泄密 内幕交易 信义义务 个人利益想象若干年后，你功成名就，在华尔街一家投资银行担任投资经理，手握重磅客户交易信息。某天你与朋友闲聊，不小心透露了客户即将展开并购的消息，而该消息并未向市场公布。你的朋友表面上不动声色，但随后马上大量购入该公司的股票，并在信息公布后获利颇丰，而你明知朋友的行为却并未阻止，也没有要求任何回报，那么，你和你的朋友是否构成了内幕交易？如果你对朋友的证券买卖行为毫不知情，答案是否会有所不
3、同？上述情景是基于美国联邦最高法院在2016年的判例Salman v. United States所创设，在该案中，投行工作人员Mahar向哥哥Michael提供了客户机密信息，Michael又把该信息分享给了Salman，后者既是其朋友，也是Mahar妻子的兄弟。Salman利用该信息进行了证券交易，被抓获时，他已经获得了超过150万美元的利益。1Salman案涉及到一类较为特殊的内幕交易：泄密型内幕交易。泄露内幕信息者（以下简称“泄密者”）拥有内幕信息，但是并没有直接从事买卖证券的行为；接受内幕信息者（以下简称“受密者”）才是从事证券交易的人。对于泄密型内幕交易，美国最高法院在1983年的
4、Dirks案中确立了个人利益标准，认为受密者的内幕交易责任取决于泄密者是否直接或者间接从泄密中获取了个人利益。Dirks案后，个人利益标准历经三十余年的发展，在理论和实践中都存在一定争议，尤其是对于无偿泄密情形下个人利益的认定，更是直接引发了第二巡回法院在2014年Newman案和第九巡回法院在2015年Salman案中的意见分歧，也是最高法院在Salman案中讨论的核心问题。那么，究竟什么是个人利益标准，如何用这一标准认定无偿泄密时的内幕交易责任，该标准又是否合理呢？本文从上述问题出发，主要从以下四部分展开讨论：第一部分通过对Dirks案和Newman案的回顾，介绍泄密型内幕交易在美国司法实
5、践中的核心认定标准：个人利益标准及其内涵变化；第二部分基于前述标准，分析Salman案的争议和法院的裁判结果；第三部分对Salman案中法院的认定结果进行延伸，探讨无偿泄密为什么可以推定存在个人利益；第四部分反思个人利益标准存在的问题；最后是一个简短的结论。一、历史回溯：泄密型内幕交易的规制变迁Salman案涉及到泄密型内幕交易的规制，其理论基础源于美国法上禁止内幕交易的规则。美国法上，内幕交易主要在1934年证券交易法第10节2和美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）制定的10b-5规则下得到规制。3这两条规则都禁止欺诈性的证券交易，且作为总括性的反欺诈条款被SEC和美国法院用于规制内幕交
6、易，4相应的判断标准通过司法判例不断发展。具体而言，司法中规制内幕交易主要有两种理论：其一是传统理论（classical theory），针对公司内部人（corporate insiders）的内幕交易。经理、董事等公司内部人对公司股东负有信义义务，5故其有义务在交易前披露公司重大非公开信息，或者放弃交易。6其二是盗用信息理论（misappropriation theory），针对公司外部人（corporateoutsiders）的内幕交易。公司外部人对内幕信息的信息源负有信义义务，不应在未得到信息源同意之前利用信息买卖证券。7总的来看，不论是传统理论还是盗用信息理论，都以违反信义义务、构成欺
7、诈作为规制内幕交易的基础。需要说明的是，上述司法实践中的标准与学术界并未达成完全一致。学者们对信义义务理论多有争议，提出的替代标准包括公司财产理论（property theory）、8不公平获益理论（unjust enrichment theory）、9受贿理论（corruption theory）等等。10限于主题和篇幅，本文将仅以司法实践中的信义义务理论作为分析前提。而在泄密型内幕交易中，美国法上的规则来自于1983年最高法院在Dirks v. SEC一案中确立的个人利益标准，该标准在无偿泄密情形中的适用也是Salman案中最为核心的争议点。因此，有必要首先对个人利益标准的内涵和实践演变予
8、以介绍。（一）Dirks案：确立泄密型内幕交易规制的个人利益标准Dirks案发生在1973年，该案的被告人Dirks是纽约一家券商的证券分析师。当年3月6日，Dirks从美洲股权基金公司（一家保险公司）的前任首席执行官Secrist那里得到消息称，该公司管理层利用欺诈手段大幅虚增资产价值，Secrist催促Dirks去调查该欺诈案件并将结果公之于众。Dirks接受委托并展开了调查。在此期间，Dirks与客户讨论了他所获知的信息，一些客户卖掉了其持有的该基金公司股票，其中包括五个合计持股超过1600万美元的投资分析师。两周时间里，Secrist的指控随着Dirks的调查不断散布，结果美洲股权基金
9、公司的股票价格从26美元股跌至不到15美元股，并导致纽交所在3月27日暂停了其股票交易。SEC随即介入，并对Dirks 提出了指控。SEC认为，Dirks将欺诈指控在投资者群体中散布，导致后者卖出其持有的股票，构成1934年证券交易法第10节和SEC规则10b-5条下的证券欺诈行为。考虑到Dirks对揭发欺诈贡献较大，SEC最终仅处罚了他，没有提起刑事指控。11Dirks对结果不服，提出上诉，该案一直打到了最高法院。最高法院在判决首先确认了SEC在1961年CadyRoberts & Co.案中提出的“披露或者弃绝交易规则” （Disclose-or-abstainRule），即公司内部人必须
10、披露因其职位获取的尚未公开的公司重大信息（material facts），12如果在特定情形下这种披露不合理或者不现实，则应当放弃交易。13进而，最高法院讨论了泄密型内幕交易中该规则的适用。在内部人对第三人泄露内幕信息的情况下，泄密者自己没有利用该信息交易，买卖证券的是受密者。尽管受密者作为公司外部人，一般不对股东负有信义义务，不受披露或者弃绝交易规则的约束；但若泄密者违反信义义务而泄密，由受密者买卖证券，泄密行为就只是泄密者规避披露或弃绝交易规则的一种方式，也应当受到规制。此时，受密者承继了泄密者的信义义务，并因违反该义务而应承担内幕交易的责任。具体而言，受密者承继信义义务有两个条件：其一，
11、泄密者违反其信义义务泄露信息；其二，受密者明知或者应知该义务违反。14可见，受密者的信义义务和泄密者的信义义务直接相关，因而认定受密者责任的关键就在于泄密者的泄密什么时候可以被视为是违反了信义义务。在普通内幕交易中，内部人在内幕信息公开前利用该信息交易即构成证券欺诈；但是在泄密的情况下，泄密者仅仅是泄露了内幕信息，是否可以像普通内幕交易那样，认为只要泄密就违反了信义义务、构成证券欺诈？最高法院没有采取这种理解。大法官Powell在判决中指出，判断泄密是否违反信义义务的关键，是泄密者本人是否直接或者间接从泄密中获取了个人利益。15原因在于，不是所有披露公司保密信息的行为都是不当的，内部人可能错误
12、地以为信息已经被披露或者并不重大，或者内部人将信息披露给证券分析师，此时这种信息泄露并不必然与信义义务相背离。因此，只有当泄密者为个人获益（personal gain）而披露时，才会违反信义义务。那么如何判断泄密者是否获取了个人利益？最高法院认为应坚持客观标准。个人利益包括金钱收益（pecuniary gain）或会转化为未来收益的好名声（a reputationalbenefit that will translate into future earnings）。若双方存在泄密者可从受密者获取报偿（quid pro quo）的特定关系，或泄密者有让受密者获益的意图，可以推定个人利益存在。特别
13、的，当泄密者向其亲友无偿赠与保密信息时（makes a gift of confidential information to a trading relative orfriend），泄密和受密者交易与泄密者自己利用内幕信息交易之后把利益赠与给受密者效果是一样的，也应推定存在个人利益。16由此，最高法院建立起了一套泄密型内幕交易的规制规则。简单来说，受密者的内幕交易责任取决于泄密者是否违反了信义义务，违反信义义务的标准是泄密者是否从泄密中获取个人利益，包括金钱收益或无形利益；若泄密者对从事证券交易的亲友无偿泄密，可被推定为追求个人利益（如下图1所示）。图1 泄密型内幕交易中受密者法律责任认定
14、过程在Dirks案中，泄密者是公司的前首席执行官Secrist和公司雇员，受密者是Dirks。法院认为Secrist和公司雇员揭露公司不法事实的目的不是个人得益，而是让不法行为公之于众，他们没有获得任何金钱或者类似的好处，因此个人利益标准未被满足，他们没有违反信义义务。相应的，Dirks作为受密者也没有承继他们的信义义务，Dirks也没有通过其他方式负担该义务。故Dirks披露相关信息并不构成证券欺诈。17（二）Newman案：重新解读无偿泄密情形下个人利益的认定条件最高法院在Dirks案中提出，若泄密人将内幕信息无偿泄露给从事证券交易的亲友，可以推定存在个人利益。但是，对于这一推定是否能适用
15、于亲友之外的其他关系、是否对关系的密切程度有所要求，Dirks案并未回答。在2014年的UnitedStates v. Newman 案中，第二巡回法院就对无偿泄密中个人利益的推定条件重新进行了解读。Newman案中，多家对冲基金和投资公司的分析师们获知了有关上市高科技企业的内幕信息，信息源是这些公司的雇员。分析师们彼此传播信息，还把相关信息传递给了投资经理，其中就包括两个被告Todd Newman和Anthony Chiasson。与Dirks案不同的是，本案中Newman和Chiasson与泄密者之间有多重受密者的信息传递。具体而言有两条泄密链：Dell公司泄密链（如下图2所示）和NVID
16、IA公司泄密链（如下图3所示）。18图2 Dell公司泄密链图3 NVIDIA公司泄密链可以看出，Newman和 Chiasson在信息传递链条上处于第三甚至第四重受密者的位置，与泄密者并无直接联系。此时是否还能用推定个人利益证成受密者的责任？控方认为答案是肯定的，因为Newman和Chiasson作为富有经验的交易者（sophisticated trader），一定知道这些信息是内部人违反信义义务所泄露的，而不是为了任何合法公司目的。被告Newman和Chiasson则坚持认为，没有充分证据证明泄密者是为了换取个人利益才泄露信息的，即便有，他们也并不知情。法院最终支持了被告的观点。法官在判决
17、书中指出，根据Dirks案，泄密者违反信义义务包括两个方面：其一，泄露保密信息；其二，获得个人利益。19在泄密者向从事证券交易的亲友无偿泄密的情况下，可以推定存在个人利益；但是这并不等于控方证明双方存在（特别是仅在一般交往层面的）朋友关系就能证明泄密等于收取了个人利益，否则只要证明双方曾经一起去教堂、或者是同一所学校的校友，就能满足个人利益标准；这样一来，个人利益标准的条件就会变得很低甚至毫无意义。故在无偿泄密情况下，除非能够证明泄密者和受密者之间存在着重要的私人亲密关系，以至于会自然而然导致利益交换，且至少代表着存在获取金钱或类似有价值收益的可能性，否则不能推定泄密者通过泄密谋取个人利益。2
18、0换言之，无偿泄密本身不能等同于泄密者也获得了个人利益，用保密信息交换来的个人利益一定要有所表现。21而在Newman案中，法院认为现有证据不足以证明这样重要亲密关系的存在。在Dell公司和NVDIA公司的泄密链中，泄密者与第一重受密者之间都仅是相互认识（casualacquaintances），泄密者并没有从受密者处获得任何利益。22因此，尽管两个泄露中都是无偿泄密，但现有关系不足以推定泄密者谋取了个人利益，Dirks案中的第一个条件“泄密者为了谋取个人利益泄密”并未被满足。退一步讲，即便能认为这些信息足以推定个人利益，法院认为也没有充分证据证明Newman和Chiasson知道泄密者违反信
19、义义务。在Dirks案中，法院认为受密者应对泄密者违反信义义务知情，但并未明确要求受密者必须知道泄密者获取了个人利益。23而Newman案的法官则指出，既然违反信义义务要求泄密者谋取个人利益，那么受密者“知道或者应当知道”的就应当是泄密者通过泄密谋取了个人利益。本案中，处于中介地位的受密者并不了解泄密者和第一重受密者之间的关系，更不知道有任何个人利益交换。24因此法院认为Dirks案的第二个条件“受密者知道泄密者违反信义义务”的条件也并未被满足。总的来看，Newman案中第二巡回法院对个人利益标准的重新解读主要包括两个方面：其一是在个人利益的推定上，泄密者无偿赠与信息时，应证明泄密人与受密人之
20、间存在着重要的亲密关系会导致利益互换。其二是对受密者，要证明受密者明知泄密者是为了谋求个人利益，而不仅仅是违反了某种保密义务。25这两个要求都提高了个人利益标准的证明门槛，加大了认定受密者内幕交易责任的难度。Newman案对个人利益推定条件的解读，在Dirks案中并未体现，其理解是否符合最高法院的意思呢？这一问题在Salman案中成为了核心的争议焦点。二、争议平息：Salman案重申无偿泄密给亲友可推定个人利益（一）案情及控辩双方争议焦点在Salman案中，泄密者Mahar就职于花旗集团医疗保健投行部，由于工作原因掌握了花旗集团高度机密的客户并购信息。Mahar时常与哥哥Michael讨论工作
21、事宜，当Mahar察觉到Michael利用其透露的内幕信息买卖证券后，Mahar并没有阻止，而是继续提供信息。此后，Michael又把这些信息告诉了其他人，包括本案上诉人Salman。Salman是Michael的朋友，Salman的妹妹则是Mahar的妻子。在地区法院的审理中，Salman被指控构成多个证券欺诈行为，包括SEC规则10b-5条下的内幕交易罪。加利福尼亚州北部法院判决对Salman的全部指控都成立，并判处Salman监禁和罚款73万美元。在Salman上诉至第九巡回法院的过程中，第二巡回法院作出了Newman案的判决。Salman于是援引Newman案的观点，声称现有证据只能证
22、明Mahar向Michael无偿泄露了信息，但是不能证明Mahar获得了任何金钱或者类似有价值的收益；也不能证明Salman知道这些收益的存在。因此，本案中个人利益标准不满足，Salman不构成内幕交易。但第九巡回法院拒绝接受Newman案的解读，而是回到了Dirks案中的标准，认为泄密者向从事证券交易的亲友泄密本身就使得泄密者获得了个人利益。Salman不服，继续上诉到了最高法院。在上诉中，控辩双方的争议焦点主要围绕无偿泄密情形下如何认定泄密者获得了个人利益而展开。Salman认为，无偿泄密不能推导出泄密者获得了个人利益。他的依据来自于Newman案。Newman案中，法院认为个人利益的推定
23、必须证明存在足以导致利益交换的实质性亲密关系，实际上是要求在无偿泄密之外还要证明有个人利益的获取，或有未来转化为收益的可能。26Salman以此主张，如果不能证明泄密者泄露内幕信息的目的是获取金钱、财产或者其他是有形价值的东西，个人利益条件并未满足。Salman还援引其他内幕交易案件称，这些案件中公司内部人都有获得“有形金钱收益”的意图；而一些非内幕交易的欺诈犯罪案件也都确认，欺诈者必须获得金钱或者财产。因此，仅有无偿泄密事实不足以证明证券欺诈，还需证明泄密者获得个人利益。此外，Salman还从反面论证，认为如果将无偿泄密就等同于泄密者获得了个人利益，会导致内幕交易在罪名适用上模糊不定（ind
24、eterminate），并且可能过分宽泛（overbroad）。模糊不定，是因为无偿泄密情况下推定存在个人利益的条件是泄密者和受密者之间有足以导致利益交换的实质性亲密关系；这样一来，受密者责任成立与否就会取决于泄密者和受密者之间关系的远近。而过分宽泛，则是因为这可能会减轻政府的举证责任：控方只需要证明泄密者意图无偿泄露信息即可完成对个人利益的举证。并且，这还会导致多重受密者情况下的判断困难。因为在后受密者从在先受密者那里知晓内幕信息，但可能不知道原始泄密情况，仅依据无偿泄密就对受密者施加责任并不合理。27面对Salman的主张，控方的观点针锋相对：只要泄密者向第三人无偿泄露信息，即便受密者不是
25、泄密者的亲友，也足以认定泄密者获得了个人利益。原因在于，根据Dirks案，内幕交易中的欺诈来自于一方利用了只能用于公司目的的信息，由此带来的内在不公平。故只要以非公司目的泄密，就有这种不公平的存在，不需要再证明获益的目的。控方指出，若泄密者预见到保密信息将会被用于交易，还泄露这些信息，则泄密者就是不当利用了内幕信息的交易价值（trading value），已有个人获益。并且，既然个人获益来自于保密信息的非公司目的使用，那么不论受密者是泄密者的朋友、家庭成员还是任何其他人，泄密者只要泄露信息，都是在满足个人利益，故是否是亲友关系并不会对内幕交易责任认定产生影响。对于Salman所声称法律适用上模
26、糊不定和过分宽泛的问题，控方认为，这种风险很大程度上会被其必须满足的证明条件所消解。因为要证明被告构成内幕交易犯罪，控方必须证明泄密者预期保密信息将会被用于证券交易，且达到排除合理怀疑的程度；还要证明受密者对泄密者违反信义义务是知情的。这些条件都会增加控方起诉内幕交易犯罪的困难程度。而存在多重受密者时，同样要证明受密者对泄密者违反信义义务是知情的，因此Salman所说的认定困难并不存在。总的来看，Salman和控方的争议主要体现为两个方面：第一，无偿泄密本身是否足以推定泄密者获得了个人利益？第二，如果允许这样的推定，是否仅局限于泄密者和受密者之间是亲友关系的情形？Salman的观点是，无偿泄密
27、不能当然推定有个人利益，必须证明泄密者和受密者之间有足以导致利益互换的亲密关系。而控方的观点则是，无偿泄密本身就足以推定泄密者获得了个人利益，这样的推定不要求受密者和泄密者之间的特殊亲密关系。（二）最高法院的判决意见面对控辩双方的争议，最高法院回到了最初的判断标准：Dirks案。大法官Alito回顾了Dirks案中确立的个人利益标准，他指出，仅仅泄露保密信息而无个人获益是不够的。在泄密者向从事证券交易的亲友无偿泄密的情况下，泄密后受密者利用该信息交易，与泄密者自己交易后赠予亲友本质上相同，泄密者相当于获得了个人利益，所以才能推定个人利益的存在。而本案恰恰符合Dirks案假定的情形。本案中，泄密
28、者Mahar正是向一个关系密切的亲人提供信息，即他的哥哥Michael，这与Dirks案中所说“从事证券交易的亲人”一致，故相应的推定个人利益的则可以被适用于本案。因为Mahar如果自己利用了该信息买卖证券，之后将收益赠送给哥哥，他显然是违反了信义义务，也获取了个人利益。而这种情况和Mahar直接把信息赠予给哥哥效果相同。因此，Mahar向哥哥Michael提供信息的行为足以推定其是为了获得个人利益。而上诉人Salman明知信息来自于Mahar不当泄密，还利用内幕信息买卖证券，是获得并违反了与Mahar相同的信义义务，故应承担内幕交易的责任。对于第二巡回法院在Newman案中所要求的泄密者还应
29、当收到金钱或者类似性质的收益，最高法院认为该标准与Dirks案的要求并不一致而拒绝采纳。对于Salman所援引的证明有个人获益的证券欺诈案件和其他欺诈性犯罪案件，法院认为这些案件并不影响Dirks案标准的适用。正如前文所述，不论是向亲友无偿泄露有交易价值的保密信息还是先交易后赠予利益，泄密者都从中获益。本案中的事实也说明了这一点：Michael曾请求Mahar帮忙，但他拒绝了Mahar给的钱，而是请求获得内幕信息。28可见，向从事证券交易的亲友无偿泄密本身足以推定个人获益。而对于Salman所声称的无偿泄密推定会导致适用上的模糊不定，最高法院指出，Dirks案所欲创设的是一个判断内幕交易责任的
30、“指导性原则”（guidingprinciple）。Salman最多证明了在特定事实情况下根据无偿泄密标准判断是否有个人利益会是困难的，但这并不意味着会导致严重的模糊不定，判断泄密者是否收取了个人利益本来就较为困难，需要个案判断。29基于以上分析，最高法院驳回了Salman的上诉请求，认为本案证据足以证明泄密者是将内幕信息赠予给了从事证券交易的亲友，获得了个人利益，违反了信义义务。而受密者Salman明知上述情形，其利用泄密信息买卖证券构成内幕交易。（三）Salman案的局限性Salman案的判决作出后，无偿泄密情况下个人利益的推定之争暂时告一段落。最高法院重申向亲友泄密可以推定泄密者获得了个
31、人利益，看上去解决了本案的争议，也对Newman案中所提出的实质性亲密关系条件予以拒绝。但是若重新思考这三个案件便会发现，最高法院在Salman案判决并没有真正解决问题。让我们重新梳理无偿泄密情形下法院的规制标准变化。在Dirks案中，最高法院提出向从事证券交易的亲友无偿泄露内幕信息，可以推定泄密者获得了个人利益。在Newman案中，第二巡回法院认为个人利益推定必须满足特定前提，即泄密者和受密者之间存在着实质性的亲密关系以至于足以导致利益交换。而在Salman案中，控方则认为只要向第三方泄密，不论泄密者和受密者之间到底是什么关系，都可以从无偿泄密的事实本身推定有个人利益。可见，在个人利益的推定
32、上，就泄密者和受密者之间的关系而言，三个案件讨论的范围其实是在不断扩大的（如图4所示）。图4 三个案件中推定个人利益适用的范围而最高法院在Salman案的判决中，并没有讨论无偿泄密适用的范围能否扩大的问题；法院仅仅是再一次确认了Dirks案中最为狭窄的“从事证券交易的亲友”标准。但是对于通常所理解的亲友之外的其他关系，推定个人利益是否要求足以产生利益互换的实质性亲密关系，还是如Salman案中控方所言可以扩大到任何人？最高法院并没有回应。但非亲友关系下是否可以依据无偿泄密的事实推定存在个人利益，恰恰是该标准在实践中可能遇到的难题：假定公司内部人将内幕信息无偿泄露给了街边路人，后者用信息去买卖股
33、票获利，泄密者是否获得了个人利益？知道这一信息被不当泄露还买卖证券的路人，是否要承担内幕交易的责任？Salman案的判决并不能解决上述问题。在此情况下，还要回到个人利益标准的原理本身去探寻可能的答案。三、制度探析：无偿泄密可否构成内幕交易（一）个人利益何以成为认定泄密者和受密者责任的标尺在认定无偿泄密中的个人利益之前，首先有必要厘清泄密者谋取个人利益何以成为认定泄密者和受密者违反信义义务、承担内幕交易责任的标尺。从最高法院的判决和学者分析来看，主要原因有三：首先，个人利益标准产生于信义义务中避免利益冲突的原则。董事、经理等公司内部人对公司和股东负有信义义务，他们作为受托人管理公司事务，服务于公
34、司利益。30内部人基于其受托人的特殊地位所获得的公司信息只能用于公司目的，不能用于个人谋利；如果这些本应用于公司利益的信息被受托人为自己的利益所用，受托人实际上是把自己的利益置于委托人利益之上，获得了不公平的信息优势，违背了信义义务中避免利益冲突原则的基本要求。31正如最高法院在Dirks案中所确认的那样，公司内部人违反SEC10b-5规则，构成证券欺诈有两个条件：第一，存在使行为人能够接触到只能用于公司目的之内幕信息的特定关系；第二，允许公司内部人在该信息披露前利用该信息买卖证券会导致不公平。32因此，公司内部人利用特殊地位获取的信息若用于个人获利，是违背了对委托人的信义义务，构成了欺诈。既
35、然违反信义义务是内幕交易规制的基本原理，那么，泄密型内幕交易中信义义务的判断规则为什么可以转化为个人利益标准呢？与非泄密型内幕交易对比可以发现，在泄密型内幕交易中，泄密者是负有信义义务的主体，但是没有买卖证券的行为；受密者有买卖证券的行为，但不是负有信义义务的主体。一方面，从泄密者的角度来看，泄密者把信息泄露给第三人并从受密者处获得回报，本质上是把保密信息卖给了第三人，仍是将本应用于公司利益的信息用于个人获利，落入违反信义义务的范围。33另一方面，从受密者的角度来看，受密者尽管没有信义义务的身份，但是当其知道内幕信息是被不当泄露、自己由此获得了相较于其他交易者不公平的信息优势时，也负有义务披露
36、该信息或者放弃交易，承担与泄密者同样的信义义务。受密者因买卖证券而违反该义务，应承担法律责任。34由上述分析可见，受密者的责任源自于其知晓信息不当泄露、并买卖证券两个方面，前者让其获得了与泄密者相同的信义义务，后者则是对该义务的违反。因此，受密者责任建立在泄密者不当泄露信息的基础上。而泄密者获得的收益，不管是来自于非泄密时自己交易、还是泄密后受密者的回报，本质上都是为了个人获益在利用公司信息，因此可以将是否有个人获益目的作为判断泄密者是否违反信义义务的标准。如此一来，泄密者和受密者的责任就都统一到了泄密者谋取个人利益的标准之下。其次，个人利益标准为判断泄密者的主观心理状态建立起了可操作的客观标
37、准。最高法院用泄密者是否收到了直接或者间接的个人利益来衡量是否违反信义义务，是在用相对客观的标准，替代对当事人主观泄密目的的揣测。如果泄密者真诚相信泄密是为了公司利益最大化、或者泄密者根本没有意识到这是重大的非公开信息，泄密者就并没有将自己的利益置于委托人利益之上，没有欺诈委托人，不存在违反信义义务的情形。故目的的正当与否很大程度上决定了泄密者是否违反义务。35但是最高法院在Dirks案中也认可，主观目的判断是很困难的，SEC和法院并不是要去读取当事人的意志，而是要通过客观标准（objective criteria），即泄密者是否通过泄密获取直接或间接的个人利益，来替代对主观目的的判断。再次，
38、个人利益标准也有一定政策考量，它划定了内部人选择性披露的合法边界。36正如最高法院在Dirks案中所指出的，反欺诈条款并不是要确保所有投资者都掌握完全平等的信息，最高法院特别强调了市场分析师的作用。证券发行人向市场披露信息之前，往往有选择性地将一些重大且非公开的信息披露给市场分析师，以便于后者能够预先作出市场预测和投资建议，并避免证券价格过度波动的不利影响。37最高法院认为分析师提前获知信息对证券市场的有效定价是必要的。38因此，从允许选择性披露、提高证券定价有效性的角度，有必要通过个人利益这一条件限缩违反信义义务责任的边界。因此，个人利益标准可以成为泄密型内幕交易中认定泄密者和受密者责任的标
39、尺。（二）无偿泄密情况下个人利益的推定1.为什么能够推定个人利益标准是对判断泄密者主观心理状态一种替代方式。多数情况下，这种替代是有合理性的，如果当事人主观是为了谋利，往往客观上也会通过接受物质回报表现出来，从实际来看相应回报包括金钱利益，还有演唱会门票、手机、食品、礼品卡等。39但有的时候获益目的与获益表现并不必然等同，无偿泄密就是一例。在无偿泄密的情况下，泄密者是把保密信息作为礼物（makes a gift of confidential information）赠与受密者，而“赠与礼物”（gift giving）本身就有不预期任何收益的含义，40故泄密者并没有从无偿泄密中获得有形回报。但
40、从实际效果来看，无偿泄密中公司信息被特定主体用于个人谋利，有悖于信义义务的要求，应当受到规制。那么，如何解释无偿泄密情况下的“个人利益”呢？根据最高法院在Dirks案和Salman案中的判决， 在泄密者向公司外部人无偿赠与信息的情况下，相当于是向后者提供等值的金钱礼物。法院认为，无偿泄密后受密者利用内幕信息交易，与泄密者自己利用信息买卖证券获利后，把利益作为礼物送给亲友，本质上是相同的（The tip and trade resemble trading by the insider himself followedby a gift of the profits to the recipie
41、nt），41因此可以认为泄密者获得了个人利益。这一解释其实是将无偿泄密情况下受密者获得的金钱利益推定为了泄密者的获益。在客观结果上，这样的逻辑并不当然成立：因为泄密者和受密者利用信息买卖证券并不必然会同样获益；但是从内幕交易的规制原理来看，该推定则具有合理性。无偿泄密情况下，泄密者的主观目的与客观获益表现出现了脱节；此时仅仅依据外在获益表现认定个人利益，会导致一些本应受到规制的泄密行为无法被认定为内幕交易；因此，有必要回到泄密者的主观心理上进行判断。在无偿泄密中，泄密者的目的主要体现为让他人利用公司信息谋利。正如最高法院所言，泄密者预见到受密者将会利用信息买卖证券，实际上是有意向受密者提供等值
42、的金钱礼物，不当利用了公司信息。42若进一步思考会发现，无偿泄密中泄密者主观上的动机还可能包括另一方面：自己从泄密中获取的良好感觉。比如，一个公司董事为了向朋友显示友谊，把内幕信息作为礼物透露给朋友，没有要求回报，其朋友利用这些信息买卖证券获利。一方面，泄密者有让受密者获利的目的：董事将内幕信息作为礼物赠与受密者，且其预见到后者会利用信息交易，是为了让后者获得好处。另一方面，泄密者也有让自己得益的动机：尽管表面来看董事没有实际获得任何可见的好处，但他是为了在朋友面前显得够义气，某种程度上是在用公司的信息来满足自己的虚荣心。因此，无偿泄密中泄密者的主观目的实际上有两个方面：让受密者获利、让自己得
43、益。从最高法院的解释来看，泄密者个人的良好感觉并不在个人利益的考虑范围内：比如在为公目的泄密的情况下，泄密者揭露了公司的不法行径，可能也有从揭发不法行为中获得良好感受的动机，但是由于没有让特定主体利用该信息交易获利的目的，被最高法院认为是合法的泄密。43如此一来，无偿泄密中认定泄密者获得个人利益最为关键的主观动机，就是泄密者有让他人利用信息获益的目的；而该目的显然违反了信义义务中禁止利益冲突的要求而应受规制。因此，无偿泄密中被推定的“个人利益”，实际上是法院基于泄密者主观上为他人谋利的目的，将受密者的获益推定为泄密者的获益。法院通过个人利益的推定填补了主观目的与客观表现脱节而可能导致的规制盲区
44、。442.什么情况下能推定（1）不应要求实质性亲密关系在理解了无偿泄密情况下推定个人利益的原理之后，让我们重新回到前文的问题：该推定的成立是否要求泄密者和受密者之间存在足以导致利益交换的亲密关系？无偿泄密中的个人利益，来自于泄密者为他人谋利的主观目的和受密者买卖证券获益行为的结合；但泄密者自己并没有获益的外在表现。如果严格限制只能在泄密者和受密者之间有实质性紧密关系的情况下才能推定，隐含前提是泄密者会从受密者那里获得某种回报；这意味着不仅泄密者要有为自己谋利的目的，还要把这种主观目的外在为可衡量、可感知的客观表现（亲密关系）。但是这种理解有两个问题：一方面，泄密者未必一定要实现其自己的某种利益
45、，他可能仅仅是为了别人的福利。举个极端的例子，一个公司董事把内幕信息告诉了一个陌生人，他觉得自己就是在做好事，这种“无私”的泄密并没有为自己谋利的目的。另一方面，即使在前例中把无私泄密理解为是为了个人的目的（做了好事让自己感到愉悦），这一目的也没有体现为客观的获益、或者泄密者与受密者之间实质性的亲密关系。换言之，实质性亲密关系是将应承担内幕交易责任的无偿泄密，限定在了很小的范围内，只有那些为了自己获利且能被客观感知的无偿泄密才是应受规制的无偿泄密，这过分限缩了规制无偿泄密行为的范围，也不符合最高法院推定个人利益的目的。如果从最高法院的解释出发，把无偿泄密看作泄密者自己交易之后把赠予利益给受密者
46、，那么泄密者谋取利益的关键在于泄密者利用内幕信息交易，而不在于把这样的利益赠予给谁；只要受密者利用内幕信息交易，对泄密者获益的推定就足以成立。从这个角度来看，泄密者和受密者之间也并不必然要有实质性的亲密关系。因此，Newman案将推定个人利益严格限定为特殊关系的结论并不合理。（2）以非公司目的使用信息为标准如果Newman案中对泄密者和受密者之间关系的限定是过分狭窄的，那么无偿泄密中推定个人利益的条件应当如何设定？本文认为可能的边界在于，泄密者是否将信息用于了非公司的目的（non-corporate purpose），让从事证券交易的第三人获利。从前文对无偿泄密情况下个人利益实现路径的讨论可以
47、发现，“个人利益”的范围并不仅仅局限于泄密者自己获得回报（有偿泄密），还有当泄密者把内幕信息用于为第三人谋取福利时（无偿泄密），泄密者也被视为获得了好处。45这种对个人利益的扩大理解，与规制内幕交易、防止证券欺诈的目的是一致的。正如最高法院在Dirks案中所指出的，内幕交易的欺诈性来自于“行为人利用本应用于公司目的的信息为个别人谋取利益，由此导致的天然不公平（inherent unfairness）”，46因此不论泄密者是自己利用内幕信息得到回报，还是把内幕信息赠送给第三人让后者获益，都是把本应用于公司目的的信息用于公司之外的特定主体谋取福利，都有悖于信义义务的要求，对委托人构成欺诈，无偿赠与
48、当然不能成为泄密者逃脱责任的理由。这也是Salman案中控方所持的观点。47但是，正如法院在Newman案中所言，这样解读的问题在于，如果泄密者和受密者没有特殊的关系，仅凭泄密事实本身就可以认定泄密者获得了个人利益，那么个人利益标准就会因为标准太低而变得毫无意义（nullity）。实际上，这恰恰是个人利益标准的缺陷所在，本文将在第四部分详细讨论。四、标准反思：个人利益标准的局限性个人利益标准在创设之初，为法院解释证券交易法第10(b)条和SEC规则10b-5条提供了可操作的客观标准，但是其同样存在问题；并且，随着美国规制内幕交易相应规则的演进，个人利益标准设立的理论基础和政策考量也在发生改变。
49、（一）个人利益标准的含义不明晰从个人利益标准本身来看，所谓“个人利益”含义其实并不明晰。最高法院在有偿泄密和无偿泄密中对个人利益的认定标准是存在差别的。在有偿泄密的情况下，个人利益可以理解为泄密者从泄密中获取的回报，这相当于泄密者把信息卖给了第三人获利；在无偿泄密的情况下，泄密者没有获得回报，但是其仍然有目的的让从事证券交易的第三人获得了信息，最高法院也推定存在个人利益。因而，在最高法院的解释路径下，个人利益包括泄密者自己获益（狭义）和为他人谋利（广义）。这带来了以下两个问题：其一，不同标准下的个人利益如何协调使用存在疑问。一方面，最高法院认为无偿泄密的情况下是“推定”个人利益，意味着泄密者让他人获益的目的