高华证券-问诊中国系列（1）：转型中国：仿制药发展将重塑市场格局,买入中国生物制药.pdf

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1、 2012 年 6 月 4 日 问诊中国系列 (1) 转型中国：仿制药发展将重塑市场格局； 买入中国生物制药转型中国：仿制药发展将重塑市场格局； 买入中国生物制药 证券研究报告中国医疗保健市场：机会众多，但压力犹存中国医疗保健市场：机会众多，但压力犹存 仅仅在 20 年间，中国的医疗保健市场规模已经从之前的全球排名前十开外跃升至 全球第三。收入上升、人口老龄化、社会保障需求日益上升必将进一步推动医疗 支出增长。另一方面，赡养比率的恶化、患者医疗意识的提高、以及政府未来将 承担更大比例的医疗费用都将促使人们更加关注医疗服务的价值和质量。为满足 人们日益提高的期望值，我们认为政府需完善市场结构以鼓

2、励企业生产疗效好、 安全、成本低的药品。对价值的关注加之专利悬崖的到来意味着仿制药可能成为 中国医疗保健市场大发展之际企业制胜的关键所在。 全方位改革：重塑中国仿制药市场格局全方位改革：重塑中国仿制药市场格局 我们认为有两个结构性因素将重塑中国仿制药市场格局：1) 加强监管以推动产品 质量改善；2) 简化/改革供应方与支付方的关系，从而减少“品牌”药品溢价，因 为市场转向回报安全、疗效好、质量高的药品以及企业。当前监管框架和市场结 构似乎与最大程度地提升质量/价值并不相称，我们预计未来政府将加强监管以及 政策的执行。虽然某些既得利益者可能会拒绝改变，但我们认为随着时间的推 移，患者以及政府在优

3、质/价值医疗保健服务中的利益将实现统一。 向国际标准看齐：赋予龙头企业新的定义向国际标准看齐：赋予龙头企业新的定义 尽管患者、支付方和供应商各方的需求并不一致，但我们认为中国医疗保健行业 将最终向国际标准看齐，这将导致：1) 资本开支和运营支出上升；2) 仿制药持续 存在利润率压力。然而，这也给予了竞争优势资源新的定义。我们对全球仿制药 行业的分析表明未来的龙头企业需具备如下特征：产品质量享有美誉、公司运营 高效、产品结构向中国最普遍的治疗适应症倾斜、创新能力强、以及拥有覆盖全 国的分销平台。 GS SUSTAIN：关注回报持续性：关注回报持续性 我们采用 GS SUSTAIN 框架对各企业的

4、现金回报、行业地位、公司管理进行了分 析，结果表明中国生物制药是这些主题之下最具长期回报潜力的股票。重申对该 股的买入评级，并将该股 12 个月目标价格从 2.6 港元上调至 2.9 港元。 转型中国转型中国 转型中国是我们在 2012 年新推出的系列主题报告。该系列报告 将关注那些我们认为在未来几年将因竞争格局变化、新技术推出 或全球环境改变等因素而出现重大变革的行业。 我们重点研究的中国品牌仿制药公司我们重点研究的中国品牌仿制药公司 我们对中国医药行业投资观点面临的主要风险是监管改革和竞争 加剧。 注：*该股位于我们的强力买入名单。 就毛利率而言，中长期内中国医药市场中的“仿制药品牌溢就毛

5、利率而言，中长期内中国医药市场中的“仿制药品牌溢 价”将逐渐消失价”将逐渐消失 资料来源：公司数据、高华证券研究 杜玮杜玮, Ph.D(联系人联系人) +86(21)2401-8928 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420110030007 钱风奇钱风奇(分析师分析师) +86(21)2401-8929 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420510120002 余皪余皪(分析师分析师) +86(21)2401-8932 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420511100004北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关

6、系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应 当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他 重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究高华证券所覆盖的品牌仿制药公司一览莱美药业高华证券所覆盖的品牌仿制药公司一览莱美药业300006.SZ买入买入*Rmb 15.4819.727%四环医药四环医药0460.HK买入买入HK$ 2.73.944%中国生物制药中国生物制药1177.HK买入买入HK$ 2.342.924%益佰制药益佰制药600594.SS买入买入Rmb 17.3720.71

7、9%人福医药人福医药600079.SS买入买入Rmb 20.8323.613%双鹭药业双鹭药业002038.SZ中性中性Rmb 27.3430.913%恩华药业恩华药业002262.SZ中性中性Rmb 20.8822.37%恒瑞医药恒瑞医药600276.SS中性中性Rmb 25.625.821%先声药业先声药业SCR中性中性US$ 8.418.1-4%潜在上升下 降空间收盘价潜在上升下 降空间收盘价 (05/30/2012)12个月目 标价评级股票代号公司名称个月目 标价评级股票代号公司名称51%44%33%76%78%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

8、0%India genericsGlobal genericsChina commodity genericsChina branded genericsEU major pharmUS major pharmJapan major pharm创新药公司创新药公司仿制药公司仿制药公司同质同质/商品化创新商品化创新印度 仿制药 公司国际 仿制药 公司中国普通 仿制药 公司中国品牌 仿制药 公司欧洲 大型创新 医药公司美国 大型创新 医药公司日本 大型创新 医药公司2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 2 目录目录 转型中国转型中国 2 概要：重塑中国医疗保健市场格局概要

9、：重塑中国医疗保健市场格局 3 机会众多，但压力犹存 3 中国品牌仿制药市场的两大特征 3 全方位改革或将重塑中国医药行业 4 中国品牌仿制药市场发展路线图 4 筛选潜在长期赢家：中国生物制药、恒瑞医药 6 概览：中国医疗保健行业规模较小但迅速增长概览：中国医疗保健行业规模较小但迅速增长 9 现状分析：中国品牌仿制药市场的主要特征现状分析：中国品牌仿制药市场的主要特征 14 1. 不太严格的监管标准导致质量差异 14 2. 错综复杂的供应方与支付方关系推动价格溢价 17 路线图：从品牌仿制药到普通仿制药路线图：从品牌仿制药到普通仿制药 18 筛选赢家：三大主题推动回报上升筛选赢家：三大主题推动

10、回报上升 22 1. 推陈出新以抵消利润率的下滑趋势 22 2. 强劲的盈利增长推动回报上升 25 3. 资本效率带来可持续的高回报 26 政策支持创新，新产品推动长期增长政策支持创新，新产品推动长期增长 29 GS SUSTAIN 分析框架：关注回报可持续性分析框架：关注回报可持续性 30 中国生物制药中国生物制药(1177.HK)：在品牌仿制药市场处于最佳地位：在品牌仿制药市场处于最佳地位 35 1. 丰富的产品线和行业领先的研发实力 36 2. 国内同业中最为丰厚的派息政策 37 3. 基于 Directors Cut 的估值法 39 附录：审批流程附录：审批流程 42 附录：中国新药简

11、略申请附录：中国新药简略申请(ANDA)获准数量仍较低获准数量仍较低 47 本报告所有股价截至 5 月 30 日收盘价。 沈文婷对本报告亦有贡献。 转型中国转型中国 转型中国是我们在 2012 年新推出的系列主题报告。该系列报告将关注那些我们认为在未来 510 年将因竞争格局变化、新技术推出或全球环境改变等因素而出现重大变革的行业。 依托高盛对全球行业的专业研究及资源，我们希望在这些趋势或事件的分析中加入全新视角或独特 见解。我们还将利用 GS Sustain 行业框架遴选出商业模式出色且具持续性，有望实现行业领先回 报并最终成为业内长期龙头的企业。结合我们的行业估值分析，我们希望能够提供在预

12、测期内可创 造超额收益的投资建议。 2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 3 概要：重塑中国医疗保健市场格局概要：重塑中国医疗保健市场格局 中国医疗改革的主要内容之一即药品降价，这使得人们日益担忧中国医药企业利润率和增长的可持 续性。在本报告中，我们仔细分析了行业利润率趋势、盈利推动因素以及回报前景以探寻中国品牌 仿制药市场未来的发展道路。 为更好地理解中国医药行业现状，我们综合分析了中国、印度和美国的仿制药市场。我们认为药品 审批标准、医院收入结构以及医生的薪酬机制是中国品牌仿制药市场的主要推动因素。我们认为品 牌仿制药向普通仿制药转移的大趋势不可阻挡，但过程到底是

13、循序渐进还是大刀阔斧在很大程度上 取决于政府政策。我们认为品 牌仿制药向普通仿制药转移的大趋势不可阻挡，但过程到底是循序渐进还是大刀阔斧在很大程度上 取决于政府政策。 机会众多，但压力犹存机会众多，但压力犹存 仅仅在 20 年间，中国的医疗保健市场规模已经从之前的全球排名前十以外跃升至全球第三。目前 中国的医疗保健开支每年超过 3,110 亿美元（2010 年为人民币 1.99 万亿元），仅次于美国和日 本，但人均医疗支出仅为发达经济体的零头。收入上升、人口迅速老龄化、社会保障需求日益上升 必将进一步推动人均医疗支出的大幅增加。然而，赡养比率的恶化、患者医疗意识的提高、以及未 来政府将承担更大

14、比例的医疗费用都可能促使人们更加关注医疗服务价值和质量。为满足人们日益 提高的期望值，我们认为政府需完善市场结构以鼓励企业生产疗效好、安全、成本低的药品。对价 值的关注，加上许多可满足中国市场需求的药物专利已经过期意味着仿制药将成为中国医疗保健市 场大发展时期企业制胜的关键。 据 IMS 的预测，到 2015 年，中国将取代日本成为世界第二大医药市场。我们预计在人口老龄化、 城市化以及政府将在医疗开支中起到更积极作用的背景之下，这一点将贯穿在整个医改过程当中。 在我们的问诊中国系列报告中，我们将分析未来十年影响中国医疗保健行业的主要问题，并识别出 那些可潜在受益于各类医疗保健主题的子行业和公司

15、。我们认为新的业态对现有子行业将产生深 刻、全面的影响。 (1) 医疗设备：医疗设备：在国产设备替代进口产品的大势之下，该行业面临很多机会，但技术仍将是创新的 主要瓶颈。 (2) 疫苗：疫苗：我们看到有越来越多的疫苗生产企业的产品将实施 WHO 标准，这通过出口将加剧全球 疫苗企业的竞争。 (3) 中药：中药：政府一直以来的支持以及该行业赢得全球认可的努力正在取得初步成果（如天士力的复 方丹参滴丸和地奥心血康）。作为化学/生物药品的补充，我们预计这将推动中药子行业的持续增 长。 (4) 生物仿制药：生物仿制药：全球备受瞩目的新领域，由于政府的支持（已纳入医疗行业的十二五规划），中 国公司不断取

16、得技术上的突破（BioInsigiht 的一项调查显示到 2016 年将有价值约 250 亿美元的单 克隆抗体药物专利到期）。 (5) 服务：服务：政府正在以更加市场化的方式鼓励社会和个人投资于医疗机构，改善医院的效率、服务 质量，并引入更多竞争。 本报告中，我们将具体关注中国的品牌仿制药市场，在我们看来，这一子行业对中国整个医药市场 都将有长远、深刻的影响。 中国品牌仿制药市场的两大特征中国品牌仿制药市场的两大特征 分析中国医药企业长期潜力的前提是了解目前的市场状况。我们认为目前中国品牌仿制药市场有两 大特征：1) 监管标准不及美国、欧洲、印度严格；2) 供应方和支付方之间的关系复杂且在各城

17、 市、地区和医院之间均存在差异。由于人们往往认为“品牌”产品的质量更好，这些产品在国内公 立医院的价格往往高于其它同类产品，而药品销售正是医院收入的一大主要来源。 2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 4 在中国，中短期内市场各方的需求并不匹配。患者需要低成本的医疗服务，而服务提供者/医院要 求更高的利润率，而需承担部分医疗支出责任的政府资金来源有限。由于中国医疗保健行业中支付 方和供应商之间的关系复杂，在中国医疗制度之下经营的企业面临着许多独特的问题。然而，随着 中国政府努力推行更为市场化的改革，我们认为对医疗质量的需求以及对投资价值的日益注重将推 动中国医疗市场逐

18、渐向国际标准看齐。 图表图表1: 中国医院的利润高于美国医院，后者的利润主要来源于服务 中国医院的利润高于美国医院，后者的利润主要来源于服务 中国和美国医疗支出细分比较 注：美国数据来自 2010 年全美医疗费用明细。 资料来源：US Centers for Medicare and Medicaid Services、卫生部 全方位改革或将重塑中国医药行业全方位改革或将重塑中国医药行业 我们认为有两个结构性因素将重塑中国仿制药市场格局：1) 加强监管以推动产品质量改善；2) 简 化/改革供应方与支付方的关系，从而减少“品牌”药品溢价，因为市场转而回报安全、疗效好、 质量高的药品以及企业。当前

19、监管框架和市场结构似乎与最大程度地提升质量/价值并不相称，我 们预计未来 10 年内随着中国医疗改革的推进，政府将加强监管以及政策的执行。虽然某些既得利 益者可能会拒绝改变，但我们认为随着时间的推移，患者以及政府在优质/价值医疗保健服务中的 利益将实现统一。 中国品牌仿制药市场发展路线图中国品牌仿制药市场发展路线图 1997 年以来中国政府已实施了 29 轮药品降价。我们预计未来利润率压力将上升，原因在于价格竞 争以及政府由于担心地方医疗投入不足而在长期内简化医疗体制的决心。受到药品价格下调和行业 竞争的推动，药品的定价应会继续下行。我们认为如果质量标准有保证，那么品牌仿制药向普通仿 制药的转

20、移是中国医药市场的大势所趋。我们认为如果质量标准有保证，那么品牌仿制药向普通仿 制药的转移是中国医药市场的大势所趋。然而，我们认为这个过程在很大程度上取决于政府将全行 业标准向国际标准看齐的决心。 降价和利润率下降是长期趋势 中国品牌仿制药的毛利率超过 70%，与成熟市场创新产品的毛利率接近。普通仿制药的利润率平均 为 30%-40%，与全球仿制药类似。我们认为毛利率高企的原因在于：1) 研发这些产品的投入有 限；2) 出于销售提成原因以及品牌营销所带来的该产品质量更优的看法，医生对某药品的偏好以及 接受。随着政府继续努力控制医疗成本以及行业竞争的加剧，我们看到行业利润率面临持续下行的 压力。

21、质量差异化程度较小的产品不大可能在定价方面享有溢价，因而导致毛利率下降。 71.0%68.2%22.8%25.9%30.4%29.5%6.0%10.0%64.2%43.4%52.8%52.2%23.0%21.8%13.0%30.6%16.8%18.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199520101995201019952010 诊疗药品其他中国：住院中国：门诊美国总体2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 5 图表图表2: “中国品牌仿制药溢价”：中国仿制药企业的毛利率高于全球仿制药企同行 “中国品牌仿制药溢价”：中国仿制药企业的毛

22、利率高于全球仿制药企同行 全球同行企业的 5 年平均毛利率比较，2006-2011 资料来源：公司数据、高华证券研究、高盛研究 龙头企业新特征龙头企业新特征 我们认为回报压力和潜在的龙头企业新特征将导致：1) 资本开支和运营支出上升；2) 利润率压 力。然而，这也带来了竞争优势资源的重新定义。尽管这将导致市场现状整体转变，但也也意味着 向国际化的迈进。 我们对全球仿制药市场的分析表明未来的龙头企业需具备如下特征：我们对全球仿制药市场的分析表明未来的龙头企业需具备如下特征： 产品质量享有美誉； 运营高效； 产品结构向中国最普遍的治疗适应症倾斜； 产品创新能力强； 拥有全国性的分销平台。 尽管中国

23、品牌仿制药企业目前毛利率较高，但其净利润率与全球同行持平，原因在于与品牌营销相 关的销售费用较高。因此我们认为中国品牌仿制药企业的毛利率将继续下滑，但一定程度上被经营 杠杆的改善所抵消，从而净利润率保持稳定。 我们对中国品牌仿制药与全球同行利润率的比较分析表明，中国品牌仿制药企业用于品牌推广的销 售/营销费用远高于全球同行。我们因此认为经营杠杆的改善 最主要是通过降低品牌推广相关的 销售/营销费用 可能会抵消毛利率的下行压力，从而中期内的净利润率以及现金回报率将保持稳 定。 51%44%33%76%78%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%India

24、genericsGlobal genericsChina commodity genericsChina branded genericsEU major pharmUS major pharmJapan major pharm创新药公司创新药公司仿制药公司仿制药公司同质同质/商品化创新商品化创新印度 仿制药 公司国际 仿制药 公司中国普通 仿制药 公司中国品牌 仿制药 公司欧洲 大型创新 医药公司美国 大型创新 医药公司日本 大型创新 医药公司印度 仿制药公司国际 仿制药公司印度 仿制药公司国际 仿制药公司中国普通仿制 药公司中国品牌仿制 药公司中国普通仿制 药公司中国品牌仿制 药公司欧洲

25、大型创新 医药公司美国 大型创新 医药公司日本 大型创新 医药公司欧洲 大型创新 医药公司美国 大型创新 医药公司日本 大型创新 医药公司 最大毛利71%58%44%84%88%85%78% 最小毛利45%35%21%42%69%61%58% 毛利均值57%47%26%77%78%75%71%2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 6 图表图表3: 我们预计毛利率将下滑，但将被经营杠杆的改善抵消 我们预计毛利率将下滑，但将被经营杠杆的改善抵消 中国仿制药生产企业及全球同行损益表细分 资料来源：公司数据、高华证券研究、高盛研究 筛选潜在长期赢家：中国生物制药、恒瑞医药筛选

26、潜在长期赢家：中国生物制药、恒瑞医药 我们采用 GS SUSTAIN 框架来识别潜在的中长期赢家，我们重点关注 (1) 后续产品、后续产品、(2) 盈利增 速、盈利增 速、(3) 运营效率运营效率。我们认为由于创新和强劲的研发实力所带来的新产品的推出可能将抵消药品降 价所导致的利润率下滑压力。在我们看来，经营效率是盈利可持续增长的关键，因其可作为利润率 压力的缓冲因素。我们还认为资本效率会最终推动回报的上升。此外，随着中国医疗保健行业整体 增速的放缓（过去 10 年的增速超过 20%，未来 35 年的增速预计为 15%-18%），我们认为投资 者的关注点也将从单纯追求盈利增速逐渐转向重视价值和

27、资本配置。 在对后续产品、派息率和现金利用率进行比较分析后，中国生物制药在我们看好的股票之中位居榜 首。该股在我们 GS SUSTAIN 框架的排名也名列前茅，该框架的目的在于识别那些 CROCI 持续位 于行业前列、业内实力领先以及可有效管理并化解环境、社会以及公司治理因素风险的股票。我们 将该股基于 Directors cut 的 12 个月目标价格从 2.6 港元上调至 2.9 港元，其中我们将盈利预测上 调了 2-4%，并采用了新的 10%的估值溢价，因我们认为公司最能受益于普通仿制药在中国市场的 上升势头（参见公司部分，第 36 页）。 0102030405060708090100N

28、et incomeTaxInterestR (2)强大的销售渠道强大的销售渠道; (3) 经营效率 带来持续优质现金回报会带来长期现金流和利润增长经营效率 带来持续优质现金回报会带来长期现金流和利润增长持续优质现金回报会带来长期现金流和利润增长经营效率经营效率提高经营效 率是公司在 长期成功的 重要因素2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 8 图表图表6: 我们青睐那些盈利增长强劲、现金回报水平高的股票 我们青睐那些盈利增长强劲、现金回报水平高的股票 中国和全球仿制药生产企业的盈利增速和 CROCI 前景 资料来源：公司数据、高华证券研究预测、高盛研究预测 图表图表7

29、: 中国主要的品牌仿制药生产企业（我们研究范围内的 中国主要的品牌仿制药生产企业（我们研究范围内的 9 只股票）只股票） 我们研究范围内的中国主要品牌仿制药生产企业估值比较表 *位于强力买入名单。 资料来源：公司数据、FactSet、高华证券研究预测 0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%2012-2014E 平均现金回报率平均现金回报率CROCI2012-2014E利润复合增长率利润复合增长率Impax LabMylanPar PharmPerrigoTevaWatson四环医药先声药业恒瑞医药人福医药中国生物制药双鹭药业益佰制药恩华药业莱美药业四环医药先

30、声药业恒瑞医药人福医药中国生物制药双鹭药业益佰制药恩华药业莱美药业回报率回报率收盘价收盘价2012年年 5月月30日日(12E) (13E) (14E)我们重点研究的我们重点研究的9家中国品牌仿制药公司家中国品牌仿制药公司莱美药业300006.SZ买入*0.5人民币人民币15.519.727%0.560.891.2329x18x49%48%0.44.2x3.5x20x13x15%四环医药0460.HK买入1.8人民币港币2.73.944%0.210.270.3210x8x29%24%0.31.5x1.4x6x5x15%中国生物制药1177.HK买入1.5港币港币2.32.924%0.150.1

31、80.2316x13x40%25%0.32.8x2.6x7x5x18%益佰制药600594.SS买入1.0人民币人民币17.420.719%1.011.351.7317x13x34%31%0.44.3x3.3x12x9x28%人福医药600079.SS买入1.7人民币人民币20.823.613%0.791.021.2327x21x29%25%0.73.5x3.1x14x11x14%双鹭药业002038.SZ中性1.7人民币人民币27.330.913%1.211.531.9523x19x5%27%3.45.3x4.3x20x15x25%恩华药业002262.SZ中性0.8人民币人民币20.922

32、.37%0.650.961.2433x23x45%38%0.57.3x5.7x23x16x25%恒瑞医药600276.SS中性5.2人民币人民币25.625.821%0.871.031.1731x26x20%16%1.36.4x5.3x22x18x23%先声药业SCR中性0.5人民币美元8.48.1-4%3.394.436.5616x12x17%39%0.71.3x1.2x9x7x9%平均数平均数1.623x17x30%30%0.9x4.1x3.4x15x11x19%中位数中位数1.523x18x29%27%0.5x4.2x3.3x14x11x18%公司名称股票代号评级市值 公司名称股票代号评

33、级市值 (10亿美 元亿美 元)基本资料价格每股收益基本资料价格每股收益EPS 估值估值P/E (12E)P/E (13E)报告 货币定价 货币报告 货币定价 货币12个月 目标价个月 目标价EV/ EBITDA (13E)ROE (12E)EPS CAGR (11E- 13E)EPS CAGR (12E- 14E)PEG P/B (12E)P/B (13E)EV/ EBITDA (12E)潜在上升下 降空间每股收益 潜在上升下 降空间每股收益EPS (报告货币报告货币)2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 9 概览：中国医疗保健行业规模较小但迅速增长概览：中国医疗保

34、健行业规模较小但迅速增长 2010 年中国医药市场总规模价值（包括中药）1,341 亿美元，相当于美国市场（3,746 亿 美元）的 36%，表明 2006-2010 年年均复合增长 21%。我们预计 2011-2015 年中国医药 支出将年均复合增长 17%，推动因素包括：1) 人口迅速老龄化；2) 城镇化；以及 3) 政府 加大支持力度。 到 2020 年，预计中国的医疗保健总支出将达 8,840 亿美元（见图表 13），位居全球第 二，这意味着中国医药行业具备长期持续发展的潜力。 图表图表8: 2011 年中国医药市场规模超过人民币年中国医药市场规模超过人民币 9,000 亿元亿元 中国

35、医药市场规模和增速，2001-2011 年 图表图表9: 2010 年医疗保健支出为人民币年医疗保健支出为人民币 1.96 万亿元万亿元 中国年均医疗保健支出 资料来源：药监局南方医药经济研究所、高华证券研究 资料来源：卫生部、高华证券研究 中国当前的人均支出规模较小，2010 年为 233 美元（人民币 1,487 元）。城镇人均支出 大致相当于农村人均支出的四倍。我们认为支出水平较低意味着未来增长潜力较大。 图表图表10: 中国医疗保健支出占 中国医疗保健支出占 GDP 之比相对较低（之比相对较低（2009 年）年）图表图表11: 中国人均医疗保健支出相对较低（ 中国人均医疗保健支出相对较

36、低（2008 年）年） 注：中国的 2009 年数据来自卫生部。其余国家的 2009 年数据来自世界银行。 资料来源：2010年世界银行数据、卫生部、高华证券研究 资料来源：2010年世界卫生组织统计、高华证券研究 17820823726931335641051061975693917%14%14%17%14%15%24%21%22%24%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011中国药品市场(十亿人民币，左轴)年同比增长(%

37、, 右轴)* 2011为预测数据502.6579.0658.4759.0866.0984.31,157.41,453.51,720.51,960.34.584.814.85 4.754.734.644.504.835.105.154.04.24.44.64.85.05.25.403006009001,2001,5001,8002,1002001200220032004200520062007200820092010每年中国总卫生开支占GDP百分比(十亿人民币)16.2 11.7 11.3 11.3 10.3 9.7 9.5 9.3 9.0 8.5 8.3 5.4 5.1 4.2 0246810

38、12141618(%)7,2853,7093,5882,9922,696 2,686 2,6711,643837819797689 23313010964 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000美国法国德国英国日本意大利西班牙新加坡巴西墨西哥俄罗斯伊朗中国菲律宾印度巴基斯坦2008年人均医药卫生支出年人均医药卫生支出 (按照购买力平价调整后美元按照购买力平价调整后美元)2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 10 中国的人口老龄化将推动医疗消费的增长中国的人口老龄化将推动医疗消费的增长 随着经济的发展，中国正面临人口迅速老龄化

39、带来的挑战。根据联合国预测，到 2030 年中国 60 岁以上的人口将达到 3.42 亿，高于 2011 年美国的总人口。到到 2050 年，中国的老龄人口将达到年，中国的老龄人口将达到 4.40 亿，占总人口的亿，占总人口的 31%（2010 年该比率为年该比率为 12%）。）。目前中国约 50%左右的医药消费来自老龄 人口。我们认为随着老龄人口的增长，医药消费也会相应快速增长；我们认为到 2015 年医疗保健 支出占 GDP 之比将从当前的 5.1%升至 6.5%，因此我们预计 2011-2015 年医药支出将年均复合增 长 17%（见图表 15）。 图表图表12: 2011-2015 年

40、中国超过年中国超过 60 岁的老龄人口将从岁的老龄人口将从 1.78 亿亿 升至升至 2.21 亿，到亿，到 2030 年将增长一倍年将增长一倍 图表图表13: 2010 年之后中国的赡养比率（每年之后中国的赡养比率（每 100 人中人中 0-14 岁人岁人 口和口和 65 岁以上人口与岁以上人口与 15-64 岁人口之比）将上升，令养老基 金承压岁人口之比）将上升，令养老基 金承压 资料来源： 联合国人口司、 高华证券研究、高盛全球经济、商品和策略研究 资料来源：联合国人口司、世界银行、高华证券研究、高盛全球经济、商品和策 略研究 政府在支持医疗支出方面将起到更积极的作用。政府在支持医疗支出

41、方面将起到更积极的作用。 图表图表14: 中国的个人直接支付金额占总体医疗支出的 中国的个人直接支付金额占总体医疗支出的 35.5% 按资金来源划分中国的医疗保健支出，1980-2010 年 图表图表15: 未来 未来 10 年将进入高增长阶段年将进入高增长阶段 医疗支出预测及其占 GDP 之比的预测 资料来源：卫生部、高华证券研究 资料来源：卫生部、高盛研究预测 12714216622123928534238640041344010%11%12%16%17%20%23%26%28%29%31%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004505

42、0020002005201020152020202520302035204020452050Aged 60+As % of total population (RHS)(Mn)(百万人)60岁以上 人口60岁以上人口占总人口比率（右轴）35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 196019651970197519801985199019952000200520102035China Age dependency ratio(%)(UN Population Division Forecasts)2050 (62.4%)a中国人口抚养比率中国人口抚养比率联合国 人口预测

43、数据联合国 人口预测 数据21.2%35.7%46.4%59.0%52.2%49.3%44.1%40.4%37.5%35.5%42.6%39.2%35.6%25.6% 29.9%32.6% 33.6%34.9%35.1%35.9%36.2%25.1%18.0%15.5%17.9%18.1%22.3%24.7%27.5%28.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980199019952000200520062007200820092010政府支出社会支出个人支出57 108 238 529 884 4.0%4.6%5.1%6.5%7.0%0%1%2%3%4%5

44、%6%7%8%9%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2000200520102015E2020E卫生开支占卫生开支占GDP比率每年卫生开支比率每年卫生开支 (十亿美元十亿美元)14% 17%17% 11%5年复合增长率仍是高速增长期仍是高速增长期2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 11 城镇化将推动医疗保健支出的增长城镇化将推动医疗保健支出的增长 图表图表16: 城镇化： 城镇化：2009 年中国城镇人口达年中国城镇人口达 6.22 亿（占总人口亿（占总人口 的的 47%） 中国的城镇和农村人口，2001-200

45、9 年 图表图表17: 城镇化： 城镇化：2009 年中国城镇人口的年度医疗保健支出平年中国城镇人口的年度医疗保健支出平 均为人民币均为人民币 2,177 元元 中国的人均年度医疗保健支出，城镇与农村人口的比较，2001- 2009 年 资料来源：卫生部、高华证券研究 资料来源：卫生部、高华证券研究 仿制药市场全球比较：中国主要面向国内市场仿制药市场全球比较：中国主要面向国内市场 根据美国市场数据供应商 BCC Research 的信息，在发达国家仿制药市场 590 亿美元的总规模 中，日本占 6%，美国占 42%，欧洲五大国占 23%。2011-2015 年全球品牌药商预计将因专利悬崖 失去

46、总值约 1,100 亿美元的销售额，我们认为这对仿制药厂商而言是个重大机遇。 图表图表18: 2008 年以来全球仿制药稳步增长，在医药销售总额中的占比不断上升年以来全球仿制药稳步增长，在医药销售总额中的占比不断上升 仿制药的全球销售额及其占比仿制药的全球销售额及其占比 资料来源：IMS Health 一系列重要药品的专利将在 2012 年之前到期、老龄化人口迅速增长、众多旨在减少医疗支出的政 府计划以及相对较高的报销价格都将使得仿制药行业看上去更具吸引力。到 2006 年，美国 69%的 处方药为仿制药（以用量计算），英国、加拿大和德国仿制药的占比约为 60%。 日本的仿制药占 比以用量计算

47、仅 19%（图表 19）。中国则大规模使用仿制药，以用量计算其占比超过 90%。 汤森路透的数据显示，日本日本是全球第二大医药市场，年销售额约为6.45万亿日元（645 亿美元）。 不过，其处方药销售中仅有6.6%为仿制药。2007年日本厚生劳动省公布了促进仿制药用药安全 行动计划，提出到2012 年仿制药份额（以用量计算）达到30%的目标，而2007年9月仿制药份 额为18.7%。 IMS Health 数据表明2009年美国美国仿制药占医药市场总销量的72%，达到新高。不过，尽管仿制药 销售自2000年以来增长了两倍多，仿制药销售仍仅占销售总额的17%。2009年11月之前的12 个月48

48、15025245435625775946076227967827697577457377287217130100200300400500600700800900200120022003200420052006200720082009城市人口农村人口(百万人)8419871,1091,262 1,1261,2481,5161,8622,17724525927530231636235845556203006009001,2001,5001,8002,1002,400200120022003200420052006200720082009城市每年人均卫生支出农村每年人均卫生支出(人民币)891011

49、0612313813.3%7.1%11.9%13.8%11.0%6.5% 5.2%5.3%6.0% 3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012014016020072008200920102011仿制药市场仿制药市场增长全球医药行业增长(十亿美元)2012 年 6 月 4 日 中国：医疗保健 高华证券投资研究 12 内，据IMS估算美国仿制药市场规模达到了310亿美元，据BCC Research 估算2009年美国仿制药 市场规模为340亿美元。 图表图表19: 仿制药在发达市场的渗透率 仿制药在发达市场的渗透率 发达市场仿制药的渗透率 数据截至 2006 年。 资料来源：Avendus Pharmaworld 前四大仿制药生产商占全球市场份额的前四大仿制药生产商占全球市场份额的 40% 根据BCC Research的数据，梯瓦制药 (占全球18%的市场份额)、诺华（总部位于瑞士）旗下的山 德士(10%，位于美国)、美国公司Mylan (6%)及Watson