细数本轮国企改革五大成效央企长期投资价值凸显.docx

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1、-、本轮国企改革历程回顾改革开放以来国企改革主要分为五大阶段，分别为1978年到1992年的放权让利阶段，1993年到2002年的产权改 革阶段，2003年到2012年的股份制改革阶段，2013年到2019年的全面深化改革阶段和2020年到2022年的国企 改革三年行动阶段。图1 ：改革开放以来国企改革的五个阶段 放权让利阶段/ 1978年，十一扃三中全会提出了承包经营与放权让利/ 1979年7月，国务院颁布关于犷大国营工业企业经营管理自主权的若干规定 产权改革阶段/ 1993年，十四届三中全会审议并通过了关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决笈/ 1999#,十五届五中全会审议并通过了中共

2、中央关于国有企业改装和发展若干重大同题的决定 股份制改革阶段/ 2003年，十六届三中全会明确指出：使股份制成为公有制的主要实现附式/ 2003年，国务院国有袁产监督管理委员会成立，硕布了企业国有资产监督管理督行条例 全面深化改革阶段, 2013年，十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若干量大问题的决定/ 2015年8月，中共中央、国务院关于深比国有企业改革的指导意见发布，并前后出台22个配套 文件，彩成了 “1州”的致策体系和顶层设计“ 2018年3月，国资点发布关于开展“国企改革双百行功”企业送选工作的通知 国企改革三年行动阶段/ 2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议宙

3、议通过国企改革三年行动方案（2020-2022年），2022年下半年，二十大前基本完成三年行动资料来 放权让利阶段/ 1978年，十一扃三中全会提出了承包经营与放权让利/ 1979年7月，国务院颁布关于犷大国营工业企业经营管理自主权的若干规定 产权改革阶段/ 1993年，十四届三中全会审议并通过了关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决笈/ 1999#,十五届五中全会审议并通过了中共中央关于国有企业改装和发展若干重大同题的决定 股份制改革阶段/ 2003年，十六届三中全会明确指出：使股份制成为公有制的主要实现附式/ 2003年，国务院国有袁产监督管理委员会成立，硕布了企业国有资产监督管理督行条

4、例 全面深化改革阶段, 2013年，十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若干量大问题的决定/ 2015年8月，中共中央、国务院关于深比国有企业改革的指导意见发布，并前后出台22个配套 文件，彩成了 “1州”的致策体系和顶层设计“ 2018年3月，国资点发布关于开展“国企改革双百行功”企业送选工作的通知 国企改革三年行动阶段/ 2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议宙议通过国企改革三年行动方案（2020-2022年），2022年下半年，二十大前基本完成三年行动资料来1978-19921993-20022003-20122013-20192020-2022党的十八大以来，党中央对

5、国企改革作出重要战略部署，加强顶层设计，国企改革全面深化。2015年8月24日，党中央、国务院印发纲领性文件关于深化国有企业改革的指导意见,并在随后出台了 22个 配套文件，从总体要求到分类改革、完善现代企业制度和国资管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有 资产流失等方面，提出了国企改革的目标和举措，形成了“1+N”系列指导方案，为新时代国企改革搭建了“四梁八 柱”。表1 ：国企改革“1+N”系列指导方案1总纲要关于深化国有企业改革的指导意见N分类推进国有企业改革关于国有企业功能界定与分类的指导意见关于完善中央企业功能分类考核的实施方案完善现代企业制度关于进一步完善国有企业法人治理结构

6、的指导意见关于开展市场化选聘和管理国有企业经营管理者试点工作的意见关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见完善国有资产管理体制关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见发展混合所有制经济关于国有企业发展混合所有制经济的意见关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见强化监督防止国有资产流失关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见企业国有资产交易监督管理办法上市公司国有股权监督管理

7、办法图22 :上市央企研发支出不断增加上市央企研发支出合计4500 -I研发支出同比（右轴）35%5,充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展上市央企充分发挥上市平台功能，股权融资与债券融资金额呈上升趋势。股权融资方面，20122021年，进行股权 融资的上市央企家数由34家上升至76家，募集资金年复合增长18.1% o债券融资方面，2012-2021年，上市央企 债券融资金额年复合增长率为25.7%O图24 ：上市央企股权融资募集资金和家数呈上升趋势6000500040003000200010000图25 ：上市央企股权融资方式以增发为主CM CM图26 :上市央企债券融资金额总体呈现

8、上升趋势180000 nr 300%160000 -140000 -120000 -100000 -80000 -60000 -40000 -20000 -0-250%-200%-150%-100%-50%-0%-50%-100%债券融资金额一同比（右轴）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三、当下布局央企的个理由1 .逆周期属性较强，经济下行期营收与盈利表现突出央企具有较强的逆周期属性。2022年以来，国内新增社融增速一度保持低迷，工业企业盈利增速触底。在2022年 上半年整体经济下行背景下，央企2022年营收和净利润累

9、计增速远超同期工业企业，6月央企利润总额和营收累计 同比增速分别为7.1%和12%,而同期规模以上工业企业利润总额和营收累计同比增速仅为1%和9.1%,央企在经 济下行期营收与盈利表现突出。图27 : 2022年以来央企净利润同比好于整体工业企业图28 : 2022年以来央企营收增速好于整体工业企业工业企业营收累计同比50 1%oooooooo 4 3 2 1 1 2 3央企利润总额累计同比工业企业利润总额累计同比%500050o00250-(xudcuc eo&eoe 。工Coe 99Roe OLoeoe 900、。、 CM。、。、 0T65CM 90657 doe OLooEe 90008

10、。CM0OO5CM OEEe 99V eozEeKudduceoCMeoCMoTRoe99RoeOLoeoCM900。、eooCMoe0T68CM 9965CM doeOLooEe 90co8eCM0OO5CM 。工 Loe 99Z5CMr 120图30 ：央企指数PB_LF同样处于历史极低水平35万得央企指数PEJTM30 -10025-8020 -6015 -4010 -205 -O 科 e L9R0CM J LOOCJOCM 1 L968CM Loooae 二9Z8CM 二998CM 5LO8CM 二。Gae 二9C0L。 二。&8CM L9二。CM EoEe .o6o二9R0CM 二。

11、oQoe 二。687 1 L0CO5CU Lo:se L998e ElnLoe 尸545Z Loaoe 5&5CM 二9二。7 ooEe oWind2 .估值处于近十年最低水平，具备极高性价比央企估值水平处于近10年最低水平，估值性价比高。截至9月30日，万得央企指数的PE_TTM估值仅为9.18倍, 处于2010年以来历史0.19%分位，PB_LF估值仅为0.98倍，处于2010年以来的历史0.35%分位，总体处于近10 年的历史最低水平，具有较强的估值性价比。图29 ：央企指数PE TTM处于历史极低水平Wind3,高股息优势突出，可提供稳定投资央企高股息优势突出，历史股息率高。以万得全A

12、指数为代表，2010年以来央企指数近12月股息率与沪深300基 本持平，且远高于同期市场平均水平以及中证500指数。2020年6月以来，万得全A央企指数股息率总体保持在2%水平线上，且高股息的比较优势近期持续增强。图31 ：央企指数历史股息率明显较高且2021年以来高股息优势突出5 股息率（近12个月）单位：%央企指数 r一万得全A 沪深300 中证500rc CCCC ZoEoe L9R。、 zooeoe 50。、 Z965CM 868C zocose sooae I Z9Z5CM 二。zse 3983 L99SQ ELOoe Lolnse ZOGse LOGse Hoe .58 zo&se

13、 s&se z。二。e L。二。e ZOO8CU L905CM o2022年以来高股息策略的性价比明显提升，高股息央企组合收益稳健。我们以央企指数近12个月股息率前50成分 股构建组合，进行季度等权调仓回测，结果表明2022年以来高股息超额组合超额收益突出。从组合历史表现看， 2010年以来我们构建的高股息策略组合相对万得全A获得67%左右的累计超额收益，且具备低波动、回撤小、收 益相对稳定的比较优势。结合不同市场环境中的表现，高股息组合在市场价值风格占优时超额收益更加突出，尤其 在A股整体调整的阶段（如，2021年12月2022年4月），高股息组合表现出更强的稳健性，实现逆势上涨。图32 :

14、 2022年以来央企指数成分股高股息Top50组合超额收益突出200% 150% -100% -50% -200% 150% -100% -50% -超额收益央企成分股高股息策略累计收益万得全A累计收益o%策略收益126.36%策略年化收益6.59%基准收益59.19%基准年化收益3.93%Alpha0.031Beta0.878夏普比率0.231信息比率43.887波动率22.00%最大回撤-45.73%跟踪误差1.43%Lo&eoe L9LCM0CM loocmocm 36OCM 3008CM L9ZL0CM L995CM OLDOCM 848Q L9co8e LOCMse L。二。CM L

15、068Q4,四季度布局央企应对风格切换当前市场出现风格切换的可能性较大。2007年以来多次发生过年底的风格切换，年底风格切换通常会发生在稳增长 意愿强烈，社融明显回升的下半年至四季度，由于风格切换时上证50和大盘价值领涨同时成长和小票可能会明显调 整，因此在年底发生风格切换，更加受到市场关注。四季度容易发生风格切换的原因包括冲刺全年经济增速目标引 发社融明显上行，小票和部分成长板块到年底业绩容易低于预期以及年底排名压力倒逼投资者调仓。9月以来，政府稳增长的动作频出，加上迎来施工旺季，经济数据有望边际改善，A股将会保持震荡上行。当前宏观 的环境可能会发生新的变化，此前受到疫情、高温、地产疲弱等因

16、素拖累，经济数据相对疲弱，流动性相对宽裕，体现为“高流动性，低社融，盈利见底”的流动性驱动的环境。最受益的是空间大、逻辑强、成长性较强的各种小 盘成长。但是，7月底政治局会议安排稳增长新一轮政策后，8月下旬开始，各种政策在进一步的发力。政府继续安 排新一轮财政资金和信贷支持，随着基建施工增速回升、地产销量边际改善、保交楼政策的落地，近期银行间流动 性开始边际收敛，反映融资需求边际改善。而一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，高增的居民存款可能转化为 投资，触发“储蓄溢出效应”，增加对股票和基金的投资。且待美国通胀压力得到显著缓解，美债收益率加速回落 将更有利于A股表现。目前年底出现逆袭的经典风格

17、转换的场景概率在明显提升，央企估值处在过去十年历史最低，而经济已经开始修复， 当前拥有较高的建仓安全边际，四季度可布局央企以应对年底可能出现的风格切换。图33 :社融增速高到一定程度引发风格切换匕证5。超发匕证5。超发25020015069R。 寸o 二 e。 二，oeoe 90070。 L90CM0。 8968Q co。，60。 oxoe loocoBe dTzoe zoLoe eooe 699OC 寸99OCJ 二usoe 99SOZ Lo1noe 80,寸oe coo6oe OLcooe sowoe ZL&oe zoGJoe eo，eoe 6o，oe 寸 o 二oe 二ooe 9o,oo

18、e 3OOC 896007 896。、 OLooooe Inoooooe eTzooe zosooe eoooe 699007 寸 ocoooe 二ID。 9010。、100500(50)1、总结党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，国企改革进入到全面深化阶段。2015年，党中央、国 务院印发纲领性文件关于深化国有企业改革的指导意见，并在随后出台了 22个配套文件，为新时代国企改 革搭建了 “四梁八柱”。2018年，“双百行动”正式开启，本轮国企改革进入大规模试点。2020年，在“双百 行动积累的丰富经验基础上，国企改革三年行动开启，国企全面深化改革进入“施工阶段”。本轮国企改革聚

19、 焦完善现代企业制度、以“管资本”为主的管理机制转变以及发展混合所有制经济等方向。 细数本轮国企改革的五大成效，上市央企长期投资价值凸显：成效一：盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著。2015-2021年，上市央企ROE从7% 升至9.6%,销售净利率从4.2%上升至6%,各项费用率持续下降，收益质量明显提升。成效二：资产负债率明显下降，营运能力有所提升。2017年国资委全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作 以来，上市央企资产负债率从此前的70%以上降至67.2%。且存货周转率、应收账款周转率呈现上升趋势。成效三：股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，激励机制不断健全。20

20、12-2021年，当年公布股权激励预 案的上市央企家数由4家增长至44家。2012年至今累计共有140家上市央企实施股权激励，占全部央企近 40%o随着中央管理企业负责人薪酬制度改革方案等薪酬改革制度的实施，上市央企高管薪酬成明显的上升 趋势，成为推动央企效益提升的底层动力。成效四：深入布局补链强链关键领域，科技创新能力不断增强。上市深度布局国民经济重要“卡脖子”领域，为我国供应链稳定作出重要贡献。2012-2021年，上市央企研发支出年复合增速达19.8%。成效五：充分发挥上市平台功能，积极开展融资助力主业发展。2012-2021年，上市央企股权融资募集资金年复 合增长18.1%,债券融资年

21、复合增长25.7%。 当下布局央企的四个理由：（1 ）央企具有较强的逆周期属性，年初以来营收和净利润累计增速远超同期工业企 业。（2 ）具备极高估值性价比。截至9月30日，万得央企指数的PE_TTM估值仅为9.18倍，处于2010年以 来历史0.19%分位。（3）高股息优势突出。2020年6月以来，万得全A央企指数股息率总体保持在2%水平线 上，且近期升至近4%水平。（4）目前年底出现逆袭的经典风格转换的场景概率在明显提升，布局央企可较好 应对风格切换。关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见国资委官网、加强和改进党对国有企业的领导关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见为国

22、有企业改革创良好环境关于支持国有企业改革政策措施的梳理及相关意见关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知其他贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见改革举措工作计划贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见重点任务分工方案关于国有企业改革试点工作事项及分工的方案双百行动意味着本轮国企改革进入大规模试点阶段。2018年10月，国务院国有企业改革领导小组办公室印发国 企改革“双百行动”工作方案，主要内容为：国务院国有企业改革领导小组办公室选取百余户央企子企业和百余户地 方国有骨干企业，在2018-2020年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推

23、进综合性改革，在改革重点领域和 关键环节率先取得突破；后续，围绕双百企业包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等多 项改革将持续推进。双百行动为全面深化国企改革积累了丰富经验。国企改革“双百行动”实施以来，400余户“双百企业”主动作为、综 合施策，在改革重要领域和关键环节取得了一系列重大进展，积累了一大批经验成效。期间涌现出一大批经营机制 灵活、创新能力和市场竞争力提升、党的领导坚强有力的改革尖兵，产生了良好的引领示范带动效应，推动了国企 改革。图2 : 双百行动五大突破方向在稳妥推进股权多元化和混合所有制改革方面取得率先突破在健全法人治理结构方面取得率先突破在完善市场化经

24、营机制方面率先取得突破在健全激励约束机制方面率先突破在解决历史遗留问题方面取得率先突破国资委官网、在双百行动积累的丰富经验基础上，国企改革三年行动方案开启国企全面深化改革。围绕国企改革“1+N 政策体系，国有企业在2019年时已实现了一系列重大进展，但改革仍存在不平衡、落实不到位的情况，同时国有企 业改革也面临着新形势、新任务、新要求。习近平总书记对国企改革作出了一系列新的重要指示，党的十九届四中 全会也对国企改革作出了新的重大部署，党中央、国务院决定实施国企改革三年行动。2020年6月30日，国有 企业改革三年行动方案(2020-2022年)通过审议并正式出台。2020年9月，国企改革三年行

25、动工作部署电话和 视频会议上提出了 5大目标要求与8大重点任务，作为该项政策的行动指南。三年行动方案标志着我国国企改革已进入一个新的阶段；而在三年行动进入收官之际，专业化整合与混改成为 了国企下一阶段改革的新重点。表2 :国企改革三年行动方案的五大目标要求目标要求详情国有企业要成为有核心竞争力的市场主体国有企业要在创新引领方面发挥更大作用国有企业首先必须发挥经济功能，创造市场价值，更好为党和人民服务。要加强党的 领导，落实董事会职权，健全市场化经营机制，积极稳妥深化混合所有制改革。创新决定命运，硬实力畅通大循环。要以创新为突破口，进行大胆充分的激励，在关 键核心技术攻关、高端人才引进、科研成果

26、转化应用等方面有更大作为。国有企业要在提升产业链供应链水平上发挥引 领作用国有企业要对民营企业健康发展发挥带动作用和重要影响力。根据不同行业集中度要 求，推动形成比较好的市场结构。国企民企要相互配合，推进兼并重组和战略性组 合。中央企业要坚决压缩管理层级，防控好各类风险。国有企.业要在保障社会民生和应对重大挑战等 方面发挥特殊保障作用要推动国有资本在提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的关键领域 发挥更大作用，作好制度安排。对国有企业承担公益类业务，要进行分类核算和分类 考核。建立健全符合国际惯例的补贴体系。国有企业要在维护国家经济安全方面发挥基础 要坚持有进有退、有所为有所不为，

27、推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的性作用重要行业和关键领域集中，让国有企业真正起到抵御宏观风险的托底作用。资料来源：国资委官网表3 :国企改革三年行动方案的八大重点任务重点任务详情中国特色现代企业制度1、中央企业党委（党组）要把方向、管大局、保落实2、董事会要定战略、作决策、防风险，全面依法落实董事会各项法定权利;国有经济布局优化和结构 调整3、经理层要谋经营、抓落实、强管理；1、围绕服务国家战略，聚焦主业主责发展实体经济，更好发挥国有企业在畅通产业循环、市场循环、经 济社会循环等方面的引领带动作用；2、推动国有资本向重要行业和关键领域集中；3、要提升自主创新能力，加大研发投入，完善协

28、同创新体系，在关键核心技术攻关、科研成果转化应用等方面有更大作为;深化混合所有制改革健全市场化经营机制1、2、1、2、3、4、5、1、重点推进国有资本投资、运营公司出资企业和商业一类子企业混合所有制改革；根据不同企业功能定位，合理设计和调整优化混合所有制企业股权结构；强化国有企业市场主体地位，切实维护企业法人财产权和经营自主权；推行经理层成员任期制和契约化管理；全面推进用工市场化；完善市场化薪酬分配机制；灵活开展多种方式的中长期激励；国资委将进一步深化职能转变，更加注重基于出资关系，更加注重国有资本整体功能，更加注重事中加快形成以管资本为主的 国有资产监管体制推动国有企业公平参与市 场竞争推动

29、一系列国企改革专项 行动落实落地党的领导和党的建设事后、分层分类，更加注重提高质量效益，把监管重点聚焦到管好资本布局、规范资本运作、提高资本回 报、 维护资本安全上来；2、优化管毯本的方式学段，对不同功能定位、行业领域、发展阶段的企业，实行差异化的分类考核、分 类监管、分类授权放权；3、充分发挥国有资本投资、运营公司在授权经营、结构调整、资本运营、激发所出资企业活力和服务实 体经济等方面功能作用；强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境充分发挥专项工程的示范引领和突破带动作用，扎实推进改革措施的综合运用和系统集成，凡是要求面上 企业做到的，纳入有关试点和专项工程的企业要成为样

30、板、率先实现。1、推进党建工作与生产经营深度融合，把提高企业效益、增强企业竞争力、实现国有资产保值增值作为 企业党组织工作的出发点和落脚点；2、进一步加强对混合所有制企业党建工作的指导；3、大力弘扬企业家精神，对企业家高度信任、充分授权，对敢于负责、勇于担当、善于作为、实绩突出 的企业领导人员，给予更大力度的物质激励和精神激励；4、落实三个区分开来”要求，切实营造尊重和激励企业家干事创业的良好氛围；资料来源：国资委官网二、细数本轮国企改革五大成效，央企长期投资价值凸显本章以国资委下属368家上市央企为例，探寻上市央企国企改革成效。上市央企集中分布于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域

31、。目前，央企布局集中的前5行业依次为 国防和军工（40家）、公用事业（31家）、机械设备（30家）、计算机（22家）、电力设备（20家）、基础化 工（20 家）。上市央企体量规模较大，市场影响力强。368家上市央企平均市值达406亿元，其中有212家央企市值达到100亿 元以上，市值处于100-500亿元区间的央企共计155家，占比42.12%；市值500亿元以上的央企共计57家，占比21.27%O图3 :国资委下属央企行业分布图4 :国资委下属央企市值分布45450505050504 3 3 2 2 1 1花笆正帐 搔把四至区杰 胆基H亲 颗脸忘悔 球姿卷氐 阕岑冷* 人篡於 舔基藁川雕#

32、其年识圜 胆膜客里忘国 卜密M布旬近 簿吗阳想 年近 拦堞格救 建里M密 W麟44 斓联隼玄 手脚氏小 HM盎画单位：亿元1 .上市央企盈利能力明显改善，费用率持续下降，降成本改革成效显著2017年以来上市央企ROE、ROA明显改善。2017年以来，上市央企ROE呈现上升趋势，表现好于全部A股。上 市央企总资产收益率也出现明显改善。伴随本轮国企改革的全面推进，央企降杠杆减负债初具成效，上市央企的资 本利用效率提升，盈利能力得到明显提升。图5 ： 2017年以来上市央企ROE提升明显图6 ： 2017年以来上市央企ROA提升明显单位：%11.010.510.0.9.5 /9.08.58.07.5

33、7.06.56.0 ICM京上市央企ROE全部A股（非金融石油石化）ROELHeeoe 0CM0CM 65。 85。zEe 95CM S5CM 寸Ee coEe单位：%一上市央企ROA7 全部A股（非金融石油石化）ROA2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212012年以来上市央企毛利率稳定，净利率稳步增长。2012年以来，上市央企和全部A股企业销售毛利率总体稳定, 约在17%-20%之间，后者销售毛利率略优于前者；上市央企销售净利率稳步增长，2018年以来，上市央企销售净 利率优于全部A股企业。图7:上市央企销售毛利率总体稳定图8:上市央企销售

34、净利率呈现上升趋势单位：% 上市央企销售毛利率全部A股（非金融石油石化）销售毛利率21 20LHeeoCM -Roa -oeoe -65Q -8L0e -ZLOe -9L0e -Hoe 一b Loe -e Loe 一CMEe 6 5单位：%8-一43210 CM CO上市央企销售净利率全部A股（非金融石油石化）销售净利率LHCMCM。、 65CM 85CM Z8CM 95。 归。7 寸5CM近年来上市央企各项费用率呈下行趋势，降成本改革成效显著。2012年以来，上市央企财务费用、管理费用和销售 费用占营业收入的比重均低于全部A股，且总体呈现下降趋势，可见上市央企在降成本方面的改革成效显著。上市

35、央企收益质量明显改善。2012-2021年，上市央企经营活动净收益与利润总额比值年均77.72%,高出A股企 业6.57个百分点，可见上市央企收益质量较优，并且呈现出持续改善的趋势。图9:上市央企销售费用率呈下降趋势图10:上市央企财务费用率呈下降趋势一上市央企销售费用率全部A股（非金融石油石化）销售费用率一上市央企销售费用率全部A股（非金融石油石化）销售费用率位 9,5,O5.O,5 单 及4LHCMCM0CM Hoe 。CM。、 6 Loe 857 zEe 957 gECM 寸5CM coEe CMse2 L L 6 6单位：%2.01.81.61.4。1.21.00.80.60.40.2

36、0.0CM上市央企财务费用率全部A股（非金融石油石化）财务费用率LHeeoe Hoe 60。853 二。7 983LO53 寸5CM COL0CM图11 ：上市央企管理费用率呈下降趋势图11 ：上市央企管理费用率呈下降趋势图12 :上市央企收益质量不断改善单位:%经营活动净收益/利润总额100 1上市央企 全部A股（非金融石油石化）单位:%经营活动净收益/利润总额100 1上市央企 全部A股（非金融石油石化）单位：% 一上市央企管理费用率全部A股（非金融石油石化）管理费用率LHeCMoCM Hoe 。CM。、 6EC 8 Loe zEe 95e 寸8CM 85CM CMLoe 50LH 售CM

37、 Hoe oeoCN 65CM 85CM zEe 95CM gEe 寸Loe C05CM eoaLHeCMoCM Hoe 。CM。、 6EC 8 Loe zEe 95e 寸8CM 85CM CMLoe 50LH 售CM Hoe oeoCN 65CM 85CM zEe 95CM gEe 寸Loe C05CM eoa2 .中央企业资产负债率明显下降，营运能力有所提升上市央企降杠杆减负债防风险工作成效显著，2017年以来资产负债率呈下降趋势。2012-2021年，上市央企资产负 债率均值为68.7%,高出全部A股资产负债率（61.7%）约7个百分点。2017年以来，国资委全面推进中央企业降 杠杆减负

38、债防风险工作，取得了比较明显的成效，上市央企资产负债率显著下降。2020年，国资委表示将在巩固三 年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定。图13 ：上市央企杠杆呈现明显下降趋势LHeeoe Roe oeoe 657 857 zse 957 gse 寸5e coEe eseLHeeoe Roe oeoe 657 857 zse 957 gse 寸5e coEe ese2015年以来上市央企营运能力有所提升。2012-2016年，上市央企的营运能力曾出现明显下降。2017年以来，随 着国企改革的全面深化，上市央企存货周转率、应收账款周转率呈现上升趋势，营运能力

39、得到明显提升。图14 : 2015年来上市央企应收账款周转率有所上升的什。/ 一上市央企应收账款周转率半似：h _全部a股（非金融石油石化）应收账款周转率1412108图15 : 2015年来上市央企营业周期有所下降 单位：天二龙普瀛第米掘罂油石化）营业周期2502001500050壬CM、。 RoeOCMOCM6EC85CMzEe98C gEe 寸Loe85CM3 .股权激励计划普遍实施，高管薪酬持续上升，上市央企激励机制不断健全上市央企实施股权激励计划数量明显上升。十八届三中全会后，国资委开展国有企业改革各项工作，国有控股上市 公司股权激励计划为改革重要组成部分。股权激励计划不仅有效缓解了

40、企业治理的委托代理问题，亦充分调动了核 心骨干成员积极性，提升了企业活力和竞争力。2012年以来，当年公布股权激励预案的上市央企家数由2012年的 4家增长到2021年44家。2012年至今累计共有140家上市央企实施股权激励，占全部央企近40%。另外，上市 央企股权激励方式多元灵活，包括股票期权、限制性股票等等，有效完善了市场化薪酬分配机制。图16 : 2012年来上市央企实施股权激励计划数量明显增加上市央企高管薪酬持续增长，薪酬制度改革卓有成效。央企薪资改革力图打破“吃大锅饭”的平均主义，捆绑高管 薪酬与企业效益两者利益，推动薪酬市场化改革。2014年8月29日，中共中央政治局会议审议通过

41、了中央管理 企业负责人薪酬制度改革方案，该方案与2015年初正式实施。央企负责人薪酬将由过往基本年薪和绩效年薪两部 分构成，调整为由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成。2012年以来，上市央企高管薪酬持续增长，尤 其是2015年以来，上市央企高管薪酬增长更为明显，较好的解决了委托代理问题。上市央企股权激励计划实践效果良好：以中国建筑为例中国建筑在股权激励上的改革进展十分突出。公司是最早实施股权激励的建筑央企，先后于2013年、2016年、 2018年和2020年共实施了四期限制性股票激励计划。其中，公司于2020年12月24日公布第四期股票激励计划, 以授予价格3.06元/股向2765

42、名激励对象授予A股限制性股票91203.6万股，进一步扩大股权激励范围。此次股票 激励方案授予股数占目前总股本的2.17%,规模超过前三期。我们认为，公司股权激励不断加码，有助于释放公司 增长潜力，彰显了公司长期发展信心。激励与业绩挂钩，有利于激发企业员工积极性与创新性，此外，授予条件相 当于底部参考值，对于业绩有一定支撑。表4 ：公司各期限制性股票激励计划对比资料来源：公司公告第一期第二期第三期第四期最早公告日期2013/5/212016/11/82018/7/282020/9/18授予数量14678万股（其中，易军、 官庆2位高管，获授45万股 /人，共计90万股；曾肇河、 刘锦章、王祥明

43、、李百安、邵 继江、陈国才、马泽平、孟庆 禹8人，获授36万股/人，合计288万股；公司关 键骨干人员676人，共获授14300万股）26013万股（其中，李 百安、邵继江、薛克庆3 位高管，获授25.5万股/ 人,共计获授76.5万 股；公司关键骨干人员1572 人，共获授25936.5万 股）59991万股（其中，李百 安、邵继江、黄克斯、薛克 庆4位高管，获授48万股/人，共计获授192万2产缴翻物股）91203.6万股（其中， 薛克庆获授72万股，公司 关键骨干找2764人 获授91131.6万股）占总股本比例0.49%0.87%1.43%2.17%授予人数686人1575 人2081

44、 人2765 人标的股票来源回购回购回购回购授予日期2013/6/282016/12/292018/12/262020/12/23授予价格1.79元/股（平均成交价：3.58元/股）4.866元/股（平均成交 价:9.08元/股）3.468元/股（平均成交价：6.18元/股）3.06元/股禁售期2年2年2年2年解锁期3年3年3年3年授予条件授予前一个财务年度，公司 业绩达到以下条件：1、净资产收益率不低7于 14%； 2、净利润增长率不低 于10%； 3、完成经济增加值 （EVA）考核目标授予前一个财务年度， 公司业绩达到以下条 件：1、净资产收益率不 低于14%； 2、净利润增 长率不低才1

45、0%； 3、完 成经济增加值（EVA） 考核目标授予前一个财务年度，公 司业绩达到以下条件： 1、净资产收益率不低于13.5%； 2、净利润增长率不低于9.5%； 3、完成经济 增加值（EVA）考核目标授予前一个财务年度， 公司业绩达到以下条 件：1、净资产收益率不低于12%； 2、净利润增长率不低于7%； 3、 完成经济增加值 （EVA）考核目标解锁条件向授予条件同授予条件同授予条件同授予条件2012-2021年，中国建筑净资产收益率年均15.6%,净利润增长率始终不低于7%,业绩稳步增长，财务指标表现 优良，可见连续开展的股权激励计划，为企业高质量发展注入了动力。图18 :中国建筑ROE稳定，近年ROE年均15.6%17.517.016.516.015.515.014.514.013.5图19 :中国建筑净利润增长率始终不低于7%单位：% 中国建筑归母净利润同比增长率3530252015105 Q 心 0 4,深入布局补链强链