债市“U型底”延续和拐点.docx

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1、-、2022年，债市进入U型底部区间震荡2022年，宽货币护航，宽信用发力，上半年信用及货币周期基本维持稳定， 收益率处U型底部区间窄幅震荡。我们在1月23日2022,债市“U型”底一一债 券周报的报告中，提示债券市场进入经济内生动能缺乏驱动的宽松周期，“宽信用”的 生效观察期时间较长，在此阶段“宽货币”维持，债市或呈现“U型底。就“U型 的具体实现而言，2021年7月至年底，全面降准开启本轮“宽货币”进程，而期间融资 需求表现偏弱，信用依然处在紧缩周期，债市进入“顺风”行情，收益率下行突破2.8%, 完成“U型”左侧走势。2021年年末以来，稳增长政策发力，宽货币基调基本延续，随 着地产政策

2、的放松以及财政政策的不断发力，信用周期企稳的预期愈发强化，“宽信用” 预期反复扰动下，债市转入“U型”底部区间，收益率基本在2.65%至2.85%的区间震荡。图表1 2022年以来，货币宽松+信用趋稳，债市转入U型”底部的震荡区间国债：io年 国债：1年 （右轴）国债：io年 国债：1年 （右轴）国债：io年 国债：1年 （右轴）3.103.053.002.952.902.852.802.752.702.65宽货币延续，信用环境偏紧，2021年7月至12月，债市收益率震荡下行面降准落7供给加速,地产投续升温，国债收益率上资继续下滑，收益率沿2.85的中行突破军8月至9月：资金 面平稳，地方债1

3、0月中上旬： 通胀预期继10月末至12月: 货币政策维稳态 度明确，二次降 准落地，收益率 下行突破2.80”地，宽超枢区间震荡预期，债券行加速催化，收益ZZ，ZI，IZOZ ZZNTIZOZ NET 二 NON 寸 TZEZOZ 60 a 二 zoz go，ZTIZOZ 10a 二 zoz 9ETW0Z mETWOZ 8Tli 二 ZOZ SI二二 zoz 01 二 TIZOZ S9ITIZ0Z ZO 二二 ZOZ 8ZOTIZOZ SZOTIZOZ 0z,0 二 ZOZ STOTIZOZ ZI.OTIZOZ 8Q0TIZ0Z 8Z,69IZOZ 寸 zglzoz 8L,60二 ZOZ ?6

4、0 二 ZOZ olglzoz 36。二 ZOZ Z969W0Z omcoOIZOZ SZ009IZOZ OZ009IZOZ ZIOOMZOZ ZL，8。二 ZOZ 60,80，IZ0z 380 ZOZ OEMZOZ E9IZ0Z ZE9IZ0Z 6 工9IZ0Z 寸工ozoz 60，Z,MZ0z 904MZOZ I。:。 ZOZ.60z宽货币延续，宽信用启动，债市进入“U型”底部震荡阶1月：降息 落地，“宽 信用”扰 动偏弱， 货币宽松 驱动收益 率下行2月至3月上旬 多地房地产调 控放松，“宽信 用”预期升 温，收益率震 荡上行3月中下旬至 4月上旬：金 融数据走弱打4月中下旬至 今：汇率

5、快速 贬值带动收益40 zOES9IW0Z8TlorMzoz率上行，宽信 用政策加码， 但资金价格大 幅下行，收益.20 z10 z00 z.901xzozmrnMZOZln，zzoz.zzoz.80Lnr RLJ peerU型底部震荡区间中债市扰动因素层出，按照收益率的走势大致可以分为以下 几个阶段：图表19下半年基数走低，地产投资降幅趋缓图表20 2022年全年地产投资或在3%左右房地产投资：当月值房地产投资：当月同比（右轴）房地产投资当月值侦测房地产投资：当月同比预测（右轴）2000018000160001400012000Roz00 o400004020PONZOZZONOZN50%4

6、0%30、20%10、OS-10%-20SPO-8OZ9。、8O-8OZZT8-0ZZO6OZPT6-0Z906-oz806SNOT6OZzoozozP0020Z90020ZBoozoz。, WONZT020ZNOROZ90ROZ8。Roz90zzoz80zzozOTSOZZT6L0Z 0T6L0N 80-6LON 90-6L0Z P0-6L0Z Z0-6L0ZZTBLO2 0TBL02 80-BL0Z 90-8LON 寸0-8LON Z0-BL0Z1Z Tozoz 0 Tozoz 800Z0N 900Z0N 寸O-OZOZ ZO-OZOZZ q 9 CO 。CN? ? ? ? 7 780ZZ

7、0N90ZN0Z需要关注的是，在国内疫情、俄乌冲突等外部因素扰动下，年内出口、消费表现均 有低于预期的可能，而单项基建投资的拉动或难以完全抵挡上述分项转弱带来的不利影 响，届时稳地产对于宽信用的重要性或相对抬升，这一背景下，政策层面可能 进一步推出稳预期的举措，短期而言，LPR调降或是可以期待的选项。图表21本轮地产政策已深度推进，未来或需要总量政策稳预期房地产政策放松周期房地产政策放松周期房地产政策放松周期城;全面放松特殊政策4一 房企融资限购政策 限购限贷降准流动性放松合规开发贷款债券融资刚需贷款需求首套贷款需求二线/三线城市放松限购政策微调放松预售资金放松缴款放松限购限贷政策认房认贷非标

8、融资开发贷审核土地保证金首付比例资本金比例拿地政策“四三二”去库存 改货币化货币政策降准、降息资料来源：整理（三）疫情之历:消费疫情反复冲击之下，社零增速中枢较疫前已有明显下移：2019年平均增速8.1%， 2021年各月两年复合均速3.6%。这可以从两个维度来理解：一是，疫情限制居民出行 半径，抑制餐饮消费，同时令居民收入受损，一定程度上也会影响商品零售表现；二是， 防疫政策的力度，会直接影响疫情对社零的冲击深度及疫后修复的节奏，从当前趋势看， 社零修复放缓的特征十分显著。图表22 2021年各轮大范围疫情之后，社零增速修复斜率逐步趋缓社会消费品零售总额:当月同比当月本土新增确诊（右轴）社会

9、消费品零售总额:当月同比当月本土新增确诊（右轴）社会消费品零售总额:当月同比当月本土新增确诊（右轴）15.00 -10.00 -5.00 -0.00 -5.00 -10.00 -45000-40000-35000-30000-25000-20000-15000-10000-5000-0WIZ0Z 07IZ0Z 8O，INOZ 寸。，zoz Z9K0Z ITOZOZ606Z0ZC90Z0ZdzmozozZ76I0Z076I0Z896I0Z90,610Z寸96I0Z本轮疫情对社零冲击的深度仅次于2020年2月，结构上餐饮消费是重灾区，导 致消费支出的增长贡献或低于同期。3月社零增速同比-3.5%,

10、其中餐饮收入同比一16%、 商品零售同比-2%,均为2020年3月以来的最低值。与此同时、疫情的影响延续至4月， 由历史数据观测，出行相关的高频指标100城拥堵延时指数”对消费具有较好的预测 效果，而4月前者表现指向当月社零增速可能持续为负。5月以来，上海封控仍在持续， 而北京、广州地区疫情有反弹的趋势，叠加偏严的防疫管控之下，全国“五一”假期出 行人数同比-30.2%,仅为2019年同期的67%左右，疫情对消费的拖累在5月数据中或继 续表达，加大了社零修复节奏上的不确定性，也意味着二季度消费对经济增长的拉动或 明显弱于同期。图表23社零增速中枢明显下移，餐饮收入降幅较深图表24 4月百城拥堵

11、指数暗示社零增速或持续为负15%10%15%10%15%10%0%-25%,社零总额：当月增运社零：商品零售：当月增速Minrl餐饮收入：当月同比二/由h叭网丁-5%-10%两年会合增速-15%-20%3 G (-社零同比增速点西弁熨合号速1U0城吊拥堵廷时梢做-同比塔M或的华发令好速心” a，就下半年而言，消费复苏仍有较大的不确定性，主要源于两个方面：一那么，高传播性的Omicron毒株流行，使得社会面清零的难度加大，同时国内防疫 管控对于疫情的敏感度上升，防控力度较此前更强、持续时间更长、影响范围扩大，或 造成疫后社零修复节奏放缓、恢复周期延长。二那么，从长期视角看，疫情反复冲击令居民收入

12、增速受损、消费意愿下降。我们以2019年为基准（即2021、2022年分别以两年、三年复合增速观测），发现疫情之后人均 消费支出占可支配收入比重较疫前同期有明显下移，且收入增速中枢也低于疫前水平， 指向居民消费动能转弱。此外，限额以下社零增速在2021年之后开始弱于限上消费及社 零整体，而考虑到限下消费占比在60%左右，其边际转弱也会拖累社零修复的斜率。图以三年复合增速看，22Q1消费支出增速下滑表25全国居民人均消费支出/可支配收入（右轴）图表26限额以下社零修复自2021年后开始慢于限上限额以下；商品零售：当月噌速 限额以上；商品零售：当月增速 社零：角品零售：沙月增速Wind,5.0%0

13、.0%-5.0%-10.0%-15.0%74.0% 全国居民人均可支配收入：累计实际同比增速或两年（三年）平均 全国居民人均消费支出：累计实际同比增速或两年（三年）平均65.4%6672,70.两年。r三年 复合增速61.10.0%60-Roz60-ozoz90-ONONgo-ONONZT66T690-6ZTB60-89T8coo-8;960-99T99NTS90-SWind,综上，在无增量政策刺激的情形下，预计4月社零受冲击最深，6月待疫情平复后 有望反弹，二季度社零增速或转负至08%左右。就下半年来看，假设要使得三年复合增 速追平2021年的两年复合增速（+3.5% ），那么Q3、Q4社零

14、增速应分别为7.0% 5.1%， 全年同比增速或落在3.7%附近。图表27疫情或令2022年二季度社零增速偏离季节性社会消费品零售总额：当季同比一一社零当季同比：以21年平均复合增速修复 社零当季同比：中性预测值 社零当季同比：中性预测值10.0%a a a a * 心 心 心 心” a n，-，人八1八）值得关注的是，在疫情反复的风险下，要实现上述中性目标，下半年的增长压力依然不小，尤其在稳增长目标之下，对于消费拖累的容忍度可能下降，待疫情平稳之 后，需要重点关注消费刺激政策加码的情况，例如消费券的放量。图表28 2022年3月至今已有多城发放消费券4月参与城市进一步增多起始时间省份城市名称

15、总额可用消费领域2022/3/1北京北京苏宁消费券3亿元家电2022/3/4上海上海上海家电家居家装消费季8000 万家电2022/3/8河南郑州家电消费券1000万家电2022/3/10北京北京昌平区汽车消费券1000 万汽车2022/3/10辽宁沈阳辽宁省饭茶协&美团外卖暖春复苏消费券超1000万餐饮2022/4/8江西软州章贡区促消费活动100万餐饮、零售2022/4/11四川成都高新区第二轮百万交子饭票消费券100万餐饮、零售2022/4/23山东烟台烟台文旅惠民消费券100万文旅2022/4/25广东深圳福田消费券3000 万寮饮、零售2022/4/26湖南长沙长沙星城消费券1000

16、 万餐饮、零售2022/4/27天津天津和平区消费券1200 万餐饮、零售2022/4/27天津天津西青区汽车消费券1000 万汽车2022/4/28广东深圳美团消费券7000 万餐饮、文旅、体育2022/4/28湖南长沙长沙天心区游泳券30万体育2022/4/28四川内江“大千生活、甜蜜内江”500万笈饮、零售2022/4/28天津天津津南区消费券800万汽车2022/4/28浙江宁波宁波消妒券超3亿元餐饮、零售2022/4/29广东江门江门文旅惠民住宿券270万文旅2022/4/29广东珠海杳洲区消费券5000 万餐饮、零售2022/4/29江苏南京体育运动健身养150万体育2022/4/

17、29四川绵阳绵阳惠民消费券1亿餐饮、零售2022/4/30广东深圳坪山消费券2000 万文旅、餐饮、零售2022/4/30广东深圳罗湖消费券（美团酒店消费券）先期100万住宿2022/4/30广东湛江五一消舱券2000 万餐饮、零售2022/4/30海南海口“助商惠民,乐享海南”消费券2000 万文旅、餐饮、零售2022/4/30江苏南京高淳区消费券220万羚饮、商贸2022/4/30江西九江九江政府消赞养1100 万家也、餐饮、零售、汽车2022/4/30天津天津河西区消费券1500 万接饮、零售（四）灰犀牛还是黑天鹅：出口下滑2021年以来，市场普遍预期出口下行将成趋势，从实际表现看，出口

18、的强韧性一直 延续至今年初，边际回落的速度明显慢于预期。从出口优势商品的更迭看，2020年以来 先后经历了 “防疫物资一一必选消费品一一生产资料”的转变，其背后蕴含的是出口逻 辑主线的变化：从防疫需求上升，到财政补贴效应，再到海外管控放开后生产需求的回 暖。这一过程中，出口增速在动因和基数两方面的影响下呈现缓慢回落的特征，趋势上 印证了前期的市场判断，就年内而言，我们认为出口增速大概率延续逐步回落的特征， 但地缘政治因素，以及国内防疫管控对供应链的影响依然存在不确定性，造成判断出口 节奏的难度加大。下半年需要关注外需转弱、订单外流两大因素对出口的扰动:（1）外需转弱：财政 补贴效应减弱、居民消

19、费增长动力缺乏，叠加俄乌冲突加剧观望情绪，或进一步削弱消 费意愿，3、4月韩国出口增速连续下滑也暗示了这一点。（2）订单外流：3、4月停工停 产范围逐步扩大，外贸企业交货、接单受到影响,3、4月PMI新出口订单环比分别-L8pct、 -5.6pct,显著弱于季节性。考虑到订单对于出口的领先性，下半年出口增速或将表达这 一影响。需要关注的是，在劳动密集型产品的出口方面，我国与东盟国家之间存在一定 替代效应（如今年4月，越南地区出口电子零件、电脑及备件同比+23%,我国出口手机、 电脑同比增速降至负区间），这加大了下半年订单表现的不确定性以及之后季度的出口波 动。图表29 2022年3、4月韩国出

20、口增速连续下滑（% ）图表30电子产品、鞋靴等劳动密集型出口，我国与越南之间存在一定替代效应（）Vind,Vind,Vind,越南：出口公硕：电子零件、电脑及各件：当月值：同比 越南：出口金颔：鞋类：当月值：同比 出口金领：手机：当月值：同比W777/7综合判断，上半年疫情削弱外贸接单量或对下半年出口产生不利扰动，三季度起出 口增速回落幅度可能略超季节性，下半年净出口对经济的拉动增长率或不及上半年，预 计全年出口增速或在6.0%左右，Q2-Q4当季增速分别为6.6%、3.8%、0.3%。图表31 2022年下半年出口增速的回落或会加快（亿元， ）2019年出口金额一一2020年出口金额一一20

21、21年出口金额2019年出口金额一一2020年出口金额一一2021年出口金额2019年出口金额一一2020年出口金额一一2021年出口金额Wi考虑到出口景气或趋于回落，对制造业投资的支撑也相应转弱，后者在年内可能呈 现边际下行。一季度制造业投资累计增速15.6%,成为固定资产投资的主要支撑项，一 局部源于去年极低基数的影响（2021年1-3月两年复合累计增速-1.5%）,下半年来看，7 月份低基数或令单月增速可能冲高，之后伴随基数逐季走高，增速读数上将明显回落。 从动因上看，下半年出口景气边际回落，滞后一年的企业盈利增速也开始走低，因而制 造业投资的增长动能或相较于上半年而言转弱，综合判断Q2

22、-Q4当季增速或落在6.2%、 1L6%、6.5%,全年增速在9%左右。图表32下半年制造业投资单月增速或先高后低图表33全年制造业投资增速可能在9%左右制造业段杳：单月值制造业投资：单月依前测制造业投资：累计值制造业投资：累计值预洲制造业憧资：常月同比（右A） 350003C000250002C000 ieuuu 1C0005000*1造业校资：年月同比预测（右300,000制造止投贲：累计同比：右玷制遗业投资：累计同比例测：右轴240,000180,000120,00060,000 0-60,000-120,000-180,000c.ccx O.IZZOZ 8TNM 9TS0Z 寸o-zs

23、z s zzoz z.，sz 01SZ 8THM 90-Roz W-RM sz z aM o.gg 用Roz 90-8M 千80、 wmZ.I6-0Z 0.16LM 80-6 LM 90-6 LM O6OZ ZT6OZ Z.M O.IB-M 8Q-8OCSI 90-8LM PTM40一Z7ZSZ OL zzoz gAsN 90zsz gZNOZ zxzoz CJSZ OLZOZ 80Roz 90LZOZ yLsz ZOSN 70s 070Z0Z 8008CSI 900SN WYOW ZDOZOZ ZT6OZ 0工Bz 80aoe 9O6ON 36 Bz SJBZ N- oocsl 07 8 8

24、0-85Z 9O8OZ 38OZ S8OZWind,预测Wind,预测Wind,预测Wind,预测（五）宽信用的节奏：金融数据Q1新增信贷8.34万亿，投放总量并不低，但基本依靠短期融资支撑，融资需求仍 未明显改善，表达宽信用政策发力，但效果尚未显现的特征。年初至今，信贷投放一波三折。由于去年底中央经济工作会议已经明确政策的“靠 前发力”，并且12月落地降准，今年1月落地降息，年初政策高峰之下，1月信贷增长 大幅超预期。但2月春节前后实体经济融资需求边际继续弱化，单月投放规模又显著低 于预期，3月继续实现同比多增，但3月下旬之后疫情冲击来袭，融资需求改善的预期 持续偏弱。一季度整体来看，单季度

25、实现8.34万亿的新增信贷投放，规模并不算低，但结构短 期化的态势加剧。类似于2020年一季度，企业短期贷款和票据融资为代表的短期融资， 受政策影响更大，今年一季度处于持续放量状态。但2020年二季度之后，疫情修复之下， 房地产周期和企业投资周期趋于上行，实体经济中长期融资需求明显改善，实现了短期 融资回落后的接续，全年新增信贷投放规模接近20万亿，比2019年多增约2.8万亿。 当前形势，除疫情扰动之外，房地产周期和企业投资周期或均趋于下行，后续融资需求 改善的难度偏大。截至一季度末，企事业单位短期融资增速已经接近2020年的高峰，而 住户贷款增速却已经回落到历史低位，企业中长期贷款仍在下行

26、周期。图表34 2022Q1新增信贷达8.3万亿，占比或创新高图表35 Q1新增投放总量不低，但结构短期化加剧30.025.020.015.010.05.00.0-5.030.025.020.015.010.05.00.0-5.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0餐户贷款同二企事亚葭位定身黄款及票据变后二。二最 mm mW 3。博 booNOZ looNOZ orMOrM rx0,6L0r DamE INE oworM 卜。，mar* OEEZ mW n OEWZ 卜0 9曷 vww HR ovLnE vo-ssz央行诉求信贷社融平稳增长，但居民部门加杠杆难度较大。（

27、1 ）前期金稳会和央行 明确提出保持适度增长的诉求。鉴于2020年在央行明确诉求20万亿新增信贷的情 况下，全年增长在19.6万亿，2021年在“总量增长稳定性”诉求下，实现19.9万亿规 模的投放，今年在“适度增长”指向下，央行合意规模或在20万亿以上；（2 ）企业部门 中长期信贷增长或主要依靠基建配套拉动。与产能周期相关的日本机床订单等同步指标 处于增速下行周期，当前企业中长期贷款存量增速也仍在下行趋势中，但年初政策蓄力 之下，基建的拉动确实使得1月和3月企业中长期贷款新增规模实现同比多增。故企业 中长期融资需求整体处于下行周期，基建刺激政策延缓了下行斜率；（3）居民部门加杠 杆难度较大，

28、即使在扩张政策之下后续年内新增信贷或也难以实现历史上的大幅增长。 一季度末居民部门贷款存增速为10.06%,已经是2007年以来的历史性低位，然而房地 产行业风险并未出清，预期“负反响”的并未被打破。前期居民部门杠杆率已经连续6 个季度大体维持，不再上行。2020年作为分母的经济总量增速下行，且宽松政策之下， 房地产周期企稳，居民部门贷款增速实现持平，未再继续回落，当时居民部门杠杆率得 以明显上行，反映政策对冲的效果。当前连续六个季度的居民部门杠杆率持平和居民部 门贷款增速偏陡的下行斜率是前所未有的，这意味着总量扩张政策所面对的是加杠杆意 愿和能力明显下降的居民部门，要实现信贷总量的大幅扩张，

29、对冲“三重压力”和疫情 冲击，难度很大。图表36居民部门杠杆率已经连续6个季度持平图表37居民部门贷款增速持续回落，加杠杆难度大 mwrMw GOH EOWZ - 6。0博 :mo-OZON mosw 一 60KE Eo曷 -G0IAE 一二 cmw 一 6。4念 -一 E0N0Z -60 m -E0-H ：6WW - 60,6曷 一,60自QC mwrMw GOH EOWZ - 6。0博 :mo-OZON mosw 一 60KE Eo曷 -G0IAE 一二 cmw 一 6。4念 -一 E0N0Z -60 m -E0-H ：6WW - 60,6曷 一,60自QC mwrMw GOH EOWZ

30、- 6。0博 :mo-OZON mosw 一 60KE Eo曷 -G0IAE 一二 cmw 一 6。4念 -一 E0N0Z -60 m -E0-H ：6WW - 60,6曷 一,60自QC社融方面，政府债券发行节奏前置或使得社融增速高峰跟随前置，预计后续信贷增速 整体向下，社融增速维持震荡的态势不变。（1）鉴于上述宽信用实现的阻碍，虽然房 地 产调控政策的放松几乎是空前的，央行也推出诸如“23条”的放松政策，但全年新增 信 贷规模大幅超过20万亿的难度仍然较大，这也意味着信贷增速后续可能维持下行态势，年 初的判断是年中可能出现企稳迹象，但二季度疫情扰动之下，信贷增速的企稳可能后 置 到三季度；

31、（2）随之而来的是政策和政策主导融资的前置，财政部所确定的6月份之前 地方债基本发行完毕，5月、6月政府债券发行放量，或显著支撑社融增速上行，但也 透支了下半年的空间，故社融增速节奏或随政策提前。图表38政府债券发行使社融增速上行前置,信贷增速周期企稳难度仍在要实现经济增速目标，可能还需要非常规政策发力，中央政府有加杠杆的空间。（1 ）假设全年经济总量实现5.0%附近的实际增长，实现8.4%附近的名义增长，对应全年 社融增速实现10.5%左右的存量增速，全年新增约33万亿，那么2022年宏观杠杆率将较 2021年末提高约5个百分点；（2 ）从历史经验看，2009年对冲金融危机影响的刺激政策 使

32、得宏观杠杆率提高约32个百分点，2020年对冲疫情影响的扩张政策也使得宏观杠杆 率提高约24个百分点，2012至2016每年宏观杠杆率提高10个百分点以上。换句话说， 扩张政策通过加杠杆对冲经济增速下行，似乎上述假设中2022年5个百分点的代价，对 于实现经济增长目标仍显缺乏；（3）但面对居民部门较大的加杠杆难度，似乎特别国债 等非常规政策，直接拉动社融增长规模，带动政府部门宏观杠杆率抬升，是实现加杠杆 对冲需求下行压力，更为可行的手段。简言之，预期和收入影响了居民和企业部门债务 扩张的意愿和能力，政府部门加杠杆存在空间，也关注如特别国债等非常规政策工具对 信用周期的拉动。图表40历史宽松周期

33、，杠杆率上行超10个百分点总体来看，年内的信用周期处于偏稳的阶段，企稳难度不大但反弹难度大，信 贷增速企稳或延后至三季度末,社融增速在财政超前发力的影响下顶点或提前至二季度 末或三季度初，需要注意的是,如果下半年发行特别国债那么可能改变全年社融增速的节 奏。（六）如何努力实现5.5%的增速目标？3月初政府工作报告提出全年GDP增速5.5%左右的增长目标，但考虑到3月中旬以 来的疫情横跨一二季度，一线城市疫情导致的封城和其他城市防控措施升级均使得疫情 对经济的负面拖累超过年初政策目标设定时的考虑，全年GDP增速达成5.5%难度大幅 提升，目前政策超前发力或更多为了 GDP增速不要“靠左”太多。以

34、数据分项看，一季度靠前发力已有初步成效。例如：1-2月经济数据整体强劲，3月疫情之下基建增速仍进一步走高，拉动经济增速向目标值靠拢，表达发力诉求强。 但3、4月基本面整体表现欠佳，对上半年造成一定拖累，后续“稳增长”发力“补缺口” 的必要性抬升。在下半年相对更高的经济增长要求下，除了基建保持强力以外，我们认 为政策层面对于消费和地产拖累的容忍度可能下降，消费刺激、地产调控进一步松 动或是政策加码的主要方向。短期来看，5-6月或有疫后赶工”效应，弥补4月经济损失缺口，主要仍是基 建发力，其他分项难超预期。4月疫情令需求释放受阻，假设二季度后半段疫情形势改善， 那么前期积蓄的“稳增长”政策效应料会

35、显现，基建投资潜能有望加速释放；消费或按历 史特征呈弱修复，地产预期短期内难以扭转，边际弱势延续。在上述情形下，二季度GDP增速或在4.1%左右。由于测算时已经考虑疫情冲击以 及疫后消费按历史性规律修复，且地产投资边际增速维持，假设实际GDP增速低于这一水 平，那么意味着地产、消费的内生动能或有进一步转弱，下半年政策发力对冲的需求或更 强，“U型底”的拐点有可能发生在政策加码、预期改善之后，尤其是地产松动力度加大 可能带来下行预期的扭转，这对于年内“宽信用”的验证尤为关键。图表41下半年稳增长发力下，增速中枢或上移图表42下半年经济增长动能或要超过同期均值GDP:当季值（不变价）：环比增速GD

36、P:当季值（不变价）：环比增速依据支出法对2022年GDP增速进行预判，在经历二季度经济底之后，伴随下 半年稳增长抓紧发力，经济增速大概率高于上半年，判断Q2至Q4当季同比增速分 别为4.1%、6.0%、5.2%，2022年全年GDP增速或在5.0%左右。图表43 2022年各季主要经济数据测算结果资料来源：预测指标预测2021Q1pZioH2021Q42022Q12022Q2 (E)2022Q3 (E)2022Q4 (E)20212022 (E)GDP当季同比（%）18.37.94.8| 4.04.84.16.05.28.15.0工业增加值当季同比（%）26.38.94.94.16.63.5

37、7.97.810.06.5固定资产投资累计同比 （%）8.96.85.24.99.36.26.46.04.96.0基建累计同比（加）04.21.9| 藤|.s10.09.99.00.49.0一一房地产累计同比（%）12.510.6:睡4.40.7(3.2)(3.6)(3.0)4.4(3.0)一一制造业累计同比（）8.96.66.013.515.69.110.19.0班9.0社零当季同比（%）33.913.95.03.534(0.8)7.05.112.53.7出口当季同比（）48.930.724.422.915.86.63.80.329.96.0三、货币政策的选择：宽松姿态可能较长时间维持“宽信

38、用”的验证情况将决定收益率的趋势拐点，但具体实现需要货币政策配合， 即经济企稳后宽松货币政策出现边际退出。此外，在“U型”筑底阶段，流动性预期的 变化将带来区间震荡的驱动力量。当前，央行需要在诸多冲突目标之间做出取舍，形势的复杂性历史罕有。输入性通 胀压力需要关注，兴旺经济体货币政策收紧对外部均衡造成冲击，需求走弱和疫情冲击 导致失业率再次突破红线，房地产市场风险对金融周期稳定造成挑战。诸多目标之间， 央行最关注的是哪一个？货币政策工具将以何种组合形态排布？货市政策7宏观审慎政策工具ki利率走廊公开市场操作中期俏货便利法准率结构性工具常备借货便利超额存准利率7D逆回的14D和28。逆回购1年期

39、MLF定向降发1动态考摘j再货款 I&再贴现 ITMLF宏观审慎评估体系（MPA）跨境或本流动宏观审忸管乐价格调控DR007短期政策利率中期政策短期凌动性长期流动 性投放银行体系波动性结构性流动性支持I实体经济|I该动性I数量调控贷款利率信货社照|市场利率调控目标宏观审慎图表44物价稳定、外部均衡和充分就业、房地产稳定之间，权衡难度较大（-）物价稳定是央行的首要任务，但不应成为货币宽松的掣肘2022年4月22日，易纲行长在博鳌亚洲论坛中指出，我国货币政策的首要任务是 维护物价稳定；Q1货政报告中，央行提出关注输入性通胀压力，重点关注粮食和能源价图表2债市U型底部震荡，扰动因素层出一国债:10年

40、 国债:1年 (右轴)2.902.90预期押注“降息”，货币宽松驱动收4率下行“宽篁币”情期升温但不热只 “宽寞币”兑现，“宽信用”推进高峰“宽信用”债期升温,“宽货币”偏弱2.40森州房地产松掰长存利涧2.852.802.202.102.75降准不及颈期2.702.001.902.65市埼下滑1月/。日,1年1月27 H. 期/5年用LPR报F0MC利率决2月23日,降 准预期再起2月10日,1 月金融数据 大幅旌演期4月7H,国 常会再度演 生降准洵期议释放3月 或开始加息 的强长信号/价跟随下调 10bp. 5bp4月15日，“半 步”降泡，不 及预期4月29日.政治局会议再次强化 宽松

41、颈期12月7日，央行降 低再贷款利率， 宽信用担忧再起1月6日，隔夜美1月”马,彭淖2月21日，多 3月1日，PMI景3月3日，油 联储议息会议，称专项借破皮地放开地产_ 二度继续改善.的快速上涨34119,2月金融教 据显著低 于预期会及济增长 目标谓置偏积3月8日,央3月15日，1-2小丹24H，国内3月29H. 匕上姒1万亿授济数据表现显夜也取券产河息你1-21月18日.金油款据发布会“把货币/ 政策工具箱开得再一大一些“4邛日.境 唳精持续 /发砰4月18 B.消息 称地方债将于6 月前发行完毕3 月 16H.金油至会双 L强调“货币政我要主动 应对“/1月21日,彭博消息称,中国前_

42、/ 两周信贷投放不-及预期海外加息畏期继与去年一致. 政&引发宽 续升温缓羿供给担忧 信用把忧者是预期收、*本面交月统计皴抵到冲击 我面将耍核12月3日下12月20日，1月12午，李克一年期LPR调日, 12月也会见外降，五年期通胀、金 宾时提及报价然持融软据均3 月 213/1319, LPR国常会钱调 词降侦期建发力，常空专项债规遑蒿肾工黑卷黑黑K鸟17H.俵4月26日，中央 财经与会汉 点强i4月20日，中 关利差倒挂.、民币开始快月7日，限期美债利率大幅上行1月J4自，1月17 H.央出壬数据略 行降息好于预期 10bp、后量投放法畛姓/1月24H.国务皮第六1月28日7匕1.80中关

43、利用倒挂、汇率快速贬值授情拉长“宣信用”监话期俄乌冲突，通张候期升温；“股储双杀”，机构睽何美反储收禁预期升温扰动因素:2.603S9ZNOZ S9S9ZZOZ 8Z8ZNOZ 9ZWZZ0Z z，3，zzoz Iz，g，zzoz 6T3，ZNOZ SI8ZN0Z mlgzzoz ITVOZZOZ 33ZN0Z N9WTZZ0N ImAOANOZ 6N，mo，ZNOZ sz，m?zzoz mzgzzoz IZ.EONZOZ zmzoz ?mo，ZNOZ ITmo，zzoz 60 gzzON S-EONZOZ Eomozzoz I0A9ZZ0Z sz，zo，zzoz mz，zzzoz Iz，z?

44、zzoz 7Z9ZZ0Z SI，ZO，ZNOZ 二A9ZZ0Z Z0A0N0Z 6E9ZZ0Z &6ZZ0Z SEOAZOZ I7m 6I,m ZTIOZZOZ EI.IOZZOZ 二二9ZZ0Z Z0I0N0Z SOIUZ Im.NTINOZ 6ETIZ0Z m7?IZOZ IZ，？INOZ ?ZI，INOZ STZTIZON ETZ 二 NON 60 ATINOZ 3ZTIZ0Z EOZTIZOZ ioztwoz(1 ) 12月至1月：货币政策冲锋在前,年初降息落地，期间的宽信用扰 动偏弱，债市收益率最低触及2.6650%。1月上旬，美联储鹰派信号加强对债市情绪形 成一定压制；中旬开始，“降息”预期渐浓，传闻专项债额度并未进一步加码，“宽信用” 预期有所降温；临近下