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1、目录-、贷款利率拐点已至，把握银行跨年行情 3（一）贷款利率拐点已至，未来有望继续提升31、货币政策逐步正常化，社融总量预计将边际收紧32、金融让利实体符合序时进度，后续政策压力不大43、普惠小微企业贷款占比拟小，零售贷款占比提升 44、提升贷款利率将有助于维护金融体系稳定65、无风险利率和信用利差扩大，助力贷款利率提升7（二）银行板块估值较低，有望受到资金青睐8二、投资建议10三、风险提示10插图目录11表格目录11123456789图图图图图图图图图插图目录同业存单利率走局，银行间流动性逐步收敛4低利率的普惠小微企业贷款投放加速不影响整体贷款利率上行5 三季末上市银行个人贷款占总贷款的比例
2、提升5 新增贷款利率与10年期国债收益率方向基本一致7 9月以来信用利差触底回升，但目前仅处于近五年约35 %左右的分位数水平 7银行指数PB处于历史底部区间，仅为近5年约22. 45 9的分位数水平8 银行指数PB/创业板指数PB与10年期国债收益率呈现明显的正相关性 8 回顾12月银行指数上涨行情9银行指数PB近5年的分位数水平9表格目录新增贷款加权平均利率31年期中期借贷便利（MLF）利率逐渐企稳 3资本补充途径6有关补充中小银行资本金的政策频出6-、贷款利率拐点已至，把握银行跨年行情（-）贷款利率拐点已至，未来有望继续提升9月新增贷款利率边际改善。今年9月新发放贷款加权平均利率5. 1
3、2%,较6月提升6bp, 是2019年9月以来首次边际改善，主要得益于票据融资和一般贷款的加权平均利率分别较6 月提升38bp和5bp至3. 23%和5.31%o票据融资加权平均利率上行主要源于流动性收紧，作为 流动性代表性指标的十年期国债收益率自5月以来已经上行。一般贷款中9月新增企业贷款的 加权平均利率为4.63%,较6月下降Ibp,降幅显著收窄（6月较3月下降18bp）。由于一般贷 款可能还包括融资租赁、各项垫款等对利率更敏感的品种，我们判断一般贷款利率提升主要源 自融资租赁等类型款项占比和利率提升。表1:新增贷款加权平均利率资料来源：人民银行,类型2019-122020-32020-6
4、2020-92020年9月较6月变化新发放贷款加权平均利率5. 44%5. 08%5. 06%5. 12%6 bp一般贷款加权平均利率5. 74%5.48%5. 26%5. 31%5 bp其中：企业贷款加权平均利率5. 12%4. 82%4. 64%4. 63%-1 bp票据融资加权平均利率3.26%2.94%2.85%3.23%38 bp个人住房贷款加权平均利率5. 62%5. 60%5. 42%5. 36%-6 bp展望未来，我们认为贷款利率有望继续提升。主要基于以下几个逻辑：1、货币政策逐步正常化，社融总量预计将边际收紧货币政策正常化的趋势日益明朗。一方面，货币政策工具利率逐步企稳。为应
5、对疫情冲 击，年初以来央行密集出台了下调存款准备金率和超额存款准备金率、下调中期借贷便利（MLF） 利率、创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划、下调再贷款和 再贴现利率等政策。随着疫情好转，政策工具利率企稳。例如，自4月以来央行开展MLF操作 的利率始终维持在2. 95%。与此同时，同业存单利率走高显示出银行间流动性逐渐收敛。表2 ： 1年期中期借贷便利（MLF ）利率逐渐企稳资料来源：人民银行,日期投放数量利率较上一期利率变动2020年1月15日3000亿元3. 25%持平2020年2月17日2000亿元3. 15%下降10bp2020年3月16日1000亿元3.
6、15%持平2020年4月15日1000亿元2. 95%下降20bp2020 年 5 月 15 H1000亿元2.95%持平2020年6月15日2000亿元2. 95%持平2020年7月15日4000亿元2. 95%持平2020年8月17日7000亿元2. 95%持平2020年9月15日6000亿元2. 95%持平2020年10月15日5000亿元2. 95%持平2020年11月16日8000亿元2. 95%持平2020年11月30日2000亿元2. 95%持平图1:同业存单利率走高，银行间流动性逐步收敛中债商业银行同业存单到期收益率(AAA) :3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)
7、:6个月% 1 2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12资料来源：Wind,另一方面,从监管表态来看，实施正常货币政策已被纳入正式报告。今年6月陆家嘴论 坛上央行党委书记、银保监会主席郭树清表示“各国需要考虑大规模刺激政策将来如何退出”； 10月易纲表示需“把好货币供应总闸门”；11月国务院政策例行吹风会提出“对于特殊时期的 政策退出时机和方式仍需认真评估”；最近发布的第三季度货币政策执行报告重提要“把好货 币供应总闸门”、“尽可能长时间实施正常货币政策”，对于宏观杠杆的表态也由“允许阶段性 上升”转变为“保持基本稳定”。未来随着特殊时
8、期政策逐步退出，社融总量预计将边际收 紧，利好银行资产端定价。2、金融让利实体符合序时进度，后续政策压力不大让利政策进展符合预期。今年以来为应对疫情冲击，实现“六稳”“六保”目标，政策引 导金融机构通过降低利率、减免服务费用等多种方式对实体经济进行利润补贴，全年总的让利 目标为L5万亿元。让利政策曾在短期内成为压制银行股估值提升的因素之一，但长期来看有 助于帮企业走出困境，实现金融与实体企业“双赢”。随着经济复苏态势明朗，市场对金融支 持实体政策理解回归理性化，估值压制效果逐步解除。截至今年10月，金融系统通过降低利 率为实体经济让利约6250亿元，通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款
9、这两 个直达工具让利大约2750亿元，再加上通过减免服务费用、支持企业进行重组和债转股 等措施，金融系统已向实体经济让利约1.25万亿元，到达全年让利目标的5/6,符合序 时进度，接下来只需要按照当前进度稳步推进即可，不会对银行造成更多额外压力。3、普惠小微企业贷款占比拟小，零售贷款占比提升降低普惠小微企业融资本钱对整体贷款利率影响有限。尽管近期发布的货币政策执行报 告显示，促进社会融资本钱下行仍然是未来货币政策的大方向，但是短期来看，政策的着眼点 主要是普惠小微企业。在政策指引下，普惠小微企业贷款利率降幅相对更大，其他类型贷款利 率受到的约束相对较小。由于截至今年9月末，普惠小微企业贷款占金
10、融机构各项贷款的比例 仅为12.39%左右，而且根据央行货币政策司司长孙国锋披露数据，9月份新发放普惠小微贷款 平均利率为4. 92%,低于5.12%的整体新发放贷款加权平均利率，未来下降空间不大，所以对 整体贷款利率的影响有限。以2010年3月至12月、2016年9月至2017年9月为例，在这两个阶段，小微企业贷款加速扩张，与此同时，新发放贷款加权平均利率持续走高。所以未来随 着逆周期政策力度减弱，流动性收紧，降低普惠小微企业融资本钱的政策不会影响整体贷款利 率回归正常化。图2:低利率的普惠小微企业贷款投放加速不影响整体贷款利率上行零售贷款占比仍有网上行，结构优化助力贷款利率提升。我国提出建
11、立一个以国内循环 为主、国际国内互促的双循环开展新格局。其中，内循环的关键在于激活居民部门的消费能力。 各类消费利好政策的出台有望不断拓宽零售业务的开展空间。与此同时，疫情促使居民消费习 惯向线上化转移，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重较2019年提升3. 5pct 至24.2%。线上支付为提高消费贷款渗透率创造了良好的条件。因此，银行可以积极把握经济 好转、消费复苏的趋势，加大收益率相对较高的零售贷款投放力度，通过优化结构的方式，促 使整体贷款利率上升。当前零售贷款占比提升的趋势在上市银行中已有所表达。未来随着疫情 好转，经济内循环持续推进，消费刺激政策出台，收益率相对较高的零售
12、业务重回正轨将利好 银行资产端定价。图3:三季末上市银行个人贷款占总贷款的比例提升资料来源：Wind,注：以披露了贷款结构数据的28家上市银行作为样本4、提升贷款利率将有助于维护金融体系稳定从维护金融体系稳定性的角度出发,提升贷款利率具有其必要性。当前我国中小银行的 资本较为紧缺。截至2020年9月底，包含非上市银行在内的城商行、农商行的资本充足率分 别环比下降12bp至12.44%和12. 11%,低于大行16.25%和股份行13. 30%的资本充足率水平。 为防范金融风险并完成保就业的政策目标，今年以来助力中小银行补充资本的政策频出，充分 表达出监管层对于中小银行补充资本、提升抗风险能力的
13、重视程度。然而对中小银行而言，外 源性资本补充渠道的门槛较高且流程复杂，资本补充仍然以内源性的利润转增为主。中小银行 基本面羸弱。今年前三季度，包含非上市银行在内的城商行、农商行（估算）的累计净利润同 比增速分别为-3.89%和-33.。,不良率分别高达2.30%和4. 22% （商业银行平均水平仅为 1.94%）。又因为中小银行投资能力缺乏，利润增长依赖息差。所以，为呵护中小银行基本面， 防范系统性金融风险，实现“六稳”“六保”，提升贷款利率从而改善中小银行盈利能力具有十分 重要的意义。外源性表3:资本补充途径 内源性每年的留存收益以及局部的超额拨备上市融资，增资扩股，发行可转债、优先股、永
14、续债、 二级资本债等资料来源：整理表4 :有关补充中小银行资本金的政策频出时间政策内容2020年1月 国务院金融稳定开展委员会第十四次会议提出，要多渠道补充中小银行资本金，促进提高对中小企业信 贷投放能力。2020年2月 人民银行副行长刘国表示，要鼓励银行开展多种方式补充资本探索创新银行补资本的工具；在下一阶段 要加大对中小银行补资本方面的支持，提升整个银行的信贷能力。2020年3月 人民银行副行长陈雨露表示，要加大对中小银行补充资本，发行金融债券的支持，目的是要进一步提升 商业银行整体信贷投放意愿和能力。2020年4月 国务院金融稳定开展委员会第二十五次会议提出，采取多种有效方式加大中小银行
15、资本补充力度，增强 抵御风险和信贷投放能力。2020年5月 国务院总理李克强作政府工作报告时提出，要推动中小银行补充资本和完善治理，更好服务中小微企业。2020年5月国务院金融稳定开展委员会办公室发布11条金融改革措施，其中包括出台中小银行深化改革和补充资本工作方案，要求进一步推动中小银行深化改革，加快中小银行补充资本，坚持市场化法治化原那么，多 渠道筹措资金，把补资本与优化公司治理有机结合起来。2020年5月 银保监会修订发布关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知，放开了原规定对发行人规模 等条件限制，更多中小银行的资本债满足投资条件。2020年7月 国常会支持地方政府利用地方专项债
16、额度认购中小银行的可转债，来补充中小银行资本。2020年11月 中国货币政策执行报告提出，健全可持续的资本补充体制机制，加大对中小银行发行永续债等资本补充 工具的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力；支持银行特别是中小银行多渠道 补充资本和完善治理资料来源：人民银行，银保监会，中国中央人民政府网，5、无风险利率和信用利差扩大,助力贷款利率提升无风险利率和信用利差上行利好银行资产端定价。历史经验证明，新发放贷款加权平均 利率的走势与10年期国债收益率（近似于无风险利率）基本一致。自今年5月以来，10年期 国债收益率步入上行通道，截至11月底共提升约65bp,未来随着经济向好，流
17、动性收紧，仍 有望提升。但新发放贷款的加权平均收益率直到9月才首次出现边际改善，主要是信用利差在 逆周期政策调控下收窄所致。全体城投债和产业债的信用利差在8月25日到达今年以来的阶 段性低点，分别处于近5年约8.87%和0 %的分位数水平。此后随着逆周期调控政策边际减弱, 信用利差触底回升。近期信用利差快速回升。但截至11月底，全体城投债和产业债的信用利 差仅处于近5年约37.62%和34. 25%的分位数水平，仍有很大提升空间。未来无风险利率和信 用利差进一步扩大有望继续助力贷款利率提升。图4:新增贷款利率与10年期国债收益率方向基本一致资料来源：Wind,图5: 9月以来信用利差触底回升,
18、但目前仅处于近五年约35%左右的分位数水平资料来源:Wind,（二）银行板块估值较低，有望受到资金青睐银行板块估值较低，具备上涨空间。当前银行指数的PB估值为0. 75倍，但仅处于近5 年约22. 45%的分位数水平。银行股与成长股的相对估值和十年期国债收益率呈现明显的正相 关性。以银行指数PB/创业板指数PB为例，随着流动性收紧，5月以来十年期国债收益率持续 反弹，银行板块与创业板的相对估值逐渐触底回升。截至12月1日，银行指数PB/创业板指 数PB为3.27%,仅处于近5年约10. 82%的分位数水平。未来随着逆周期政策力度减弱，货币 政策边际收紧，十年期国债收益率仍有望上行，助力银行板块
19、相对估值提升。图6:银行指数PB处于历史底部区间，仅为近5年约22.45%的分位数水平资料来源：Wind,图7:银行指数PB/创业板指数PB与10年期国债收益率呈现明显的正相关性银行指数PB/创业板指数PB银行板块有望受益于年末估值切换行情。回顾历史，年底基金因面临收益率排名和资金 回笼的压力，投资时会倾向于选择低估值避险品种。银行板块估值偏低，往往会受益于估值切 换带来的增量资金，迎来上涨行情。在过去15年中有10年呈现出12月上涨行情，平均涨幅 为6. 46%,显著高于其他月份。当前银行板块估值处于历史低位，基本面在经济回暖的催化下 持续改善，是资金配置中的优秀品种，有望受到资金青睐。图8
20、:回顾12月银行指数上涨行情1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005-1.60%6.39%-8.77%9.02%-5.83%5.31%7.55%3.16%-3.67%0.89%2.98%5.44%200612.13%6.72%-3.93%10.35%2.45%1.06%-7.74%9.06%15.29%9.92%21.07%34.96%20077.44%-4.81%10.17%8.72%8.40%1.51%18.09%23.80%-2.67%15.78%-12.36%0.73%2008-16.84%1.74%-12.41%10.81%-14.81%-19.51%2.86%
21、-4.25%-20.10%-23.38%3.53%2.49%200914.63%4.12%14.42%2.89%9.83%28.24%11.81%-27.05%9.52%8.13%1.90%4.61%2010-10.65%1.70%4.06%-8.53%-5.10%-6.58%8.42%-5.88%-2.87%9.36%-6.26%-0.55%20111.17%0.90%6.36%4.04%-4.30%-5.44%-3.59%-0.52%-6.06%7.98%-6.02%1.81%20126.72%2.70%-5.74%4.33%-5.16%-4.56%-4.04%-0.76%-2.98%1.
22、89%1.30%23.04%201315.24%-2.49%-7.71%-0.68%5.34%-15.62%-5.16%6.81%5.54%0.26%-1.88%-5.70%2014-4.81%-0.34%1.89%1.66%-0.67%0.09%7.84%-4.72%1.32%4.73%15.19%33.00%2015-10.30%-0.95%9.84%12.92%-5.40%3.58%-11.93%-6.29%-0.60%3.65%2.95%4.36%2016-14.17%-1.04%7.43%1.43%1.30%-2.42%0.99%4.54%-2.37%0.94%4.28%-4.20%
23、20174.34%1.34%-1.90%-3.86%5.53%1.58%5.36%1.19%-2.46%0.89%2.56%-1.51%201812.74%-7.57%-6.03%-1.43%-3.03%-7.46%4.17%-0.98%5.63%-0.80%-3.48%-5.55%20198.24%7.67%0.26%3.69%-5.63%3.48%-0.27%-5.66%3.12%4.35%-1.33%4.02%上涨年数998116896613910平均涨幅1.62%1.07%0.53%3.69%-1.14%-1.12%2.29%-0.50%-0.23%2.97%1.63%6.46%资料来
24、源:Wind,近期银行板块估值修复较为集中且整体幅度较小，板块内部补涨行情可期。从个股角度 出发，近期在基本面和资金面的共同催化下，银行板块启动估值修复行情，头部个股领涨，呈 现出涨幅普遍较小且估值修复较为集中的特征。具体来看，自10月底以来，除了新上市的厦 门银行以外，其余36只个股的历史（近5年）分位数增幅均不超过36pct,其中仅5家个股 增幅超过20pct,占比75%的个股增幅不超过10pcto截至12月1日，估值相对较高（PB估值 高于自身近5年50%的分位数水平）的银行仅包括平安银行、厦门银行、宁波银行、杭州银行 和招商银行，占整体银行板块的比例仅为13.51%,而银行板块中约60
25、%的个股当前估值缺乏近 五年10%的历史分位数水平。由于前期估值修复范围不大、程度不高，未来银行板块内部有望 迎来补涨行情。图9:银行指数PB近5年的分位数水平平厦宁杭招兴邮光长成浙华南青建常青工浦郑中苏交贵农中苏无渝张上北民紫西江江 安门波州商业储大沙都商夏京岛设熟农商发舛信舛通阳业国农锡农家海京生金安苏阴 银银银银银银银银银银银银银银银银商银银银银银银银银银银银商港银银银银银银银 行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行资料来源：Wind, 注：厦门银行于2020年10月底上市,为新股二、投资建议经济持续向好，银行基本面改善。随着疫情好转，我国经济持续复苏
26、。11月PMI为52. 1%, 环比大幅提升0.7pct,已经连续9个月站在荣枯线以上。10月工业增加值当月同比增速环比 持平于6.9%,维持年内新高；1T0月累计同比增速1.8%,环比提升0.6pct,工业生产稳中向 好。经济向好促使银行基本面向好开展。三季度上市银行通过拨备反哺利润，业绩增速迎来拐 点，同比降幅较上半年收窄1.69pct,意味着资产质量压力最大的时点已经过去。三季末上市 银行不良率和关注率之和环比下降，总体风险水平改善。拨备覆盖率基本持平于264%的充裕 水平，具备充足的风险抵御能力。美国卫生部长表示新冠疫苗将于下个月在美国推出，海内外 疫情改善可期，有望提振内需与出口需求
27、，降低小微企业贷款和消费信贷风险，进一步改善银 行基本面。贷款利率拐点已至，看好板块投资机会。根据央行披露数据，9月新增贷款利率较6月边 际改善，为近一年以来首次迎来拐点。展望未来，由于货币政策正常化的趋势日益明朗，社融 总量预计将边际收紧，利好银行资产端定价。金融部门向实体经济让利符合序时进度，对银行 而言未来让利政策压力不大。政策着力点主要是普惠小微企业，普惠小微企业贷款占比不高且 利率下行空间不大，因此政策约束对整体贷款利率的影响较小。银行还可以积极把握消费复 苏趋势，通过加大收益率相对较高的零售贷款投放力度助力整体贷款利率提升。此外，从维护 金融体系稳定性的角度出发，提升贷款利率对于呵
28、护中小银行基本面，实现“六稳”“六保” 具有十分重要的意义。当前以十年期国债收益率为代表的无风险利率处于上行通道，逆周期政 策力度减弱助力信用利差触底反弹，我们认为未来贷款利率有望继续提升。又因为当前银行板 块的绝对估值与相对估值处于历史低位，近期估值修复范围小且程度低，我们认为在经济数据 的催化下，现在正是加仓银行股的重要机会。消费复苏趋势下首选优质零售小微标的。小微零售业务是金融业长期转型方向。我国 加强经济内循环的关键在于激活居民消费需求，未来消费刺激政策出台有望不断拓宽零售 业务开展空间。短期来看，消费需求继续回暖，10月社会消费品零售总额同比增长4.8 , 增速环比提升Ipct。由于我国就业继续向好，10月调查失业率环比下降O.lpct至5.3%,基本 回归疫情前的水平，未来消费继续回暖存在支撑，零售信贷业务有望重回正轨。此外，居 民理财需求将带动零售银行的资管规模扩张。建议积极把握优质零售标的。推荐常熟银行 兴业银行、邮储银行、招商银行。三、风险提示疫情二级冲击，经济复苏不及预期，贷款利率下行，资产质量波动。