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1、目录索引一、2020年基金市场回顾5（-）权益市场以及权益型基金回顾：成长风格占优 5（二）债券市场及“固收+”基金回顾：“固收+”基金表现优于债券指数9二、权益基金组合构建：关注基金抱团松动带来的投资机会12（-）市场展望：成长偏好到达历史极值后回落，抱团松动或削弱行业动量.12（-）主动型权益基金：优选价值风格、行业分散的高选股能力基金18（三）被动型权益基金：指数投资或迎来机会，优选价值型指数标的23三、“固收+”基金组合构建：多角度挖掘低风险投资机会 25（-）市场展望：国债利率有所回升，打新收益预期下降 25（二）“固收+”混合型基金组合构建：剥离打新贡献，关注收益来源28（三）二级
2、债基组合构建：综合考察历史业绩与收益归因 30（四）对冲型基金组合构建：关注Alpha来源稳定性 32四、总结33五、风险提示34体上2020年基金的收益贡献为负；权益投资层面，整体上基金在个股选择维度均获 得了正向的收益贡献；债券投资层面，2020年基金的收入效应贡献约为3%,而在国 债效应上的贡献为负；网下打新层面，2020年网下打新对于“固收+”混合型基金的整 体收益贡献约为5.39%。图12 :“固收混合型基金业绩归因（截至2020.11.30）图13 ：二级债基业绩归因（截至2020.11.30）固收+混合型基金业绩归因二级债基业绩归因数据来源：Wind,数据来源：Wind,对于对冲
3、型基金，整体上2020年基金在股票超配、行业超配以及风格收益上均 获得了正收益；网下打新层面，2020年网下打新对于对冲型基金的整体收益贡献约 为5.30%。图14 :对冲型基金业绩归因（截至2020.11.30）对冲型基金业绩归因6%5%4%3%2%1%0%债券配置收益 股票超配敞口收益行业超配收益风格收益网下打新数据来源：Wind,二、权益基金组合构建：关注基金抱团松动带来的投资机会(-)市场展望：成长偏好到达历史极值后回落，抱团松动或削弱行业 动量近年来，主动型权益基金市场迎来了快速开展，总规模从2016Q4的1.22万亿元 上升至2020Q3的3.09万亿元。(此处定义主动型权益基金为
4、：普通股票型、偏股混 合型、平衡混合型以及灵活配置型基金，其中平衡混合型以及灵活配置型基金要求 当期权益资产占比超过60%。)随着主动型权益基金规模的快速上升，其在风格、行业配置上的整体变化对于 权益市场未来走势的影响可能也在逐渐加大。下文中我们主要从主动型权益基金的 配置变化出开展望权益市场未来风格、行业的走势。图15 ：主动型权益基金数量以及规模数量：只25002000150010005000数据来源：Wind,规模：亿元（右轴）35000300002500020000150001000050000从权益市场风格的情况来看，我们关注主动型权益基金在风格配置上的变化情 况。此处我们在每个季度
5、报告期筛选满足以下条件的样本基金，并根据样本基金的 前十大重仓股计算样本基金在规模以及成长/价值维度的风格水平，以此度量主动型 权益基金重仓股在风格层面的整体配置情况：1 .基金类型：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型；2 .成立时间：成立时间超过6个月；3 .持股比例：权益资产配置比例高于60%；4 .基金规模：最新合计规模大于2亿元；5 .业绩基准：业绩基准为宽基指数。在定量刻画基金风格的问题上，我们参考巨潮以及中证风格指数的编制方法， 取以下因子构建指标度量基金在规模、价值、成长风格上的暴露水平。对于规模风 格，我们取持仓个股或成份股的对数流通市值；对于价值风格，我们取持仓个
6、股或 成份股的账面净值/市值、盈利ttm/市值以及经营性现金流ttm/市值；对于成长风格, 我们取扣非ROEttm、近3年主营业务收入增长率平均值、以及近3年归母扣非净利润 增长率平均值。表1 :基金持仓个股风格定义数据来源:基金风格对应因子权重规模Log（流通市值）1价值账面净值/市值（PB倒数）1/3盈利ttm/市值（PEttm倒数）1/3经营性现金流ttm/市值（POCFttm倒数）1/3成长扣非ROEttm1/3近3年主营业务收入增长率平均值1/3近3年归母扣非净利润增长率平均值1/3在每个季度报告期，我们提取样本基金的重仓股，计算持仓个股的各个因子在 全市场股票中的暴露水平（Z值），
7、并结合个股的持仓权重，将个股在各个风格上的暴 露水平进行加权（其中成长/价值维度为成长暴露水平-价值暴露水平），最终得到基金 整体的风格暴露水平。此处我们取每个季度报告期样本基金的风格暴露水平的平均 值，以此作为主动型权益基金在风格层面抱团程度的度量指标。经统计，规模风格方面，主动型权益基金的规模风格抱团程度指标近年来较为 平稳，近6个季度报告期均位于172的区间内，整体水平与中证800指数接近。整体 来看，当前主动型权益基金在规模风格上仍然偏向大盘，且近期未出现明显变化。图16 :主动型权益基金在规模风格上仍然偏向大盘，且近期未出现明显变化主动型基金规模风格暴露水平2.521.510.50数
8、据来源:Wind,成长/价值风格方面，主动型权益基金的成长/价值风格抱团程度指标近年来快速 上升，在2020Q2到达1.05的高点，并超过了前期2013Q3的高点水平，即主动型权 益基金对于成长风格的偏好在2020Q2已到达了历史极值。而在2020Q3,风格抱团 程度指标相比于前值有所回落，当前主动型权益基金对于成长风格的极端偏好可能 出现转向。历史上来看，主动型基金风格配置的变动对于未来权益市场的风格走势具有一 定的领先性。经计算，基金成长/价值风格暴露水平相比于上一个季度的环比变化， 与下一个季度中证800成长指数相对于中证800价值指数的表现之间存在一定的正 相关性，相关系数约为25%,
9、即基金在成长/价值风格配置上的变动可能领先于权益 市场未来的成长/价值风格走势。在当前基金在成长风格偏好到达极值后出现转向的 情况下，未来价值风格有望迎来修复行情。图17 : 2020Q2成长风格偏好到达极值后回落，价值风格有望迎来修复主动型基金平均成长/价值风格暴露水平中证800成长/中证800价值1.210.80.60.40.20数据来源:Wind,从权益市场行业的情况来看，当前基金在行业层面的抱团现象同样有所松动。 此处我们仍然以上文中的条件筛选样本基金，并计算样本基金的前十大重仓股中持 有比例最高的5个申万一级行业的总规模占比，以此作为主动型权益基金在行业层面 抱团程度的度量指标。经统
10、计，基金行业抱团程度指标在2012Q2达至为7.78%后出现下降，在2016Q3 到达38.81%的低点之后出现回升，后在2020年Q2到达了59.65%的高点，并突破了 2012Q2以来的高点。从最新的情况来看，2020Q3的指标值为56.96%,相比2020Q2 值出现下滑，主动型权益基金在行业层面的抱团或有所松动。图18 :主动型权益基金行业抱团程度指标：前5大行业持仓规模占比前5大行业配置规模占比70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源:Wind,此处，我们以28个申万一级行业在相邻两个季度收益率的相关系数作为度量行 业动量效应的指标。如果该指标为正，那么一定程度上说明行
11、业在季度之间存在一定 的动量效应，反之行业在季度之间存在一定的反转效应。历史上来看，在 2011Q4-2016Q3基金抱团程度下行的区间内，行业动量效应指标的平均值为-4.94%, 整体上呈现微弱的反转效应；而在2016Q3-2020Q3基金抱团程度下行的区间内，行 业动量效应指标的平均值为13.98%,整体上呈现较为明显的动量效应。从最新的情况来看，基金抱团程度指标在2020Q2到达高点之后有所回落，未来 主动型权益基金在行业层面的抱团程度可能继续减弱。从历史上来看，在抱团有所 松动的阶段，行业间整体上可能呈现较弱的反转效应，历史表现强势的行业继续延 续强势的概率可能有所下降。因此，在未来行
12、业间可能存在明显动量或者反转效应 的情况下，当前行业层面建议分散配置。图19 :主动型权益基金行业抱团程度与行业动量效应行业动量效应指标前5大行业配置规模占比平均行业动量效应指标：抱团程度下降平均行业动量效应指标：抱团程度上升80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%数据来源：Wind,另一方面，从权益指数的表现来看，基金的行业抱团程度同样可能影响权益宽 基指数相对于主动型权益基金的表现。从历史上来看，万得全A指数相对于偏股混合 型基金指数的表现与基金的行业抱团程度存在一定的负相关。图20 :主动型权益基金行业抱团程度与指数走势表现前5大行业配置规模占比0.70.60.50.
13、40.30.20.10万得全A/偏股混合型基金指数（右轴）1.41.210.80.60.40.20数据来源：Wind,具体来看，我们分别计算基金行业抱团程度指标相比于上1个季度的环比变化与 下1个季度各个宽基指数相对于偏股混合型基金指数超额收益的相关性。经统计，两 者之间存在一定的负相关，即在行业抱团有所松动的情况下，未来各个权益宽基指数 相对于主动型权益基金的表现可能较好。当前在基金行业抱团有所松动的情况下，未 来权益指数有望迎来投资机会。表2 :基金行业抱团程度指标与未来权益指数相对于主动型基金超额收益的相关性数据来源：Wind,相关系数前5大行业配置规模占比环比变化下1个季度指数相对于偏
14、股混合型基金指数超额收益万得全A-25.59%上证指数-22.36%沪深300-14.23%中证500-15.20%中证800-17.30%（二）主动型权益基金：优选价值风格、行业分散的高选股能力基金在主动型权益基金投资策略上，我们自上而下出发，基于对权益市场、风格、 行业的判断，首先筛选在风格、行业配置上与权益市场观点较为匹配的基金；在此 基础上，我们筛选选股能力较强的基金，在获取风格、行业层面收益的基础上，进 一步通过基金在风格、行业之内的选股能力来提高配置该基金的收益。基金风格配置：在基金风格配置层面，我们采用与上节中相同的方法来定量刻画主动型权益基 金的持仓风格。考虑到季报信息不完整的
15、问题，我们在持仓分析的基础上辅以净值 回归的结果，提高对于基金风格刻画的准确性。图21 :基于持仓计算基金风格暴露水平，并利用业绩回归信息提高准确性数据来源:由于基金整体的持仓风格可能随着市场风格的变化出现波动，因此我们根据当期 基金在规模、价值、成长风格上暴露水平的排序来划分当期基金的风格。在每个报告 期，我们将全市场基金的规模风格的水平以及(成长-价值)风格的水平进行排序。如果 基金的规模暴露水平位于当期前50%,那么我们将其分为大盘型基金；位于后50%,那么将 其分为小盘型基金；位于中间50%,那么将其分为中盘型基金。如果基金在不同报告期 被划分为同一个风格配置的比例较高，那么我们认为该
16、基金的风格配置较为稳定。基金行业配置：在基金行业配置层面，我们将28个申万一级行业分类为成长、消费、周期、大 金融、以及医药共计5个板块，并研究基金持仓在各个板块中的配置权重。表3 :行业板块分类明细数据来源:板块申万一级行业成长计算机、传媒、电子、通信消费休闲服务、轻工制造、农林牧渔、纺织服装、商业贸易、食品饮料、家用电器周期电气设备、机械设备、化工、汽车、公用事业、建筑材料、交通运输、国防军工、建筑装饰、有色金属、采掘、钢铁大金融银行、非银金融、房地产医药医药生物此处，我们定义基金的平均行业配置变化幅度如下，并以此作为衡量基金的行 业配置稳定性的指标。如果基金的行业稳定性指标较小，那么我们
17、认为基金的行业配 置较为稳定：N-1 51N S皿+1一 /九%|/2/V 1t=l 1=1同时，我们定义基金的行业配置比例标准差如下，并以此作为衡量基金的行业 配置集中度的指标。如果基金的行业集中度指标较小，那么我们认为基金的行业配置 较为分散：z std(Indt,L ,/皿5)t=i其中，加也代表第t个报告期，第i个行业板块的配置比例。基金综合选股能力：在基金的选股能力层面，我们从基金的持仓出发进行计算。一方面，我们基于Brinson模型，以季度为频率计算基金相对于中证800指数的个股选择收益，并以个股选择的季度胜率作为其能力的度量；另一方面，我们将基金连续重仓持有超过4 个报告期的个股
18、定义为基金的长线重仓股，计算基金长线重仓股在持有期间相比于 同期行业指数的胜率，并同样以此作为基金选股能力的度量。图22 :基于持仓定量分析基金个股选择能力数据来源:在基金选股能力的综合考察问题上，一方面，我们采用Brinson个股选择胜率以 及长线重仓股胜率作为基金选股能力的度量指标；另一方面，长期来看基金选股能 力指标与基金历史业绩指标之间存在较为显著的相关性。具体来看，历史上基金的 Brinson个股选择胜率与累计收益、夏普比率的平均相关系数约为45%,而与最大回 撤的平均相关系数约为-33%。整体来看，历史业绩一定程度上也能够反响基金的选 股能力，因此我们同样加入对基金的历史业绩的考量
19、。图23 :基金Brinson个股选择胜率与近3年累计收益、 夏普比率的相关系数图24 :基金Brinson个股选择胜率与近3年最大回撤的相关系数相关系数：Brinson个股选择胜率累计收益相关系数：Brinson个股选择胜率累计收益相关系数：Brinson个股选择胜率最大回撤相关系数：Brinson个股选择胜率夏普比率0.70.60.50.40.30.20.1数据来源:Wind,数据来源:Wind,图表索引图1 : 2020年A股市场主要股票宽基指数表现（截至2020.11.30） 5图2 : 2020年申万一级行业指数表现（截至2020.11.30） 6图3 ： 2020年A股市场风格指数
20、表现（截至2020.11.30）6图4 : 2020年主动型权益基金整体表现（截至2020.11.30）7图5 ： 2020年不同风格主动型权益基金表现（截至2020.11.30）7图6 ： 2020年不同行业主题主动型权益基金表现（截至2020.11.30）7图7 : 2020年不同行业主题被动型权益基金表现（截至2020.11.30）8图8 ： 2020年跟踪沪深300、中证500的增强型基金表现（截至2020.11.30）8图9 ： 2020年主动型权益基金业绩归因结果（截至2020,11.30）9图10 ： 2020年债券指数走势（截至2020.11.30）9图11 : 2020年“固
21、收+”基金整体表现（截至2020.11.30） 10图12 : “固收+”混合型基金业绩归因（截至2020.11.30）11图13 ：二级债基业绩归因（截至2020.11.30）11图14 :对冲型基金业绩归因（截至2020.1L30） 11图15 ：主动型权益基金数量以及规模 12图16 ：主动型权益基金在规模风格上仍然偏向大盘，且近期未出现明显变化.14 图17 : 2020Q2成长风格偏好到达极值后回落，价值风格有望迎来修复 15图18：主动型权益基金行业抱团程度指标：前5大行业持仓规模占比 16图19 ：主动型权益基金行业抱团程度与行业动量效应 17图20 ：主动型权益基金行业抱团程度
22、与指数走势表现 17图21 ：基于持仓计算基金风格暴露水平，并利用业绩回归信息提高准确性.18图22 :基于持仓定量分析基金个股选择能力20图23 :基金Brinson个股选择胜率与近3年累计收益、夏普比率的相关系数.20图24 :基金Brinson个股选择胜率与近3年最大回撤的相关系数 20图25 :基金Brinson个股选择胜率与行业配置稳定性指标的相关系数21图26 :主动型权益基金优选流程22图27 :跟踪不同类型指数的被动型权益基金规模（2020Q3）（剔除ETF联接基金）23图28 ：被动型权益基金优选流程23图29 ：权益指数成长/价值风格暴露水平（2020Q3） 24图30 ：
23、权益指数行业配置情况（2020Q3）24图31 ：指数增强型基金优选流程25图32 : 10年期国债到期收益率走势26图33 ：新股上市速度有所趋缓 26图34 :对冲型基金股指期货配置情况28图35 ：沪深300股指期货基差走势 28图36 : “固收+”混合型基金优选基于历史业绩（剥离打新）与收益归因28图37 : “固收+”混合型基金优选流程29图38 ：二级基金优选基于历史业绩与业绩归因31图39：二级债基优选流程32此外，历史上长期来看基金选股能力指标与基金行业稳定性同样存在一定的相 关性，即行业配置稳定性较强的基金，整体上选股能力也相对较强。因此，在筛选 高选股能力基金的步骤中，我
24、们同样加入对基金的行业配置稳定性的考量。图25 :基金Brinson个股选择胜率与行业配置稳定性指标的相关系数相关系数：Brinson个股选择胜率行业配置稳定性指标数据来源：Wind,在具体筛选主动型权益基金的流程上，首先我们基于权益市场观点，以历史3 年为考察期，分别从考核期内基金的风格配置、行业配置出发筛选与权益市场观点 相匹配的样本基金；在此基础上，我们从历史业绩、选股能力指标以及行业配置稳 定性等角度多方面考察样本基金的综合选股能力，并从中筛选综合选股能力较强的 基金。图26 :主动型权益基金优选流程数据来源：基于权益市场风格以及行业的展望，我们筛选出最新规模超过2亿、近3年内稳 定偏
25、好价值风格，以及未更换主耍基金经理的基金作为样本基金；而后我们进一步 筛选行业配置较为分散（行业集中度指标小于0.2）、综合选股能力较强的基金 （Brinson个股选择胜率高于50%,长线持仓胜率高于66%、历史综合业绩得分在样本 基金中排名靠前、行业配置较为稳定小于30%）。截至2020年11月末，当前开放申购 的最新价值风格基金主动型权益基金优选名单如下。表4 :主动型权益基金筛选结果（考察区间：2017Q3-2020Q3）数据来源：Wind,基金代码基金名称基金经理规模：亿元（2020Q3）规模风 格成长/价值风格综合同类业绩得分Brinson选股胜 率长线持仓胜率行业配置稳定性行业配置
26、集中度000652.0F博时裕隆陈鹏扬16.83小盘价值0.9658.33%66.67%27.27%0.14002319.OF大成一带一路戴军5.15小盘价值0.9183.33%75.00%23.38%0.14163402.SZ兴全趋势投资董承非291.48大盘价值0.8058.33%73.33%6.48%0.11450009.0F国富中小盘赵晓东31.49大盘价值0.7775.00%76.92%10.82%0.11519069.OF汇添富价值精选A劳杰男164.97大盘价值0.7566.67%86.67%11.17%0.07481008.0F工银瑞信大盘蓝筹王筱苓3.67大盘价值0.7566
27、.67%75.00%23.90%0.14519996.OF长信银利精选高远7.76中盘价值0.7150.00%100.00%16.28%0.10000362.0F国泰聚信价值优势A程洲78.72小盘价值0.7050.00%88.89%25.37%0.15040005.0F华安宏利王春25.36大盘价值0.6666.67%92.86%21.82%0.18519672.OF银河蓝筹精选袁曦12.04大盘价值0.6650.00%100.00%26.62%0.19（三）被动型权益基金：指数投资或迎来机会，优选价值型指数标的截至2020Q3,从跟踪不同类型指数的被动型权益基金来看，剔除ETF联接基金，
28、当前跟踪宽基指数的被动型权益基金共有298只，总规模4640亿元；跟踪行业指数的 被动型权益基金104只，总规模1937亿元；跟踪主题指数的被动型权益基金187只， 总规模3097亿元;跟踪SmartBeta指数的被动型权益基金76只，总规模370亿元。图27 :跟踪不同类型指数的被动型权益基金规模（2020Q3）（剔除ETF联接基金）数量：只350300250200150100500宽基指数行业指数数据来源：Wind,规模：亿元（右轴）5000450040003500300025002000150010005000主题指数SmartBeta指数由于被动型基金以跟踪特定指数表现作为主要投资目标
29、，其跟踪指数的表现将 主要决定基金的业绩表现。因此，在被动型权益基金筛选的问题上，我们从跟踪指 数的研究出发。同样基于上文中对于权益市场风格、行业的展望，在当前跟踪基金 规模相对较大的权益指数中，筛选出偏向价值风格、且行业配置上较为分散的权益 指数；而后，我们在对应的指数产品中进一步精选基金。图28 ：被动型权益基金优选流程数据来源:在权益指数的风格、行业配置层面，我们同样沿用上文中的风格划分方法，根 据指数的成份股的在各个风格上的暴露水平以及成份股的权重计算各个指数的风格 暴露水平；同时，我们根据指数成份股的所属行业，结合成分股权重计算指数行业 分布情况。图30 ：权益指数行业配置情况(20
30、20Q3)具体的筛选标准上，我们筛选2020Q3跟踪指数产品规模大于20亿、(成长价 值)风格暴露水平较低，并同时要求指数在各个板块上的配置比例均小于40%。根 据上述标准，我们对当前被动型基金的跟踪指数进行筛选。从筛选的结果来看，跟 踪产品规模较大、与价值风格较为匹配、且行业配置上相对较为分散的指数主要为 沪深300、中证800指数。图29 ：权益指数成长/价值风格暴露水平(2020Q3)成长/价值风格暴露水平成长/价值风格暴露水平1.21.00.80.60.40.20.0100%80%60%40%20%0%TMT板块配置比例周期板块配置比例医药板块配置比例消费板块配置比例大金融板块配置比例
31、中证800沪深300数据来源:Wind,数据来源:Wind,数据来源：Wind,表5 ：权益指数筛选结果(2020Q3)数据来源：Wind,指数代码指数名称跟踪基金规模风格成长/价值TMT板块消费板块周期板块大金融板医药板块规模：亿元 (2020Q3)风格暴露块配置比暴露水平配置比例配置比例配置比例配置比例水平例000300.SH沪深3001857.372.360.0614.15%21.49%23.41%31.90%9.04%000906.SH中证80032.492.090.0616.01%19.63%27.45%26.53%10.39%基于权益指数的筛选结果，我们进一步筛选对应指数的被动型指
32、数基金以及指 数增强型基金。对于被动型指数基金，我们主要以基金规模、跟踪误差、管理费率 作为筛选标准；而对于指数增强型基金，我们在此基础上兼顾行业偏离度、风格配 置稳定性以及风格收益的情况。综合考虑各方面的表现，最终筛选出以下5只被动型 权益基金。图31 :指数增强型基金优选流程数据来源:表6 ：被动型权益基金筛选结果(考察区间：2017Q3-2020Q3)数据来源：Wind,(被动指数型基金仅考虑跟踪误差；汇添富中证800ETF成立时间较短，故不计算跟踪误差)基金代码基金名称最新规模：亿元 (2020Q3)基金类型年化超额收益年化跟踪误差管理费率510300.SH华泰柏瑞沪深300ETF38
33、1.55被动指数型基金-0.44%0.5%510310.SH易方达沪深300ETF81.58被动指数型基金-0.46%0.15%515800.SH汇添富中证800ETF22.14被动指数型基金-0.15%003876.0F华宝沪深300指数增强A6.18指数增强型基金10.37%3.48%1%收+”基金组合构建：多角度挖掘低风险投资机(-)市场展望：国债利率有所回升，打新收益预期下降本文中，我们以中债10年期国债到期收益率代表市场利率水平。从利率的角度 来看，2020年利率整体呈现先降后升的态势。截至2020.11.30,当前10年期国债到 期收益率为3.25%,已高于去年末3.14%的水平。
34、当前国债利率相比于年内低点出现 大幅上行，当前以债券资产配置为主的“固收+”混合型基金及二级债基具备一定的安 全边际。图32 : 10年期国债到期收益率走势10年期国债到期收益率：%43.532.521.510.50数据来源:Wind,从2020年以来的新股上市情况来看，截至2020.11.30, 2020年总计有341只新 股上市，其中包含主板以及创业板非注册制新股166只，创科创板以及创业板注册制 新股157只。自2020年4季度以来，新股上市速度有所放缓，10月、11月共有56只 新股上市，相比于3季度在数量上出现了一定的下滑。图33 ：新股上市速度有所趋缓主板以及创业板非注册制科创板以
35、及创业板注册制454035302520151050数据来源：Wind,从网下打新对于“固收+”混合型基金的收益贡献来看，截至2020.11.30, “固收+” 混合型基金的整体累计打新收益贡献为5.39%。分季度来看，随着2020年4季度以来新股上市速度的放缓，“固收+”混合型基金的整体网下打新收益贡献有所下滑。表7 : 2020年“固收+”混合型基金打新情况统计（截至2020.11.30）数据来源：Wind,此处我们以偏债混合型基金指数的走势代替“固收+”混合型基金的整体表现。从 近两年的情况来看，“固收+”混合型基金的收益表现整体优于二级债基，而剔除网下 打新所贡献的收益之后，“固收+”混
36、合型基金在收益上相比于二级债基并没有明显优 势。未来随着新股上市数量下降而带来的打新收益下滑，相比于近年来打新收益贡 献较高的“固收+”混合型基金，无法参与网下打新的二级债基有望迎来一定的配置机 会。表8 ：剔除打新收益之后，二级债基在收益上相比“固收+”混合型基金并无明显劣势数据来源：Wind,季度“固收+”混合型基金收益率（偏债 混合型基金指数收益率）二级债基收益率（混合债券型二级 基金指数收益率）“固收+”混合型基金网卜打新收益2019Q14.92%5.64%0.08%2019Q20.21%-0.77%0.13%2019Q32.36%1.97%1.81%2019Q43.12%3.06%0
37、.88%2020Q10.32%0.84%1.27%2020Q24.06%2.08%0.76%2020Q34.45%2.77%2.80%2020Q4（截至 11.30）1.81%1.61%0.46%累计23.24%18.31%8.21%对于对冲型基金而言，由于近年来股指期货整体呈现不同程度的贴水状态，采 用股指期货进行对冲往往面临较高的基差本钱。历史上来看，对冲型基金所配置的 对冲标的主要以沪深300股指期货为主。自2020年下半年以来，沪深300股指期货的 贴水幅度有所收窄，未来对冲本钱的降低有望提升对冲型基金的整体表现。图34 :对冲型基金股指期货配置情况图35 :沪深300股指期货基差走势
38、IH合约IF合约IC合约100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind,IF基差：点IF基差：点(MA20)806040200-20-40-60-80-100-120数据来源：Wind,（二）“固收混合型基金组合构建：剥离打新贡献，关注收益来源在“固收+”混合型基金的优选问题上，我们主要从基金的历史业绩、以及历史业 绩的来源即收益归因出发。一方面，我们从基金的历史累计收益、夏普比率、 最大回撤3方面综合度量基金的历史业绩表现，筛选历史业绩综合表现较好的基金; 另一方面，我们考察基金的各个归因分项，筛选与基金业绩整体相关性较高、同时 较为稳定的归因分项作为基
39、金的核心归因因素，并筛选在核心归因因素上综合表现 较好的基金。由于未来网下打新的收益贡献可能减弱，因此在分析“固收+”混合型基 金历史表现的过程中，我们剔除历史上网下打新所带来的收益。图36 : “固收+”混合型基金优选基于历史业绩（剥离打新）与收益归因数据来源:从历史上的归因结果来看，整体上基金的资产配置能力、股票投资中的个股选择 能力以及债券投资中的收入效应与基金历史业绩的相关性较高且较为稳定，我们将这 3个归因分项称为核心归因因素。在“固收+”混合型基金优选的问题上，我们一方面 考虑基金的历史业绩，另一方面同样考虑基金在3个核心归因因素上的综合表现。表9 : “固收+”混合型基金归因分项
40、与基金历史业绩的平均相关系数数据来源：Wind,平均相关系数累计收益夏普比率最大回撤资产配置0.330.27-0.35行业轮动0.300.14-0.04个股选择0.210.39-0.28交互收益0.200.20-0.03收入效应0.160.15-0.19国债效应0.03-0.080.11利差效应0.030.010.04在基金优选的问题上，我们分两步进行：首先，我们从基金的历史累计收益、 夏普比率、最大回撤3方面综合度量基金的历史业绩表现，筛选历史业绩综合表现较 好的绩优基金；而后，由于资产配置、个股选择、收入效应长期来看与基金业绩的 相关性较高且较为稳定，因此我们进一步地在绩优基金中筛选在这3
41、个核心归因因素 上综合表现较好的基金。图37 : “固收混合型基金优选流程数据来源：我们在“固收+”混合型基金中筛选绩优基金，并根据核心归因因素的综合得分由 高到低进行排序。在此基础上，我们剔除定期开放、申购状态不为开放申购、以及近 3年更换过主要基金管理人的基金，最终筛选出以下10只“固收+”混合型基金标的。表10 : “固收+”混合型基金筛选结果（考察区间：2017Q3-2020Q3）数据来源：Wind,基金代码基金名称规模：亿 元 （2020Q3）累计收益 分位数夏普比率 分位数最大回撤 分位数资产配置 分位数个股选择 分位数收入效应 分位数综合得分001189.0F广发聚宝A10.59
42、29.51%36.81%78.47%37.50%7.64%60.42%0.69002363.0F华安安康A17.530.69%1.74%68.75%4.86%29.17%86.46%0.69003295.0F南方安裕A14.5024.65%25.00%74.31%53.47%5.21%36.46%0.68002767.0F泰康宏泰回报17.5813.19%19.44%56.25%82.29%2.08%9.03%0.64004340.0F泰康兴泰回报沪港深10.176.25%15.97%52.43%67.71%20.49%5.21%0.63001316.0F安信稳健增值A27.0521.53%2
43、.08%96.88%86.11%8.68%11.81%0.59001710.0F安信新趋势A17.3144.44%4.51%99.31%83.33%12.85%14.58%0.58000572.0F中银多策略A18.5222.22%20.83%83.33%38.89%53.13%70.14%0.49002227.0F长城新优选A42.3030.90%9.72%94.10%68.40%15.97%81.94%0.49004301.OF国寿安保稳信A5.6646.53%48.26%57.99%46.18%78.47%15.28%0.48（三）二级债基组合构建：综合考察历史业绩与收益归因在二级债基的
44、优选问题上，与“固收+”混合型基金类似，我们主要从基金的历史 业绩、以及历史业绩的来源即业绩归因出发。一方面，我们从基金的历史累计收 益、夏普比率、最大回撤3方面综合度量基金的历史业绩表现，筛选历史业绩综合表 现较好的基金；另一方面，我们基于基金在各个归因分项上的表现，结合历史上归因 分项与基金业绩的长期相关性，进一步考量基金在各个归因分项上的综合表现。图40：对冲型基金优选33表1 ：基金持仓个股风格定义 13表2 :基金行业抱团程度指标与未来权益指数相对于主动型基金超额收益的相关性18表3：行业板块分类明细 19表4 :主动型权益基金筛选结果（考察区间：2017Q3-2020Q3）22表5 ：权益指数筛选结果（2020Q3）24表6 ：被动型权益基金筛选结果（考察区间：2017Q3-2020Q3） 25表7 : 2020年“固收+”混合型基金打新情况统计（截至2020.11.30） 27表8 ：剔除打新收益之后，二级债基在收益上相比“固收+”混合型基金并无明显劣势27表9 ：“固收混合型基金归因分项与基金历史业绩的平均相关系数29表10 : “固收+”混合型基金筛选结果（考察区间：2017Q3-2020Q3）30表11 ：二级债基归因分项与基金历史业绩的平均相关系数31表12 :二级债基筛选结果（考察区间：20