美股二十年抱团史.docx

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1、内容目录一、美股：机构抱团是常态3二、美股：机构抱团什么41、抱团消费与成长42、抱团龙头53、抱团高ROE7三、美股：抱团因何而起？ 8四、总结10风险提示10图表目录图表I：不同机构持股占比的美股分布3图表2：美股机构持股市值占比3图表3：美股机构重仓股仓位及超配比例变动 3图表4：美股机构前100大重仓股数量分布4图表5：美股机构前100大重仓股持股市值分布4图表6： 2000年与2007年分行业机构持仓变动4图表7： 2007年与2020年分行业机构持仓变动4图表8：龙头与非龙头持股机构数量中位数5图表9：不同流通市值的美股机构持股数量中位数家5图表10：龙头与非龙头持股机构比例中位数

2、5图表II：美股机构重仓股与龙头重合度6图表12： 1999年至今F44MG机构持股比例 % 6图表13：近20年美股机构投资者前20大重仓股（按持股市值降序排列）7图表14：美股机构重仓股ROE中位数 7图表15：美股机构重仓股利润增速中位数7图表16：美股机构重仓股PE中位数8图表17：美股机构重仓股PB中位数 8图表18：科技与消费行业ROE %8图表19：金融与周期行业ROE %8图表20：长期来看，标普500走势与盈利走势一致 9图表21：美股机构抱团与盈利变动较为一致%9图表22：龙头与非龙头ROE中位数比拟 9图表23：美股机构重仓股ROE %9图表24：美国ETF规模变化10图

3、表25：先锋、贝莱德与道富对标普500总持股占比% 10P.2资料来源：Fadset,资料来源:Factset,P.7相应地，美股高ROE重仓股享有估值溢价。从PE角度。美股机构前50大重仓股的PE 中位数为30.0,明显高于全部美股的18.9,且随着持仓仓位的下降，PE估值也有序下 降；PB角度亦是如此，前50大重仓股PB中位数为72,高于全部美股的2.40。图表16：美股机构重仓股PE中位数前50 前100 前300 前500 全部美股资料来源：Fadset,图表17：美股机构重仓股P8中位数前50 前100 前300 前500 全部美股资料来源：Factset,图表18：科技与消费行业R

4、OE%资料来源：Bloombergf金融公用事业能源材料,J 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019-20三、美股：抱团因何而起？科技与消费长期优质的基本面，是近十年机构坚守的重要驱动勺0年代以来，美国消费、 医药、科技行业持续处于景气上行周期。在过去20年中，除受互联网泡沫破裂的影响 外，信息技术、医疗保健、必选消费等行业的ROE水平基本处于20%至30%区间，展 现出更强且更稳定的成长性与盈利能力，而金融、能源、公用事业等周期类行业的ROE 中枢持续下移，且波动较大。在基本面与景气度上行的驱动下，科技和消费龙头也就成 为

5、了机构抱团的必然选择，且随着分化的加剧，机构对于科技和消费的抱团将更加集中 和紧密。图表19：金融与周期行业ROE%资料来源：BloombergfP.8机构投资者长期抱团美股龙头实际上也是对盈利确定性和稳定性的持续追求。中长期来 看，美股机构化带来定价体系由估值主导向盈利主导变迁，机构投资者对龙头与非龙头 的持股行为也呈现出较为明显的ROE驱动的特征，美股龙头与非龙头机构持股占比的分 化水平与二者ROE分化水平之间的变动较为一致。图表20：长期来看，标普500走势与盈利走势一致1990 1993 1 996 2000 2003 2006 2010 2013 2016资料来源：Bloomberg

6、 9图表21：美股机构抱团与盈利变动较为一致%1999 2001 2003 2005 2007 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：FACTSET,近40年美股龙头保持更高的ROE，提供更加长期的稳定回报，成为机构的抱团首选。 机构投资者在追求盈利确定性的过程中，增配ROE水平更高的美股龙头成为最“正确” 的选择，比照美股机构前50、前100、前300重仓股的ROE中位数，呈现出越重仓的 个股，ROE水平越高的特点，并在过去20年中基本维持有序，且大幅高于全市场中位 数水平。图表22：龙头与非龙头ROE中位数比拟图表23：美股机构重仓股ROE%流通市值前20%与后80%个

7、股ROE中位数差%流通市值前20%个股ROE中位数%流通市值后80%个股ROE中位数%1970 1976 1982 1988 1995 2001 2007 2013资料来源：WRDS,前50重仓股ROE %前300重仓股ROE %前100重仓股ROE %.全部美股ROE中位数1999 2001 2003 2005 2007 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：FACTSET,除机构对确定性的追求外，近十年美国被动型基金大开展，也进一步强化了机构抱团龙 头的效果。美国ETF规模由1998年的缺乏200亿增长至2020年的5.4万亿美元，股 票型ETF的规模达4.2万亿美元，

8、占比近八成。以美国ETF三巨头一一先锋、贝莱德、 道富为例，三家在标普500成分股的总持股占比由1999年的5.9%上升至2020年的 19.1%,机构资金持续向优质龙头集中。P.9图表25：先锋、贝莱德与道富对标普500总持股占比图表24：美国E7F规模变化美国ETF规模（亿美元）股票型ET刖模（亿美元）1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019资料来源：FACTSET,2020年 2020年 1999年资料来源：FACTSET,四、总结1、美股机构抱团是常态，机构话语权不断增强，对机构重仓股长期维持超配。2、美股机构抱团也会阶段性向周期行业松动，但长期来

9、看始终抱团消费与成长，尤其 是2007年以来坚守信息技术与可选消费。3、机构对美股龙头的抱团追逐在过去二十年中从未止步，且近十年愈演愈烈，龙头的 持股机构数量与持股占比均显著高于非龙头。4、相比于利润增速，美股机构更注重ROE，且重仓股享受估值溢价。5、对盈利确定性和稳定性的追求是美股抱团的根本驱动。科技和消费长期优质的基本 面表现长期占优；近40年美股龙头保持更高的ROE提供更加长期的稳定回报，成为 机构的抱团首选。6、除此之外,美国被动型基金大开展也进一步强化了机构抱团。P.10风险提示1、机构持股数据来自FACTSET,第三方数据可能存在统计误差；2、历史数据统计与实 际情况可能存在误差

10、；3、比照研究方法存在局限性，结论或存在一定偏差。前言：年初以来，A股市场呈现极致的大分化格局，机构抱团愈演愈烈，“抱团股”强势 上涨，引发了市场畏高情绪升温。近期“抱团股”出现回调，投资者对于“龙头抱团过 紧”，“抱团瓦解”的担忧开始加剧。那么抱团现象能持续多久？抱团是否会就此瓦解？ 3未来又将如何演绎？过去20年美股的经验给我们提供了借鉴。一、美股：机构抱团是常态美股机构抱团是常态，机构话语权不断增强。随着美股机构开展壮大，机构持股占比在 过去20年中大幅增长，当前机构持股市值占全市场流通市值的比重也已高达70%,成 为美股市场的主导力量。截至2020年，机构持股比例在80%以上的个股占3

11、3%,这一 比例在1999年仅为2%；持股比例位于5080%之间的个股占比25%,这一比例在1999 年仅为10%o图表I：不同机构持股占比的美股分布资料来源：FACTSET,图表2：美股机构持股市值占比其他非金融企业基金养老金居民及非营利组织外国投资者 保险资金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%美股机构抱团不断加深，机构重仓股长期超配。假设以机构持股占比高于80%的美股作为 机构重仓股，在过去20年中，机构对美股重仓股的持仓由缺乏10%增加至近50%,且 超配比例不断扩大，1999年超配5个点、2020年超配到达12个点。图表3：美股机构重仓股仓位及超配比例变动T

12、7522000200520160%构仓位（,右轴）抱团股标配比例（,右轴）8000060000400002000001999 2001 2004 2006 2009 2011 2014 2016 2019资料来源：WIND,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：FACTSET,P.3二、美股：机构抱团什么？1、抱团消费与成长美股机构投资者抱团消费与成长。美股机构投资者前100大重仓股集中在消费与成长, 消费与成长风格的机构重仓股数量占比与持股市值占比始终高于50%,是机构投资者主 要的抱团方向。抱团风格在过去二十年中并非稳定不变，2000年至2007年，机构阶

13、段 性加仓金融地产和周期，但自2007年至今，机构那么重新增配消费与科技，且个股数量 与市值占比大幅上升，目前消费与成长的市值占比已超八成。图表4：美股机构前100大重仓股数量分布图表5：美股机构前100大重仓股持股市值分布成长消费周期金融地产 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%成长消费周期金融地产1999 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2014 2017 20190%1999 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2014 2017 2019资料来

14、源：FACTSET,资料来源：FACTSET,从具体行业看，2007年前机构抱团向能源与工业松动，而2007年以来坚守信息技术与可选消费。2000年至2007年，机构前100大重仓股中能源、工业、通信等行业增持 幅度居前，分别达9.30%、1.96%和0.78%；而自2007年以来，信息技术、可选消费 与医药行业重获大幅增持，增持比例分别达13.90%、11.19%和1.22%。图表6： 2000年与2007年分行业机构持仓变动图表7： 2007年与2020年分行业机构持仓变动40% 2007年35%2020年35%30%25%20%15%能源金融地产30%信息技术10%0%/ 医药工业可选消

15、费.吝常消费运野七电信.，公用事业0% 广 10%20%P.4信息技术2000年25%20%15%10%金融地产可选消费r 医药/ 工业 公用考纪；日常消费 /V嬖通运输能号2007年30%40%15%20%25%30%35%资料来源：FACTSET,资料来源：FACTSET,2、抱团龙头美股机构对龙头的追逐在过去20年中从未止步，2009年以来愈演愈烈。一是从持股机构数量来看，龙头的持股机构数量遥遥领先。以流通市值前20%的美股代 表龙头，流通市值后80%代表非龙头，持有龙头的机构数量中位数由20年前的230家 增长至700余家，而持有非龙头的机构数量中位数水平目前仍仅为100家左右。进一步

16、按流通市值分组，龙头的机构持股数量占优。将美股按流通市值分组，流通市值 大于3000亿美元、2000-3000亿美元、1000-2000亿美元与500-1000亿美元之间的持 股机构数量差距在过去10年中不断扩大，市值越大，持股机构越集中，机构“以大为 美”的选股偏好进一步强化。图表8：龙头与非龙头持股机构数量中位数1999 2001 2003 2005 2007 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：FACTSET,图表9：不同流通市值的美股机构持股数量中位数家1999 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2014 2017 2019资料来源：FA

17、CTSET,二是从机构持股占比来看，龙头的机构占比也明显更高。自2009年以来龙头的机构持 股占比的中位数基本维持在80%左右的高位，而非龙头机构占比维持在50%上下。图表10：龙头与非龙头持股机构比例中位数流通市值前20%美股机构持股占比中位数% 流通市值后80%美股机构持股占比中位数%流通市值前20%美股机构持股占比中位数% 流通市值后80%美股机构持股占比中位数%1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020资料来源：FACTSET,三是从机构重仓股与美股龙头重合度来看，重合度不断提升意

18、味着机构持续向龙头集中。机构持股市值前50、前100、前300与前500对全市场流通市值前50、前100、前300 与前500的覆盖度近年来已基本维持在90%以上，而2000年前后这个比例仅有 50%-60%,这说明美股绝大多数龙头已经纳入机构麾下。图表11：美股机构重仓股与龙头重合度前50前100前50前100前300前500100谷歌苹果奈飞英伟达 脸书微软100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2016 2018 2019 资料来源：FACT

19、SET,四是从个股角度，以FAAMG为例，机构占比明显提升。截至2020年四季度末，平均 机构持股占比达74.4%,其中奈飞、脸书、谷歌的机构持股占比居前，分别达82.92%.81.02%和79.09%, FAAMNG也均位于机构前20大重仓股之中。图表12： 1999年至今F4AMG机构持股比例%301999 2000 2002 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020 资料来源：FACTSET,P.6图表13：近20年美股机构投资者前20大重仓股（按持股市值降序排列）资料来源：FACTSET,2020

20、年2015 年2010年2005 年2000 年名称机构持股 占比先名称机构持股占比%）名称机构持股占比%）名称机构持股占比外）名称机构持股占比%）苹果58.88苹果59.08苹果70.83通用电气53.03通用电气50.32微软73.00微软75.28美孚48.19美孚49.55辉瑞57.71亚马逊69.03亚马逊82.43微软69.71花旗59.72思科58.09脸书81.02富国银行73.93富国银行75.26微软59.27美孚48.55谷歌79.09谷歌85.17摩根大通73.44宝洁56.58花旗68.44Visa77.78强生67.30雪佛龙62.61美国银行59.90默克制药55

21、.18特斯拉57.59摩根大通74.77IBM59.32强生59.15美国银行71.34联合健康89.42脸书73.76强生62.86辉瑞62.20微软51.52强生69.89美孚51.25宝洁57.62美国国际73.10英特尔48.11摩根大通72.08通用电气53.11甲骨文79.40摩根大通61.68强生55.83万事达86.79Visa94.33通用电气51.57英特尔58.03施贵宝58.34PayPal84.87辉瑞74.29可口可乐65.95雪佛龙56.61沃尔玛55.58宝洁65.63宝洁61.04AT&T53.63安进72.15可口可乐51.90英伟达71.51家得宝73.1

22、2辉瑞69.47联合健康82.37IBM48.06迪士尼67.20威瑞森64.82斯伦贝谢77.33沃尔玛58.07AT&T43.49伯克希尔 哈撒韦56.69可口可乐65.65默克制药73.78富国银行63.20甲骨文55.38康卡斯特85.57吉利德80.90花旗55.69IBM50.74家得宝59.42Adobe85.44康卡斯特84.00美国银行57.09百事62.87美国银行57.17家得宝71.34花旗73.92思科67.24思科58.29礼来59.00奈飞82.92伯克希尔 哈撒韦54.09莫里斯69.55可口可乐60.95威瑞森42.383、抱团高ROE从重仓股看美股机构的选股偏好，相比于利润增速，美股机构更注重ROE。美股机构重 仓股的ROE水平普遍较高，前50大重仓股的ROE高达26.1%,前100、前300、前 500的ROE逐渐降低，但仍显著高于全部美股的ROE水平；而机构对于重仓股利润增 速的偏好相对较低，利润增速中位数并非有序回落，机构更加注重长期增长确实定性。图表15：美股机构重仓股利润增速中位数图表14：美股机构重仓股ROE中位数前50 前100 前300 前500全部美股10重仓股净利润增速中位数（）前50 前100 前300前500全部美股