转债策略设计.docx

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1、报告正文在花了较大篇幅讨论完估值后，需要考虑落地的问题了。本篇报告将重点讨论可 转债的策略设计，并且定量讨论一些常用策略的情况。自上而下or自下而上？择时or择券？考虑投资一类资产时，显然是可以多角度入手的，宏微观的视角可以是最常 见的。比方，从宏观的视角看，看多A股，直接买代表A股的指数基金即 可，看多黑色，直接买重仓黑色股票的产品或者买黑色商品指数，当然如何 放到全球市场或者大类资产的视角，A股本身就是微观，黑色更是。但这个 视角是相对而言的，核心是思考的方式和逻辑。自上而下的想问题从整体向 局部演进，还是自下而上的思考从个体出发，这是差异的所在。当然，二者并不是截然割裂的，有些人会考虑二

2、者结合在一起的选择最优的脚 点。另外，择时和择券应该怎么配合也是很多人关注的焦点。一方面美国的长牛 和快速调整，令越来越多的人放弃极致的择时操作，毕竟为了躲阶段性的短 期下跌（后面可能很快新高）不是一个好选择，更何况择时本来就是一个胜 率极低的策略，比方2019年至今的创业板指，几乎历次择时都是错的。另 外，对于相对收益投资者而言，获取规模的核心是牛市时跑赢同行，很多产 品几乎全程满仓操作，如果有重大观点变化，也是结构调整优先仓位调整， 将择券放在择时前面。随着转债市场的扩容，择券的范围有效扩大，权益市场中重视择券的投资理 念也逐渐向转债市场渗透。而在路演中，我们也发现，关心仓位的投资者在 下

3、降，而是转向关心买了什么。 逻辑上,转债策略设计可以分成1）自上而下的整体性策略和2）自下而上 择券策略。尽管投资者可能有所侧重，但目前转债策略仍可以按照自上而下 的整体性策略和自下而上的择券策略去设计。当然，二者可以并不是严格分 开的，有时候选到的标的是一致，因为哪个逻辑赚钱其实也没方法归因，但 作为投资者，交易自己的计划（策略）是持续成功的前提。流行的整体性策略多依赖择时比拟流行的整体性策略设计思路主要是两类：1、双低策略&低价策略 双低策略即选择市场绝对价格和转股溢价率综合处于低位的假设干转债进行 动态持仓的策略，即不看正股，只考虑转债定位的特征进行操作，这属于整 体性策略的极致思维。当

4、然，更简单的低价策略或者低溢价策略也有一定市 场，特别是低价策略（高YTM策略）本质上一个从基于底线的逻辑博弈期 权，符合局部债券投资者的思维习惯。结果来看，长期低价策略和双低策略相对偏股型策略并不占优，而且观察双低 略的历史表现也能看出其赚钱是在少数时期，而且高位回撤的幅度并不低。 今年2月以后低价策略和双低策略表现持续强势，与市场的估值底部存在很 大的关系，本质上这需要相对准确的择时。（1 ）高资质品种（当前YTM在3% ）作为优质信用底仓的替代转债中的局部3A品种，几乎没有违约风险，收益较高，包括了上银、浦发、中 信等底仓品种，其YTM在3%-3.1% （同AAA级信用债收益率相近），可

5、以作为 优质底仓较好的替代。但这些品种多数并没有下修的空间且溢价率均在50%+, 正股弹性一般，潜在期权价值有限，需要放平心态当成纯债参与。（2 ）控制信用风险的前提下，牺牲局部资质，获取更高收益和较高期权机会 考虑到转债整体信用风险可控,可以在控制信用风险的情况下适当增加一些信用 的容忍度，可以主要选择YTM更高的品种（如3-5%）、信用评级在AA及以上 的品种，考虑到资质的情况，优先考虑国企。当前侨银、清水、建工、交建（已 经出现过兑现机会）等兼具较好的信用资质及较高的YTMo同高资质替代策略一 这类品种具备更好的期权弹性。图表18 ：高YTM策略优势在于低回撤图表19 ：高YTM策略在市

6、场风险聚集时相对收益较好由YTM转债策略中证转债指数WM策略和对净值高丫制转债策略卜.正指数YTM策略相对净值数据来源：Wind,整理AAAA图表20 :高等级信用债可以与纯债做比照（21年2月初3年国开 3年中票（AAA） 3年中票（AA） AAA （转债） AA+1098765432图表21 ：高估值下高YTM策略可选范围降低转债名称行业评级YTM ( % )剩余期限豳率 正股市值 （亿元）信用评分属性PB限制PB J侨银转债公用事业AA-4.625.227：2.1865.145.99民营企业是4.26未来转债轻工制造AA-2.553.609.4961.037.53民营企业是3.60清水转

7、债化工AA-3.563.8141.0519.747.58民营企业否1.89新星转债有色金属AA-2.684.9630.8432.218.26民营企业否2.12贵广转债传媒AA+3.933.5280.6647.648.19地万国自 企业是1.13交建转债建筑装饰AA3.275.0568.8270.829.46地万国句 业是2.95祥鑫转债机械设备AA-2.245.2672.7634.815.91民营企业是2.02汉得转债计算机AA2.855.2442.4465.334.82民营企业否2.07瀛通转债电子AA-2.864.8583.3119.405.60民营企业 地方国有企业是1.84建工转债建筑

8、装饰AA+3.214.3239.3761.887.97是().89数据来源：Wind,整理高收益债挖掘一般来说，在信用风险较高的时刻，往往会出现大幅跌破债底的高收益品种。例 如18年的辉丰、蓝标、利欧，21年初的本钢、鸿达、亚药、广汇、搜特。此类 品种均一度大幅跌破债底，YTM可能接近1。, YTP个别到达20%o事后来看, 这类品种均有极佳的超额收益，分别来看，蓝标、利欧受到了下修条款的助益, 辉丰、鸿达、本钢、搜特修复均有正股表现带动，而亚药、广汇那么主要为估值的 修复。事实上，转债的信用风险可以被下修条款和正股强势表现局部对冲（同时提供了 上涨空间的想象力），考虑到其公开上市、个人投资者

9、可以参与的特质，发行人 违约转债的隐性本钱更高，而且转债的流动性远好于纯债。因此，超低价转债是 非常适合高收益债挖掘的品种。图表22 ：辉丰转债修复主要由于信用驱动图表23 ：广汇转债修复主要为估值修复广汇转债价格（元） 转股溢价率（,右轴）广汇转债价格（元） 转股溢价率（,右轴）数据来源：Wind,整理图表24 ：鸿达&本钢更多是正股催化数据来源：Wind,整理从债券的角度出发选转债，核心出发点是票息和信用风险，期权属于附属品，但 经常有意外之喜。票息和信用风险之间显然是此消彼长的。因此，这个策略整体 上也是需要择时的，逆势往往有更可观的回报。即使只聚焦少局部个券，整体性 的择时逻辑仍会大幅

10、提高收益空间和兑现效率。策略三、转债相关的策略1、条款博弈策略：以下修为例对于低价品种而言，下修条款博弈始终是增加收益的一个来源。下修可以从 主动和被动的视角来分析，考虑发行人的意愿、能力和压力：（1） 主动下修：重点关注大股东/承接方依然重仓的低价转债品种。主动下修 的超预期是转债下修中事前超额收益的核心来源。但公司主动下修通常 需要公司有较强烈的意愿。那么，如果下修对公司或者控制人比拟有利， 那么这个意愿的逻辑基础会更自洽Q我们可以从大股东是否持有大额转债 一举牌博弈等方向切入。（2） 被动下修：明牌为主，适当关注。存在回售压力的转债通过下修的方式 来防止回售是常规操作，这时候需要关注的就

11、是下修能否到位的问题。 可重点关注符合以下条件的转债品种：a）l年内进入回售期；b）平价接 近回售触发价格;c）货币资金难以覆盖回售。另外，相比回售压力，到期 还钱压力对发行人而言更剧烈，因此临到期的品种的可能通过下修来实 现到期前转股，降低还钱的概率。 另一个角度，是从事中参与角度来看，可以博弈议案日后的收益。测算结果 显示议案日后整体还有超过2%的绝对收益（这里我们用下修公告后一天的 收盘价作为起点，留下足够的买入时间），显然议案公布后博弈的价值其实 很高，应该给予足够的重视。然而仔细分析下修事件的影响因素，发现议案 公告后的下修博弈收益受到下修是否到位、议案公告后正股表现的影响，具 体来

12、说下修不到位、正股大幅下跌的下修事件收益较差。对于下修不到位的 情况，历史上发生的概率极小，样本内未下修到位的只有7个转债，分别是 海印转债、蓝思转债（2018年7月）、水晶转债、鼎胜转债、洪涛转债（2019年10月）、胜达转债，另外还有众兴、蓝思（2018年6月）转债下修被否。 对于下修预告后参与的投资者来说，可以通过是否有能力下修到位来判断： 1）是否有PB限制；2）下修对于大股东来说是否影响控制权；3）通过和 公司的交流来获得下修意愿；另外，需要揣测下修议案是否是帮助大股东/ 承销商等解套的手段，实际下修意愿并不强。往常来说，转股影响较小、大 股东具备较强转股意愿的超预期下修品种均能够较

13、好的下修到位。对于正股 来说，假设难以判断未来走势的，可通过筛选下修议案前正股下跌/震荡的品 种。图表25 ：议案日为事件日的下修事件收益表现最好 图表26 :董事会议案日前后均有较为显著的收益 议案H 信息发布H 卜修执行H 议案H 信息发布H 卜修执行H数据来源：Wind,整理图表27 :下修不到位的事件效应较差图表28 :议案日后正股表现弱势的下修事件效应较差 下修到位一下修不到位 下修到位一下修不到位涨跌震荡数据来源：Wind,整理2、博弈临近到期品种适度持有到期时间较近的品种，该策略通过牺牲局部的债券收益，来博取中 短期反弹机会。比方一季度我们按照这个思路推荐过广汽、国贸、九州通、

14、济川等，其中广汽和国贸已经充分兑现了机会。这类品种最终当然有可能是还钱结束（电气转债）。但电气转债虽然最终还 钱，但在最后存续的一年里其实出现了屡次超过10%的反弹，仍提供了较好 的交易机会。图表29 ：博弈临近到期品种（截至21年8月27日）数据来源：Wind,整理虻匡仲合山/他如俗矩（= 转股溢价率 （%）到甘BHrt问VTTNM ( Q/ 113009.SH广汽转债AAA128.892.892022/1/22-43.80110033.SH国贸转债交通运输AA+123.771.682022/1/5-35.55113013.SH国君转债非银AAA118.2423.882023/7/7-5.3

15、7113011.SH光大转债银行AAA111.3919.472023/3/17-2.7011OO38.SH济川转债医药生物AA109.0059.212022/11/13-1.15128013.SZ洪涛转债建筑装饰AA106.894.202022/7/291.13127003.SZ海印转债商业贸易AA-107.1253.982022/6/83.44110034.SH九州转债医药生物AA+110.6432.402022/1/15-6.18注：该策略需要择时,价格合适时候可以反复博弈弹性3、抢配售策略 可转债抢权配售策略是指，在上市公司发行可转债时，原本不持有公司股票 的投资者，再通过股东优先配售权

16、股权登记日（T-1日）持有一定数量的公 司股票的方式，在可转债网上申购日（T日）优先配售到一定数量的可转债， 并于当日卖出公司股票的投资方式。构成抢权配售收益的关键因素在于：正 股收益、配售比例、转债首日涨跌幅，然而配售比例一般在发行时，因 此主要影响因素在于正股收益和转债首涨跌幅，幅因为配售比例一般较小 因此转债首日涨跌幅的变动对整体收益的影响并不大，影响最大的是正股的 收益。假设强烈看好某些转债的首日收益，应该选择正股波动较小的转债，胜率 更大。以上三个策略主要是从转债的条款、债券的期限、发行流程等角度找到了一 些参与机会。当然，这里更多的是提示思路，并未尽述。比方条款博弈中赎 回窗口的博

17、弈，上市窗口的新券机会。转债交易规那么的机会等等。从转债特性出发，当然会找到一些机会，但这些机会多数时间都是赚小钱的 机会，建立在对市场和正股大判断的前提下增厚更合适。图表30 ：转债发行公告日后抢权收益分布发行公告日开盘买入数据来源：Wind,整理发行公告至登 记次日正股收 益一开盘上市首日转债 收益一开盘上市首日转债 收益一均价上市首日转债 收益一收盘抢权收益_正股 开盘一转债开盘抢权收益_正股 开盘一转债均价抢权收益一正股 开盘一转债收盘mean-0.74%13.44%13.71%13.30%0.47%0.45%0.40%min-18.55%-9.90%-9.48%-10.50%-18.

18、05%-17.98%-18.34%25%-2.94%3.51%3.93%3.45%-1.83%-1.84%-1.88%50%-0.75%12.10%12.64%11.59%0.34%0.42%0.21%75%1.46%21.80%20.67%20.32%2.92%2.75%2.79%max21 .(X)%5().(X)%73.76%74.91%23.04%24.18%23.28%换句话说，低价策略需要在绝对低价水平去参与才会有优质的风险收益比， 而如果按照相对低价的思路长期持仓并不是一个理想的策略。图表1:低价策略净值长期并不占优 低价策略 双低策略 低价策略 双低策略偏股策略数据来源：Win

19、d,整理图表3 ：低价策略在绝对低位时参与更优图表4 ：低价策略在市场整体估值较低时更优低价策略 双低策略转债市场价格25%分位数（右）低价策略双低策略平价80的修正溢价率（%,分）图表2 ： 2021年以来低价策略净值表现强势有前提条件数据来源：Wind,整理2、按照价值区间划分转债特征 转债是个上有顶下有底的证券（大体上），很多转债投资者直接按照价格分 档的思路参与转债（当然随着市场的变化，分档的标准会变化）：1） 125元以上转债：偏股型区间，按照强赎逻辑向上空间有限但可能趋势 比人强，向下空间理论上较大，因此择时的要求较高，但可能有机会博弈短 期强赎。溢价率低的品种，可以作为高弹性正股

20、替代思路。溢价率高的品种， 需要正股更强势的表现来消化溢价。2） 110.125区间转债品种：平衡型区间，兼具收益、资质的主要选择区间。 多数非高价、正股关注度不错的优质转债品种都处于此区间，这也是兼顾 基本面和转债定位的投资主要关注的范围。对于基本面较好的品种，可以左 侧布局思路，在跌破合理底部后，网格化布局。而右侧参与的话也能留下看 似不错的向上空间，当然需要克服溢价率偏高的问题。3） 110元以下品种：偏债型区间，优质标的和强势标的通常不会掉到这个 区域。或者这个区间实际上价格保护看似不错，但主要是关注度低的弱资质 标的或者基本面看点乏善可陈的品种。布局这类标的，要么是纯债替代的思 路，

21、要么是低位博弈黑马。图表5：按照价格来分类（例如）数据来源：Wind,整理 按照价格区分的策略，并不能真实反映转债收益的区间，有效性并不高。我们按照绝对价格和价格排序的思路进行组合回测，发现并不存在哪个价格 区间有稳定收益的机会。也就是侧重某个价格区间的策略设计思路，本质上 并不具备概率优势。而且只买95以下的转债对于控制回撤效果不大，今年 1月反而可能是导致回撤的根源。逻辑上，发行人放弃强赎（这个比例在增加）和牛市催化，转债潜在的收益 区间显然更大，何时参与不应该拘泥于绝对价格水平。而且，不同品种、不 同时间的弹性不同，同样110元的银行品种在价格/业绩弹性上可能显著低 于一些赛道品种，右侧

22、参与银行转债的价值可能并不高（至少这几年很明 显）。图表6 ：价格在不同区间内不单调价格在95以卜的净侪价格在95 105之间的净值价格在103 115之间的净值图表7 ：相关性不稳定第1蛆净值 第2蛆净值第3组净值 一第4组净值一第5组净值一价格IC累计值数据来源：Wind,整理对转债进行整体性分类需评估收益空间 对于不同转债的参与思路，可以基于其收益空间预期做不同的安排。对于群 性板块品种，可以放宽价格限制，135和140在上限是200的转债面前都可 能是很好的买入时点，但是对于弹性缺乏的品种，5块钱的波动可能改变了 你的投资决策，应该尽量规避追高。具体来看:（1）高弹性行业：历史上来看，

23、收益空间较大的行业包括了高端制造（新 能源车、光伏、机械设备等）、科技（半导体、计算机等）、医药、强周期（有 色金属、石化、化工、农业、建材），相关方向转债价格屡次突破200元， 且局部最高价中位数在150以上。（2）低弹性行业：历史上俩看，收益空间一般的板块包括了交运、周期下 游（建筑、房地产）、金融，对于这些板块来说，收益空间缺乏，小波段操作 可能是更好的思路。（3） 20年以来，转债整体的收益空间被翻开，尤其是近3个月，高于150 的转债数量持续处于历史高位，背后是赛道股的极致行情，主要受益的方向 主要为新能源车链、光伏链，本质上是赛道行情+扩散行情催化，进而翻开能 场对于转债空间的想象

24、力，支撑了估值。但需要注意，这背后是牛市思 维支撑，并非常态。图表8 ：高弹性品种主要在于新能源方向和少数高弹性周期品种图表9 ：转债弹性较大的行业主要分布在赛道方向图表10 ： 20年后转债市场收益空间被翻开，近3月持续处于高位各个行业中价格有高门50的个数各个阶段价格有高门50的个数70*新运 is 蚤 点姜.P春您 我夺二屏三 y苟 员超F天废3 薄将麒因 MH奏点 墩当 笠我克笈 群箕* mn .卡工 视 MIH 瞳令日亚 二核士 空N 瓮盎虎W3四数据来靖Wind,整理605040302010it L_ I JII 11,1 1 1111 J II I 14/06 14/12 15/

25、0615/1216 06 16 1217/0617/12IS/06 IX/12 )9/()6 19/1220.06 2(), 12 21.06图表11 :金融、周期下游板块内转债上升空间有限，周期中上游、科创、消费具有更高的上升空间最高价在13。至140个数录高价在H0至170个数景有价在170至200个数最而价在200至玄。个数最有，介在250至30。个数最亮，介立300至40。个数昂专价工400至500个致 最离价在300以上个数最高价在13。至140个数录高价在H0至170个数景有价在170至200个数最而价在200至玄。个数最有，介在250至30。个数最亮，介立300至40。个数昂专价

26、工400至500个致 最离价在300以上个数图表12 :周期下游（建筑、房地产）、交运、金融板块的弹性较小最高价分布25%分位数一最小值-90%分位数 75%分位数中位数300270240-210_180：7itT TT+90-周期上游周期下游周期中游可选消费必需消费科创交运金融数据来源：Wind,整理简言之，低价策略或者价格分档这类常用的整体性思维虽然有可取之处,但 均有明显的局限性，更适合作为策略设计的参考局部，而非主要逻辑。考虑 到标的的波动区间和弹性差异很大，建议整体性思维考虑潜在波动区间， 优化参与的思路。在厘清整体性思维的前提下，所有的策略本身均要落地到择券，从股票、债 券、转债自

27、身等三个角度对策略进行分类讨论可能是更清晰的套路：策略一、股票化择券策略1、“白马”策略和“黑马”策略 自下而上择券的“白马思路”与自上而下的“黑马思路”是市场中最为常见的 策略方法，具体来看：（1）“白马思路，：同权益择券的思路相似，筛选正股未来具备增长潜力的 品种，或是行业高增长、竞争格局好（或门槛深）、具备扩张潜力等特点。 优点在于：1）可以“做时间的朋友”，淡化短期波动；2）逻辑清晰，相较小 票具备更强确定性；3）跟踪更容易，可以继承权益的一系列操作思路，加 仓更坚决。4）合适价位买入，回撤可能有限，持有体验更好。（2） “黑马思路”：需要先对市场风格有判断，筛选具备景气度、成长空间

28、的赛道，挑选关注度较低、业内竞争力一般、甚至可以放低业绩标准，而更 多关注转债审美（溢价不高+高弹性）。优点在于1）对于正股收益的透支并 不大，潜在收益区间更高；2）具备预期差（弹性）可能更大，弹性、收益 空间这均是能发挥出转债特性的重要因素。 无论白马策略，还是黑马策略，均有一定的缺陷：一方面，白马品种正股预期较高，很难获得一个较低的溢价水平，转债收益 空间被透支；另一方面，转债中白马标的依然明显缺乏，目前的快速扩容仍 无法有效解决这个问题；另外，赎回条款的存在，可能导致优质转债的存续时间更短，用长期价投思维并不可取，可能在转债缺乏一年的时间里，容易赚的了“热度 但嫌不到 钱（如紫金转债、星

29、宇转债等）。白马策略虽然更看重公司质地，但也需要考虑一定的择时，在有限的空间和猱 期内获取收益。黑马策略的缺点在于跟踪难度大，债底保护性偏弱（容易受信用风险冲击）， 波动更大、左侧蛰伏期更长等。更好的策略是分散化和右侧趋势跟随。当然 转债天然降低了黑马选手的试错本钱，更容易发挥出转债特性。数据来源：Wind,整理股票化策略可行性均需要市场风格的加持 策略的有效性同市场风格相关。市场风格偏龙头期间，白马策略更为奏效, 当然假设溢价率压缩行情下，策略有效性会被削弱。而市场行情偏小票、风格 扩散下，黑马策略阶段性收益空间更大。考虑到赎回条款的存在，任何转债 都需要重视交易。池子策略对于“黑马”筛选更

30、有效。挖掘“黑马”，基本面难跟踪导致业绩的廉 性下降，赚取公司alpha的难度大。黑马策略本身更适合整体性思维，无非 侧重点的差异，先考虑市场风格和行业特征，然后再适当考虑转债的定位特 征。降低对个体不确定的alpha追求，赚取行业或者板块beta为主：（1） 首选高景气赛道，可以适度放低基本面要求。（2） 增加配置数量，分散风险，回撤可控下可适度左侧配置。（3） 更加注意交易面变化，可以适度右侧追涨。左侧埋伏策略好处在于 回撤可控，但等候时间可能偏长，而转债同时也是更好的右侧跟随 品种。用量化策略，来辅助人工择券，也是不错思路。回归本质，无论是白马策略，还是黑马策略，出发点均是权益市场，需要

31、对收益圈 回撤、策略时长、确定性的综合考虑。转债公司均具备扩张的需求,不少还是处于需求高增长的景气方向，具备不错的收益空间，这也是黑马策略能够奏 效的重要因素。图表15 :股票化核心影响因素转债影响因素具体指标D行业/产业链beta：短期景气度；中长期逻辑；2）正股alpha：业绩/主题弹性、业绩预期差收益空间（跟踪核心）；3）市场风格，大小票、消费&科技&周期&金融；3）临近转股期越近，时间价值越低；4）溢价率：越高，越影响收益空间同撤1）平价水平，130和100仍是两个重要参照点；2）正股的波动率（较难判断节奏）4）溢价率的压缩空间（市场、个券预期）确定性跟踪业绩/主题难度（大票相较更容易

32、，但预期更充分）策略时长结合收益空间判断 数据来源：Wind,整理2、正股替代策略转债本身可以视作股票的变种，存在正股替代的可能性。对于股票仓位受限 的投资者会更重视正股替代的可行性。立足中期思路策略，需要规避短期存 在赎回可能的品种。溢价率不高的优质品种是正股替代的最正确选择，但正股 替代的含义实际上要更宽泛，可以转债的不同定位考虑正股替代策略： （1）0溢价率替代。一般来说，转债溢价率在。附近（或大幅为负），是最 容易想到的正股替代模式，此时转债向上空间与股票无异，向下空间明显小 于股票，且有T+0等优势。持续的负溢价主要出现在转股期前，正股价格 出现暴力拉升，转债在情绪上更谨慎，且无法转

33、股套利的阶段。但需要注意 的是，进行这类替代的本质是看好公司，然后选择了定价有优势的转债，而 非考虑转债的相对定位优势去博弈定位修复。（2）低溢价率替代。放松对溢价率的要求，更看重对回撤的保护，可以采 取低溢价的正股替代。例如130左右的隆20、福20、明泰、鸿路等品种， 定位在135以内、溢价率10%+,此时正股替代虽然会牺牲潜在的向上弹性， 看考虑转债向下的价格刚性，以及正股大涨的情况转债可能不压缩溢价跟 随，仍然是较好的替代选择。（3）低价格替代。对于一些低价品种，正股价格可能已经在左侧期间，但 是对于其回撤空间、以及拐点难以把握（或等候时间较长），可以通过参与 转债降低回撤，而且收益空

34、间其实也相对可观，从收益率曲线的角度看可能 是由于股票的选择，如果期间发行人选择了下修还有意外之喜。这类品种推 荐选取周期性强的品种。例如，当前要左侧参与生猪板块机会，配置转债品 种比起配正股来说，可能有效性更强。图表16 ：低溢价/零渣价正股替代策略8.27收盘转股溢申万一级债券余额债券评正股21E名称价（元）阿平 （）行业（亿元）级简述（wina 一敦预 测）广加助反刖新；加脾建或加入牧人，独化比音转债184. 304.99纺织服装3.03AA娱乐营销；全面推进VIP深度运营和精细 化管理；运动国产品牌需求越来越广泛22. 93啤酒罐化率继续提升，金属包装需求增奥瑞转债131.374. 2

35、6轻工制造6. 74AA+长，龙头产能利用率快速提升；海外收购15. 23Janie strong,加强奶粉罐业务鹏辉转债168. 993. 52电气设备7.49AA储能电池、动力电池和TWS耳机电池预计40. 88国泰转债162. 233.41商业贸易45. 57AA+将快速增长,下半年将投产4GW产能电解液前二供应商，4万吨/年产能正在 积极推进21.73精达转债236. 762.81电气设备5.66AA新能源车用扁线突破22万吨（TESLA、BWM、群众长单），特种导体33万吨，扩12. 03产晶科转债149. 96-5. 54公用事业30. 00AA手握隆基、晶科和上机等龙头客户合计超

36、 20亿订单,将在2021至2023年间持续释 放。2021Q1起将分批投产合计1150吨/46. 38旗滨转债223. 261.48建筑材料15. 00AA+年产能,是当前产能的接近3倍建材玻璃的高指标门槛，行业高景气&公 司产能扩张，光伏玻璃增加长期成长性16. 10隆华转债189. 005.82公用事业7.99AA-2017年，公司收购兆恒科技和海威复 材，次年又收购了科博思，正式进入军工41.72数据来源:Wind,整理新材料业务领域。图表17 :低价格替代策略转债名称行业 评级 伍裕（元）转债名称行业 评级 伍裕（元）股价 转溢率YTM (% )余额 （亿元）2021 年估值水平 推

37、荐逻辑（wind预期）万孚转债医药生物AA112.0079.250.565.9922.95国产POCT领跑者，行业集中度持续提升亨通转债通信AA+111.5533.950.7017.1019.08中期受益海上风电和特高压建设，受益海上风电和 特高压建设烽火转债通信AAA111.3237.79-0.1130.8845.26仅次于华为、中兴的通信设备提供商，依然看好新 基建十四五建设空间希望转债农林牧渔AAA107.1090.390.639.504.51行业磨底，本钱压力较大温氏转债农林牧渔AAA107.7043.330.8892.9745.10产能逐渐恢复傲农转债农林牧渔AA106.1685.5

38、92.4510.003.69具备较高产能弹性正邦转债农林牧渔AA104.0073.652.1415.964.38行业处于底部，本钱较高19蓝星EB化工AAA115.8615.03-0.5238.9318.25行业低估下公司依然实现高增长立讯转债电子AA+114.9676.17-0.5330.0027.43电子精密制造龙头，资质优异，正股估值较低，环旭转债电子AA+112.5060.31-0.0834.5013.99苹果链重点品种数据来源：Wind,整理策略二、债券替代策略 纯债替代策略：高YTM策略高YTM转债策略是一种对高等级 投资级信用债进行替代的策略，信用等级越 高防御性越好。选择市场YTM最高的假设干只转债持仓，其逻辑在于高收益率转 债在信用风险可控的情况下是最具债底保护的，其价格走势和股票资产的相关性 会较低，即使正股下跌，高收益率转债受到的波动也相对较小，此时往往具有相 对优势。相对高YTM策略于转债指数比长期并无显著优势且波动更大，因此需要考虑YTM的绝对水平进行策略设计，具体来看: