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1、WEIRN 吾固定收益专题报告转债估值体系变化下的投资机会证券研究报告2022年12月01日分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618luoyunfeng 联系人杨斐然 15201783139yangfeiran相关研究2023年城投债如何布局？2023年城投策略报告2022-12-01四季度地方债发行计划已披露8038亿元一 地方债发行计划半月报2022年11月30 日 2022-12-01经营预期大幅走弱，稳增长必要性提升 一 2022 年 11 月 PMI 数据点评 2022-11-30 疫情扰动下，上游反哺中下游效果减弱一10月工业企业利润点评2022-11-
2、28政策放松的两种情景一10月全社会债务数据 综述 2022-11-252023年转债投资策略& 12月十佳转债推荐核心结论一、转债估值中枢进入新历史阶段2022年（截至11月）转债估值以历史的顶为底，高位波动。我们认为，2022年转债的长期高估值固然有剩余流动性的外部因素，但 转债自身的估值体系也产生了变化。因为实际上，今年7月开始转债市场成交 额快速下跌，至10月上旬已跌回2021年初的水平，但彼时估值仍处于85% 的历史分位；并且在11月利率上行阶段，转债估值在被压缩后也得到快速恢 复。可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价，用历史估值定义合理估 值或有失偏颇，转债估值中枢可能进入了
3、新的历史阶段。展望后市，伴随流动性收敛，转债估值预计会进一步压缩，但或许不 会回归历史均值水平。二、2023年转债投资策略价值为主投资转债关注正股与估值。转债作为以正股为标的资产的衍生品，其 价值波动主要取决于正股。另一方面，2020年开始，转债估值对于转债波 动的解释程度开始显现，并于2022年（截至11月底）达到顶峰。首先正股方面，2023年面临流动性边际收敛、PPI保持低位以及经济 的弱复苏，看好估值底部反转的行业以及基本面强者恒强的个股，而这两 条逻辑均指向价值板块。.具体行业而言，预计2023年以工业增加值为代表的资产端实际产出呈 温和上行走势，PPI保持低位，CPI有继续抬升压力，
4、量价格局类似2019 年下半年。以2019年下半年各行业净利润增速变动幅度作为2023年各行 业预期景气度变化。预测申万一级行业中处于估值低位且景气度边际向上 的行业有：电子、通信、有色金属、电力设备,轻工、公用事业银行、建 筑装饰、交运,采掘、化工、医药生物、建筑材料、食品饮料。其次转债估值方面，转债估值相对较低的行业有银行、采掘、交通运 输、非银金融、建筑装饰、汽车、农林牧渔。此外，由于市场仍在对转债进行重新 定价，转债估值处于80%90%历史分位的行业也可关注，如：家电、电气设备、 食品饮料、轻工、医疗生物、计算机、有色金属。总体而言，转债估值调整空间不会过大，以正股估值与预期景气度变
5、化的行业推荐为主，结合转债估值推荐的行业为辅，建议关注：（1）进攻 型行业：有色金属、电力设备、通信、电子，注意转债估值调整风险； （2）防守型行业：银行、交运、建筑装饰、采掘、医药生物、食品饮料。在以上行业基础上，注意到2022年以来大型企业相对而言表现出较强的 抗压能力，尤其是生产、订单、以及扩张意愿基本保持上行走势。此外，由于 权益市场有进一步大规模刺激政策拉动的可能性较低，并且转债估值偏高，相 对应的应采取稳健策略，即双低策略。所以我们进一步推荐关注正股市值在 100亿元以上，且股性与债性方面符合双低标准的转债。三、12月十佳转债基于正股资金流动打分模型复盘今年2月以来各档打分月度收益
6、，0分转债或由于资金波动稳定 而胜率最高，12月十佳转债在11月18日最新正股资金流动打分中的0分 转债中进行选择，推荐：张行、成银、中特、彤程、华翔、洽洽、万孚、百泗、 麒麟、景20。风险提示：转债市场情绪大幅调整，流动性政策超预期二、供给稳定，需求不悲观供给方面，2022年截至11月底，转债新券发行规模与去年同期基本持平，但由于权益 行情较弱，公告强赎的转债只数为44只，少于去年的70只。整体而言，近两年转债净 供给较为稳定，预计2023年权益市场在流动性收敛与经济预期恢复之间博弈，转债强赎 数量或较今年略有提升，净供给与今年相比略降或持平。需求方面，2022年3月上交所调整转债投资者分类
7、以来，各主体投资占比基本维持不变。 根据截至2022年10月的上交所、深交所加总数据，转债最主要的投资者分别为：以企业 年金和一般机构投资者为代表的产业资本（持仓占比35%）,公募基金（持仓占比 30%）,自然人投资者（持仓占比12%） o公募基金的持仓规模较为稳定，尤其在8、9 月转债跟随权益市场下行且交易额快速萎缩的背景下，公募基金对于转债仍保持小幅增 持。相较而言，自然人投资者增减持波动幅度较大，易受炒作情绪影响。预计2023年资 产荒问题在流动性收敛背景下有明显缓解，但权益反弹趋势不明确叠加利率债下行空间 有限的情况下，债券投资者仍将倾向于在转债市场寻找机会，而自然人投资者持仓波动 性
8、或将有所下降。图9：近年转债供给平稳增长（中证转债只数）005005o40003002002018/12022/1。2022/72022/42022/12021/1。2021/72021/42021/12020/1。2020/72020/42020/12019/1。2019/720(9/42019/12018/1。2018/72018/4资料来源：Wind,西部证券研发中心图10:转债持仓环比变化资料来源：Wind,西部证券研发中心2022年10月2022年9月2022年8月2022年7月2022年6月2022年5月2022年4月公募基金3%0%1%3%2%3%2%企业年金1%0%0%4%4%
9、4%-1%保险机构2%3%6%4%1%0%0%券商资管J-2%-1%0%2%4%9%9%信托机构1-9%6%-3%-6%-8%0%12%券商自营3%-8%-2%3%-1%7%10%自然人投资者6%-3%-3%2%3%9%10%社保基金8%-2%-6%-2%-4%4%9%QFIL RQFII6%2%-1%4%0%4%6%一般机构投资者2%-5%-1%2%-2%-1%7%所有投资者3%-1%0%3%2%3%4%图11:截至2022年10月，可转债持有者结构一般机构投资者16%一般机构投资者16%基金 30%QFIL RQFII2%社保基金2%自然人投资者12%券商自营4%信托机构1%券商资管3%私
10、募基金（上交所）3%基金资管计划（上交所）3%企业年金19%保险机构5%资料来源：Wind,西部证券研发中心 注：图中所示为沪深两市加总数据;2022年3月上交所投资者分类有所调整，上交所“基金”类投资者在2022年3月以前所用数据为“基金”与“专户理财”加总, 2022年3月以后所用数据为“公募基金”；深交所“基金”类投资者为“基金”与“基金专户”加总；三、转债2023年投资建议价值为主投资转债关注正股与估值。转债作为以正股为标的资产的衍生品，其价值波动主要取决 于正股。另一方面，如前文所述，2020年开始，转债估值的重要性开始显现，并于 2022年（截至11月底）达到顶峰。首先正股方面，2
11、023年面临流动性边际收敛、PPI保持低位以及经济的弱复苏，看好估 值底部反转的行业以及基本面强者恒强的个股，而这两条逻辑均指向价值板块。因为相对于成长板块，价值板块更依赖于资产端“量X价”中的价格（PPI）以及流动性，价值 板块则由于盈利能力稳定，受益于“量”（工业增加值）的复苏。1）流动性方面，央行强调市场流动性合理充裕，我们预计在实体经济负债增速趋向名义 GDP增速背景下，流动性应趋于边际收敛，权益难以全面上涨。这种格局利好价值板块， 而以上证50为代表的价值板块估值已经见底。2） “价”的方面，2023年面临PPI保持低位以及CPI结构性抬升的压力。PPI以生产资料价格为主导，预计受海
12、外需求衰退影响，工业原材料上涨空间有限，PPI 仍将低位震荡。CPI主要受猪价和油价影响。猪价方面，由于疫情后消费恢复、新一轮“猪周期”开启 以及季节性猪肉需求增长，猪价仍有上行压力。油价方面，短期来看，三重拉尼娜导致 采暖需求激增，而地缘政治冲突下能源供应依然受限，能源进口成本带来输入性通胀压 力；中长期而言，中国交通出行需求的恢复对油价有一定带动作用。央行三季度货币政 策执行报告亦提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，意 在强调疫情政策调整后的结构性通胀压力。此外，三季度货币政策报告中，央行首次提 出降低个人消费信贷成本，居民消费意愿的改善对CPI有一定支撑作用。3
13、）经济恢复方面，海外需求疲软背景下，经济增长着力点转为内需。2023年国内基建 投资增速或边际回落，房地产投资与销售或保持低位平稳，受疫情影响最大也是弹性最 大的制造业投资以及居民消费成为最值得期待的变量。央行货币政策执行报告中， “2023年推动降低企业融资和个人消费信贷成本”被多次提及。在疫情扰动下，国内经 济数据进入磨底阶段，防疫政策优化带来制造业与消费的改善成为最具确定性的逻辑链 条，如果量化来看，可以通过工业增加值增速来观察。预计2023年以工业增加值为代表的资产端实际产出的增速呈温和上行走势，PPI保持低 位，CPI有继续抬升压力，量价格局类似2019年下半年。以2019年下半年各
14、行业净利润 增速变动幅度作为2023年各行业预期景气度变化。预测申万一级行业中处于估值低位且景 气度边际向上的行业有：电子、通信、有色金属、电力设备,轻工、公用事业银行、建筑 装饰、交运,采掘、化工、医药生物、建筑材料、食品饮料。图12： 2019年下半年，PPI保持低位，CPI上行，工业增加值波动向上 CPI:当月同比（） PPI:全部工业品:当月同比（）工业增加值:当月同比（）右轴30305资料来源：Wind,西部证券研发中心 数据截至2022/11/28图13: 2023年各行业预期景气度变化&各行业指数目前的估值历史分位2515估值历史分位电子 通信农林牧渔预期景气度变化预期净利润增速
15、变化,单位 p c t-1(15)(25)(35)有色金属 电力设备银行b建筑装饰采掘0%房地产轻工制造公用事业交回建筑材料 食品饮料商贸零售计算机 、10*，药生物 基础化工纺织服饰传媒 家用辫.非银金融30%国防军工钢铁综合5070%机械设备90%110%汽车社会服务(45)资料来源：Wind,西部证券研发中心 数据极至2022/11/28转债估值方面，与中证50估值触底相对应，转债估值底部行业以价值板块为主。目前转 债估值处于近3年历史低位的行业（转股溢价率与（隐含波动率-正股历史波动率）均处于80%以下的历史分位）为：银行、采掘、交通运输、非银金融、建筑装饰、汽车、农 林牧渔。然而正如
16、前文所述，转债仍处于发展阶段，市场仍在对转债进行重新定价，估 值处于80%90%历史分位的行业也可关注，如：家电、电气设备、食品饮料、轻工、 医疗生物、计算机、有色金属。105%【隐含波动率正股历史波动率】(pct)所处历史分位转股溢价率所处历史分位100% -95% -90% .85% -80% -银行 75% .食品饮料轻工制造70%65% -60% -55% 40%国防军工 钢铁 纺织服装建筑材料通信 家用电器. 电气设备有色金属采掘非银金融建筑装饰交通运输60%汽车农林牧渔良药生物计算机商业贸易传媒80%电子_、化工机械设备员用事业100%资料来源：Wind,西部证券研发中心 数据微至
17、2022/11/28总体而言，转债估值调整空间不会过大，以正股估值与预期景气度变化的行业推荐为主， 结合转债估值推荐的行业为辅，建议关注：(1) 进攻型行业：有色金属、电力设备、通信、电子，注意转债估值调整风险；防守型行业：银行、交运、建筑装饰、采掘、医药生物、食品饮料。在以上行业基础上我们进一步推荐正股市值在100亿元以上，且股性债性方面符合双低 标准的转债。首先，价值板块对应到企业规模上为大型企业。2022年以来大型企业相对而言表现出较 强抗压能力，尤其是生产、订单、以及代表扩张意愿的领先指标采购量方面基本保 持上行走势。对应到转债方面，推荐正股市值在100亿元以上的转债。图15:大企业抗
18、压能力强资料来源：Wind,西部证券研发中心制造业PMI生产新订单进口新出口订 单原材料库 存生产经营 活动预期在手订单产成品库 存采购量主要原材 料购进价 格出厂价格从业人员供货商配 送时间2022年11月49.149.448.347.348.74750.645.649.24949.245.947.946.82022年10月50. 151.349.647. 649.348.253.745. 148.651. 152.947. 148.547.82022年09月51.153.75149.449.347.954.444.348.652.450.245.349.549大型企业2022年08月50.
19、551.450.948. 149. 14852.744.24649.842.944.650. 149.82022年07月49.850.95047. 148.547.251.543.448.950. 138.737.849.950.52022年06月50.253.250.447.849.347.555.244.749. 152.251.64548.851.62022年05月5152.550.745.447.849.655.147.451.350.554.549.347.845.42022年04月48.145.244.343.645.246.754.348.351.745.566.256.447.
20、537.52022年03月51.352.751.648. 34948. 15647.550. 151.56859.249. 346.32022年02月51.853.353. 247.95149.259.947.750.253.560.755.749. 248.32022年11月48. 147.846.84543.44749.242.848.945.749.947.447. 146.72022年10月48.948.847.448.344.94852. 14347.3485249.547.846. 12022年09月49.750.449.84544.248.35244.44648.451.247.
21、 148.548.72022年08月48.94948.447.948.448.352.543.244.850.444.743.24848.8中型企业2022年07月48.549.247.84645.648.652.842.648.748.941.840.946.949.52022年06月51.354.552.45249.850.255.54449.352. 151.746.748.551.62022年05月49.448.948. 345.443.647.253.844.948.747.456.449.847.543.52022年04月47.544.542.239.53746.753.245.7
22、49.842. 162.853.447.736.72022年03月48.547.647.844.645.845.555.545.948.446.865.45548.446.22022年02月51.452.453. 149. 147.847.35846.645.950.958.952.349. 1482022年11月45.644.341.851.944.645.744.739.544.744.85550.446.746.52022年10月48.247.846. 749.245.346.250.942.447.647.25651.448.647. 12022年09月48.348. 347.247.
23、742.345.953. 143.246.247.953.851. 148.648. 12022年08月47.647.446.544. 842.447.651.240.54446.346.846. 247.649.8小型企业2022年07月47.948.246. 348.246. 148.452. 140.945.246.342.243.948. 150. 12022年06月48.649.647.851.750. 146.754.843.446.747.553.248.648.850.32022年05月46.744.942.741.944.445. 151.54045.745.257.749.
24、347.242.22022年04月45.642.539.348.23445.851.241.5484161.851.545.9372022年03月46.6454442.740.64855.443.246.945. 162.953.647.347.32022年02月45.141. 141. 752.84146.656.837.642.644.959.952.749.448. 3转债股性与债性方面，各行业股性债性趋于一致，权益市场有大规模刺激政策拉动的可 能性较低，另一方面，转债估值偏高，相对应的应采取稳健策略，即双低策略。目前全 市场双低（转债价格+转股溢价率X 100）中位数在160左右，即目
25、前选择双低在160以 上的转债的风险较大，因为即便是低转股溢价率高价格的转债，同样面临杀估值和杀债 7. 0图16：转债价格中位数（元）成长大消费周期资源品图17：各行业转股溢价率中位数（）成长大消费 一周期资源品资料来源：Wind,西部证券研发中心资料来源：Wind,西部证券研发中心四、行业观点看好生物医药低位反弹2021年医药行业估值持续下跌，回到约20112012年的水平，回调非常充分，主要由 疫情封控、集采杀价、消费低迷等因素所致。2023年这些影响因素或将有所弱化，生物 医药属于政策导向性行业，政策因素改变背景下，医药板块具备底部反弹的可能性。1） 贴息再贷款政策利好医疗器械，尤其是
26、是医疗新基建，可关注国产替代方向医疗器械龙 头，如奕瑞转债、昌红转债。2）此外，目前新冠病毒以奥密克戎毒株为主，传播能力增 强、潜伏期缩短、免疫逃逸能力更强，伴随防控优化，需要更加普遍的疫苗接种以应对 潜在风险，关注奥密克戎疫苗、mNA疫苗领域标的。此外，抗原应用场景将增多，对症 药物也将成为刚需。建议关注药石转债、康泰转2。4.1 地产低位企稳相关板块11月以来，“第二支箭”、“金融16条”、六大行超万亿授信等信贷、债券融资支持 政策出台。11月28日证监会发布的5条地产股权融资优化政策意义重大，房地产募集 资金途径全面拓宽，且A股市场再融资不再局限于存在少量涉房业务但不以房地产为主 业的企
27、业，包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公 司再融资；境外上市政策与A股保持一致，恢复以房地产为主业的H股上市公司再融 资；进一步发挥REITS盘活房企存量资产的作用；积极发挥私募股权投资基金的作用。政策要求房地产募集资金主要用于“保交楼”和防范债务风险，不能用于拿地拍地和开 发新楼盘，转债推荐关注建筑装饰领域的欧22转债、鸿路转债、精工转债。4.2 制造业复苏相关顺周期板块银行股由于经济增速放缓、息差收窄，估值处于近十年最低位。二十大后产业升级得到 更高重视，以绿色经济、民营企业等为代表的实体经济已成为新的宽信用载体，银行信 贷结构加速倾斜至实体经济。建议关注无锡
28、转债、苏银转债、杭银转债、南银转债、成银转债、常银转债、苏行转债、江银转债、张行转债。此外，顺周期关注交运的大秦转 债、南航转债，以及食品饮料的龙大转债、伊力转债、百润转债。图18：银行贷款投向变化（）金融机构:本外币:绿色贷款余额:同比 金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款:同比 金融机构:人民币:普惠金融领域贷款余额:同比4.3 看好有色金属低位反弹有色金属以海外定价为主，取决于美元走势与海外经济。美元方面，市场对加息放缓的 预期抬升，叠加美国经济增速持续放缓，衰退（预期）交易中强美元周期或走向终结， 对有色价格走势形成利好。如果最终海外经济尤其是美国经济没有走向实质性衰退，而 是成功软
29、着陆，同时叠加弱势美元与供给不足，有色行业可能迎来低位反弹。此外，绿 色能源转型背景下，有色金属长期受益，跌幅有限。国内方面，预计2023国内经济恢复程度强于海外，基建、制造业投资继续发力，有色金 属需求强于海外，叠加人民币弱势，国内有色金属价格或强于外盘。同时要注意到，供 给方面，SMMS预测2023年精矿铜供应量将集中释放，供需缺口或转为过剩，有色金 属反弹幅度有限。建议关注华友转债、海亮转债。五、12月十佳转债11月1日至11月30日，转债受利率上行影响跑输权益。中证转债指数涨幅1.8%,小 于各权益指数涨幅（中证500收涨6.0%、创业板收涨3.5%、上证50收涨13.5%）。11月转
30、债风格走向与权益相同，价值跑赢成长。四大类行业板块转债收益率分别为：周期 2.4% （79%的转债上涨）、大消费1.9% （81%的转债上涨）、成长0.1% （52%的转债上涨）、资源品2.0% （76%的转债上涨），所对应正股收益率分别为周期10.0%、大消费 9.5%、成长4.7%、资源品7.7%。11月转债发行数量5只以上的申万一级行业中，转债涨幅前五分别为采掘4.6%、建筑 材料4.0%、建筑装饰3.8%、银行3.6%、纺织服装3.0%,转债跌幅前五分别为计算机 2.4%,国防军工1.7%、通信0.4%、电子-0.1%、电气设备0.0%。11月十佳转债收跌1.8%,同期中证转债指数收涨
31、1.8%、Wind全A收涨7.9%。6月建仓 以来，十佳转债累计收跌4.1%,同期中证转债指数收涨0.3%、Wind全A收涨0.7%。11月经济利好政策频出，市场交易经济向好预期，而流动性收敛，实际经济恢复情况较 差，成长板块没有明确交易主线，导致价值跑赢成长，预计12月这种情况将延续。我 们采用正股资金流动打分模型对转债对应正股的资金流动情况进行打分，共分为8档（- 4分、-3分、2分、-1分、0分、1分、2分、3分），分数越高说明正股吸引资金流入越 多，反之则资金流出越多。复盘今年2月以来各档打分月度收益，0分转债或由于资金 波动稳定而胜率最高，12月十佳转债在11月18日最新正股资金流动
32、打分中的0分转债 进行选择，推荐：张行转债、成银转债、中特转债、彤程转债、华翔转债、洽洽转债、 万孚转债、百润转债、麒麟转债、景20转债。weyern资料来源：Wind,西部证券研发中心图20: 11月十佳转债表现1.11.050.950.90.850.80.75、22222223234789。 456782345890通22转 一债成银转债国微转债温氏转债苏银转债特纸转债一大秦转债 新天转债奇正转债上能转债资料来源：Wind,西部证券研发中心图21： 12月十佳转债推荐所属，“双低” &打分组合 基于10月21日正股资金流 动打分转债名称正股名称最新债项评级正股市值分类 （亿元）申万一 级行
33、业 分分。分档低溢价前十组合、 。分档双低前十组合张行转债张家港行AA+50 100亿元银行。分档低溢价前十如合、 0分档双低前十组合成银转债成都银行AAA 200亿元银行。分档低价前十组合中特转债中信特钢AAA 200亿元钢铁0分档低溢价前十组合形程转债用程新材AA100 200 亿元化工0分档低溢价前十组合、华翔转债华诩股份 AA- 50 100亿元 家用电器三季报基金持有上月日均转倩收饨债转换 转股发行规未转股对流通波动率持有基数量占存换手率 看价ytm（价值溢价模（亿比例股稀释相对低金只数量（%）（%）（元）%）（元）率 元） 闾 率 黑、士工 估（pct）平平（为）。分档0分档洽洽林
34、债 万孚转债治洽食品 万孚生物AAAA 200亿元100 200 亿元食品饮料 医药生物0分档百润转债百涧股份AA 200亿元食品饮料。分档双低前十组合飘就转债AA100 200 亿元化工。分档景20转债景旺电,子AA100 200 亿元电子资料来源：Wind,西部证券研发中心,数据截至2022年11月30日2559121105125I| 110111074142 .| 10612401001190791283 | 93121 -l| 773.10.41.61.80.9128-110770.7115-10.90.70.410.5251002120288 :8087121731 )1501004
35、3230J8673445781002833285 i1310043238-4610033966 1110034458221002122451810073627风险提示流动性政策超预期；转债市场情绪大幅调整。联系地址联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公 司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料
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41、.1转债扩容初期转债定价主要决定因素：平底价差 71222021年转债定价主导因素：纯债价值 71.2.3 2022年（截至11月底）转股溢价率对于转债定价的解释程度达到高峰 8二、供给稳定，需求不悲观 9三、转债2023年投资建议价值为主11四、行业观点15看好生物医药低位反弹154.1 地产低位企稳相关板块15制造业复苏相关顺周期板块154.2 看好有色金属低位反弹16五、12月十佳转债164.3 示17图表目录图1：转债指标（全市场中位数）3图2： 7月底至10月初转债市场成交额快速下跌到2021年初的水平4图3:转换价值与转股溢价率负相关4图4: 2021年转股溢价率与转换价值（全市场
42、中位数）“异常”同向上行（相关系数0.49） 5图5：转债的股性与债性5图6:可转债价格构成6图7：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（回归结果） 7图8：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（简表）7图9：近年转债供给平稳增长（中证转债只数）9图10:转债持仓环比变化 9图11:截至2022年10月，可转债持有者结构10图12：2019年下半年，PPI保持低位，CPI上行，工业增加值波动向上12图13:2023年各行业预期景气度变化&各行业指数目前的估值历史分位12图14：各行业转债估值历史分位13图15:大企业抗压能力强14图16:转债价格中位数（元）14图17:各行业转股溢价率中位数（）14图18:银行贷款投向变化15图19:6月以来十佳转债组合收益情况17图20：11月十佳转债表现17图21:12月十佳转债推荐17一、转债估值中枢进入新历史阶段2022年（截至11月底）转债估值以历史的顶为底，高位波动：1）转股溢价率角度，2021年，转股溢价率持续上行，于20