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1、财政赤字货市化或将是推动本轮金价创历史新高的重要推手金价创历史新高已是一个交易层面需要考虑的问题2020年5月15日，伦敦金报收1741.00美元/盎司，盘中一度触及1751.72美元/盎司，再次刷新本轮黄金 高点。从日线来看，金价已有挑战1800美元的迹象。而从月均价来看，202。年4月伦敦金月均价为1682.93美 元/盎司，已略高于黄金历史高位（2011年8月至2012年11月）区间的均值1682.21美元/盎司。5月，伦敦金月均价大概率高于1700美元，距离2011年9月1771.85美元也不远。一波较大行情，黄金便 有望创下月均价新高，日价突破2011年9月6日的1921.15美元/
2、盎司也是一个交易层面需要考虑的问题了。伦敦现货黄金：以美元计价II0、心 令 公 心 出 心伦敦现货黄金：以美元计价:月月2,000 00 90-30Z 二CUOZ 0807ZQ9OZ W9ON 50-90Z 0L4L0ZCo-Doz30-CJ0Z90-Z0Z二，二 0ZDLOZ60-30Z53SZZQ-6C0C4WBC0Z5O-8C0Z3VZC0Z图表1：伦敦金日价格图表2：伦敦金月均价2,000.00 1,900.00 1,800.00 1,700.00 1,600.001,500.001,300.001,200.001,100.001,000.00资料来源：w加d,中信建投资料来源：w加
3、d,中信建投货料来源：卬山4,中信建投目前黄金市场的一些分歧点目前，黄金市场对金价也存在明显的分歧。对金价偏谨慎以及看跌者的观点大致可以归纳为3类。一类认 为疫情是驱动金价上涨的首要因素，随着欧美疫情高点渐过，主要经济体陆续转向复工，4月将是全球经济受 冲击最大的月份，形势的好转对金价不利或者说存在牵制。另一类认为黄金期货持仓来看，近期期货总持仓已从高点回落，非商业净多头也稳定在24-26万手之间， 显示市场并无明显的上冲迹象。第三类的观点那么认为黄金自2019年5月下旬的1269.30美元，已累计上涨了 37.16%,有调整的压力。从低利率、货币防水以及通胀等逻辑来看，黄金市场基本均有所定价
4、。如果黄金想创历史新高，从调动交 易者情绪的情况来看，确实也需要一个大的逻辑。而我们看来，这个逻辑已经出现，就是近期国内热议的财 政赤字货币化。宏观动态报告图表21：美联储降息概率图表22： 10年期美债实际利率降息概率n维持不变n 加息概率口至 & S * & S / S g & 耕耕耕耕Z耕,耕Z裨漂被美国:国债实际收一率:10年期111 CO oao 资料来源：wind，中信建投资料来源：w%d,中信建投美国股市和市场信心2020年5月15日，标普500指数收盘于2863.70；环比上周下跌66.10,跌幅为2.26%；较上月同期上涨 80.34,月涨幅为2.89%；年初以来下跌367.
5、08,累计跌幅为11.36%。VIX指数最新值为31.89；环比上周上涨3.91,较上月同期下跌8.95,年初以来上涨18.11。图表23 ：标准普尔500指数图表24： VIX波动率指数美国:标准普尔500指数II美国:标准普尔500指数II& g 6 明 学 O不 9 枝 & & gZ才耕裨耕Z才耕裨样裨悌美国:标准普尔JOO波动率指数(vix) ri90.00 80 0070.0060.0050.0C40.0C30.0020.0010.00资料来源：中信建投资料来源：血d,中信建投通胀预期2020年5月15日，10年美债实际收益率反映的通胀预期为1.09%；较上周下跌0.03%,较上月同
6、期下跌0.10%,较年初值下跌0.68%。宏观动态报告2020年5月14 0, WTI原油现货结算价为27.56美元/桶；环比上周上涨2.82美元/桶，涨幅为11.40%； 较上月同期上涨7.45美元/桶，月涨幅为37.05%；年初以来下跌33.5。美元/桶，跌幅为60.72%。2020年4月，美国CPI为0.30%；较上月下跌1.20%,较上年同期下跌1.70%。美国PPI为-1.00%；较上月下跌1.70%,较上年同期下跌3.30%。图表25：通胀预期现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI) FI70.00资料来源：w加乩中信建投资料来源：皿力/中信建投图表27：美国CPI图表2
7、8：美国PPI美国:cpi：当月同比月%图表26： WTI原油价格美国经济景气度和就业情况2020年4月，美国PMI指数为41.50；较上月下跌7.60, 2020年初以来下跌11.30。宏观动态报告2020年3月，美国个人消费支出（同比）为-5.02%；较上月下跌8.25%,2020年4月，美国新增非农就业人数为-2,050万人；较上月的-70.1万人，减少了 1,979.9万人。美国失业率为14.70%；较上月的4.40%,上升了 10.3%。图表29 ：美国PMI图表30：美国个人消费支出65.0065.00资料来源：W加d,中信建投美国:个人常费支出:不变为:季鬻:同比J资料来源：卬讥
8、力中信建投图表31：新增非农就业人数（千人）图表32：美国失业率美国：新增作农就业人数:初值月5,000.00 0.00 LO o-5,000.00 5 cmOCOLcocozgocoL一Z98L6000匚二OOELooaONONON0CXJ-10,000.00 1-15,000.00 L-20,000.00 J-25,000.00 芙国；失业率:季调月资料来源：中信建投资料来源：w泳Z,中信建投黄金的相关投资工具2020年5月15日，黄金ETF持仓量为1113.78吨；环比上周增加32.13吨，周增幅为2.97%；较上月同期 增加92.09吨，月增幅为9.01%；较年初增加220.53吨,累
9、计增幅为24.69%。2020年5月12日，COMEX黄金总持仓量为1,013,123张;环比上周增加3,804张，周增幅为0.38%；较 上月同期减少129,501张，月减幅为11.33%；较年初减少86,700张,累计减幅为7.88%。黄金非商业净多持仓量为242,828张；环比上周减少7,176张，周减幅为2.87%；较上月同期减少9,673张， 月减幅为3.83%；较年初减少85,097张，累计减幅为25.95%。黄金商业净空头持仓量为278,533张；环比上周减少3,103张，周减幅为1.10%；较上月同期减少1,875张， 月减幅为0.67%；较年初减少87,958张，累计减幅为2
10、4.00%0图表33 ：黄金ETF持仓量图表34 ： COMEX黄金总持仓1,170.00SPDR:黄金ETF:持彳诲（吨）II970.00920.00870.00820.00770.00720.001,120.001,070.00S & 0 Q C 9 V & & g m e g e e 即 e 心 心 心 *COMEX:黄仑：期货和期权:总杼仑周500,000.00 r-2017-05-232018-05-232019-C5-23资料来源：卬山，中信建投图表35：黄金非商业净多持仓图表36：黄金商业净多头持仓400,000.00350,000.000.00.50.0黄金非商业净多持仓周25
11、0,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.002018-05-162019-05-160.00.5。,。招，-400,000.00黄金商业净多头持仓周2C18-05-12019-C5-16-100,000.0050,000 00-200,000.00-250,00000-300,000.00-350,000.00资料来源：卬以，中信建投-450,000.00资料来源：皿，中信建投-100,000.00资料来源：w加d,中信建投黄金股的表现2020年5月15日,黄金m（申万）指数收盘价为7132.39；环比上周下跌3.05,跌幅为0.04%,跑赢上
12、证综 指0.89个百分点，跑赢有色板块0.66个百分点；较上月同期上涨102.11,月涨幅为1.45%,跑赢上证综指1.16 个百分点，跑赢有色板块1.22个百分点；年初以来上涨22.39,涨幅为0.31%,跑赢上证综指6.27个百分点， 跑赢有色板块9.72个百分点。图表37：黄金板块涨跌幅板块周涨跌幅（初月涨跌幅（%）年涨跌幅（酚黄金in伸万）-0.041.450.31上证综指-0.930.29-5.96有色金属（申万）-0.702.68-9.41跑赢上证0.891.166.27跑赢有色0.661.229.72资料来源：卬山”,中信建投个股方面，上周12支黄金总体上涨，有9支个股保持上涨，
13、3支个股下跌。涨幅榜方面，赤峰黄金以6.86% 的涨幅领涨，金贵银业和兴业矿业分别上涨3.85%和3.78%分居二三，盛达矿业以2.76%涨幅紧随其后。恒邦股 份、山东黄金、湖南黄金、园城黄金和西部黄金分别上涨2.76%、1.03%、0.76%、0.64%、0.56%、0.00%o跌 幅榜方面，中金黄金、银泰黄金和紫金矿业分别下跌0.12%、0.31%、1.75%。图表38：黄金个股涨跌幅排序资料来源：卬加中信建投代码名称周涨跌幅（幼代码名称周涨跌幅（初600988.SH赤峰黄金6.86002155.SZ湖南黄金0.64002716.SZ金贵银业3.85600766.SH园城黄金0.56000
14、426.SZ兴业矿业3.78601069.SH西部黄金0.00000603.SZ盛达矿业2.76600489.SH中金黄金-0.12002237.SZ恒邦股份1.03000975.SZ银泰黄金-0.31600547.SH山东黄金0.76601899.SH紫金矿业-1.75全球来看，黄金股本周整体下跌。巴里克黄金（GOLD.N）维持上涨，2020年5月8日收盘价为28.04美 元，本周上涨2.37%,月涨幅为9.02%,年初以来累计涨幅为50.83%。风险分析黄金价格大幅下跌风险。对财政赤字货币化的理解“财政赤字货币化”是指央行直接为财政赤字融资,可以泛化引申为原本应有财政买单的支出改由货币政
15、策当局买单。也可简单粗暴的理解为央妈“直升机撒钱”。“财政赤字货币化”长期来看是个财政货币纪律问题,原那么性很强，“货币化是重点。口子一开，假设引发 财政乱象从生，长期危害巨大。这一点近期已有多位学者指出。但短期来看财政赤字可能才是重点。先看财政赤字的规模有多大？如果巨大,财政融资有困难。那么 怎么为财政赤字（支出）融资将不得不成为货币当局阶段性重要工作。对于黄金而言，“财政赤字货币化”的核心在于美国，和其他国家基本无关。而美国的“财政赤字货币化” 恰恰已经来了。美国的财政赤字货币化来了先从一个颇为流行的说法来看美联储的处境：面对外星人入侵，美国的第一反响是降息。我们延伸一下 “既然利率没有下
16、降空间了，那就再买些资产吧”。实际上美联储已经实施了 财政赤字货币化的政策了。美联储也会直接从一级市场购买国债和MBS,即 无限量QE。除此之外，美联储还和财政部一起通过财政劣后+货币优先组合在2020年4月10日推出的2.3 万亿美元的纾困政策的重要出资方。主街贷款计划（MSLP,救助就业，规模6000亿美元，财政部提供750美元担保），市政流动性便利支持（救 助州市财政，规模5000亿美元，财政部提供350亿担保），公司信贷工具（救助企业信贷，规模8500亿美元, 财政部提供850亿担保）再来看“财政赤字货币化”的现实压力来源，美国财政赤字到底有多大？2020年4月当月美国联邦政府财政赤字
17、为7378.51亿美元，为有史以来最高的当月赤字规模。而之前单月财 政赤字几乎都没有超过2500亿美元的。2020年4月固然是疫情对美国经济冲击最大的月份。但从疫情的持续 性以及对人的行为影响来看，未来一段时间美国的财政赤字仍将维持在相对高位。2020年1-4月，美国联邦政府财政赤字累计值已超过1.12万亿美元，大于2019年全年的1.02万亿。2009年 的1.47万亿是历史最高值。但从目前的形势来看，我们预计2020年美国联邦政府财政赤字大概率超过3万亿 美元，甚至有突破4万亿美元的可能。截至2020年5月14日，美国国债规模为25.26万亿美元，年内已净增加2.06万亿美元。年内新增已超
18、过之 前的历史峰值2010年的1.71万亿美元。我们预计2020年美国国债当年新增大概率超过4万亿美元。5月13日，鲍威尔演讲中提及“到目前为止，国会已经为家庭、企业、医疗保健提供者、州和地方政府提供宏观动态报告了大约2.9万亿美元的财政支持一一约占国内生产总值的14%。”另外，民主党还在推动新一轮总额约3万亿美 元的纾困方案。从这些也可以看到美国未来一段时间的财政赤字压力有多大。图表3 ：美国联邦政府财政赤字（月）图表4 ：美国联邦政府财政赤字（年）美国：联邦政府财政赤）（债余为负）川美国：联邦政府财政赤）（债余为负）川800,000.00600,000.00400,000.00200,00
19、0.000.00-200,000.00-400,000.00号60 B0-800VS-V-SZ期寻3-S-Z20-S-ZZ0-5-ZZLt-z30涉BIGLa 6O-Z资料来源：wind,中信建投资料来源：wind,中信建投资料来源：卬加d,中信建投图表5：美国国债总额图表6：美国国债当年新熠美国：国债总额美国：国债总额27,000.00 25,000.0023,000.0021,000.0019,000.00 亿 00。00 15,000.0013,000.0011,000.009,000.00#602#8oz MozW9L0Z 肝 gsz#寸oz 肚oz aZLOZ aLoz册 OLOZ
20、1H-600Z卅800Z azooz国债总额新增2200.002000.001800.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00货料来源：wind,中信建投俺料来源：wind,中信建投我们认为“财政赤字货币化”深化将带来以下几方面的影响。1、由于美元谨慎对待负利率，出现负利率的概率并不大，但0利率的居民会进一步固化。2、美联储的资产负债将越来越大。3、美联储的决策将更多的受制于美国的财政状况。4、经济好转后，美联储政策转向会更慢。宏观动态报告图表7 ： 财政赤字货币化深化的潜在影响“贝才正工干彳匕“5宰3匕资料来源：中信建投美联储谨慎对待负
21、利率，但有意愿为各类支出买单5月13日，美联储主席鲍威尔在彼得森国际经济研究所组织的线上会议发表演讲时对负利率和美联储未来 政策导向均有阐述。对于负利率，鲍威尔表示去年十月以及近几次FOMC会议中，所有的委员都认为这不是有吸引力的工具。 美联储工具箱中仍有其他奏效的工具，对于负利率的效果也存在不同的看法。而对美联储如何抗疫以及未来的政策，鲍威尔表示“应该尽我们所能防止这些结果，这可能需要额外的政 策措施。对美联储来说，我们将继续充分利用我们的工具，直到危机过去，经济复苏已经开始。回想一下，美 联储拥有的是放贷权，而不是支出权。美联储提供的贷款可以在流动性暂时中断的情况下起到桥梁作用，这些 贷款
22、将帮助许多借款人度过当前的危机。但复苏可能需要一段时间才能积聚势头，随着时间的推移，流动性问能 能会转化为偿付能力问题。额外的财政支持可能是昂贵的，但如果它有助于防止长期的经济损害，并让我们有 一个更强劲的复苏，那就是值得的。从鲍威尔的讲话来看，美联储谨慎对待负利率，但有意为恢复经济稳定就业的各类纾困和刺激政策买单。黄金有望创历史新高，这次别忘了还有白银从趋势来看，金价创历史新高已是一个交易层面需要考虑的问题了。虽然我国关于“财政赤字货币化”仍处于讨论阶段，我们也认为我国并无迫切实施“财政赤字货币化”的 必要，但美国已在实施“财政赤字货币化”政策。而对于黄金而言，美国是否实施财政赤字货币化政策
23、才 是核心变量。2020年4月美国联邦政府财政赤字高达7378.51亿美元，创下一个远超之前历史高点的新高。1-4月联邦财 政赤字合计1.12万亿，已超过2019年的1.02万亿。我们预计2020年美国联邦政府财政赤字有望超过3万亿美 元，甚至可能突破4万亿美元。截至2020年5月14日，美国国债规模为25.26万亿，年内净增加2.06万亿， 已超过之前高点2010年的1.71万亿。截至5月13日，美国财政已为抗疫提供了约2.9万亿美元的财政支持。民主党已在推动新一轮规模约3万 亿美元支持计划。而根据美联储基准预测，美国经济要到2021年年底才会恢复到正常水平。由此可以窥豹美国 财政赤字之巨，
24、美联储实施财政赤字货币化政策也可能是不得已而为之。从鲍威尔5月13日的演讲说明美联储对于负利率持谨慎态度，但乐观为各类支出买单，即乐于为财政赤字 买单。除去财政赤字货币化这条主线外，国际政经对抗加剧，新兴经济体风险，黄金供需向好均可能推动黄 金向上。关于期货持仓结构，我们认为阶段性期货持仓对金价的指引意义下降。我们维持5月5日黄金报告的 观点，金价短期有望突破1800美元/盎司，不排除直接创历史新高的可能。近期白银价格已明显启动，在看好金价的同时，银价的阶段性弹性可能更大。黄金价格回顾2020年5月15日，伦敦黄金收盘价为1735.35美元/盎司；环比上周上涨31.30美元/盎司，涨幅为1.8
25、4%； 较上月同期上涨16.70美元/盎司，月涨幅为0.97%；年初以来上涨212.35美元/盎司，累计涨幅为13.94%。上海黄金收盘价为388.91元/克;环比上周上涨6.23元/克，涨幅为1.63%；较上月同期上涨17.46元/克， 月涨幅为4.70%；年初以来上涨46.34元/克，累计涨幅为13.53%。伦敦白银收盘价为16.25美元/盎司；环比上周上涨1.27美元/盎司，涨幅为8.48%；较上月同期上涨0.68 美元/盎司，月涨幅为4.37%；年初以来下跌1.80美元/盎司，累计跌幅为9.95%。上海白银收盘价为3956.00元/千克；环比上周上涨183.00元/千克，涨幅为4.85
26、%；较上月同期上涨255.00 元/千克，月涨幅为6.89%；年初以来下跌390.00元/千克，累计跌幅为8.97%。伦敦金银比为106.79；环比上周下跌6.96,跌幅为6.12%；较上月同期下跌3.59,月跌幅为3.25%；年初以 来上涨22.39,累计涨幅为26.53%。上海金银比为98.31；环比上周下跌3.12,跌幅为3.07%；较上月同期下跌2.06,月跌幅为2.05%；年初以 来上涨19.48,累计涨幅为24.72%。上海金交所黄金现货:收盘价：弱9995日370.00350.00330.0030.00290.00伦敦现货黄金:以美元计价H1,850.00资料来源：卬加/中信建投
27、图表8 ：伦敦黄金价格图表9 ：上海黄金价格390.004-0.00270.0Q l即 * e e e e 州,& *心甜心心砂砂 0 砂豺封 寸资料来源：wind,中信建投图表10：伦敦白银价格图表n：上海白银价格伦敦现货白银:以美元计价日4 9OC.O04 70C.0D4 502.004 30C.004 10C003 902.003 702.003 502.003 303.003 100002 902.00上海金交所白银睨货:收痉价:*(T+D) H?3月。7 CTEQOZOZ COL&OOCXIOZ CL$OZOCVJ ?65z ?二百。d ?0L，6se W6965Z 9T996S7
28、?g96sz eLGOosz WEOGSZ WS6L0CM ?o，6oz 6KL，85e资料来源：中信建投资料来源:wind,中信建投图表12：伦敦金银比图表13：上海金银比金银比-伦敦130.00 125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.0075.00资料来源：W加d,中信建投金银比-上海资料来源：卬面Z,中信建投美元指数和国际汇率2020年5月15日，美元指数为100.3774；环比上周上涨0.6235,涨幅为0.63%；较上月同期上涨0.3054, 月涨幅为0.31%；年初以来累计上涨3.9293,累计涨幅为4.07%。
29、美元兑人民币离岸市场即期汇率收盘价为7.1341；环比上周升值4.00个bp,周升值幅度为0.56%；较上月 同期升值8.73个bp,月升值幅度为1.23%；年初以来升值17.24个bp,累计升值幅度为2.48%。美元兑日元汇率为107.0300；环比上周升值41.00个bp,周升值幅度为0.38%；较上月同期贬值17.50个 bp,月贬值幅度为0.16%；年初以来贬值163.00个bp,累计贬值幅度为L50%。宏观动态报告欧元兑美元汇率为1.0819；环比上周贬值0.20个bp,周贬值幅度为0.18%；较上月同期贬值1.63个bp, 月贬值幅度为1.50%；年初以来贬值2.59个bp,累计贬
30、值幅度为2.31%。比特币收盘价为9306.21美元；环比上周上下跌495.14美元,周跌幅为5.67%；较上月同期上涨2687.21 美元，月涨幅为35.80%；年初以来累计上涨2137.85美元，累计涨幅为24.70%。图表14：美元指数图表15：美元兑人民币汇率104.0000103.0000102.0000101.0000100.000099.000098.000097.000096.000095.000094.0000美元指数口出DCNH:即期汇率6.7000思 S $ SV耕耕裨耕耕耕耕裨裨裨6.5COO资料来源：血力中信建投资料来源：wind,中信建投图表16：美元兑日元汇率图表
31、17：欧元兑美元汇率美元兑口元口116.0000 114.0000 资料来源：中信建投资料来源：皿4，中信建投宏观动态报告图表18：比特币价格M fyy i bt牛 行: Bstamp (USD) t 1M fyy i bt牛 行: Bstamp (USD) t 13t 000.00 s q q 4 V M / 令 /r r q q q q， S /内 4 背经1ss 护rr资料来源:wind,中信建投美国利率、利差及政策预期2020年5月15日，美国10年期国债收益率为0.64%；环比上周下跌5个bp,较上月同期上涨1个bp,年 初以来累计下跌128个bp0美国10年国债和1年期国债收益率利
32、差为0.49%；环比上周下跌5个bp,较上月同期上涨5个bp,年初 以来累计上涨16个bp。市场预期美联储下次议息会议降息概率为0.。，持续利率不变概率为99.30%,加息概率为0.70%。10年期美国国债实际收益率为-0.45%；环比上周下跌2个bp,较上月同期上涨11个bp,年初以来累计下 跌63个bpo图表19： 10年美债收益率图表20： 10年1年期美债收益率利差3.3O2C3/0：02.9O2C2.703C2.5O2C Z3032/0CC美国：日债收施率：io年I.50CC30：0欧 c.=o:c C.702C C.50：C2015-W-022016-04-022017-W-022018-04-022019-W-02202M资料来源：W加d,中信建投资料来源：wind,中信建投