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1、目录近期信用债表现亮眼3高等级中久期债券存配置价值 5套息空间料仍较充裕，但需未雨绸缪 7市场回顾：融资上升，收益率变化不一 8一级发行：净融资量上升，资金本钱上行8二级市场：收益率变化不一，信用利差有所收窄，期限利差变化不一 12主体评级调整情况15债市杠杆率跟踪16风险因素17插图目录图1： 2020年8月至今各期限国债收益率走势3图2： 2020年8月至今各期限国开债收益率走势 3图3： 2020年5月至今各期限国债收益率日度变化3图4：基建、地产链条债券利差4图5：产业债信用利差4图6：信用债一级发行票面利率4图7：新增违约主体数量5图8： AAA各期限中短票收益率与期限利差6图9：杠
2、杆套息空间测算7图10：近1年的资金波动情况7图11：信用债发行量及净融资额走势8图12：城投债发行量及净融资额走势 8图13：地产债发行量及净融资额走势 8图14：钢企债发行量及净融资额走势9图15：煤企债发行量及净融资额走势 9图16：国企信用债发行量及净融资额走势9图17：民企信用债发行量及净融资额走势9图18：资产支持证券发行量及净融资额走势10图19：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 10图20：中资美元债发行量及净融资额走势10图21：城投中资美元债发行量及净融资额走势11图22：地产中资美元债发行量及净融资额走势11图23：资金本钱11图24：城投债周度换手率15图25：产业
3、债周度换手率15图26：各类机构债市杠杆率走势 16图27：各类商业银行债市杠杆率走势17图18：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图19：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）净融资额总发行量 总归还量总发行量总归还量 净融资额o o o o o o o 5050505 3 3 2 2 11NGUCUC gooe。 eooeoe 50。 二653 696O7 ZO6O3 g968e COOSOCM ssoe 二CO83 600003 zooooe gooooe coocose soooe网1（螂|林|j他V90-nLo-oeoe 二6OC 696L。 ZO-6OC 90-68。
4、000-60。 060。 二COOCM 698OC ZO-8OC 998OCM 80-80。 -LO-8OC4000 30002000 10000 -1000 -2000 -3000500 400 300 2001000 -100 -200 -300Z06CM。、 900303 900。、 寸。oCMoe 800。、 eooeoCM ooCMoe eLSEe LT65CM 0T65CM 6968CM 8965Q z965e 9965Q 90,653 寸。68CM CO968CM eosEe osEe eLooEe 二a。、 0LCO8CM 600057 8000504 zoooEe 90005
5、7 gocoEe 寸。008CM 800057 eooose oooEe资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日中资美元债发行规模8月17日至8月23日为17.4亿美元，总归还量11.9亿美元， 净融资5.5亿美元。其中城投发行规模为7.4亿美元，净融资7.4亿美元；房企发行规模 为3.0亿美元，净归还2.0亿美元。图20：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量 总归还量 净融资额him-口 口口口口.，rT=qjgO0DQg / QD n,D1 n l|l|l|l|,9lyl|l|l|l资料来源：Wi
6、nd,中信证券研究部2020年8月截至8月23日图21：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图22：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总归还量 净融资额总发行量总归还量 净融资额2.queue gooeoCM gooeoe ooeoe 二OOCXJ 6965e Z96OCM gn 896OC ooEe 二oose 60-80。 zooose gooooe CO0OO8Q Looooe 00Z.GUCUC go-。、 80-。 Lo-oeoe LT65C 696EC Z0-65OJ 90-657 000-657 L965C 二005。 60-8EQ Z98OC 90-857
7、 80-85CM lo-85。6050403020100102030资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资金本钱上行。8月17日至8月23日，R001上行12.47bps,现值2.35%； R007 上行 19.89bps至 2.57%, R1M 上行 13.84bps 至 2.74%； R3M 上行 89.54bps,现值 3.31 %。图23：资金本钱（）3.503.50 GC007R007DR007票据直贴利率:6个月3.002.502.001.501.00资料来源：Wind,中信证券研究部2020年
8、8月截至8月23日表3：资金本钱变动情况资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资金本钱最新价周变化/BP分位数水平1/4分位数中位数3/4分位数R0012.3512.4750.31%2.022.512.90R0072.5719.8937.31%2.513.003.62R1M2.7413.8422.54%3.043.864.66R3M3.3189.5458.85%3.083.954.77IRS:FR007： 1 年2.420.480.192.553.123.50IRS:3M Shibor： 1 年2.771.830.102.843.364.45二级市场：收益率变化不一，信
9、用利差有所收窄，期限利差变化不一收益率方面（8.17-8.23 ）:（ 1 ）中短票收益率变化不一。其中AAA短融上行6bps, 3丫中票下行1bps, 5Y中票上行2bps； AA短融上行4bps, 3丫中票下行4bps, 5丫中票 上行1bps； AA-短融上行5bps, 3Y中票下行3bps, 5Y中票上行1bps。（ 2 ）企业债收益 率变化不一。AAA企业债1Y上行6bps, 3Y上行1bps, 5Y上行2bps； AA企业债上行 4bps, 3Y下行2bps, 5Y上行1bps； AA-企业债1Y上行5bps, 3Y下行1bps, 5Y上行 1bpSo表4：信用债收益率变动情况中短
10、票收益率短融中票3、中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/212.963.103.265.343.513.663.885.963.874.114.506.672020/8/142.913.063.235.303.523.683.925.993.864.134.506.672019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）6545-1-2-4-32-111较年初变化（BP）-54-63-78-70-26-34-52-48-13-19-48-38历史均值3.924.
11、194.465.504.254.574.946.184.504.895.346.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4位置3.133.343.574.943.573.814.145.783.934.274.726.231/2位置3.974.214.425.494.324.654.996.114.544.945.356.653/4位置4.604.935.226.204.785.175.556.715.005.415.887.07最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488
12、.23现值均值（BP）-95-108-120-16-74-92-106-22-63-78-843资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日表5：信用债收益率变动情况-企业债收益率企业债1Y企业债3Y企业债5Y资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/212.963.103.265.343.513.673.905.983.874.114.506.672020/8/142.913.063.235.303.503.673.925.993.864.134.506.672019/
13、1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）654510-2-12-111较年初变化（BP）-55-64-79-71-20-25-47-43-13-19-48-38历史均值3.804.174.475.384.194.614.986.054.484.955.406.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4位置2.973.283.534.873.503.814.155.623.894.274.736.051/2位置3.884.224.445.374.25
14、4.645.006.064.514.995.446.543/4位置4.654.985.206.074.795.345.616.695.015.575.937.08最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值均值（BP）-84-106-120-4-68-94-108-7-60-84-9015收益率方面8.17-8.23)(1产业债收益率变化不一。其中AAA产业债1Y上行5.6bps, 3Y 上行 0.5bps, 5Y 上行 1.6bps； AA 产业债 1Y 上行 3.6bps, 3Y 下行 2.5bps, 5Y 上行 0.6bps；
15、 AA-产业债1Y上行4.6bps, 3Y下行1.5bps, 5Y上行0.6bps。( 2 )城投债收益 率变化不一。AAA城投债1Y上行6.0bps, 3Y上行0.2bps, 5Y上行1.2bps； AA城投债 1Y无变化，3Y下行2.7bps, 5Y上行0.2bps； AA城投债1Y下行4.0bps, 3Y下行2.7bps, 5Y 下行 0.8bps。表6：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化(单位：bps)资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日类别评级1Y3Y5Y产业债AAA5.60.51.6AA+4.6-0.5-1.4AA3.6-2.50.6AA-4.6-1.
16、50.6城投债AAA6.00.21.2AA+5.01.23.2AA0.0-2.70.2AA-4.0-2.7-0.8信用利差方面(8.17-8.23 ):(1 )中短票信用利差(国开债)有所收窄。其中AAA短 融下行3bps, 3Y中票下行10bps, 5Y中票下行8bps； AA短融下行5bps, 3Y中票下行 13bps, 5Y中票下行9bps； AA短融下行4bps, 3Y中票下行12bps, 5Y中票下行9bps。 (2 )企业债信用利差(国开债)有所收窄。其中AAA企业债1Y下行3bps, 3Y下行8bps, 5Y下行8bps； AA企业债1Y下行6bps, 3Y下行11bps, 5Y
17、下行8bps； AA企业债1Y 下行 4bps, 3Y 下行 10bps, 5Y 下行 9bps。表7：信用利差(国开债)变动情况中短票资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日信用利差短融中票3Y中票5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/2122365226036517328151751143312020/8/1425405726445618529259861233402019/1/28610914034058811213255484152359一周变化-3-4-5-4-10-11-13-12-8-11-9-9较年初变
18、化-64-73-88-80-22-30-48-44-4-10-39-29历史均值578110824945721052684680124290最小值1430511231234431641334511861/4位置45678920237608522738671042391/2位置5780106266456910228346781263053/4位置689412429552801252995492147332最大值991351793509215319035597156207379现值均值-35-45-5611-9-21-33134-6-1041表8：信用利差(国开债)变动情况-企业债信用利差企业债1
19、Y企业债3丫企业债5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/2122-5-102603530115282511371353312020/8/1425-1-42644340127292591471433402019/1/2865559340514517132154165179359一周变化-3-4-6-4-8-10-11-10-8-10-8-9较年初变化-64-60-69-80-16-15-56-39-4-28-44-29历史均值635561220587518024462177179267最小值14-24-33831012901001182859
20、41/4位置4826211674249143199441381452231/2位置6045502025368171230581681782573/4位置727084276699421129578208208324最大值175238318432164244328442161327328439现值均值-41-61-7140-22-45-6438-11-40-4464资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日期限利差方面(8.17-8.23 )：( 1 )中短票期限利差变化不一。AAA中票5Y-3Y上行 3bps, 5Y-1Y 下行 4bps, 3Y-1Y 下行 7bps； AA
21、 中票上行 5bps, 5Y-1Y 下行 3bps, 3Y-1Y 下行 8bps； AA-中票 5Y-3Y 上行 4bps, 5Y-1Y 下行 4bps, 3Y-1Y 下行 8bpss。( 2 )企业 债期限利差变化不一。其中AAA企业债5Y-3Y上行1bps, 5Y-1Y下行4bps, 3Y-1Y下行 5bps； AA 企业债 5Y-3Y 上行 3bps, 5Y-1 Y 下行 3bps, 3Y-1 Y 下行 6bps； AA企业债 5Y-3Y 上行 2bps, 5Y-1Y 下行 4bps, 3Y-1Y 下行 6bps。表9：期限利差变动情况中短票资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8
22、月截至8月23日期限利差中票5Y-3Y中票5Y1Y中票3Y1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/8/213645627191101124133555662622020/8/143445586895107127137616269692019/1/22330586149569310026263539一周变化3154-4-6-3-4-7-7-8-8较年初变化13154104245313329302723历史均值2229394353627910431334061最小值-7238-94-227-10-4-851/4位置121622293034428118
23、1922441/2位置23313742516383105293240543/4位置30405859738711212444455774最大值61748891130148166180839299131现值-均值14162328383844292422211表10：期限利差变动情况企业债期限利差企业债5Y-3Y企业债5Y-1Y企业债3Y1Y(BP)AAAAA+AAAA- AAA AA+AAAA- AAAAA+AA AA-2020/8/213745617091101124133555764642020/8/143646586895107127137606270702019/1/23039626549
24、569310019173135(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-一周变化1-132-4-6-3-4-5-5-6-6较年初变化76-154245313335393228历史均值2935434767799411538445168最小值-6-300-44-32-9-5-54-53-32-161/4位置1419242934424979182126451/2位置25344347597399119343948653/4位置384558659010412314952607092最大值889396100223227237248157157159157现值均值810182
25、224223018161312-4期限利差企业债5Y-3Y企业债5Y1Y企业债3Y1Y资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日城投债换手率下降，产业债换手率上升。8月17日至8月23日，城投债周度换手率 由2.25%降至2.18%,产业债由2.46%升至2.94%,城投债整体交投活跃度小幅下降，产 业债整体交投活跃度上升。图24：城投债周度换手率图25：产业债周度换手率城投全部城投公募城投私募4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日资料来源：Wind,
26、中信证券研究部2020年8月截至8月23日主体评级调整情况上周(8.17-8.23)主体评级调低债券有5只，集中在3家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。表11：上周(8.17-8.23)主体评级调低债券 _砰纵1反牙尖质牙国1反牙K归1员牙同怀反仃人日期土 1平 评级展望日期土吩评级型1员收 评级性112593.SZ17未名债山东未名生物医 药股份联合信用评级有限 公司2020/ 8/21AA-负面2019/12/24AA一般公 司债AA-产业债143256.SH17泰瑞01宁夏泰瑞制药股 份大公国际资信评估 2020/8/19AA-负面2019/6/17AA一般公 司债AA-
27、产业债143431.SH17泰瑞02宁夏泰瑞制药股 份大公国际资信评估 2020/8/19AA-负面2019/6/17AA一般公 司债AA-产业债118704.SZ16隆地02重庆爱普地产(集 团)东方金诚国际信用 评估2020/8/18BB负面2020/6/22BBB私募债BB产业债资料来源：Wind,中信证券研究部1员牙TL归1员牙间秘反仃人最新日期最新1半评级展望上次日期上次土呼 评级最新1员牙尖型1员以评级1员分胸性118498.SZ16隆地01重庆爱普地产（集东方金诚国际信用2020/BB负面2020/BBB私募债BB产业债团）评估8/186/22上周（8.178.23）主体评级调高
28、债券有33只，集中在3家发行人，如下表所示，主 体评级调高债券类型为产业债和城投债。表12：上周（8.17-8.23）主体评级调高债券公司1页充八叼】贝牙闻怀反仃人砰纵仇眄取和许级日期最新上次最新1半评级展望-E人印1英万美型1页刈1评级1页牙属性级日期1半评级112612.SZ17正邦01江西正邦科技股 份东方金诚国际信用 评估2020/8/17AA+稳定2019/712AA一般公 司债AAA产业债112099228.IB20鹿城农商车艮行CD030浙江温州鹿城农 村商业银行股份 中诚信国际信用评 级有限责任公司2020/8/18AA+2017/11/7AA同业存 单产业债031775012
29、.IB17驻马店投PPN004驻马店巾城乡建 设投资集团有限东方金诚国际信用 评估2020/8/17AA+稳定2020/4/9AA定向工 具城投债资料来源：Wind,中信证券研究部注：由于篇幅限制，一家发行人仅显示一只债券债市杠杆率跟踪银行加杠杆，非银降杠杆。截至2020年7月，商业银行、保险、证券、广义基金的 债市杠杆率分别为0.99、1.04、2.20和1.07,较前一月分别变动+0.03、-0.02、-0.35、-0.10。图26：各类机构债市杠杆率走势（单位：）商业银行 保险 广义基金证券（右轴）050505050 322110099 o o.500032.5o OO 52 Lcc C
30、CCC o1oeoe 80657 CO965C OLoooe goooEe evzoe ，zo:5e aoae ,60957 W95CM ，二ID8CM oolnEe ，o心5e ooo6Ee oOGEe oLoEe inooae &L&OC 60 二5e WHae 二LoEe OOO8CM looEe004资料来源：Wind,中信证券研究部；截至2020年7月商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年7月，全国性商业银行、城商行、 农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.04和1.02,较上月分别变动+0.03、0.01、+0.02。 从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于
31、2.3%和2.3%的历史分位数, 料继续降杠杆的空间已经不大。图27：各类商业银行债市杠杆率走势（单位：%）城商行城商行-农商行1.60 -1.50 -1.40 -1.30 -1.20 -1.101.00 -0.90 -Qc CCCC Lo-oeoe 80-687 CO0-68C OLoose g988e eTzse Z0-Z8C eo-zEe 6995e y998e 二Lose ooLDse ，ElnEe ,ooOGEe oOGEe oLcooe ino-cooe ,zo-e5e ao-eEe .60-二。e 49L8e ,二05e ，9905e ，L0-05e资料来源：Wind,中信证券研
32、究部；截至2020年7月I风险因素监管政策再度收紧，市场资金本钱上行，再融资难度加大等。资料来源：Wind,中信证券研究部；截至2020年7月I风险因素监管政策再度收紧，市场资金本钱上行，再融资难度加大等。表格目录表1: 2020年月度主体评级调高债券数量VS主体评级调低债券数量5表2：信用债周度换手率数据6表3：资金本钱变动情况11表4：信用债收益率变动情况一中短票12表5：信用债收益率变动情况企业债12表6：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 13表7：信用利差（国开债）变动情况中短票13表8：信用利差（国开债）变动情况-企业债14表9：期限利差变动情况中短票 14表10：期限利差变动
33、情况-企业债 14表11：上周（8.178.23）主体评级调低债券 15表12：上周（8.17823）主体评级调高债券16目前债市面临货币稳、+信用缓+经济修复price in的组合，长端利率处于震荡行情。相 比拟而言，近期信用利差压缩、发行利率下行、违约边际放缓，信用债市场表现更为亮眼。I近期信用债表现亮眼长端利率处于震荡行情，继续上行的空间相对有限。8月份的长端利率处于震荡行情， 截至2020年8月21日，10年期国债、国开债的到期收益率分别为2.98%和3.50%。目 前债市面临着货币稳+信用缓+经济修复price in的组合，10年期国债收益率在3%的点位 获得了较强的支撑，预计短期内
34、长端利率继续上行的空间相对有限。图1： 2020年8月至今各期限国债收益率走势（）图2： 2020年8月至今各期限国开债收益率走势（）1Y 3Y 5Y 10Y资料来源：Wind,中信证券研究部图3： 2020年5月至今各期限国债收益率日度变化（单位: 1年5年 10年稳货币+信用扩张放缓, 利率进入震荡区间特别国债 明确市场 化发行资金面偏紧, 债市承压利率债供给口率债供给压债市超跌反弹供给有压力，但 央行态度偏紧， 市场预期转向资金面趋紧， 债市继续回调流动性净 投放，呵 护资金面力凸显，疫情 缓和预期中美摩擦引发 避险情绪股市大涨 引发负面 情绪债市超跌反弹金融数据 亮眼，宽 信用渐近20
35、.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0寸 LOO。 7LCO。 0LOO。 9000。 寸。co。 LCO、。 6WZ。 &Z。 R、。 ZTZ。 COLM。 6。4。 co。、。 55 6W9。 寸、9。 OJW9。 8T9。 9T9。 CMT9。0T00 899。 寸。9。 CM99。 6*0 &90 geLn。 rld。 61。 gTg。 coTg。 二心。 899。 999。资料来源：Wind,中信证券研究部近期信用债表现亮眼，信用利差处于近两年的最低点。近期资金面偏紧，债市承压, 利率上行幅度高于信用债收益率，信用利差被动收窄。截至2020年8月20日，AAA级
36、 房企、AAA级城投和AA+级城投的信用利差分别为51bps、56bps和79bps, AAA级、 AA+级和AA级产业债的信用利差分别为50bps、142bps和256bps,均处于近两年的最 低点。图4：基建、地产链条债券利差（bps）图5：产业债信用利差（bps）AAA房企AAA城投AA+城投400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0AAA产业AA+产业 AA产业，ZGUCVUC，寸。oeoe二。oeoe0760396OQ寸96OQ二叩 6OQ，OLoooezooooe寸。oooeooooe0TZ8CMzzoe:。:5e，ooe卜Gudud寸 ooeo
37、ea。、。、0T65O4，Z96O7二。，607 loooe OLooEe 100057 .寸0OO8CM二 0OO5CM oTzse woe .寸 o-zoe ，ol 3.78%、1.68%。图6：信用债一级发行票面利率（单位：%）公司债企业债中票短融公司债企业债中票短融资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日新增违约主体数量正在边际放缓。截至2020年8月23日，2020年新增的首次违约 主体共14家，其中有2家是地方国有企业。从新增违约主体的边际趋势来看，6月以来 信用债违约风险正在趋缓，6月份的新增首次违约主体共有3家，7月份的新增首次违约 主体数量共有2家，分别
38、为华讯方舟集团和泰禾集团，而8月至今那么尚未出现新增的首次 违约主体，吉林铁投的延时兑付风波也迅速得以解决。图7：新增违约主体数量（单位：家）新增违约主体数量资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日近期主体评级调高的比重远高于调低的比重。今年3月以来，主体评级调高的债券占 比不断上升，5月7月的占比数据均超过90%,其中5月的占比数据为93.40%,达目前 年内的高点。截至2020年8月23日，8月份主体评级调高的债券数量有200只，占比 78.74%,远高于今年1月4月的水平。表1： 2020年月度主体评级调高债券数量VS主体评级调低债券数量资料来源：Wind,中信证券研究部2020年8月截至8月23日月度一主体评级调高主体评级调低债券数量占比债券数量占比2020-123956.90%18143.10%2020-217041.16%24358.84%2020-367937.14%114962.86%2020-415158.08%