节能环保行业：3Q20环保板块业绩大幅改善布局刚需、高成长个股.docx

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1、目录3Q20环保板块业绩大幅改善，布局刚需、高成长个股 43Q20环保板块业绩大幅改善4A/H股环保板块走势大幅背离，A股环保板块上涨46.3%、H股下跌20.2% 5细分板块：固废板块依旧稳健，水处理板块分化明显8固废：行业盈利持续修复，环卫、危废亮眼，垃圾燃烧稳健8水处理：疫情影响下业绩依然承压，关注轻资产转型进展15水务运营：板块增速回升，REITS推进带动企业长期稳健开展 18监测运营：竞争加剧，行业主要标的积极布局新兴业务 20大气治理：行业竞争加剧，盈利能力承压 22投资建议25图表图表1:环保板块1-3Q20营收回顾4图表2:环保板块1-3Q20净利润回顾4图表3:环保各板块1-

2、3Q20回顾 4图表4:环保各板块净利润季度数据回顾 4图表5:1-3Q20环保细分板块营收增速比照 5图表6:1-3Q20环保细分板块净利润增速比照 5图表7: 2020/1/1至2020/10/30环保A股板块分别跑输上证综指2.lppt/创业板指41.2ppt5图表8:2020/1/1至2020/10/31各板块涨跌幅比例6图表9:环保板块P/E变化6图表10: 2020/1/1至2020/10/31环保细分板块涨幅比照 7图表11: 2020/1/1至2020/10/31环保板块涨幅前10名 7图表12: 2020/1/1至2020/10/31环保板块跌幅前10名 7图表13:固废板块

3、营收(1-3Q15-1-3Q20) 8图表14:固废板块归母净利润(1-3Q151-3Q20) 8图表15:固废各板块净利润季度数据回顾 8图表16:环卫板块营收情况(1-3Q151-3Q20) 9图表17:环卫板块净利润情况(1-3Q15-1-3Q20) 9图表18:环卫服务公司经营性现金流表现较好9图表19:环卫板块各公司毛利率情况9图表20:环卫板块各公司净利率情况9图表21:环卫板块盈利能力提升(1-3Q181-3Q20) 10图表22:环卫板块各公司ROE情况10图表23:环卫板块应收账款周转天数(1-3Q18-1-3Q20) 10图表24:环卫板块存货周转天数(1-3Q18l3Q2

4、0) 10图表25:垃圾燃烧板块营收(1-3Q151-3Q20) 11图表26:垃圾燃烧板块归母净利润(1-3Q151-3Q20) 11图表27:垃圾燃烧行业3Q20业绩持续向好 11图表28:垃圾燃烧板块毛利率和净利率(1.3Q151-3Q20) 11图表29:垃圾燃烧板块ROE变化(l3Q15l3Q20) 11图表30:垃圾燃烧板块存货和应收账款周转天数(1-3Q15-1-3Q20) 12图表31:垃圾燃烧板块负债率(1-3Q15-1-3Q20) 12陛 27:垃圾燃烧行业3Q20业绩持续向好(Rmb mn)收入归母净利润公司1Q202Q203Q202Q20 YoY3Q20 YoY1Q20

5、2Q203Q202Q20 YoY3Q20 YoY绿色动力43357863830%39%9415417927%69%伟明环保43670998745%73%19630540618%59%上海环境8901,02393050%9%14118920721%42%旺能环境32940845418%56%851441491%42%三峰环境9421,4351,29426%17%12121827529%23%城发环境190526915-12%43%-101131267-32%22%瀚蓝环境1,4111,7252,01122%26%13632530820%12%资料来源：万得资讯，&图表25:垃圾燃烧板块营收(1-

6、3Q151-3Q20)资料来源：万得资讯，&图表26:垃圾燃烧板块归母净利润(1-3Q15-1-3Q20)垃圾燃烧板块净利润YoY资料来源：万得资讯，&垃圾燃烧板块盈利能力略有下降。L3Q20板块毛利率/净利率同比略微下降2ppt/2ppt至 40%/23%, ROE下滑lppt至ll%o我们认为盈利能力下滑主要由于：1)受疫情影响以及新 工程投产，因此局部工程产能利用率较低；2)储藏产能密集建设，毛利率较低的工程收入 占比提升所致。 ROE资料来源：万得资讯，&图表29:垃圾燃烧板块ROE变化(L3Q251-3Q20)生物质发电工程补贴新政出台，工程回报率影响有限。10月，发改委等联合印发关

7、于促 进非水可再生能源发电健康开展的假设干意见，明确了按照82500小时核定垃圾燃烧发电项 目国补资金额度，且超过全生命周期补贴电量或者满15年后，不再享受中央补贴。但我们 认为考虑垃圾燃烧其刚需属性，地方政府提价或向居民收费是必选项，而不确定性在于未 来提价、收费的落地节奏，垃圾燃烧企业存量及增量工程回报率影响有限。我们认为在大 方向上依然明确国补继续支持行业开展，且或将催化地方加快收费制度建立，我们依然看 好垃圾燃烧行业长期开展。垃圾燃烧板块应收账款周转天数略有提升，或受电费补贴下发较慢所致。1-3Q20年板块存 货周转天数和应收账款周转天数分别增加8/20天至44/80天左右，我们认为应

8、收账款上涨 主要由于国补下发较慢同时局部新增工程尚未纳入补贴目录所致。图表30:垃圾燃烧板块存货和应收账款周转天数 3 ：危废处置：政策趋严，市场空间广阔危废处置板块业绩改善：L3Q20危废行业营收139.35亿元，同比提升8.4%；实现净利润 14.24亿元，同比提升32.0%,增速同比增加5ppt。我们认为行业整体业绩大幅提升主要由 于浙富控股表现突出所致，浙富控股收购申联环保、申能环保并实现了危废全产业链覆盖， 报告期内兰溪自立(32万吨/年)、江西自立(23万吨/年)顺利投产带动公司净利润(调 整后)同比提升比8.4%。危废行业供不应求，政策趋严或将加速需求释放。由于前期监管的缺失，且

9、危废处理技术 门槛高、处理本钱高企，危废倾倒等现象较普遍，行业需求得不到释放，但随着监管趋严，行 业需求逐步显现。我们测算2021-2025年每年对应的新增运营空间将到达19002500亿元，危 废处理市场空间广阔。图表32:危废板块营收(I-3QI51-3Q20)资料来源：万得资讯，&图表33:危废板块归母净利润(1-3Q15-1-3Q20)资料来源：万得资讯，&盈利能力稳定。1-3Q20危废板块毛利率维持在22%,净利率同比提升2ppt至12%, ROE提图表35:危废板块ROE变化(l-3QI52-3Q20)资料来源：万得资讯，&40%35%30%25%20% 15% 10%5% 0%毛

10、利率净利率图表36:危废板块存货和应收账款周转天数 4 :其他固废：板块内公司业绩分化较大，土壤修复高景气其他固废处置板块，1-3Q20板块营收458.87亿元,同比提升6.1%,增速同比减少34ppt；实现净利润26.72亿元，同比下滑10.8%,增速同比减少28ppt。其中： 受益于土壤污染防治法落地以及全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划的出台，技术储藏深厚的土壤修复龙头高能环境订单获取加快，1-3Q20业绩增速到达 32%q 垃圾分类政策持续推进，新固废法出台进一步强调县级以上政府应实现垃圾分类制度有效覆盖，带动湿垃圾处置需求高增长，维尔利受益显著，1-3Q20业绩增速为31%o

11、 生物质工程稳定投产带动长青集团1-3Q20业绩同比提升36%。 主营金属资源同收的格林美和中金环境受疫情影响较大，金属价格波动导致商品价格承压，L3Q20业绩分另lj下滑46%/62%。图表38:其他固废板块营收(1-3Q151-3Q20)资料来源：万得资讯，&图表39:其他固废板块归母净利润(1-3Q151-3Q20)资料来源：万得资讯，&盈利能力下滑，1-3Q20板块毛利率/净利率同比略微下降lppt/lppt至21%/6%, ROE下滑 lppt至5%。我们认为板块能力下滑主要受疫情影响，局部业务开展受限所致。图表40:其他固废板块毛利率和净利率(1-3Q15-1-3Q20)图表41:

12、其他固废板块ROE变化(1-3Q15-1-3Q20)8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% ROE资料来源：万得资讯，&板块运营情况较为稳定，L3Q20年板块存货周转天数和应收账款周转天数分别增加3/24 天至89/137天左右，负债率同比下降lppt至63%。图表42:其他固废板块存货和应收账款周转天数 (1-3Q15-1-3Q20)图表43:其他固废板块负债率(1-3Q151-3Q20)资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，

13、&图表44:板块涨幅前五（2020/1/1至2020/10/3。图表45:板块跌幅前五（2020/1/1至2020/10/31）资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&图表46:固废板块业绩一览烧废烧废废废烧烧烧 卫卫焚固焚固固固焚焚焚 环环圾他圾他他他圾圾圾 垃其垃其其其垃垃垃刻固妞废即卫废固如画倒圾堆圾危堆环危他圾胞驰侨银环保玉禾田龙马环卫 圣元环保 长青集团 绿色动力 高能环境 维尔利中国天楹 三峰环境 伟明环保 上海环境 旺能环境 卓越新能 瀚蓝环境 金圆股份 中再资环 盈峰环境 东江环保 格林美城发环境 启迪环境 中金环境21.9231.5038.957.6921.0616.49

14、43.1820.12162.2836.7121.3228.4211.9212.0351.4760.0622.8694.5523.0286.4416.3164.5026.4139% 20% 29% 17% 18% 32% 36% 15% 24% 18%39% 31%39% 18% 21%6%-6%8%-11%-12%-4%-12%-7%2.935.283.312.422.634.284.132.984.966.149.075.373.781.937.694.083.258.982.293.262.972.281.28194%121%66%45%36%32%32%31%27%26%22%22%21

15、%11%4%1%1%-7% -31% -46% -47% -48% -62%资料来源：万得资讯，&子板块_ 公司 13Q20收入13Q20收入13Q20归母净利润1-3Q20归母净利润（亿元）YoY（亿元）YoY水处理：疫情影响下业绩依然承压，关注轻资产转型进展1-3Q20水处理行业业绩明显下滑根告期内，水处理板块营收266.2亿元，同比下滑12.4%； 实现净利润21.48亿元，同比下滑20.3%o我们认为行业前三季度业绩下滑主要是由于：1） 上半年疫情导致工程施工推迟、下游需求承压；2）局部公司如京蓝科技、博天环境、兴源 环境等业务调整以及减值等因素。1-3Q20水处理行业净利润下滑幅度较

16、1H20 （-34%）显 著收窄，仅看3Q20,水处理行业净利润增速转正为8%,基本走出上半年以来疫情对行也 的拖累，但是细分公司来看，水处理行业两级分化：中环环保、鹏鹤环保、联泰环保、绿茵生态等公司1-3Q20净利润同比增长37%-59%,主要由于公司布局污泥、固废等新兴业务增厚收入来源，同时在手产能逐步投产带动业 绩表现。 威派格、万德斯、金科环境、景津环保、京源环保、久吾高科等以设备为主的公司13Q2O 净利润表现稳定，同比增长2%-16%o我们认为以设备制造为主的企业资产质量相对较 好，当前水环境板块环保政策依旧严格，流域治理、污水资源化政策、城镇生活污水 补短板、智慧水务等持续推进，

17、带动行业需求快速提升。 引入国企战略投资者推动混改的中建环能、国祯环保、碧水源等公司业绩表现不一， 其中中建环能、国祯环保l3Q20业绩分别增长31%、7%,而碧水源表现不佳，13Q2O 业绩同比下滑53%O我们认为国企入主之后可能或需要对在手工程理清，因此短期公 司业绩或有波动，但是长期来看，混改推动之后有助于带动企业资金资源提升，利于 企业轻资产转型，提升资产质量，带动公司估值回归。图表47:水处理板块营收Q-3Q151-3Q20)35,000 r （百万元）80%水处理总营收YoY资料来源：万得资讯，&图表48:水处理板块归母净利润(l-3Q15l-3Q20)资料来源：万得资讯，&水处理

18、板块盈利能力持续下滑，l3Q20板块毛利率/净利率同比增长2ppt/-lppt至33%/8%, ROE下滑lppt至3%,净利率下滑主要由于：1)行业整体营收规模承压，但是期间费用中折 旧摊销等本钱较为刚性，导致公司费用增加所致；2)受PPP “后遗症”影响，巴安水务、博天 环境、津膜科技、兴源环境等对计提减值。我们认为随着水处理板块主要民企轻资产转型， 未来板块盈利能力和ROE水平有望修复。图表49:水处理板块毛利率和净利率(l-3Q15l3Q20)图表50:水处理板块ROE变化(1-3Q15l-3Q20)40% 35% 30%25%20% 15% 10%5%0%40% 35% 30%25%

19、20% 15% 10%5%0%毛利率 净利率资料来源：万得资讯，&7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% ROE资料来源：万得资讯，&水处理板块运营情况基本稳定，1-3Q20年板块存货周转天数和应收账款周转天数分别增加 33/36天至222、236天左右，经营情况基本稳定。行业负债率维持在61%,逐步稳定，伴 随着存量的重资产工程的完工和未来轻资产模式在行业的推进，我们预计经营数据有望改 善。图表51:水处理板块存货和应收账款周转天数 (1-3Q15-1-3Q20)图表52:水处理板块负债率(l-3Q15l-3Q20)资料来源：万得资讯，&资料来源：万

20、得资讯，&图表53:板块涨幅前五(2020/1/1至2020/10/31)资料来源：万得资讯，&图表54:板块跌幅前五(2020/1/1至2020/10/31)资料来源：万得资讯，&图表55:水处理板块业绩一览公司L3Q20收入（亿元）L3Q20收入YoY1-3Q20归母净利润（亿元）1-3Q20归母净利润 YoY中环环保6.5051%0.9659%鹏鹏环保13.2827%2.7544%绿茵生态6.8433%2.0339%联泰环保4.3923%1.7537%中建环能5.98-8%0.8131%中持股份8.7627%0.8127%威派格5.9211%0.8416%万德斯5.23-9%1.0613

21、%景津环保22.91-11%3.128%国祯环保25.36-2%2.727%京源环保2.0511%0.367%金科环境2.7524%0.354%久吾高科2.921%0.332%德林海2.3313%0.750%上海洗霸4.118%0.51-3%南方汇通8.179%0.64-8%复洁环保2.537%0.41-11%博世科23.46-3%1.81-26%三达膜5.291%1.69-26%恒誉环保1.21-25%0.34-29%万邦达4.20-37%0.94-29%清水源8.89-21%0.72-30%路德环境1.50-37%0.22-47%碧水源48.17-32%1.70-53%巴安水务4.94-4

22、8%0.13-89%兴源环境16.0613%-0.11由盈转亏京蓝科技5.61-60%-4.37由盈转亏博天环境12.41-26%-0.74持续万损津膜科技3.00-19%-0.26持续亏损华控赛格1.3637%-0.77持续亏损资料来源：万得资讯，&水务运营：板块增速回升，REITS推进带动企业长期稳健开展1.3Q20水务运营板块业绩增速上升。报告期内，水务运营板块营收330.94亿元，同比增长 18.8%,增速同比增加3.27ppt；实现净利润56.71亿元，同比上升21%,增速同比增加11.57ppt； 且增速较1H20 （8%）显著提升，我们认为随着疫情控制良好，下游积极复工复产，带动

23、水 务运营企业业绩表现回升。其中中原环保、首创股份、洪城水业等公司业绩表现较好，13Q20 同比增长49%.74%,主要由于公司新工程密集投产并且受益在手工程水价调整。REITS持续推进，有利于拓宽上市公司融资渠道，带动行业轻资产开展。证监会、发改委联 合发文推动基础设施REITS相关工作，我们认为水务行业商业模式成熟，经营稳定，现金流充 足，较为契合REITS的开展。当前北控水务、首创股份等水务行业龙头企业都在积极参与 REITS的发行，我们有利于拓宽上市公司融资渠道，优化企业负债模式，形成投资、运营、 融资的闭环，带动企业轻资产开展。我们建议投资者持续关注。图表57:水务运营板块归母净利润

24、(l3Q15l3Q20)水务运营净利润YoY资料来源：万得资讯，&35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000水务运营总营收YoY资料来源：万得资讯，& ROE图表56:水务运营板块营收(l-3Q15l-3Q20)资料来源：万得资讯，&板块盈利能力稳定。1-3Q20板块毛利率/净利率与去年同期相差不大，稳定在36%/18%, ROE同比上升0.4ppt至6.81%。我们认为水务资产定价模式清晰，本钱较为刚性，长期来 看盈利有望持续保持稳定。图表58:水务运营板块毛利率和净利率(1-3Q252-3Q20)图表59:水务运营板块ROE变化(1-3Q251-3

25、Q20)水务运营板块应收账款稳定，1-3Q20板块存货、应收账款周转天数分别同比下降9、2天 至46、114天，板块负债率同比增加3ppt至60%,我们认为水务运营行业收入来源是居民、 工商业支付的水费，现金流较为稳定，因此我们预计公司营收情况有望稳定；行业整体负 债率稳中有升，我们预计主要是由于行业提标改造以及供水、污水处理产能稳步提升所致。长期来看，我们认为水务行业成熟度较高，叠加REITS试点推动运营企业轻资产开展，我们 预计未来水务运营板块负债率有望稳定。图表60:水务运营板块存货和应收账款周转天数H-3Q151-3Q20)图表6L水务运营板块负债率(1-3Q15-1-3Q20)存货周

26、转天数应收账款周转天数62%60%58%56%54%52%50%48%46% 111111-3Q15 1-3Q16 1-3Q17 1-3Q18 1-3Q19 1-3Q20负债率资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&图表62:板块涨幅前五(2020/1/1至2020/10/31图表63:板块跌幅前五(2020/1/1至2020/10/31)资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&图表64.水务运营板块业绩一览保份业股保境务保务务环股水控环环水环水水原创城汉业蓉城峡庆南中首洪武创兴绿海重江28% % %140138-84628218537/2498.05649524.IO2SI5L%3%

27、746449131312105413.265%,24% 32资料来源：万得资讯，艰监测运营：竞争加剧，行业主要标的积极布局新兴业务1-3Q20监测运营板块业绩增速明显下滑。报告期内，监测运营板块营收49.06亿元，同比 下滑12%,增速同比减少23.61ppt；实现净利润6.11亿元，同比下滑35%。我们认为板块 下滑明显主要是由于疫情下，下游企业和政府对于环保监测设备投入采购滞后，导致公司图表32:危废板块营收(13Q1513Q2O) 12图表33:危废板块归母净利润(1-3Q151-3Q20) 12图表34:危废板块毛利率和净利率(1-3Q15-1-3Q20) 13图表35:危废板块ROE

28、变化(1-3Q151-3Q20) 13图表36:危废板块存货和应收账款周转天数(1-3Q151-3Q20) 13图表37:危废板块负债率(1-3Q151-3Q20) 13图表38:其他固废板块营收(1-3Q15-1-3Q20) 14图表39:其他固废板块归母净利润(1-3Q15-1-3Q20) 14图表40:其他固废板块毛利率和净利率(1-3Q151-3Q20) 14图表41:其他固废板块ROE变化(1-3Q15-1-3Q20) 14图表42:其他固废板块存货和应收账款周转天数(1-3Q15-1-3Q20) 14图表43:其他固废板块负债率(1-3Q15-1-3Q20) 14图表44:板块涨幅

29、前五(2020/1/1至2020/10/31) 15图表45:板块跌幅前五(2020/1/1至2020/10/31) 15图表46:固废板块业绩一览15图表47:水处理板块营收(1-3Q151-3Q20) 16图表48:水处理板块归母净利润(1-3Q151-3Q20) 16图表49:水处理板块毛利率和净利率(1-3Q151-3Q20) 16图表50:水处理板块ROE变化(1-3Q15-1-3Q20) 16图表51:水处理板块存货和应收账款周转天数(1-3Q151-3Q20) 17图表52:水处理板块负债率(13Q151-3Q20) 17图表53:板块涨幅前五(2020/1/1至2020/10/

30、31) 17图表54:板块跌幅前五(2020/1/1至2020/10/31) 17图表55:水处理板块业绩一览 18图表56:水务运营板块营收(1-3Q15-1-3Q20) 19图表57:水务运营板块归母净利润(1-3Q15-1-3Q20) 19图表58:水务运营板块毛利率和净利率(l3Q15l3Q20) 19图表59:水务运营板块ROE变化(1-3Q151-3Q20) 19图表60:水务运营板块存货和应收账款周转天数(1-3Q15-1-3Q20) 20图表61:水务运营板块负债率(1-3Q151-3Q20) 20图表62:板块涨幅前五(2020/1/1至2020/10/31) 20图表63:

31、板块跌幅前五(2020/1/1至2020/10/31) 20图表64:水务运营板块业绩一览20图表65:监测板块营收(1-3Q15-1-3Q20) 21图表66:监测板块归母净利润(1-3Q15-1-3Q20) 21图表67:监测板块毛利率和净利率(1-3Q151-3Q20) 21图表68:监测板块ROE变化(1-3Q15-1-3Q20) 21图表69:监测板块存货和应收账款周转天数(1-3Q151-3Q20) 22图表70:监测板块负债率(1-3Q151-3Q20) 22图表71:板块涨幅情况(2020/1/1至2020/10/31) 22图表72:监测板块业绩一览22图表73:大气治理板块

32、营收(1-3Q15-1-3Q20) 23图表74:大气治理板块归母净利润(1-3Q151-3Q20) 23图表75:大气治理板块毛利率和净利率(1-3Q151-3Q20) 23图表76:大气治理板块ROE变化(1-3Q151-3Q20) 23图表77:大气治理板块存货和应收账款周转天数(1-3Q151-3Q20) 24图表78:大气治理板块负债率(1-3Q151-3Q20) 24图表79:板块涨幅情况(2020/1/1至2020/10/31) 24图表80:大气治理板块业绩一览24图表81:可比公司估值表26图表66:监测板块归母净利润(1-3Q15-1-3Q20)监测净利润YoY 资料来源：

33、万得资讯，&6,0004,0002,000050%-40%-30%-20%-10%-0%-10%-20%1-3Q15 1-3Q16 1-3Q17 1-3Q18 1-3Q19 1-3Q20监测总营收 YoY图表67:监测板块毛利率和净利率(1-3Q151-3Q20)图表68:监测板块ROE变化(1-3Q151-3Q20) ROE资料来源：万得资讯，&订单同比下滑所致。细分标的来看，业务布局多样化且运维服务占比拟大理工环科净利润 同比提升33%,而业绩相对依赖监测设备销售的聚光科技、雪迪龙等公司净利润同比分别 下滑87%、37%。伴随着大气污染政策的不断出台，多省市陆续发布政策法规要求加强VOCs

34、 治理，作为前端的环境监测领域也有望因严格的治理要求而受益。图表65:监测板块营收(1-3Q151-3Q20)资料来源：万得资讯，螃盈利能力下滑明显，l-3Q20监测板块毛利率维持在49%,但是净利率同比下滑4ppt至13%,ROE 减少 3ppt 至 5%o监测板块存货周转天数和应收账款周转天数提升明显，1-3Q20年分别同比增加35/17天至 295/194天，我们认为主要由于下游客户付款能力下滑所致。监测板块L3Q20负债率同比 减少lppt至36%。我们认为当前监测行业公司积极拓展新兴业务，未来有望带来新的业务 增量。考虑到整体上监测板块公司现金流较好，资本开支需求趋稳，我们预计未来行

35、业整 体资本结构处于较为健康状态。图表69:监测板块存货和应收账款周转天数 H-3Q151-3Q20)图表70:监测板块负债率(1-3Q15-1-3Q20)存货周转天数 应收账款周转天数资料来源：万得资讯，蝴图表71:板块涨幅情况(2020/1/1至2020/10/31)资料来源：万得资讯，&图表72:监测板块业绩一览Hl1.3Q20收入(亿元)13Q20收入 YoY13Q20归母净利润(亿元)1-3Q20归母净利 润 YoY理工环科6.2111%2.0333%力合科技5.421%1.897%先河环保7.13-25%1.15-35%雪迪龙6.75-29%0.61-37%聚光科技23.55-9%

36、0.42-87%资料来源：万得资讯，&大气治理：行业竞争加剧，盈利能力承压上半年订单需求承压，三季度业绩逐步修复。报告期内，大气治理板块营收157.92亿元， 同比下滑14%；实现净利润8.39亿元，同比下滑38%。我们认为主要营收下滑由于疫情导致 下游工业企业复工推迟，大气治理招投标有所滞后所致；而公司管理费用、财务费用较为刚 性，叠加局部企业比方中环装备计提减值，净利润下滑幅度大于营收下滑幅度。三季 度业绩逐步修复，虽然单看3Q20净利润仍同比下滑25%,但是增速相较于2Q20增加13ppt, 有所修复。长三角、京津冀地区2020-2021秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案相继出台, 对大

37、气治理要求更为严格，同时国常会指出加强大气污染治理，促进细颗粒物和臭氧协同处 理，我们认为行业需求仍在，但是市场竞争依旧激烈，公司盈利能力依旧承压。图表73:大气治理板块营收1-3Q15l-3Q20)20,00020,00010,000(百万元)1-3Q15 1-3Q16 1-3Q17 1-3Q18 1-3Q19 1-3Q2025%- 20%-15% 10% 5% 0%-5%-10%-15%-20%大气治理总营收YoY图表74:大气治理板块归母净利润(l-3Q15l-3Q20)资料来源：万得资讯，&资料来源：万得资讯，&板块盈利能力持续处在较低区间，L3Q20年大气板块毛利率基本维持在22%,

38、净利率下滑 3ppt至5%； ROE减少3ppt至3%o净利润和ROE下滑明显主要由于期间费用率提升以及部 分公司计提减值所致。长期来看，我们认为随着电力系统超净排放逐步完成，而非电行业 的订单盈利能力和回款质量相对弱于电力行业订单，因此1.3Q17以来，行业整体毛利率持 续下滑。我们认为未来随着非电行业订单占比持续提升，行业整体盈利能力依旧承压。9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% ROE资料来源：万得资讯，&图表75:大气治理板块毛利率和净利率(L3Q15l3Q20) 图表76:大气治理板块ROE变化(L3Q15：l3Q20)

39、大气治理板块存货周转天数/应收账款周转天数提升明显，1-3Q20年同比增加39/16天至 269/202天；我们认为主要由于疫情期间，下游企业经营情况有所承压，导致采购和回款有所 延迟所致。负债率提升3ppt至61%左右，我们认为当前行业局部公司，比方龙净环保、永 清环保等都在逐步布局垃圾燃烧、土壤修复等新业务，资本开支或将加大，我们预计行 业负债率未来或稳中有升。图表77:大气治理板块存货和应收账款周转天数H-3Q151-3Q20)图表78:大气治理板块负债率(1-3Q15-1-3Q20)存货周转天数应收账款周转天数存货周转天数应收账款周转天数资料来源：万得资讯，&62%60%58%56%5

40、4%52%50%48%资料来源：万得资讯，&图表79:板块涨幅情况(2020/1/1至2020/10/31)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% -30% l永清环保雪浪环境中电环保迪森股份龙净环保远达环保清新环境中环装备德创环保资料来源：万得资讯，&图表80:大气治理板块业绩一览公司13Q20收入1-3Q20收入 YoY13Q20归母净利润(亿元)13Q20归母净利润 YoY(亿元)永清环保4.88-13%0.5157%雪浪环境9.104%0.9718%中电环保5.98-6%1.075%龙净环保69.66-11%5.733%清新环境19.16-20%1.81-44%

41、远达环保24.39-17%0.57-45%迪森股份9.19-6%0.40-56%中环装备12.29-25%-2.25由盈转亏德创环保3.27-37%-0.41持续万损资料来源：万得资讯，&投资建议展望环保行业未来35年大趋势我们认为最大的变化是行业供给端将逐步进入全新格局： 核心竞争力从资源、资金优势向运营、技术优势转变，从以往专业化环保企业承当融资、 投资、设计建造、运营维护等全产业环节，分化为1）央企、国企利用更低资金本钱承当 环保工程的融资、投资，同时持有资产。2）而以技术、运营能力为长的专业化环保公司有 望更专注于工程运营、技术改进。我们认为环保行业整体供给质量将迎来持续提升的阶段， 且刚起步的基础设施REITs推进有望加速供给格局转变的进程。在这个过程中，我们有望看 到具备技术工艺迭代能力、优秀工程运营能力的专业化环保企业的价值将不断表达，或享 受溢价。结合行业供给端格局演变的大逻辑，我们建议在各细分领域中优选具备技术、运营能力的 专业化环保龙头。在细分领域方面建议围绕“景气上行”和“刚需确定”两条主线：1）受益土壤污染法落地后，订单需求回升的土壤修复龙头高能环境；受益智慧城市建设 推进，相关订单有望快速增长的智慧水务龙头-威派格。2）城市运行刚需，业绩确定性强的垃圾燃烧及环卫行业，如盈峰环境、瀚蓝环境。图表8L可比公司估值表股票代码公司名称收盘价 .巨化