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1、特斯拉的新能源帝国11 Solarcity商业模式：以光伏创新产品突破传统屋顶材料12 SolarRoof在美国卖的好不代表在国内市场同样成功 6图12：晶科460WTiger组件数据来源：索比光伏网网,西南证券整理图13：晶科Tiger系列组件数据来源:中新网,西南证券整理从汉能和晶科的工程来看，目前安装的案例还是以工程为主，并没有大规模地在展开。 这主要还是因为，屋顶建筑材料是传统建筑市场，而国内物业和开发商的产权不一致导致无 法像美国市场那样容易推广。美国房产市场80%都是别墅，而国内基本以公寓楼为主。 SolarRoof想要落地到国内，还得遵循用户和工商业用户的开发逻辑。需要注意的是，
2、国内户用光伏系统很多是农村，而农村的户用产品已经成熟，而且价格 廉价。所以SolarRoof进军国内市场，似乎挑战更大。从特斯拉的路线来看，一直以创新 低价来翻开市场，而光伏产品从价格上来讲没有谁做的过中国制造商。综上分析，我们认为特斯拉在国内市场开拓SolarRoof的难度较大。更好的仍然是在 欧美市场。鉴于特斯拉和松下已经合作疏远，SolarRoof V3大概率还是采用晶硅电池，表 面为钢化玻璃，那么它的量产制造能力和安装能力是关注的焦点。其产业链应该还是在中国 国内，对于中国的光伏制造企业是利好。特斯拉的能源产品主要是在超级工厂Gigafactory 2生产，位于美国纽约州布法罗市， 曾
3、隶属于SolarCity于2016年被特斯拉收购，主要生产太阳能电池板及核心零部件光伏电池 等。图 14：特斯拉 Gigafactory 2数据来源：新浪,西南证券整理图 15：特斯拉 Gigafactory 2数据来源:特斯拉,西南证券整理特斯拉和松下2016年宣布就光伏电池生产展开合作，在美国纽约州布法罗市建设超级 工厂Gigafactory2,自2017年起生产光伏面板的核心零部件光伏电池等。工厂的运营主体 是特斯拉，松下承当生产设备采购等局部投资。主要由松下负责生产的光伏电池，原本应用 于特斯拉的主力光伏面板“Solar Roof”。在资金上，Gigafactory2获得的投资并不少。
4、松下投资了 2.56亿美元，纽约州政府为 Gigafactory2提供了 7.5亿美元的贷款，之后纽约州财政又额外提供了 2.74亿美元的资金援 助Gigafactory2建设。在产能上，早期Solar Roof生产因气泡问题没得到解决，导致良品率 相当低，超过7成的面板不合格，且Gigafactory2的周产能只有每周订单数量的3/5。2018 年第二季度，特斯拉称气泡问题已经解决，良品率也已经超过了 90%。我们认为，SolarRoof在美国市场定位高端别墅，采用逐步下沉的方式拓展用户，这点 和电动车的战略相同。应当跟踪的是特斯拉的SolarRoof自身的制造能力和本钱控制能力， 关注的是
5、欧美市场。SolarRoof在美国市场有较大的潜力，如果能够大规模量产，还是有较 多应用场景的。但SolarRoof在中国的市场可能拓展难度很大，其产品力在国内无法表达， 本钱和国内光伏产品相比没有优势。建议关注：亚玛顿、锦浪科技、隆基股份。分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅
6、在20%以上公司评级持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%与10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上行业评级跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下重要声明西南证券股份（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者
7、在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理方法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使 用，假设您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司 也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资
8、料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承当风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内
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10、 Premium Roof6图9: 典型屋顶Typical Roof6图10:汉瓦案例：江苏常熟市10KW工程7图11:汉墙案例：广东河源华侨城工程 7图12:晶科460WTiger组件8图13:晶科Tiger系列组件8图 14: 特斯拉 Gigafactory 2 8图 15: 特斯拉 Gigafactory 2 8表目录表1:特斯拉光伏系统主要参数（以加利福尼亚州为例）2表2:特斯拉光伏系统收益率测算（以加利福尼亚州为例）3表3:美国别墅不同造价比照4表4: 2011-2019年美国加州电价情况（美分/KWh） 4表5:2019年美国各州电价（美分/KWh） 5表6:特斯拉SolarRoo
11、f比拟（以10kW功率2000平方英尺面积为例）6表7:汉能“汉瓦”主要产品参数7特斯拉的新能源帝特斯拉的秘密宏图2中说：我们计划整合能源再生和存储。我们要创造整体的、美观的 太阳能板和电池集成产品，使之成为个人的供电设备，继而在全世界实现规模化效应。特斯 拉准备扩大Powerwall,而Solarctiy那么准备提供丰富的差异化太阳能产品，将两家公司整合 在一起。马斯克已经完全实现了他在秘密宏图1当中的计划，跟踪下来，马斯克也确实都在按照 他的计划行事。1 Solarcity商业模式：以光伏创新产品突破传统屋顶材料Building Integrated Photovoltaics (BIPV
12、)嵌入光伏的建筑，也就是光伏建筑一体化建筑， 采用建筑和建材的标准和单位，以平米为单位，而非光伏传统的瓦数为单位。目前其应用场景 主要有：BIPV屋顶、BIPV墙面、BIPV窗户和BIPV建筑。特斯拉主推的Solar Roof是光伏发电屋顶瓦片，将钢化玻璃与光伏电池片高度集中成， 具有高强度、轻重量的物理特点，其强度可达普通瓦片的三倍多，但重量仅为一半。但如果认 为Solarctiy主要是做光伏系统，那就错了。我们对Solarcity的商业模式进行了研究： Solarctiy有两款产品，光伏屋顶和普通光伏工程。以Solardty官网公布的价格为基础，可 以算出来，光伏工程的IRR在4%6%之间
13、，仅具备一定吸引力。而如果做成光伏屋顶的话， 它的价格比传统屋顶价格低40%。这才是Solarcity真正的突破点：仍然是通过创新找到了 新的商业模式。图1：户用光伏Solar图1：户用光伏Solar图 2：商用光伏 Commercial Solar数据来源:特斯拉,西南证券整理数据来源:特斯拉,西南证卷整理目前安装方面特斯拉打算全部采用SolarCity的施工队，并不会和建筑商、承包商合作。 价格上，特斯拉或许会参考SolarCity采用四种适合不同人群的解决方案，这一价格方案使得 SolarCity很快速地将太阳能设备推广开来：(1) PPA：用户不需要为设备掏钱，SolarCty除了为用
14、户安装太阳能系统之外，还负 责系统的日常管理和维护，而用户以低于电网的价格为自己所使用的电量买单。(使用权： 20年)（2） Solar Lease （租赁）：用户不需要为设备掏钱，SolarCity同样负责安装太阳能系 统，用户会负责一局部的用户管理，但是用户能够使用太阳能设备所产生的所有能源，如果 多使用了只需补差价即可。（使用权：20年）（3） Cash purchase：直接购买。（4） Loan （贷款）：用户直接使用SolarCity的贷款进行购买，分10、20年期结清 设备款项，每月还款为定额。SolarCity通过将屋顶光伏发电系统租赁给用户收取租金或者和用户签订售电协议收取
15、电费，在这种模式下加州用户支付的单位电费低于从电网购电平均本钱的15%,光伏发电具 备了与传统能源竞争的价格优势。此外，税收优惠政策推动租赁及PPA模式、通过政策变 现吸引投资建设资金、分布式发电具备的本钱优势、净电量计量法那么的应用、通过B2C模 式拓展家庭用户也是SolarCity获得成功的重要原因。表1：特斯拉光伏系统主要参数（以加利福尼亚州为例）数据来源:特斯拉官网,西南证券整理Solar小型中型大型特大型功率（KW）3.787.5611.3415.12生产电量（KWh/天）14-1929-3943-5858-77总价（美元）10500195002900037500联邦税收抵免（美元）
16、2730507075409750抵免后售价（美元）7770144302146027750定期付款（美元/月）65130195260Commercial Solar小型中型大型|功率（KW）40120240生产电量（KWh/年）56000168000336000电量产值（美元/年）10660-1230024180-2790048360-55800面积（平方英尺）100003000060000总价（美元）88660192360345560联邦税收抵免（美元）230525001489846抵免后售价（美元）65608142346255714定期付款（美元/年）6709-774017004-19620
17、30888-35640目前特斯拉光伏系统共有户用光伏（Solar）和商用光伏（Commercial Solar）两种类型。 户用光伏按功率分为3.78KW、7.56KW. 11.34KW 和15.12KW四种，联邦税收抵免后售价 分别为7770、14430、21460和27750美元。商用光伏按功率分为40KW.120KW和240KW 三种，每年生产电量56000 KWh、168000 KWh和336000 KWh,联邦税收抵免后售价分 别为 88660、192360 和 345560 美元。经过测算可知光伏系统的收益率并不高,IRR在45%6%之间,ROE在20%25%左右。 特斯拉四种型号
18、的户用光伏（Solar） 25年间资本金收益率分别为4.50%、5.32%. 5.42% 和5.78%,单瓦利润在$1.05118之间。三种型号的商用光伏（Commercial Solar）资本 金收益率那么高一些，分别为5.93%、6.89% 7.91%,单瓦利润在$0.671.05之间。仅仅看 重光伏发电的话，工程本身并不见得有多大的吸引力。表2：特斯拉光伏系统收益率测算（以加利福尼亚州为例）数据来源:特斯拉官网,西南证券整理小型中型大型特大型SolarW IC1I首年平均首年平均首年平均首年平均净利率61.04%58.43%62.68%59.46%62.86%59.57%63.49%59
19、.97%单瓦利泄1.131.051.161.061.171.071.181.07ROE20.00%18.44%22.12%20.20%22.37%20.42%23.30%21.19%资本金IRR4.50%5.32%5.42%5.78%小型中型大型Commercial Solar首年平均首年平均首年平均净利率62.20%58.73%58.93%55.37%59.46%55.50%单瓦利泗1.050.950.770.700.750.67ROE23.12%21.02%23.54%21.30%25.52%22.93%资本金IRR5.93%6.89%7.91%SolarCity的商业模式是预先支付安装太
20、阳能电池板的费用，并允许房主在随后一段时间 内支付，这就产生了对现金的持续需求。这些需要从外部投资者那里筹集资金，这些投资者 通常是大银行，他们当时有权获得房主支付的第一笔款项，这让SolarCity陷入举债困境， 并于2016年被特斯拉斥资26亿美元收购。完成收购后特斯拉对其业务进行整合改造，成 为全球唯一垂直整合的能源公司打造新能源生态闭环，发布了面向居民用户的太阳能发电屋 顶 SolarRoofc图3：特斯拉SolarRoof图3：特斯拉SolarRoof数据来源:特斯拉官网,西南证券整理图4:传统光伏屋顶数据来源:金安发,西南证券整理SolarRoof通过三层结合在一起让看似普通的瓦片
21、具备了太阳能电池板的效果，阳光透 过玻璃和薄膜、通过底层的太阳能电池将光能转化为电能：最外层的高强度的钢化玻璃能够 提高较高的透光率、使它在硬度上具有很大优势。中间一层薄膜上的微型彩色百叶片是缓冲 层，可以提高电池效率、呈现不同颜色。最下面一层是高效能电池板。与传统太阳能发电屋 顶相比具有强度高、耐用美观、重量轻等优势，寿命是普通瓦片的23倍，可以长达50年。美国常规别墅家庭好一些屋顶造价898元/平，常规光伏需要752元/平，合计需要1650 元/平，新的太阳能玻璃屋顶仅需要1279元/平，可节省371元/平，具有一定的吸引力。表3:美国别墅不同造价比照数据来源:西南证券分类面积（M2）总造
22、价（元）单价（元/M2）Solar Glass Roof1862376501279Solar Panel186139650752Premium Roof186166880898Solar Panel+Roof1863065301650光玻顶节省68880371图6：加利福尼亚电价（美分/KWh）图6：加利福尼亚电价（美分/KWh）25表4： 2011-2019年美国加州电价情况（美分/KWh）数据来源:EIA,西南证券整理201120122013201420152016201720182019美国合计9.99.8410.0710.4410.4110.2710.4810.5310.6居民11.7
23、211.8812.1312.5212.6512.5512.8912.8713.04商业10.2410.0910.2610.7410.6410.4310.6610.6710.66工业6.826.676.897.16.916.766.886.926.83交通10.4610.2110.5510.4510.099.639.689.79.73加州合计13.0513.5314.315.1515.4215.2316.0616.5817.04居民14.7815.3416.2316.2516.9917.3918.3118.8419.22商业13.0513.4114.215.6215.7315.0715.7616
24、.3416.86工业10.1110.4911.4412.3412.1711.9212.7313.213.52交通8.147.178.548.98.999.88.688.648.94样样裨耕耕科5谷裨耕耕4、种前种1祈招下令电价商业 一一一工业 交通居民数据来源:EIA,西南证券整理近年来电价不断攀升、尤其是昂贵的居民电价给光伏发电带来了广阔的开展空间。美国 每KWh电价2001年到2019年从9.9上涨为10.6美分，而居民电价那么从11.72上涨到13.04 美分，是各种电价中最为昂贵的一种。加利福尼亚州十年间每KWh电价从13.05涨到17.04 美分，2019年居民电价高达19.22美分
25、。表5: 2019年美国各州电价（美分/KWh）数据来源:EIA,西南证券整理r合计居民商业工业合计居民商业工业Maine14.0817.8712.789.37Michigan11.715.8311.427.29Massachusetts18.2922.0216.514.37Ohio9.4312.169.596.2New Hampshire17.1720.0815.9413.09Wisconsin11.0414.6211.027.72Rhode Island18.521.7516.3915.56West North Central9.7611.879.657.37Vermont15.3417.
26、6816.0210.82Iowa9.3612.9210.246.73Middle Atlantic12.3715.7912.216.55Kansas10.2512.6710.237.26New Jersey13.4715.8712.2710.2Minnesota10.5713.2710.477.82New York14.3917.9314.065.59Missouri9.4510.828.96.68Pennsylvania9.813.788.726.38Nebraska9.2110.868.987.77East North Central10.1313.310.146.87North Dako
27、ta9.0810.388.988.43Illinois9.4512.838.966.41South Dakota9.9311.589.467.81Indiana9.8412.310.787.3South Atlantic10.0311.979.376.36West Virginia8.411.149.045.96Delaware10.6412.679.677.47East South Central9.4311.3410.675.76District Of Columbia12.1412.9812.088.22Alabama9.8812.6211.526Florida10.711.979.54
28、7.71Kentucky8.5310.679.985.39Georgia9.5311.449.615.82Mississippi9.3111.3310.545.94Maryland11.2513.129.977.75Tennessee9.7510.810.565.72North Carolina9.5311.578.866.2West South Central8.4711.258.135.48South Carolina9.8612.7710.455.98Arkansas8.139.88.665.95Virginia9.5312.028.216.82Louisiana7.659.528.77
29、5.16Utah8.3210.558.385.95Oklahoma7.7410.127.784.88Wyoming8.1211.229.76.69Texas8.811.968.025.61Pacific Contiguous13.9615.6814.549.95Mountain9.4211.919.556.29California17.0419.2216.8613.52Arizona10.6412.5510.396.32Oregon9.0610.978.886.22Colorado10.0212.2310.127.23Washington8.069.628.764.86Idaho7.919.9
30、17.686.1Pacific Noncontiguous25.6128.2825.1123.61Montana9.1411.3810.495.35Alaska20.4322.920.0817.27Nevada8.7512.047.986.09Hawaii28.8332.0629.5825.76市场空间巨大：美国加州每年的光伏市场大约3-4GW,其中分布式户用占据一大半， 近2GW左右。同时，加州是美国最大州，人口近4000万，对应近1300万个家庭。假设光 伏屋顶渗透率为30%,那么对应390万套屋顶光伏，对应大约1600亿美元市场。全美人口约 32亿人，对应约1亿个家庭，假设光伏屋顶渗透率
31、为15%,对应1500万套屋顶光伏，对 应大约6000亿美元市场。可如果比拟SolarRoof和传统屋顶建筑的话，前者的优势就明显突出了：美国高端 别墅屋顶建筑材料价格在$8/0/平方英尺之间，而SolarRoof的价格比传统建筑材料低，而且还能发电。第三代的SolarRoof非常美观，所以对美国具备一定的吸引力。可以说, Solarcity这次又是一次产品力的创新：以新能源为契机，通过创新的产品挑战传统市场。 跟特斯拉电动车有一定的相似之处。2 SolarRoof在美国卖的好不代表在国内市场同样成功当前特斯拉SolarRoof太阳能屋顶能够替代传统屋顶，与Powerwall家用电池集成提供
32、每瓦本钱最低的不间断电力。特斯拉将承当将完成远程家庭评估、定制设计、许可和安装工作, 适应气候条件保修、瓦片保修和供电保修均为25年，防冰雹等级ANSI FM 4473 3级可抵 御直径1.75英寸的冰雹，防风等级ASTM D3161 F级可抵御每小时130英里的风速，防火 等级UL 790 A级到达最正确防火等级。与二代产品不同，全新的V3 Solar Roof不再使用传统的太阳能面板覆盖屋顶的方案， 而是将集能装置嵌入到拥有理想强度的钢化玻璃中，并以此替换掉房屋原有的瓦片式屋顶。 这套方案下，V3 SolarRoof的价格将比前代产品更为低廉。其产品的主要卖点是：1） 正面半钢化玻璃，小石
33、子打不破，比琉璃瓦更结实。2） 底层还是玻璃，双玻组件。3）为了漂亮，将玻璃进行了彩色化处理。图7：光伏屋顶Solar Roof图7：光伏屋顶Solar Roof图8：优质屋顶Premium Roof图9：典型屋顶Typical Roof数据来源:特斯拉官网,西南证券整理数据来源:特斯拉官网,西南证券整理数据来源:特斯拉官网,西南证券整理表6：特斯拉SolarRoof比拟（以10kW功率2000平方英尺面积为例）类型光伏屋顶屋顶太阳能板优质屋屋顶.顶太阳能板典型屋顶屋顶太阳能板售价-34091美元20556美元20878美元20556美元单价5.6美元/平方英尺2.11美元/瓦11.92美元/
34、平方英尺2.05美元/瓦7.3美元/平方英尺2.05美元/瓦总价33950美元54647美元41434美元数据来源:Homewyse,特斯拉官网,西南证券整理国内市场空间巨大：国内由于住宅建筑形态主要是高楼，因此国内开展屋顶式光伏主要 是以工商业屋顶的形式。根据建筑行业的统计，工商业建筑面积约占整体建站面积的23%左 右，假设光伏屋顶的渗透率为25%,对应大约875GW市场容量，2.2万亿市场空间。但SolarRoof在美国卖得好不代表在国内也可以卖的好。国内市场光伏产品竞争激烈, 各大光伏厂商皆有BIPV产品。汉能是主打BIPV的公司，汉能的建筑产品主要包括汉瓦、 汉墙、户用发电系统、工商业
35、太阳能屋顶和绿地发电主要产品包括Global Solar. MiaSoleFLEX CIGS组件、Solibro SL2 CIGS组件、非晶错硅组件和非微晶硅基双结叠层组 件。图10:汉瓦案例：江苏常熟市10KW工程数据来源:汉能,西南证券整理图11:汉墙案例：广东河源华侨城工程数据来源:汉能,西南证券整理表7:汉能“汉瓦”主要产品参数双玻三曲瓦双玻筒瓦单玻三曲瓦单玻筒瓦产品型号HW-MQSB-V2HW-MDSB-V1HW-M030AB1CHW-M009DB1C芯片类型铜钿镇硒铜钢银硒铜钿镇硒铜钢镇硒功率30W11.5W30W9.38W长度721mm720mm700mm400mm宽度500mm
36、(187,224) mm500mm(160,185) mm拱高35mm(57, 66) mm35mm(80, 92.5) mm重量6.5KG4.5KG5.2KG1.08KG荷载等级5400Pa2400Pa2400Pa2400Pa防水等级IP67IP67IP67IP67存储温度-40 C 至+85 C-40 C 至+85 C-40 C 至+85 C-40 C 至+85 C颜色黑色黑色黑色、金黄、砖红黑色数据来源:汉能官网,西南证券整理在组件端的金属化互联方案中，以晶科Tiger为代表，最快实现量产规模的半片+叠焊+ 多主栅很可能成为未来主流技术之一。青海特高压示范基地工程是全球首个使用300MW的 高能量密度Tiger组件的地面电站工程，Tiger系列组件采用晶科能源独有的TR技术，可靠 性和效率显著提高，2019年11月组件转换效率高达20.4%,在局部阴影和高温等实际应用 环境下发电量超越传统组件，满足工程对组件转换效率的高标准要求。晶科能源采用叠焊技术以消除电池片间隙，从而提高组件效率。半片的设计可减少阴影 遮挡带来的电流损耗（电流失配损失和焊带功率损失），9BB缩短了主栅间细栅长度，减少 了电流在细栅的传输距离，从而降低损耗，使得输出功率与效率同步提高。使得Tiger组件 的效率高达20. 78%,输出功率高达460瓦，同时适用于大型地面电站和分布式工程。