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1、1、从金融到实体，如何理解流动性框架41.1、 当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？ 41.2、 货币政策框架演变，对流动性框架的影响 62、流动性框架大变迁，二十年扩张之路82.1 、大历史观看，金融开展对流动性框架影响 82.2 流动性框架变化，在央行和银行报表表达113、流动性框架变化，对经济和市场影响 133.1 、中间商赚差价？资金多层嵌套对实体影响 133.2 资金与监管博弈增多，对市场的影响增强164、研究结论185、 风险提示19图表目录图1：按照资金供需对象，我们将流动性划分为五个维度4图2：央行向银行提供基础货币，银行准备金存放央行5图3：银行表外业务一度增长较快5图4：基
2、金子公司专户资金主要来自银行 5图5：信托资金流向金融市场、非银和实体等5图6：贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对6图7： 2011年之前，M2与贷款走势较为类似6图8：贷款利率与基准利率走势较为类似6图9： 2011年后，银行资产与贷款增速走势差异增大7图10：资金通过券商通道进入实体、金融市场 7图11：信托规模一度快速增长，流向实体占比快速上升7图12：银行、私募基金与信托合作明显增多 7图13： 2014年之后，基础货币供应缺口扩大8图14：利率走廊轮廓逐渐清晰8图15： 利率市场化加快下，LPR改为锚定MLF利率 8图16： 2014年之后，M2、信贷与社融增速走势差异增大
3、9图17： 2010年之后，非标融资开始明显增多 9图18： 2011年开始，信托资产规模大幅增长 10图19：银行对非银债权、同业存单先后经历大幅扩张10图20： 2014年以来，股份行和城商行同业存单快速扩张10图21： 2014年开始，资管产品规模大幅扩张 10图22： 2014年以来，质押回购成交规模持续扩大11图23： 2015年之后，基金参与质押回购交易占比提升11图24：央行对其他存款性公司债权持续抬升 11图25：银行存放央行准备金收缩、央票规模大幅下降11图26：银行主要资产中，对居民和政府债权增长较快12图27：银行负债中，对央行、非银债权，及债券增长较快12图28：资金来
4、源中，金融债券和非银存款增长较快13图22 ： 2014年以来，质押回购成交规模持续扩大图23 ： 2015年之后，基金参与质押回购交易占比提升（万亿元）质押回购成交规模1201008060402001 60&5CM ，寸。GEe，二08。 1 99co8e。oEe ，coo&locmd zolnoe5 o9 95 o8 8757065hccoco eooeoe 696L0CM 寸。65CM LLooEe 90008。 scoLoe C09ZL。 OLaoe gocoEe各类机构质押回购占比情况8商业银行 保险 券商 基金 其他非银机构 其他质押回购隔夜成交占比（右轴）数据来源：Wind、开源
5、证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2.2、流动性框架变化，在央行和银行报表表达流动性框架变化，在央行报表主要表达为主动向银行投放货币的增多。2014年 之前，基础货币供应主要由外汇占款被动提供，央行借助央票和准备金等工具进行 货币收放和对冲。随着外汇占款持续下降，央行通过MLF、逆回购和降准等，加大 对银行的流动性支持。表达在央行报表上，MLF、逆回购等操作，对应资产端对其他 存款性公司债权持续抬升；降准对应负债端法定准备金变为超额准备金，及超额准 备金消耗带来的规模收缩；央票暂停发行、到期不续对应央票规模大幅收缩。图24 ：央行对其他存款性公司债权持续抬升 图25 ：银行存放央行准
6、备金收缩、央票规模大幅下降14-12.10-8-614-12.10-8-630252015105（万亿元）（万亿元）30252015105（万亿元）（万亿元）LCJCOrtg9Z86U1-1- T- 1- I- I- I- T I- 0OOOOOOOOOC CMCMCMCMCMCMCMCMCMO央票发行（右轴）coco 60。 doe Noe ooe ,looe Qoe Hoe &OCM 二oe ooe 16。、 co。、 boa 19。、款占 InooCM3 boos w co。 CMOoe 50。央行对其他存款性债权（右轴）OOCM 6。 00。 boe 19目 In。 寸Ooe co。、
7、 5oe543210数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所流动性框架变化，在银行资产负债表中也有明显表达；负债结构受货币供应方 式变化等影响，资产端更多受实体流动性内部结构变化影响。以其他存款性公司资 产负债表为例，负债端主要来实体部门存款、债券发行，及对央行、银行和非银负债， 其中债券发行、对非银和央行负债增长较快，与金融同业开展、货币供应方式变化紧 密相关。相较之下，资产端最大变化来自对政府债权的明显增加，主要缘于地方债的扩容；其次是银行对居民债权增长较快，与这些年居民持续加杠杆买房紧密相关。表4 ：其他存款性公司资产负债表（
8、2020年7月）图26 ：银行主要资产中，对居民和政府债权增长较快图26 ：银行主要资产中，对居民和政府债权增长较快图27 :银行负债中，对央行、非银债权，及债券增长较快300 1（万亿元）其他存款性公司资产主要分项300 1（万亿元）其他存款性公司资产主要分项300 1（万亿元） 其他存款性公司负债主要分项200100000 OgoCMCO寸 in9 Z 006t-O CMSo o CM CMo o o o CM CM CM CM00 OgoCMCO寸 in9 Z 006t-O CMSo o CM CMo o o o CM CM CM CM对政府债权对非金融机构债权储藏资产对其他存款性公司债
9、权对其他居民部门债权gggoCMCO寸LD9Z 006c co oOU (XJc c对中央银行负债对其他金融性公司负债对非金融机构及住户负债 对其他存款性公司负债债券发行数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：中国人民银行、开源证券研究所总资产占比（）总负债占比（）国外资产2.2对非金融机构及住户负债62.6储藏资产6.7纳入广义货币的存款58.5准备金存款6.5不纳入广义货币的存款1.6库存现金0.2其他负债2.5对政府债权11.1对中央银行负债3.5对中央银行债权0.0对其他存款性公司负债3.8对其他存款性公司债权10
10、.1对其他金融性公司负债6.8对其他金融机构债权8.0国外负债0.6对非金融机构债权38.9债券发行9.6对其他居民部门债权19.1实收资本2.2其他资产4.0其他负债10.9在反映资金往来的信贷收支表上，银行、非银同业往来和表外业务增多。以金 融机构信贷收支表为例，资金来源主要包括实体部门存款、非银存款和金融债券等， 其中非银存款和金融债券近几年增长较快，与银行和非银往来增多、同业存单大规 模发行紧密相关。与此同时，资金运用方主要包括各项贷款、债券投资、股权及其他 投资等，其中股权及其他投资主要包含银行表外业务。随着表外业务的快速扩张，股 权及其他投资从2011年初不到1万亿元增长至2018
11、年1月最高超过23万亿元。表5 ：金融机构信贷收支表（2020年7月）图28 :资金来源中，金融债券和非银存款增长较快图28 :资金来源中，金融债券和非银存款增长较快图29 ：资金运用中，股权及其他投资2011.2017年扩张250 -I （万亿元）金融机构资金来源主要分项250 -I （万亿元）金融机构资金来源主要分项200150100500Z 00 O O6O。Ll CMO Ococo ooeoe 6068。 ，寸。sEe 二 LooEe 90CO0N 一EooEe 80:Ee OOOCM OT9OQ 1 39OC cmlldocm zolnoe an -60483 寸。寸Loe 二coE
12、e 90coEe 。ooe 80CME3 coo4oe 6 5 5 4 4 3 30 5 0 5 0 59 8 8 7 7 6L hccoco ooeoe 6068。 ，寸。sEe 二 LooEe 90CO0N 一EooEe 80:Ee OOOCM OT9OQ 1 39OC cmlldocm zolnoe an -60483 寸。寸Loe 二coEe 90coEe 。ooe 80CME3 coo4oe 6 5 5 4 4 3 3逆回购加权利率 MLF加权利率（右轴）22222222210年期国债收益率质押回购隔夜成交占比（右轴）数据来源：Wind.开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究
13、所随着流动性和市场结构变化，传统流动性分析框架对股市研判的指示意义下降。 传统周期下，货币和信用派生主要依靠银行体系，货币供应可以较好的刻画流动性 从金融到实体的过程。随着流动性和经济结构变化，货币供应与经济、金融市场表现 的周期性特征减弱、整体关联度下降，沿用传统“M2.名义GDP”、Ml、“Ml、M2 剪刀差”等传统分析思路，可能容易产生偏误。图44 :传统思维下，M2和GDP差用来表示流动性过剩M2-名义GDP上证综指（右轴）图45 ： 2011年之前，Ml、M2剪刀差与股市走势类似M1 -M2上证综指（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所4、研究结
14、论。 流动性可分为五个维度，分析的核心在于把握资金供需变化。从供需角度, 我们将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度。银行位于核心，既 从各渠道获得资金，也是除央行外主要资金供给方；非银的资金获取渠道相对单一、 供给灵活，金融市场供需相对多样；实体企业融资逐渐丰富，个人较为单一。0 随着银行表外、非银等业务开展，不同维度流动性之间的割裂逐步被打破、 相互影响增强。传统周期下，资金供需较为单一、基本依靠银行，资金定价和流动市 场化程度不高。2011年之后，银行表外业务快速增长，资金通过券商等流向金融市 场和实体明显增多，推动资金供需多元化，不同维度流动性互动更加市场化。0 流动性框
15、架变化突出表现为，实体流动性多元化，及银行表外、非银等行 为的影响增强。2000年至2010年，实体融资渠道相对单一、主要依靠贷款；2011年 之后，银行表内资金通过非银等出表增多，带动非标、债券等实体融资多元化，使得 传统货币供应和信贷指标已不能完全反映流动性变化。同时，银行表外和同业、非银 等流动性互动增多、规模迅速扩张，对实体、金融市场等流动性影响增强。 流动性框架变化，在机构报表上也已有明显表达，央行和同业往来增多。 流动性变化在央行报表主要表达为货币供应方式的变化，外汇占款大幅下降、央行 对银行债权持续抬升。反映在银行报表上，金融债券发行、对央行和非银负债增长加 快；银行表外业务相关
16、科目规模一度大幅扩张，银行与银行、非银同业往来增多。0 流动性变化带来的融资多元化、市场化，有利于资源分配，但容易出现监 管缺位、间接抬升融资本钱等问题。随着多维度流动性互动增加，银行信贷等行为市 场化程度提高；同时，企业更容易通过债券、非标等渠道融资。然而资金流通环节增 多的过程中，局部资金绕开监管等行为，可能导致一些风险的监管和定价不够充分； 资金刚兑等行为带来的金融机构负债刚性，也容易间接抬升实体融资本钱。6 资金与监管博弈的过程中，流动性和交易行为，对市场的影响增强。随着 非银和市场等扩容，资金与监管博弈增多，监管、风险事件等对流动性的影响增强； 同时，市场交易结构明显变化，非银等机构
17、的市场参与度大幅提升。相较于银行，非 银负债稳定性较弱、杠杆交易较多，更容易受流动性影响，进而加大市场波动。5、风险提不金融风险暴露，及监管政策变化。图29：资金运用中，股权及其他投资2011-2017年扩张 13图30：企业贷款中，中小企业占比不低 14图31：信用债融资以国企为主14图32：非标融资本钱明显高于贷款和债券 14图33：多层嵌套下中间环节本钱上升 14图34：局部资管业务先后开始收缩15图35： 2018年以来，委托贷款和信托贷款规模逐步收缩15图36：LPR机制下，贷款利率逐步与基准利率脱钩 16图37：非标加速转标16图38：金融去杠杆下，货币市场利率波动加大 16图39
18、：2019年包商银行被托管后，同业流动性明显分层16图40：国债持有人中，广义基金和外资持仓占比上升17图41：广义基金对信用债的影响在增强 17图42：最近两轮债牛，机构“滚隔夜”加杠杆行为较多17图43： 2016年央行抬升资金本钱引导去杠杆 17图44：传统思维下，M2和GDP差用来表示流动性过剩 18图45： 2011年之前，Ml、M2剪刀差与股市走势类似18表1：局部常用数量和价格指标6表2： 2013年以来，央行货币政策工具创新增多8表3：M2 口径调整9表4：其他存款性公司资产负债表（2020年7月）12表5：金融机构信贷收支表（2020年7月）13表6： 2017年以来，资管业
19、务相关监管政策逐步完善15随着银行表外、非银等业务开展，传统流动性分析框架已不能完全适用当前流动 性变化。我们将全面梳理过去二十年流动性变化，尝试建立新的流动性分析框架。1、从金融到实体，如何理解流动性框架1.1、当我们谈论流动性时，我们在谈论什么？按资金供需对象，我们将流动性划分成五个维度，其中银行是连接各维度的核 心。流动性是经济和市场研究中非常重要的概念，当我们讨论流动性时，不同场合讨 论的流动性可能千差万别。从资金供需角度化繁为简，我们将流动性分为央行、银 行、非银、金融市场和实体五个维度；央行通过银行实现吞吐基础货币，银行与非银、 金融市场、实体相互之间形成资金供需。其中，银行是直接
20、或间接连接各维度流动性 的核心，也是我们流动性框架搭建中的重要环节。图1:按照资金供需对象，我们将流动性划分为五个维度资料来源：百度图片、开源证券研究所流动性分析的核心，在于把握资金的供需变化。央行主耍与银行进行资金往来， 央行向银行提供基础货币，银行将存款准备金存放在央行。银行处于资金供需中心， 连接央行、非银、金融市场和实体，既从各渠道获得资金，也是央行以外主要资金提 供方。相较银行，非银获取资金较为依赖银行和非银同业，而资金供给灵活多变。金 融市场资金供需相对多样，反响机制市场化。实体部门包括政府、企业和个人，政府 和个人融资渠道相对单一、分别依靠债券和贷款，企业的融资渠道逐渐丰富多样。
21、图2 ：央行向银行提供基础货币，银行准备金存放央行图3 ：银行表外业务一度增长较快oooooCMCMCMCMCM一央行对银行债权OOOOOOCMCMCM（NCMCM一银行在央行存款（右轴），二小OCM 190007vuudud eooeoe-lll) 6060偌 寸。6OCM掇 I 技 二oooe 他 I 氏 1 90CO0Z 划 OOOOCM权 投 ooooe 行 oOMoe 银 1 0T9L0。- 139L 凡 3100矗 。100温 *0LO0。断 OO4OCM川数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图4 ：基金子公司专户资金主要来自银行图5 :信托资金流向
22、金融市场、非银和实体等基金子公司专户资金来源（2016年,）资金信托余额构成（2020年3月,）银行基金子公司或关联人企业个人信托其他机构券商基础产业房地产股票基金债券金融机构工商企业其他数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：资产管理业务2016年统计年报、开源证券研究所资金供需变化，会表达在量、价两个层面；传导渠道不畅等，导致流动性量、价 变化指示意义不完全一致。流动性衡量指标可分为“量”和“价”两类，理想状态下 “量价统一”，单独数量或价格指标即可反映流动性变化。但不同维度之间的传导渠 道和效率等不同，导致流动性量、价变化指示意义不完全一致、甚至出现
23、“量价别离” 的情况。因而分析不同维度流动性时，需注意数量和价格变动的原因及指示意义。般贷款加权利率 贷款余额同比（右轴）对象教量指标价格指标央行逆回购、MLF、SLF、准备金率、M2、基融货币等逆回购利率、MLF利率、存款 基准利孰超额作备金利基等银行丸额准备金、存款、同业负债占比 、资本充艮丰、拨备覆盖聿等存款机构质押回购利率、同业 柝借利率、同业存单发行利率 等非银机构资本金,管理资产规模、非银质押信托肚品预期收益生、非银折回购等借利率等金融市场股票换手率、债券成交规模、两融限行间质押回购利率、互换利 余额、沪/通资金流入流出等 率、股指、茕卷收益率等士伏河门存款、贷款、社融，票据融资、
24、债存贷款先率、值卷发行利率、头卷融资，信托融资，类托贷款家信把融资利率等数据来源：Wind、开源证券研究所资料来源：开源证券研究所表1 ：局部常用数量和价格指标表1 ：局部常用数量和价格指标图6 ：贷款利率与增速存在一定反向关系，但并不绝对1.2、货币政策框架演变，对流动性框架的影响传统周期下，金融市场与实体流动性存在一定割裂，货币政策逆周期调节通常 需同时对数量和价格进行调控。2011年之前，实体资金供需渠道较为单一、 基本依靠银行，而银行信贷行为市场化程度较低，使得金融市场利率变化对贷款定 价影响较弱。货币政策逆周期调节时，通常需要同时调控“数量”和“价格”，增强 货币政策在“量”和“价”
25、层面的传导效果。图7 ： 2011年之前，M2与贷款走势较为类似图8 :贷款利率与基准利率走势较为类似987654321(%)g贷款余额同比LO 9 O O O O CM CMOlCJC0P*L09Z86T- y T- T 1-1- T- I-T- T-oooooooooo CMCMCMCMCMCMCMCMCMCMM2同比cocococo 6EQ ,oo,Ee zEe 98e 30CM q8e 18EOJ 3。、 |二。CM oEe oooe 18。、 zooe 19。、 I go。、 -30 coooe 二。CM I。、1年存款基准利率 一般贷款加权平均利率5年以上贷款基准利率数据来源：Wi
26、nd、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所随着银行表外、非银等互动增多，不同维度流动性的割裂逐步被打破。2011年 之后，银行表外业务增长加快，资金通过券商、信托等流入实体部门和金融市场明显 增多，不同维度的资金供需关系更加多元化。例如，对实体而言，除传统银行信贷外， 通过非银和金融市场等获得的流动性增多；券商资管、银行理财等同业扩张，也加强 了各类金融机构和市场的流动性互动，进而推动资金定价的市场化。图9 ： 2011年后，银行资产与贷款增速走势差异增大图10 ：资金通过券商通道进入实体、金融市场其他存款性公司总资产同比贷款余额同比（右轴）40o5353025201510券商通道
27、业务投向情况（2016年）其他证券投资资产收益权银行委托贷款票据信托贷款同业存款 股权质押融资 债券逆回购数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：资产管理业务2016年统计年报、开源证券研究所图11 :信托规模一度快速增长，流向实体占比快速上升图12 ：银行、私募基金与信托合作明显增多2520151050（万亿元） 604oe .CO04oe 69LO。 ，coo二oe流向实体经济占比（右轴）64 Buucuc ，60,60。 O6OQ 600007 81oooa s,oe OOOCM OOOOCM ooooe ，60100。 ，COOLDOCM ,604001 ，coo4oe , 6OO
28、OCM SOOOCM ，60&0e ，coo&oe ，6。二OCM ，coo 二OCM 6OOECM资金信托余额银信合作政信合作私募基金合作（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所货币传导机制逐渐多元化和通畅，使得利率对资金供需变化的反响更加市场化。 随着不同维度流动性互动增多，货币从央行到实体的传导机制逐渐多元化；同时，央 行逐步放松对存贷款利率的直接管控，加强市场化传导渠道的建设。货币供应方式 由被动转向主动后，央行通过增设MLF、PSL等工具、加大公开市场操作等，逐步 转向价格调控模式。LPR制度改革，进一步加强货币市场利率向贷款利率的传导。6,000
29、年份创新工具35302520151050(万亿元)OOOOOOOOOOOOOOCMCJCMCMCMCMCM外汇占款变化(右轴)000,000-2,000-4,000-6,000O 00-8,I coco 607 803基威货币外汇占款数据来源：Wind、开源证券研究所图14 ：利率走廊轮廓逐渐清晰的0任常备借贷便利(SLF),短期流动性调节工具 0 3年(SLO)2014年 中期借贷便利(MLF),补充抵押贷款(PSL),2015年资产抵押再贷款,MPA考核2017年 临时流动性便利(TLF)民企融资支持工具丁大中期借贷便利(MLF)2018年 担保品范围,临时准备金动用安排(CRA)2019
30、年定旬中期借贷便利(TMLF),央票互换(CBS).普惠小微企业贷濡谑期支寿工具，善惠小微企202年业信用贷款支持计划资料来源：中国人民银行、开源证券研究所图15 ：利率市场化加快下，LPR改为锚定MLF利率rc coco ooeoe 56OQ osoe zoooEe loooEe Z9ZECM ,oMoe ，zoCDoe ,oooe zoLDoe ,olnoe loGEe 54 ，zocooe ocooe ，zo&oe ,ozoe ，z。二oe ，o二Ee数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2、流动性框架大变迁，二十年扩张之路2.1、大历史观看，金融开展对流动
31、性框架影响回溯历史，过去二十年流动性框架变化，在实体上表达为流动性多元化。2000 年至2010年，实体融资渠道相对单一、主要依靠贷款，M2与贷款增速走势基本一 致。2010年信贷收紧后，银行资金绕道出表，委托贷款、信托贷款和债券等大幅增 长，实体流动性供给渠道更加多元化，导致反映银行派生渠道的信贷与M2出现背 离。为此，央行创设包含信贷、非标、债券和股票等融资渠道在内的社融指标来衡量 实体总量流动性，将实体与非银的货币派生行为等纳入货币供应统计范畴。(%120% n706050O3020353025200%LOL CJ CO 寸 I I- o o o oCM CM CM CM99Z006OOOOOOOOOOCMCMCMCMCM90% 60% -30% -CM 00 寸 O O O o o o CM CM CM新增社融结构分布-30%Ococo 6OCM 88CM zoe 9oe goe 寸oe cooe eoe Loe 1ooe 6。、 18。、 boe ，900e ，g。、 I。、 oooe ooe 。0、贷款余额同比M2同比社融存量同比（老口径，右轴）人民币贷款 表外票据外币贷款债券融资委托贷款股票融资9 Z 00 6I- o o o o CM (N C