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1、策略摘要1一、两大事件的基本判断3二、农产品各品种逻辑与应对32.1 油脂32.2 棉花72.3 白糖82.4 玉米82.5 蛋白粕92.6 鸡蛋112.7 苹果11免责声明13图表目录图1:进口大豆订单最远至今年5月 4图2:巴西大豆销售顺利，目前进度处于近年较高位置 4图3:国内棕桐油库存创历史同期新高4图4:进口利润连续下滑，已明显削弱近月中国对棕楣油进口 4图5:中国食用油消费在疫情阶段低迷5图6:全球生物柴油呈稳定增长之势6图7:全球生物柴油分布中欧盟、美国、印尼排名前列 6图8:全球植物油产量不断上升6图9:生柴中豆、菜、棕三类油用量比重高达80% 6图10:原油价格弱势，将压制植
2、物油价格6图11:4-9月中国进口大豆主要来自南美10图12:大豆升贴水北美高于南美10图13:美豆种植本钱中占比前三位地租、机器、种子 10长趋势未变。养殖业对豆粕的需求仍处于增加态势。预计蛋白粕短期上涨动力虽然不大，中长期伴随养殖存栏增长，豆粕价格预 计呈上升趋势。操作建议，积极布局中长线多单。风险因素：国内疫情二次爆发鸡蛋(1) 4月底前海外疫情爬升影响分析鸡蛋是一个完全自给自足的品种，进口和出口在供需结构中占比很小，国外 疫情对国内鸡蛋供需结构影响有限，反观国内疫情逐步得到控制，随着下游企业 的大规模复工，集中性餐饮消费恢复，对需求有所提振。(2)原油弱势影响分析原油走势与鸡蛋走势相关
3、性很低，预计原油弱势对鸡蛋价格影响不大。(3)小节我们认为目前鸡蛋市场交易逻辑依旧由其自身供需影响。供应端看，从19 年4季度鸡苗补栏情况看，未来蛋鸡产能仍处于稳定增加，增幅趋缓，2月补栏 下降其影响6月以后产能。淘汰鸡方面，鉴于当下局部活禽市场关停、屠宰企业 开工率不高等因素制约，淘汰鸡出栏不畅，因此整体老鸡淘汰量有限，进而增加 了鸡蛋供应量。2月中上旬局部地区存在换羽的现象，此局部蛋鸡将在3月份再 次开产。综上预计5月之前鸡蛋供应仍偏宽松。需求看，前期受疫情影响，需求 下滑，随着疫情的好转，各地复工开启，3-4月份学校企业食堂、餐饮或逐渐恢 复，终端消费环比有所增加但或仍低于正常水平。综上
4、看，鸡蛋基本面仍呈现供 大于求，鸡蛋震荡偏弱运行。操作建议：偏空思路对待苹果(1) 4月底前海外疫情爬升影响分析苹果是一个完全自给自足的品种，出口相对产量占比拟小，且进口量也不大， 疫情对国内的影响已经形成，随着国内疫情的逐渐消退，苹果走货逐渐顺畅，但 整体过剩压力较大，后期仍处于弱势。假设4月底前海外疫情加剧，对苹果的影响 较小，或无影响。(2)原油弱势影响分析苹果与原油的价格相关性较小，原油弱势或强势，短期内都不会对苹果供需 产生影响。(3)小节疫情及原油弱势，对苹果走势影响较小。05合约，受整体过剩影响，预计偏 弱运行，仍建议逢高做空为主。风险因素：极端气候近期两大事件影响市场，一个是疫
5、情，一个是原油。尽管中国新冠疫情逐渐 控制，但国外疫情逐渐升级，同时国内存在较高疫情输入风险，防控压力依然巨 大。随着减产协议预期落空，原油价格闪崩。疫情、原油双重事件冲击下，国内 农产品应如何应对？一、两大事件的基本判断1)关于疫情参考中国从12月底发现首个病例到新增病例降低至两位数，大约两个月时 间。考虑国外范围更广，行政分散，执行和管理能力参差不齐，病毒本身变异性 等，乐观估计国外疫情在4月底疫情到达顶峰开始明显回落。并假设中国疫情防 控到位，输入型病例没有导致国内疫情二次爆发。2)关于原油随着减产协议预期落空，原油价格闪崩。不过也接近原油生产本钱，料再度 大幅下跌概率较小。但考虑疫情影
6、响经济开展，在不减产的背景下，原油需求回 落，料原油价格弱势将延续至少2-3个月。二、农产品各品种逻辑与应对基于对两大事件的基本判断，即4月底前乐观估计国外疫情到达顶峰，原油 保持在40以下弱势运行，农产品各品种的逻辑有哪些改变？我们又该如何应对？2.1油脂(1) 4月底前海外疫情爬升影响分析国际疫情蔓延，料对油脂供应、需求均有不利影响，其中对需求影响程度偏 大。首先，供应节奏将有所放慢，或令供应量出现阶段性偏紧，但整体总量影响 料有限。(1)我们油脂供应主要来自加工与直接进口两方面。其中，直接油脂原 料进行压榨得油，这包括大豆、菜籽原料压榨制成豆油、菜籽油，这在上半年比 较有代表性的是从巴西
7、进口大豆来制成豆油。另一方面直接进口植物油，这包括 豆油、菜籽油、棕桐油等，其中以棕桐油为代表，主要从印尼、马来进口。(2)据官方数据，截止目前，巴西、马来西亚、印尼国家均有新冠疫情确 诊病例报道，目前这些国家疫情程度均不严重，预计影响有限。即便是后期随着 疫情继续爬升，局部国家出现了快速恶化情形，预计对供应量冲击也不大。主要 原因有两方面：一方面，进口大豆，一般是基差点价订单制，在对南美新豆订购上，中国最远已预订了今年5月份南美大豆。如果海外疫情在4月底前爬升，4 月底之后高峰回落的话，那么预计疫情对上半年订单总规模影响有限，只会因阶 段性交通管控令进口节奏上有所延缓，使得6月我国进口大豆货
8、源出现阶段性偏 紧境况。另一方面，直接进口棕桐油，由于进口利润连续下滑，国内棕桐油库存 创历史新高，所以近月进口量已表现萎靡，因此马来、印尼两国供应因疫情削减 料对国棕稠油供应的边际影响有限。图1 ：进口大豆订单最远至今年5月图2:巴西大豆销售顺利，目前进度处于近年较高位谿1,000900800700600500400八入豆进口量及到港预报 2015年=苑獐 = 2020年巴西马州大豆销售进度300前期预估咋哎叮；哎哎哎火哎叮;火它哎咋火哎哎叱哎咋哎哎哎皿DU CO q S9ZOO6。一 OJOICO 寸 S9ZC06OlCNCN数据来源：天下粮仓中信期货研究部数据来源：天下粮仓中信期货研究部
9、数据来源：wind中信期货研究部图3:国内棕桐油库存创历史同期新高图3:国内棕桐油库存创历史同期新高图4:进口利润连续下滑，已明显削弱近月中国对棕桐油进口40 -30 -棕油库存加7 2018 如9 2。2。20 lii iii iii iii ii iii ll iii iii iii iii iii iii iii iiiiii典图歪系国画晅胆买汉画更照买卫画更照国卫国更照运至玉T-C0 1DZ6 二二芯色、6 二值二3 二 00百、6 二LLLLL(jcjciecjcococococo 寸寸寸寸寸 g60、coo/oeoe 6ioeoe 6ioXJ。60KL/65CM 60、二、6oe6
10、o、OL/6od6o、6o、6oe ioose6i/65e 6i/68e6i/65e60E6SCN6i/65e6i、65e60/iae 60380360/LI788CM 60/0L/8L0Z 60、60、8L0e 60、80/8L0e 6iad8e60/i8e 6iaose 6。/寸。、8SC6i/85CM o70一数据来源：天下粮仓中信期货研究部数据来源：天下粮仓中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部其次，对于需求端，海外疫情爬升，令国内疫情结束时间被延后，这使得国 内油脂需求长期萎靡概率增大。中国新冠疫情发生以来，油脂成交表现低迷，即便 是目前国内各行各业已逐步复工下，油脂特别是豆
11、油成交仍同比表现明显低位。主 要原因是外出餐饮仍受限。在海外疫情尚在爬升期，受境外输入性新增病例威胁影 响，国内疫情影响难言短期结束。如果乐观预计海外疫情在4月底到达高峰期的话, 那么国内疫情持续时间料将被动延长至年中，这将对上半年油脂消费特别是外出餐 饮消费形成持续打压。图5:中国食用油消费在疫情阶段低迷豆油周度成交如7豆油周度成交如7201820192020350000300000 250000200000150000100000棕油周度场如7120000100000800006000040000-20182019202050000 -20000:画6寸 (晅9寸 :国8寸 (晅0寸 W星
12、Z8 W眼寸8W匡苍 )晅8。 )晅ee :霞6厂 )晅9L 用COL )晅OL 鲁N 力晅寸 )E页9寸 一居8寸 即0寸 二WZCO )用寸8 ( 里00 二WBC -用Ine Jee 二三6L (匣9L )S?8L )晅OL I-T至卜 (国寸 -震L数据来源：Wind,中信期货研究部(2)原油弱势影响分析原油价格弱势，通过生物柴油环节传导，对植物油价格形成利空影响。一方面，生物柴油与石化柴油二者存在替代关系。原油价格下降，使得石化 柴油相较生物柴油性价比上升、比价竞争优势增强，从而令生柴消费需求预期下 降。另一方面，生柴中植物油添加比重逐年上升，使得原油价格对植物油价格传 导影响递增。
13、在全球生物柴油生产分布上，主要以欧盟、美国、印度尼西亚为首， 这三个国家占比达65%,而三个国家分别用菜籽油、豆油、棕桐油加工生产生柴。 截止目前，据统计，全球生物柴油规模在4500万吨，按80%生产用植物油量计 算，生柴消费用植物油量为3600万吨，占植物油全球产量约20%,且该比重呈 逐年上升趋势。因此，原油价格下降令生物柴油需求预期减弱，使得植物油在生柴方面消费 下滑，从而对三大植物油价格形成较为明显打压。图6:全球生物柴油呈稳定增长之势图7:全球生物柴油分布中欧盟、美国、印尼排名前列全球生柴产量(百万吨).5.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%50
14、45403530 .252015105.4.00%3.00%-6.00%马来西亚，新加城1.37, 3%1,16, 3%阿根廷，2.3, 5%其他,5.97,13%欧盟4,17%巴西,5, 11%印尼,7417%数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部图8：全球植物油产量不断上升数据来源：Wind中信期货研究部图9：生柴中豆、菜、棕三类油用量比重高达80%棕桐油豆油菜输I 废油牛油29%数据来源：Wind中信期货研究部12,000 -11,000 -平均价:棕梢油6,000平均价.豆油现货价;原编:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI) 现货价:原油:英国布伦特Dtd10
15、,000 -9,000 -8,000 _7,0005,0004,0003,000图10：原油价格弱势，将压制植物油价格14012010080604020数据来源：Wind,中信期货研究部(3)小节综上，海外疫情爬升、原油价格疲弱，均对油脂价格形成利空影响。海外疫 情爬升影响在供应端、需求端均有表达，对于供应端而言，可能放慢节奏但总量影 响有限，对于需求端，那么是延长国内疫情时间，对油脂消费特别是外出餐饮消费方 面或将形成持续打压。原油价格疲弱影响主要表达于需求端，原油价格走弱，令生 物柴油替代品比价竞争优势上升，从而削弱了植物油脂在生柴方面的应用量，进而 对油脂价格形成利空。因此，在这双重事件
16、利空影响共振下，预计油脂上半年弱势 格局依旧。故投资策略上建议，油脂前期空单(2020年1月进场)续持；豆油粕 比空单(2020年1月进场)续持。风险因素上，海外疫情超预期。2.2 棉花4月底前海外疫情爬升影响分析中国疫情从1月爆发至今，已经进入下降期，基本经历近两个月的时间，主 要得益于国内严格管控。国外疫情从2月下旬进入爆发期。公开信息显示，钟南山院士表示，全球疫情至少延续至6月。如果疫情涉及各国采取封城等措施，将严重影响消费。落实到棉花方面，或 将影响下游纺织品服装外贸出口。(2)原油弱势影响分析3月9日，原油价格大幅下跌30+%至30美元/桶一线，大宗商品普遍跟跌， 棉花也难以独善其善
17、。从本钱端考虑，2019/20年度棉花本钱在收获结束后已经基本确定。假设原油 价格持续处于低位，那么原油下跌对棉花本钱端的影响将反响在新年度的各项本钱 中；假设原油价格短时间处于低位，那么对于棉花本钱的影响相对较小。从替代角度考虑，原油的众多终端产品之一，涤纶短纤是棉花的替代产品。 涤纶短纤作为工业产品，本钱随原油价格波动较大。假设原油价格长期保持低位， 那么对棉花的替代作用可能加剧；假设原油价格短时处于低位，那么对棉花的替代可能 较低。(3)小节疫情蔓延和原油重挫均对棉花价格形成利空，主要作用途径为情绪面及实际 需求端。预计全球疫情结束前，棉花价格依然呈现震荡筑底格局，后期关注新季 棉花种植
18、情况。2.3 白糖4月底前海外疫情爬升影响分析首先，国内方面，因国内疫情已基本控制，疫情对生产端影响小。消费端： 受疫情影响，局部大型食品及饮料企业，2月份整体开工缺乏，近期开始复工， 但完全恢复原有产能，仍需时日。2月食品工业对糖的消费将下降，2月-3月食糖 消费或减少60万吨左右(居民消费或略降)。国际方面，假设疫情再4月底之前不断爬升，预计对白糖生产端的影响或小于 对消费的影响。从目前来看，主产国巴西处于19/20压榨末期、新榨季初期，且 巴西疫情较小，对生产端影响较小；泰国、印度目前处于压榨末期，根据目前进 度，预计3月底大局部结束。且巴西、泰国、欧盟的机械化水平较高，所以，疫 情对生
19、产的影响较小。消费端，假设后期疫情加剧，欧盟、美国、日韩等国假设采取 类似中国的居家隔离方式，消费端或受到一定影响，对食糖全年消费造成影响。(2)原油弱势影响分析假设原油价格持续低迷，对食糖价格或形成拖累。主要因原油下跌会导致巴西 制糖比上调，因巴西乙醇和原油有替代关系，原油价格下跌或导致乙醇价格下跌， 糖厂或更愿意生产食糖。巴西在4月左右开始新榨季，假设原油持续弱势，巴西制 糖比或从本榨季的34%左右，上调到40%甚至更高，食糖增产潜力在400-1000万 吨左右。对食糖价格形成打压。(3)小节总体来讲，疫情对国内的影响在消除；国际方面，疫情或对食糖产量的影响 小于对消费的影响；原油弱势，对
20、原糖形成拖累，进而影响到郑糖。不过，本榨 季国内供需较为平衡或偏紧一点，政策影响大，仍建议逢低买入为主。风险因素：进口放松，走私增加、抛储玉米(1) 4月底前海外疫情爬升影响分析目前国内玉米仍延续进口配额政策，配额量为720万吨，进口量在国内玉米 供应结构中占比很小，预计海外疫情对国内玉米价格影响不大。(2)原油弱势影响分析原油弱势一定程度利空乙醇价格，但目前我国玉米消费结构中，酒精消费占比约10%,但受疫情影响，目前国内酒精开机率处于高位，因此预计油价弱势对 玉米需求影响有限。(3)小节玉米市场的交易逻辑仍围绕其自身供需运行。具体看，随着国内疫情的控制， 疫情对玉米市场的影响逐渐消除，市场供
21、需节奏重新主导市场，供应端看，供给 端：基层粮源陆续上市，售粮进度看余粮余3成多，从余粮量和售粮周期看，3月 份仍有售粮压力，粮源结构看，目前黑龙江售粮进度较其他地区偏快。需求端：疫 情致阶段需求下滑，当前复工逐渐开启，消费有所好转，一方面，仔猪母猪价格 走高，下游补栏积极性好转，带动饲料消费增加。另一方面，深加工开机率大幅 回升，带动玉米需求增加。库存方面，当前下游企业及渠道库存仍偏低，补库需 求支撑价格，尤其黑龙江在物流本钱降低下，产区粮源外流严重，当地深加工主 动提价补库提振市场。政策方面，各地轮入收购支撑市场。消息面，市场传闻临 储拍卖底价提升，提振市场。综上，我们认为阶段方面售粮压力
22、逐渐下降，低库 存下补库意愿强劲，后续潜在炒作因素虫灾、天气、临储对期价均为利多，预计 期价或震荡偏强运行。2.4 蛋白粕(1) 4月底前海外疫情爬升影响分析海外疫情升级可能影响主产国大豆出口和新作大豆的种植，导致中国进口大 豆到港延迟，阶段性利多国内大豆和豆粕价格。我国蛋白粕价格主要看豆粕，而 豆粕价格那么依赖于大豆的供应。中国每年9000多万吨大豆消费量有90%来自进 口。大豆主产区和主要出口国巴西、美国和阿根廷。我国大豆进口那么更多来自巴 西、美国，尤其每年的4月-9月，主要来自巴西大豆。2020年以来中国大量采购 巴西豆。从总量看，上半年大豆进口量大，供应充足。但随着海外疫情升级，可
23、能会阶段性干扰贸易物流。海外疫情爬升导致意大利当地时间3月10日开始实 施全境人员流动紧急管控措施。同样大豆主产国假设因疫情封城，对物流、人流限 制可能影响商贸活动，进而造成中国进口的大豆不能如期发货和到港，中国国内 大豆供应紧张，利多豆粕价格。即便如期到港，预计运输、装卸等费用也将提高 大豆到港本钱，推升豆粕价格。截至当地时间3月9日21时巴西全国累计确诊 病例到达30例。巴西新冠疫情目前相对较轻。而美国当地时间3月1。日累计确 诊755例，且仍在攀升。不过参考中国疫情开展路径，预计未来一个月大豆主产 国疫情升级，或影响南美大豆出口。4月底之后还可能影响美豆种植，进而影响 下年度大豆供应。反
24、观国内，新冠疫情逐渐消退，养殖业复工复产不断推进。豆粕、菜粕周度 成交保持在较高水平。同时考虑疫情后，高利润刺激补栏，预计消费环比持续改 善，利多豆粕价格。图11：4-9月中国进口大豆主要来自南美数据来源：Wind中信期货研究部图12：大豆升贴水北美高于南美进口大豆：美豆：升贴水80/80/0N0Z 9NX0/0Z0Z 8L/NS0N0N 二/ZOONONLN/izoz bL/izoz数据来源：Wind中信期货研究部(2)原油弱势影响分析原油弱势对豆粕的直接影响较小，间接地通过新季度美豆种植本钱传导，豆 粕本钱略有下调。同时原油弱势，国际航运费也将小幅下行，均利于大豆和豆粕 本钱的降低。3%图13:美豆种植本钱中占比前三位地租、机器、种子 种子 化肥 农药 定制操作 燃料、用电 维修费 水费 财务费用 雇工 劳动力机会本钱 机器折旧费 地租税收和保险费 农场管理费数据来源：Wind中信期货研究部(3)小节综合分析，供应担忧叠加需求缓释，预计豆粕价格下方支撑仍较强。疫情带 来产区供应大豆的担忧，增加供应不确定性，利多豆粕；原油降低本钱，一定程 度上利空豆粕，但不太明显。豆粕下游需求那么相对稳定趋增。国内疫情消退，养 殖业在高利润刺激下步入修复期。生猪存栏预计缓慢爬坡，年度同比预增，尤其 下半年增幅更高。肉禽、蛋禽存栏保持在较高水平，虽然同比增幅略放缓，但增