螺水泥专题报告.docx

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1、螺水泥专题报告一、 中国最具竞争力的水泥企业（一）公司为中国第二大水泥企业安徽海螺股份有限公司（简称：海螺水泥）的前身为1985年成立的宁国水泥厂， 经过收购几家水泥生产企业，与1997年正式成立，同年在港交所上市，成为中国 第一家在境外上市的水泥企业。2002年公司在A股上市，成为首家A+H上市水泥 企业。截止2021年6月30日，公司总股本52. 99亿，流通股本40亿。公司第一 大股东为海螺集团，持股比例36. 4%。安徽省国资委通过全资子公司持有海螺集 团5M股份，为海螺水泥实际控制人。公司主要从事水泥和水泥熟料的生产与销售，在华东、华南拥有丰富的石灰石矿 山资源，生产线全部采用先进的

2、新型干法水泥工艺技术，具有产量高、能耗低、 自动化程度高、劳动生产率高、环境保护好等特点。根据公司2021年半年报，公 司水泥产能3.72亿吨、熟料产能2. 64亿吨、商品混凝土产能420万方、砂石骨 料产能5,830万吨。公司为中国第二大水泥企业，产能仅次于中国建材集团，并 享有“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美称。（二）成本和费用控制能力突出2020年公司实现营业总收入1,762.43亿元，其中：水泥业务961. 26亿元，占比 54.54%,为公司主要的收入来源；建材贸易410.68亿元，占比23. 3%；其它业务 282. 89亿元，占比16. 05%。从利润看，2020年水泥业务

3、贡献毛利460亿元，利 润占比约90%,建材贸易与其他业务毛利率为0.23%和1.65%,对利润贡献有限。 骨料业务收入占比低，但是毛利率达到68%。2017年10月，公司与中国建材旗下上海南方水泥合资成立安徽江北海中建材贸 易有限公司。2018年起，为了加强对销售渠道的控制力度，巩固龙头地位，同时 为了防止外来低价熟料扰乱市场，公司在安徽、江苏、浙江、山东等省份设立了 n家贸易公司。贸易业务对公司收入贡献明显，助力海螺集团进入世界500强。公司优异的经营业绩与自身成本和费用控制能力有关。2020年公司水泥熟料生产 成本171元/吨、三项费用率4. 23%,为可比公司中最低。虽然公司的产能低于

4、中 国建材，但是盈利能力远超竞争对手。根据中国建材和天山股份的重组方案， 2021-2023年中国建材承诺净利润（累计）355.2亿元，而海螺水泥2020年的净 利润达到363. 7亿元。（三）中东部是主要的收入和利润来源公司的国内产能主要分为四大区域，其中：东部区域包括江苏、浙江、上海、福 建及山东等，中部区域包括安徽、江西及湖南等，南部区域包括广东、广西及海 南，西部区域包括四川、重庆、贵州、云南、甘肃、陕西及新疆等。从公司的水 泥熟料产能分布看，中部地区占比最高，达到51%,西部地区和南部地区占比27% 和15%,东部地区占比仅为3%。从公司收入和利润占比看，东部地区占比为29% 和3M

5、,排名仅次于中部地区，这主要与公司的T战略有关。二、供给端严格管控，水泥价格有望新高自2016年错峰生产以来，水泥价格和行业利润均出现大幅好转，这种好转发生在 水泥需求在2014年见顶的情况下。尤其是2017-2018年，国内水泥需求下滑并未 阻碍价格的上涨。我们认为，2016年以来的水泥价格上涨主要与供给端控制有关, 与水泥需求变动关联度有限。（一）供给端严格管控错峰生产政策具有连续性2021年1月，工信部和生态环境部联合下发关于进一步做好水泥常态化错峰生产 的通知。通知要求，辽宁、吉林、黑龙江、新疆的错峰生产从n月1日至次年3 月底，北京、天津、河北、山西、内蒙古、山东、河南的错峰生产从n

6、月15日 至次年3月15日，山西、甘肃、青海、宁夏自12月1日至次年3月10日，其他 地区可以根据当地情况，在春节、伏天、雨季和重大活动期间开展错峰生产。该 政策为2016年政策的延续，打消了大家对于错峰生产政策在2020年末结束的担 忧。工信部表示，各地可以结合本地实际及空气质量情况，进一步明确或延长当年的 错峰生产时间，但是不能低于最低要求。此前一直不参与错峰生产的云南，自 2021年起开始执行错峰生产政策，每年参与错峰生产的时间为70天。与往年不 同的是，部分地区对秋冬季错峰生产时间进一步细化，在冬季错峰生产的基础上, 新增秋季错峰生产。山西省水泥协会要求，所有水泥熟料生产线在2021年

7、8月 21日-2021年10月10日期间错峰生产20天。在秋季错峰生产任务完成后，山西 省的冬季错峰生产将于11月15日启动。针对此前豁免错峰生产的水泥产线，政策进一步收紧。电石渣水泥熟料产线需要 与传统水泥企业协调，通过“错峰置换”参与错峰生产；承担居民供暖的产线， 应当在非采暖季、非错峰生产期间补足错峰生产时间；有全年协同处置城市垃圾 及有害废弃物的产线可以不参与错峰生产，但是需要适当降低负荷。产能置换政策趋严根据2021年7月工信部下发的水泥玻璃行业产能置换实施管理办法，大气污染防 治重点区域水泥项目产能置换比例由1.5： 1调整为2： 1,非大气污染防治重点 区域产能置换比例由1.25

8、： 1调整为1.5： 1,连续停产两年及以上的产线不能进 行产能置换。广西是过去几年产能置换的主要地区。根据中央生态环境保护督察工作小组对广 西省第二轮督察指导意见，广西“十四五”期间上马“两高”项目冲动依然强烈, 水泥熟料等高耗能行业产能持续扩张，12个在建项目产能1734万吨，是“十三 五”增量的2.9倍。随着产能置换政策的趋严，以及区域内对于能耗总量的统筹 考虑，未来新增项目的难度将更大。进口水泥冲击减弱2016年以来，随着国内水泥价格的上涨，水泥和水泥熟料进口量大幅度增长。2015年，中国水泥熟料进口量0.5万吨、2020年增至3,337万吨；2015年，中 国水泥进口量10万吨、20

9、20年增至361万吨。进口量的大幅度增长对华东和华 南水泥价格走势产生冲击，同时对国内错峰生产政策效果产生负面影响。为了减少进口水泥对国内供给的冲击，国务院七部委联合发布关于提升水泥产品 质量规范水泥市场秩序的意见，要求强化进口水泥检验监管。一旦将进口水泥熟 料列入法定检验目录，意味着产品将经过至少28天的检测周期才能销售和使用。 在这个周期内，将大大增加进口水泥熟料的滞港费等成本，对依靠低价竞争的进 口水泥熟料将是致命的。同时由于水泥的存储时间有限，延期进入国内将对产品 质量产生负面影响。除了进口检验检疫政策外，海运运力紧张也导致了进口量的大幅减少。首先，受 疫情影响，外轮进港受限，进口熟料

10、进港周期延长；其次，受运力紧张影响，海 运费大幅涨价，订船难度加大；最后，由于国内熟料卸货港口较少，港口运力紧 张，外轮长期滞留导致船货主成本大幅增长。由于疫情持续对供给产生影响，部分国家开始调整原材料出口关税以满足国内市 场需求。越南财政部提议，将熟料出口税费由5%上升至10%。根据数字水泥网的 数据（2020年Q1）,越南在中国进口水泥熟料占比70%、在中国进口水泥占比 91%o从2021年的数据看，中国进口水泥熟料和水泥出现明显下滑。（二）基建投资预期升温水泥下游需求为房地产建设、基础设施建设和农村市 场，水泥需求与房地产和基建行业呈强相关性。2021年1-7月，中国基建投资增 速4.6

11、%、房地产投资增速12.7%,增速持续下滑。从中国建筑公布的订单情况看, 7月单月订单为近三年来最低。从过往经验来看，历年新增专项债发行额均会达到或接近当年限额。“730政治 局会议”强调，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可 持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接；国常会再提加强跨周期调节，保持经 济运行在合理区间，并提出着力为市场主体纾困解难、用好地方政府专项债带动 扩大有效投资等具体细化措施。我们预计，四季度基建投资增速回升的可能性大。自2020年三季度地产三道红线以来，地产调控政策持续出台，国家多次表态对于 房价调控的决心。2021年1-7月，土地购置面积同比下滑9.

12、 3%、新开工面积同比 下滑0.9%。从长期看，地产领域对于水泥需求的影响偏向于负面。（三）水泥价格有望创新高水泥价格走势具有明显的季节性特点。一般情况下，二季度和四季度是全年价格 高点，一季度和三季度受季节天气影响，是全年价格低点。2021年，水泥提价时 间较历年早，华东水泥价格在五月下旬达到高点后开始回落，该价格为历年同期 最高价格。从过去五年水泥价格运行情况看，需求对价格的影响小于供给。未来, 基建领域对水泥的需求依然有支撑，地产领域需求存在下滑的风险。从供给的情 况看，通过行业兼并重组，行业CR10已经达到57九2021年在能耗双控、地方限 电、错峰生产政策的带动下，供给端的持续收紧将

13、对水泥价格走势起到关键作用。在水泥熟料成本构成中，煤炭占比约25-30%。2021年受煤炭价格上涨影响，水泥 企业成本压力大增，龙头水泥企业的经营业绩在2021年上半年出现了同比疫情时 期的下滑。未来借助于供给的严格管控及成本端大幅上涨，我们预计2021年四季 度水泥价格有望突破2019年同期高点。三、 竞争优势突出，区域旺季到来（一）“T战略”将资源与市场结合公司利用其地理位置的优越性，首创“T战略”，T的一横即长江，一竖即沿海经 济带。公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地方兴建大、中型熟料基地，在资源稀 缺但水泥需求旺盛的沿海地区低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站，就地生产水 泥，直接销售需求旺

14、盛的东部市场，形成“熟料基地一长江一粉磨站”模式。这种战略模式成功解决了水泥行业“运输成本高，销售区域受限”的瓶颈问题。对 比同业头部水泥制造企业，海螺水泥运费在销售费用比例低于可比公司。（二）“贸易战略”提升区域价格掌控力2017年开始，公司涉足水泥熟料贸易业务。2018年公司水泥熟料贸易业务营业收 入252. 1亿元，2020年增至410. 68亿元。贸易业务的开展，一方面扩大了公司 的收入规模，助力公司进入世界500强，另一方面提升了公司的市占率和对区域 水泥价格的掌控力度，防止外来低价熟料对华东市场价格的冲击。2020年公司水 泥和水泥熟料销量4. 53亿吨，市占率从2017年的12.

15、 74%提升至19. 06%。 针对 贸易业务盈利能力低的问题，公司借助自身的资金优势，在北方和东南亚地区大 量收购低价水泥熟料。为了提升利润率，公司打通物流各环节，降低熟料的运输 成本。在产品销售方面，公司率先销售自身的产品，保证产能利用率，降低固定 费用分摊。水泥熟料作为水泥的半成品，国家对于水泥熟料产能严格管控，同时需要上游石 灰石矿山资源的支持。在这种情况下，水泥熟料成了下游粉磨站需要外购的“资 源品”。公司在大力发展贸易业务的同时，在华东地区大量收购粉磨站，2011- 2020年公司水泥产能CAGR=8%、水泥熟料产能CAGR二5%,水泥产能增速高于水泥熟 料产能增速。同时，公司外购

16、的水泥熟料通过粉磨站加工成水泥后进行外销，进 一步提升水泥产品的盈利能力。2018年，公司水泥熟料贸易毛利率为0.17%, 2020 年增至 0. 23%o四、风险提示公司产品主要销售区域集中于华东和华南地区，以上两个区域在公司自营产品收 入占比61%。从水泥价格看，华东和华南的价格领先于全国其他地区。由于季节 影响，北方将从四季度进入淡季，而华东和华南的旺季从四季度开始，四季度通 常是全年价格高点。长三角和珠三角是中国经济最发达的地区。从基建角度，中国东南部地区基建发 展空间仍然较大，鉴于东部各省财政情况优于全国平均水平，基建投资方面支撑 更强于其它地区。根据2020年财政部下发的各省发行专

17、项债限额来看，华东及华 南地区各省份专项债限额高于其它省份，约占全国总限额的45%。国家持续对华 东、华南地区增加基础建设投资，有望为公司在该地区的销售情况提供稳固支撑。 2020年发改委批准投资额排名前五的五大基建项目，有三个位于华东和华南地区, 分别是：粤港澳大湾区交通网项目、济南城市交通网项目和宁波城市交通网项目， 三项目预计投资总额达6,700亿元以上。2021年6月7日，国家发改委印发长江 三角洲地区多层次轨道交通规划，到2025年轨道交通总里程达到2.2万公里以上, 新增历程超过8,000公里，高速铁路通达地级以上城市，轨道交通运输服务覆盖 80%的城区常住人口 5万以上的城镇。（

18、四）一带一路和一体化打开长期成长空间中国水泥需求在2014年见顶，需求增速首次由正转负，高速增长期已过。市场逐 渐由销量主导转变为价格主导，公司水泥销量（自产）增速在2014年后开始放缓。 2020年末，公司货币资金和交易性金融资产共计890亿元，经营活动净现金流 348亿元，资产负债率16%。充足的现金流为公司未来的战略布局做好了储备，即: 国外发展水泥主业，国内发展纵向一体化项目。为解决国内需求见顶带来的发展困境，公司积极响应国家的“一带一路”战略。 2014年，公司海外第一条熟料生产线在印尼正式投产。根据2020年报披露，公 司已向海外累计投资超125亿元，在东南亚等国、非洲欧美等地均有

19、设厂。2020 年公司海外投产产能1094. 3万吨，在建产能508. 4万吨，为中国布局海外产能最 大的水泥企业。目前海外投产产能主要分布在印尼、老挝、缅甸、柬埔寨等国家。纵向一体化项目上，公司重点向下游延伸，发展骨料和混凝土业务。公司在安徽 境内拥有较多早期取得的开采权和矿山资源，借助长江水运，公司具有生产骨料 的资源和运输优势。目前，公司骨料产能5,830万吨，在建骨料产能600万吨，建成后骨料年产能6,430万吨/年，增加10%以上。从毛利率看，2020年公司骨料 业务毛利率68. 34%,高于水泥业务20个百分点。除了骨料业务，公司大力发展 混凝土业务。混凝土的主要成本为骨料和水泥，

20、公司有充足的原材料储备（水泥+ 骨料）和便捷低成本的水路运输通道，具备发展该项业务的天然优势。目前，中 国预拌混凝土使用渗透率约48%,而发达国家预拌混凝土使用渗透率超70%,国内 渗透率提升空间大。（五）技术和环保优势对产量形成保护公司大力重视环保，2019、2020年度连续两年投入环保技改超过18亿元，2020 年公司研发费用同比增加245. 40%,主要是下属子公司用于超低排放技术开发及 水泥制造绿色能源开发项目投入增加。目前二氧化硫、氮氧化物、颗粒物的排放 均低于国家要求标准。根据多地实行的重污染天气重点行业应急减排措施制定指 引的要求，A级企业可自主应急减排，B级、C级企业需按一定比

21、例通过减产甚至 停产达到减排标准。公司多地子公司排放均达到最高A级标准，公司水泥生产线 受影响相对有限，对产量构成“保护”。“十四五”期间，建材行业将纳入碳交易范围，而水泥又是排放大户，先进的降 碳和减碳技术将降低能源与环保成本。2019年，公司在白马山水泥厂建成的“水 泥窑烟气二氧化碳捕集纯化示范项目”已经投入使用，满产后具备年产五万吨 工业级二氧化碳、三万吨食品级二氧化碳的产能，迈出中国水泥制造企业碳捕获 和生产的第一步，技术水平领先全行业。2021年8月，公司以4. 43亿元收购海 螺新能源100%股权，介入光伏发电领域，推动能源结构转型。传统火电为主的能 源结构，导致水泥行业碳排放偏高

22、，通过增加清洁能源比例、碳捕捉等方式控制 碳排放，进而减少对碳减排对产量的影响，降低碳交易对成本的影响。（六）政策预期升温，资源稀缺性凸显 从2017-2021年海螺水泥和水泥价格、盈利状况（水泥与煤炭价差）看，股价走 势更多反映了政策的预期，与价格和盈利的相关度有限。2018年7月-2019年1月，虽然价格和盈利持续增加，但是海螺股价持续回落，股价下跌反应中美贸易 摩擦和国内去杠杆背景下经济下行的预期。2020年2月-2020年7月，虽然水泥 价格和盈利持续回落，但是海螺股价持续上涨，股价上涨反映了疫情下经济刺激 预期。随着四季度和22年一季度政策刺激预期增加，水泥板块走势乐观。四、风险提示宏观经济下行风险：水泥行业属于典型的周期性行业，行业波动与经济周期密切 相关。中国经济增速下滑和固定资产投资增速放缓会对行业产生负面影响。水泥价格上涨不及预期风险：如果区域内需求并未如期释放，将导致水泥价格上 涨动力不足，对公司利润产生不利影响。环保、安全等不确定因素影响：水泥生产过程中涉及环保、安全等因素，这些因 素可能会对公司的正常生产经营产生较大影响。疫情反复风险：如果2021年秋冬季疫情反复，将对下游施工和水泥需求产生负面 影响。汇率波动风险：公司在海外有一定业务布局，若因当地汇率波动造成汇兑损失, 将侵蚀公司部分利润。