策略专题报告.docx

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1、策略专题报告一、低估值策略的近期表现和主要特征低估值风格长期跑赢，近两个季度超额收益明显1.1.1 近期成长价值风格切换，低估值指数相对全部A股有超额收益去年11月开始，成长价值风格出现切换迹象，价值风格重新占优。从长期的视角 来看，低估值策略能够取得较高绝对收益。截至2022年4月20日，国证价值、 申万低市盈率指数点位均超过万得全A。但从中期和短期来看，2019年之后，低 估值风格的优势在逐渐减弱，低估值指数在2021年初见顶回落，早于全部A股。 但是自2021年11月之后，大盘整体偏弱，低估值板块超额收益居前。在最近4 个月，价值风格重新占优。1.1 . 2低估值风格的三段占优时期从超额

2、收益历史序列中可以看到，A股每隔2-3年往往出现一次风格切换，低估 值与高估值策略交替占优。我们重点分析低估值策略表现较好的三个时期：2001- 2008年、20112013年和2015-2018年。除此之外的三个时期:2008-2010年、 2013-2015年、2019-2021年，高估值策略或成长风格的表现更好。其中，在 2009年上半年、2014年末和2020年下半年，低估值策略有短则1个季度，长则 半年的反弹。1.2 低估值风格目前以金融地产和基建行业为主、大盘和中盘股居多行业属性：目前以金融地产和基建为主从行业角度来看，低估值行业集中在金融、地产和基建行业。截至2022年4月 20

3、日，金融板块的银行、房地产和非银金融，周期板块中的钢铁、煤炭、石油石 化和建材，稳定板块的建筑装饰和交通运输，以及消费板块的家用电器、纺织服 间未见央行升息操作，流动性较充裕。经过2020年疫情冲击之后经济逐步回暖， 但2021年中开始PMI等景气指标再度回落。总体来看，低估值板块持续跑输大盘, 低估值策略连续占优的时间最长不会超过4个月，基本仅有月度或季度级别行情。 产业周期角度看，这一时期半导体、新能源等成长板块产业周期向上，淡化了宏 观经济的扰动。2018年后国内半导体产销持续扩张。自2020年首次提出双碳目 标之后，新能源车渗透率也不断提升。五、低估值策略占优的背景和主要驱动因素总结从

4、历史复盘来看，低估值策略占优有以下几种情况：第一，从市场背景来看，熊市中低估值策略占优。2000年以来，熊市中低估值策 略一般都能取得明显的超额收益，而在牛市中可能会有超额收益，也有可能失效。第二，从产业背景来看，在供需格局紧张，产能扩张期，低估值策略占优的概率 较大。由于低估值板块以金融、地产、建筑、周期等传统行业为主，当市场上整 体产能紧张时，往往对应着信贷扩张和商品价格上涨，利好传统行业板块表现。 而在产能过剩期，通胀水平往往处于低位，市场需要寻找新的增长点，此时低估 值策略很难有超额收益。第三，从股市盈利来看，低估值策略占优有三种情况。（1）在经济下行和盈利下 行期，市场由于存在对整体

5、盈利的担忧，会更加关注估值。低估值板块的估值优 势凸显，超额收益往往由极低估值修复驱动（比如2011-2012年、2014年Q4）。 即使在高估值策略长期占优的阶段，也容易出现幅度较大的反弹。一个特殊情况 是，如果在市场盈利下行的初段，商品价格仍在最后一段加速上涨期，低估值板 块的R0E滞后于全部A股R0E见顶，也可能出现盈利驱动的超额收益行情（2018 年 Q3） o（2）经济上行期初期，股市盈利上行的前半段，由于低估值板块的ROE水平通常 较高，此时的超额收益由盈利的相对优势驱动（比如2001-2005年、20高年、 2009年上半年）。(3)在股市盈利上行的后半段，高估值板块的盈利弹性会

6、更大，低估值板块的盈 利优势下降。不过，如果前期的由盈利驱动的上涨中低估值板块的估值水平并没 有得到明显的提高，甚至还有下降，那么这一阶段的超额收益由估值修复驱动(比如 20062007 年、20比年、2021 年 Q1)。2020年12月以来指数持续调整，根据历史经验，大盘调整阶段低估值策略通常 能取得超额收益。从产业周期来看，考虑到商品供需格局阶段性偏紧，以及半导 体销售周期的变化，低估值风格可能还将继续演绎。当前市场对股市盈利存在担 忧，R0E下行初期，低估值板块可能在商品价格上涨的阶段出现盈利驱动的超额 收益行情。在ROE整体下行期，在估值调整到历史极低水平时，可能会出现反弹。饰和轻工

7、制造，市盈率水平较低（接近或低于10倍）。最新一期PB指标排序基 本与PE一致，金融地产板块除了非银金融PB超过1之外，银行和房地产PB均低 于1。稳定板块中，建筑装饰市净率最低。周期板块中，石油石化、钢铁和煤炭 市净率偏低。消费和成长板块市净率整体较高，纺织服饰、通信和传媒的市净率 处于低位。从低市盈率的代表性指数来看，申万低市盈率指数以金融地产为主，国证价值成 分股金融地产以外的行业权重更大。截至2021年末，申万低市盈率指数成分股中, 金融地产分量最重。其中，排名前四的银行、非银、房地产和建筑装饰，权重合 计占比达到60%。不过在2010年以前，申万低市盈率成分股中金融板块占比不高, 当

8、时房地产、钢铁和交通运输的权重更大。国证价值指数成分股中，银行、非银、 公用事业和家电权重最高，合计占比接近54%。除此之外，建筑装饰、医药、汽 车和钢铁行业权重也排名靠前。整体来看，国证价值的行业权重更加分散。1.2. 2市值属性和股利政策：中盘和大盘股居多，股息率高从市值来看，低估值行业中盘和大盘股居多。截至2022年4月20日，市净率处 在（10,20）区间内的上市公司市值中位数最高。市值中位数随着市净率上升也在增 加。粗略来看，低估值上市公司（市净率小于30）市值中位数大多落在50,150 范围内，以大盘和中盘为主。低估值公司分红比例高，分红率中等。低估值上市公司分红比例更高。在市净率

9、 低于10倍的上市公司中，近1年内有分红记录的公司占比高达70%。在这一类上 市公司中，低估值组的股息率（现金分红/股价，D/P）也更高。不过，低估值上 市公司的分红率（现金分红/净利润，D/E）处在中等水平。因此，低估值风格的 高股息率，主要是高分红比例和较低的估值导致的。高股息率对低估值风格的总 收益率起到增厚作用。从两大分红指标来看，低估值指数的股息率和回购市值占比通常高于全部A股。从股息率历史序列来看，申万低PE和国证价值指数股息率通常均高于万得全A股息率。回购是分红的另一种表现形式。从回购市值占比来看，2018年以后A股回 购市值占比持续提升，在2021年下半年之前，低市盈率公司的回

10、购市值占比高于 全部A股。在2021年之后，低市净率上市公司回购意愿更强，回购市值占比明显 提高。二、低估值策略长期占优的三个阶段表现复盘2. 12001Q3-2007Q4：经济高增长，盈利和估值先后驱动低估值风格占优2. 1.1经济背景：经济长周期上行，产能扩张供需两旺2003到2004年，全球经济复苏，2005年后国内经济加速增长。2001年之后全球 经济陷入衰退，2002年中PPI拐点出现，2003年开始转正。此后，国内经济加速 增长。2005Q4-2006Q1, GDP同比破12%, 2006Q2达到13. 7%,创十年新高。金融 危机爆发前夕，国内GDP同比增速、制造业PMI分别直到

11、2007Q2和2008年4月 见顶，随后加速下行。PPI同比增速在2008年9月达到高点，随后开始下行。2004年进入新一轮降息周期。2006年4月开始，货币环境转向紧缩。在2002到 2004年的经济复苏，货币政策偏宽松。2004年央行主动引导央票发行利率下行。 自2005年“721”汇改之后，人民币迈向有管理的浮动汇率制度，开始出现升值 趋势。央行随后推行偏宽松的货币政策，保持汇率基本稳定。但随着2006年以后 经济的加速增长，货币政策开始全面转向。2006年4月，央行上调了贷款基准利 率，开启新一轮加息周期。在7-8月又连续微幅上调存款准备金率。在偏紧的货 币政策下，10年期国债收益率从

12、3%的低位开始上行。2007年期间，国债收益率 在4%, 4. 5%的高位震荡。2008年6月9日，央行上调准备金率1%至17. 5%,成 为本轮加息周期的尾声。金融危机在全球蔓延之后，10年期国债收益率开始下行。 9月16日，央行下调贷款基准利率。从产业周期视角来看，2001年到2007年，中国处在供需两旺和产能扩张时期。自2001年12月11日加入WT0之后，外需和出口高增带动国内制造业不断扩张， 上下游周期产业链趋于完善。在这一时期，信贷和投资增速持续高位，银行和证 券公司也大量上市。分行业来看，低估值风格超额收益的主要来源是金融地产和 上游周期行业。2001到2007年，非银金融和银行

13、业累计涨幅最高。房地产也大 幅跑赢全A。除此之外，有色金属、石油石化、钢铁、煤炭也排名靠前。农林牧 渔和电子行业明显偏弱。消费板块中的轻工、纺服、医药和家电表现不佳。2. 1.2超额收益驱动因素:2001-2005年由盈利驱动,2006-2007年由估值驱动2001-2007年可以分为前后两段，低估值板块均表现强势。前4年(2001-2005) 熊市中抗跌，后2年 (20062007)牛市中领涨。第一段，2001Q3-2005Q2, A 股持续走弱。在2002年-2003年板块走势分化，低估值风格逆势上涨，但2004 年后也开始跟随大盘走弱。第二段为2005Q2-2007Q4,股改和汇改利好下

14、，A股上 涨近6倍，股市进入一轮大牛市，上证综指在2007年10月16日盘中一度站上 6124点高位。低估值板块自2007年下半年开始大幅跑赢全A,相较2005年7月 上涨近7倍。2001-2005年，低市盈率指数盈利增速更快，超额收益由盈利驱动。虽然市场受 国有股减持等政策冲击持续下行，但盈利方面是不错的，全部A股ROE在上行。 这一阶段低市盈率指数的ROE上行速度比市场整体更快，较高的盈利水平是低估 值风格在此阶段占优的主要驱动力，而估值仍在下滑。在2001-2005年期间，低 PE指数相对于万得全A得超额收益为58%,其中EPS增速之差贡献149%, P/E则 拖累-49%。2006-2

15、007年，低市盈率指数出现猛烈的估值修复行情，超额收益由估值抬升驱 动。市场整体走牛。全部A股ROE出现快速提升，低市盈率指数的ROE增速则有 所减慢。不过，由于低市盈率指数的盈利水平仍然高于全部A股，同时估值已经 达到历史底部，在牛市中出现了猛烈的估值修复行情。在20062007年期间，低 PE指数超额收益为42%,其中P/E增速之差贡献145%, EPS增速之差拖累-45%。 估值贡献更大。2. 22011Q1-2012Q4：经济下台阶，估值修复是低估值策略超额收益主要驱动力2.2. 1经济背景：经济下台阶，四万亿刺激余波下金融地产继续扩张 2011-2012年经济整体上是在下台阶的过程中

16、。从GDP指标来看，GDP同比增速从 2011Q1的10. 2%,逐步下滑至2012Q3的7. 5%。如果以2012年初为界，可将这一 时期划分为两段。前期经济增速和物价先后见顶回落。后期稳增长政策发力托底, 2012Q4经济下行趋势略有缓和。由于2011年全年高企的物价，国内货币政策全 面从紧。次贷危机后期，2010年下半年欧债危机开始发酵，欧洲经济陷入困境。 国内在2009-10年的财政刺激过后，经济增速并未维持在合理水平。经济从2011 年第1季度的高点迅速走弱。尽管经济低迷，但面对高企的物价，央行选择紧货 币加以抑制。央行在2011上半年以每月50bp的幅度连续升准6次，同时于2011

17、 年2月和7月共升息2次，将1年期贷款基准利率上调至6. 56%。紧货币环境下 10年期国债收益率上破4%。20H年下半年到2012年，货币政策短期内再度转松。20H年下半年物价开始大 幅下行。2011年下半年，PPI跌入负值区间，央行于2011年11月30开启降准， 货币政策再度转向宽松。2012年卜2月的经济数据改善，但基础并不稳固，3-4 月再度走弱的经济数据打破了复苏预期。下半年稳增长政策逐步发力托底经济。 2013年下半年，国内经济迎来一轮短暂的企稳。从产业周期视角来看，四万亿刺激计划余波下金融、地产、基建等行业持续扩张。 虽然2010年之后由于经济长期下行，前期累积的产能已经开始过

18、剩。但是四万亿 刺激计划的余波仍在影响基建和地产投资大幅扩张，金融板块也受益于天量信贷 投放，银行利润率在2011-2012年达到历史高点。成长板块整体偏弱。2010年底, 3G和智能手机业务进入高速发展期。但2010年11月之后，在通胀压力下，央行 连续升准，国内货币政策趋于紧缩，成长板块的业绩优势再度收窄。分行业来看，金融地产表现较好，本段时期内仅有银行和房地产保持上涨。上证 指数仅在2012年上涨3. 2%,其余年份均为下跌。从整个时间段来看，银行、房 地产、建筑装饰和家用电器等地产周期相关板块涨幅居前。非银金融同样有不错表现。电力设备、电子等成长板块行业偏弱，TMT除传媒外均表现不佳，

19、通信和 计算机排名靠后。消费板块中，商贸零售、纺织服饰和轻工制造也偏弱。2. 2. 2超额收益驱动因素：以估值提升驱动为主20H年到2013年期间，股市整体下行，低估值风格在大部分时段占优。2010- 2011年，金融危机后期的股市总体呈现单边下行的走势。在20n年下半年的稳 增长政策出台之后，股市的下行趋势略有缓和。整体来看，这一时期低估值风格 占优，不过并未占据绝对优势。例如，2011Q1申万低市盈率指数表现占优，超额 收益最大值为4月28日的6.7%,到2011Q3时累计超额收益收窄。2011Q4开始出 现的超额收益，在2012年1月20日达到最大值6. 7%,到2012Q3累计超额收益

20、 又有所回落。在2012Q4之后，低估值指数相对全A的超额收益持续扩大。2011-2012年，低市盈率策略的超额收益主要由估值提升驱动。从盈利来看，低 市盈率指数的R0E要比全部A股ROE下行幅度更小。但是在市场整体的ROE下行 期，由于存在对盈利的担忧，市场会减少对盈利的关注，提升对估值的关注，低 估值板块存在估值修复的机会。低PE指数在2011Q1-2012Q4的累计收益率比万得 全A高7. 2%,其中，P/E增速贡献了 173%, EPS增速拖累-73%,估值提升贡献较 大。2. 32015Q3-2018Q3： ROE上行期，超额收益整体由盈利驱动3.1经济背景：2016-2017年经济

21、短周期回升，供给侧改革后产能阶段性偏紧国内经济增速在2016年中企稳回升，2018年后从高点加速下滑。面对持续下行 的物价和经济增速，2015年底至2016年初，财政托底政策进一步加码，地产政 策进一步放松，棚改货币化安置在全国大面积展开。2015年底的中央经济工作会 议中首次提出供给侧改革，化解过剩产能，推动上游周期行业集中度提升。在全 球经济复苏共振背景下，国内经济于2016年中触底反弹。本轮经济复苏在2017 年中达到顶点，随后开始缓慢下滑。在2018年金融去杠杆和中美贸易摩擦等因素 共同影响下，经济增速进一步放缓。PPI同比增速在2015年下半年出现拐点，货币政策由全面宽松转向偏紧，2

22、018年 后又转向中性。受2015年经济增速下行和股市大幅波动等因素影响，从2015年 到2016年上半年，国内货币信贷政策整体宽松，10年期国债收益率从3.5%持续 下行至2. 7%左右。不过全球经济处于复苏阶段，美联储于2015年12月在金融危 机后首次加息，但国内基本面偏弱，导致人民币汇率在2016年“8H”汇改后持 续贬值。随着国内经济和物价企稳，央行于2016年8月开启锁短放长操作，并于 2017年初开始跟随美联储加息。货币政策从全面宽松逐步转向中性，进而偏紧。产业周期视角来看，在供给侧改革之后，市场供需关系逐渐走出产能过剩的泥沼, 开始走向平衡。由于16-17年经济回升，出现阶段性

23、的产能偏紧。随着大批中小 企业退出市场，龙头扩张、强者恒强的特征在这一阶段比较突出，价值风格重新 开始占优。在这一时期，金融地产继续占优，消费板块也明显偏强。食品饮料行 业涨幅最高，在大盘调整之后仍然上涨。家用电器、社会服务和医药生物也表现 抗跌。银行、非银和房地产排名靠前。传媒、国防军工和机械设备排名靠后。2. 3. 2超额收益驱动因素：低估值策略超额收益主要由驱动2015-2018年可分为三段时期，A股走势先弱后强，2018年后再转弱。第一， 2015年6月-2016年1月，三轮股灾冲击下，低估值板块仍然较为抗跌。第二， 2016年2月-2018年1月，大盘指数企稳反弹，低估值板块大幅跑赢

24、。第三， 2018年2月-2018年10月，大盘持续单边调整。低估值板块在2018年上半年表 现一度转弱，下半年重新跑赢全A。这一时期，低估值策略超额收益主要由驱动。加总来看，低PE指数在2015Q2- 2018Q3的累计收益率比万得全A高29.6%, EPS贡献了 76%, P/E贡献24%,盈利 的贡献更大。分年度来看，盈利和估值交替成为超额收益的主要来源。2016年低 市盈率指数超额收益主要由盈利驱动。2015Q3到2016Q1行情与基本面关系不大。 2016Q2盈利下行见底，并转为上行初期。此时低估值指数ROE绝对水平较高，超额收益主要由盈利驱动。2016年全年超额收益6. 5%, E

25、PS增速贡献了 107%, P/E 拖累-7%。2017年低市盈率指数的超额收益则主要由估值驱动。2017年盈利上行周期进入后 半段，R0E继续上行。但全A估值开始回落，低市盈率指数估值仍然保持增长。 尤其是2017QL低估值指数P/E提高7. 1%。当年低PE指数超额收益为18.2%, 主要由P/E贡献（71%） , EPS贡献较少（29%）。2018年前3季度，低市盈率指 数的超额收益主要由盈利驱动。2018年处在盈利下行初段，低PE指数ROE领先 全部A股1个季度见顶。2018年QI-Q3的超额收益为7. 9%,主要由盈利贡献（拉 动H.5%） , P/E负向拉动-3. 6%。三、低估值

26、策略短期反弹的三个阶段表现复盘12009年上半年：盈利驱动低估值板块走强2009年上半年，低估值板块阶段性走强，主要由盈利驱动。2009年经济开始回升, 低估值板块的ROE在2009年Q1见底，Q2开始回升，低估值板块领先于全部A股 ROE1个季度见底。2009年上半年低估值指数的反弹，主要由盈利驱动，不过估值 也有一定贡献。低市盈率指数超额收益为10. 5%, EPS增速贡献为55%, P/E增速 贡献为45%o22014年四季度：估值修复驱动低估值风格大幅反弹2014年四季度，低估值风格大幅反弹，主要由估值驱动。2014年经济进入下行期, 市场整体盈利下行。由于政策托底意图明显，流动性环境

27、极度宽松，增量资金大 量涌入。低估值风格在增量资金的驱动下出现估值修复的行情。2014年第4季度, 低估值板块超额收益达到25.9%,其中P/E贡献了其中的79%, EPS贡献21吼32021年一季度：估值修复驱动低估值风格短期反弹2021年一季度，低估值风格的反弹主要由估值驱动。2021年一季度经济疫后恢复 势头良好，受低基数影响增速回升较快，市场整体处于盈利上行期。这一时期虽 然低估值指数的ROE仍在下行，但是由于市场在春节后出现剧烈的波动，估值较 高的核心资产开始大幅调整，低估值板块安全边际凸显，不少基金开始加大低估 值板块配置力度，导致低估值板块出现了估值修复行情。2021年1季度，低

28、估值 板块超额收益达到7. 6%,其中P/E贡献了 109%,盈利拖累-9虬四、低估值策略失效的三个阶段表现复盘2000年至今，低估值策略持续跑输全部A股的情况出现在三个时段。2. 12008-2010年：政策紧缩+智能手机周期带来的成长股牛市2008-2010年，金融危机后期，低估值板块跑输。金融危机导致基本面趋弱，国 内外均采取超宽松的货币和积极的财政政策托底经济。2009-2010年4万亿财政 刺激政策导致投资过热，地产政策开始收紧。尽管2010年中美联储QE2带动全球 经济阶段性恢复，年内高企的物价导致货币政策再度转向偏紧。这一阶段创业板 开板，中小盘指数表现较好。产业方面，受益于3G

29、智能手机渗透率持续提升， 2010年成长股表现强势。4. 22013-2015年：流动性宽松+移动互联网周期带来的成长股牛市2013-2015年，经济企稳但物价持续下跌，成长风格占优，低估值策略跑输。2013 年，随着智能手机渗透率的提高，下游应用端的移动互联网爆发，带来成长股牛 市。2013年之后，经济阶段性企稳复苏，央行紧货币引发钱荒，银行间短端利率 上行。海外经济疲弱，国际油价下跌，国内PPI持续处在负值区间，通缩环境未 有改善。2014年后物价下行压力持续增大，央行货币政策彻底转向，于2014年 中开启降息降准周期，2014-2015年流动性环境整体宽松，成长板块同样表现较 好。4. 32019-2021年：科技周期上行带来成长股牛市 2019年至今，经济增速整体下行，流动性宽松，成长风格占优。低估值板块超额 收益持续下行，成长风格表现更好。这一时期经济增速与PPI中枢整体下行，期