《苏州高新：公司债券2012年跟踪评级报告.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《苏州高新：公司债券2012年跟踪评级报告.PDF（18页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 苏州新区高新技术产业股份有限公司苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券公司债券2012年年跟踪跟踪评级报告评级报告 发行主体发行主体 苏州新区高新技术产业股份有限公司 发行规模发行规模 10 亿元 存续存续期限期限 2009/11/92014/11/9 担保方式担保方式 苏州高新区经济发展集团总公司不可撤销的连带责任保证担保。 上次上次评级时间评级时间 2011/05/12 上上次评级结果次评级结果 债项级别 AA 主体级别 AA 评
2、级展望：稳定稳定 跟踪评级结果跟踪评级结果 债项级别 AA 主体级别 AA 评级展望：稳定稳定 概况数据概况数据 苏州高新苏州高新 2009 2010 2011 2012.Q1 所有者权益（亿元） 32.96 35.15 37.90 38.26 总资产（亿元） 130.75 138.89 155.80 159.79 总债务（亿元） 59.04 55.87 82.86 91.57 营业总收入（亿元） 31.17 48.45 29.72 6.20 营业毛利率（%） 24.66 28.35 38.04 32.90 EBITDA（亿元） 4.32 6.38 7.10 - 全面摊薄权益收益率（%） 7.
3、54 10.07 8.62 3.33 资产负债率（%） 74.79 74.69 75.67 76.06 总债务/ EBITDA （X） 13.68 8.75 11.68 - EBITDA 利息倍数（X） 1.59 2.18 1.13 - 苏高新集团苏高新集团 2009 2010 2011 所有者权益（亿元） 64.25 70.15 83.49 总资产（亿元） 265.72 291.66 340.06 总债务（亿元） 147.22 148.79 195.83 营业收入（亿元） 34.11 58.12 40.05 毛利率（%） 26.30 30.06 35.56 EBITDA（亿元） 6.78 8
4、.68 9.11 全面摊薄的净资产收益率（%） 2.09 5.37 4.14 资产负债率（%） 75.82 75.95 75.45 总债务/ EBITDA（X） 21.71 17.15 21.48 EBITDA利息倍数 （X） 2.21 4.58 4.90 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。 基本观点基本观点 2011 年公司基础设施经营及旅游服务业务稳定发展，而房地产开发业务受调控政策影响，商品房销售业绩继续同比下降，同期大量的土地开发造成公司面临较大的资本支出压力和融资压力。从目前房地产在建和拟建的项目分布来看，公司通过前期开发业务结构优化，已经初步形成了区内外资源互
5、补，住宅、商业、旅游地产共同发展的产品结构，其中以徐州项目为代表的“商旅+住宅”的产业模式年内也在稳步实施中，并有望成为公司未来异地拓展的主要模式。多类型分布的产品结构将有利于提高公司的综合竞争力和抗风险能力。需要关注的是持续的调控政策对公司近期去化速度的影响以及公司后续房地产项目开发中配套融资方案的落实情况。此外，苏州高新区经济发展集团总公司（以下简称“苏高新集团”或者“集团公司”）提供的无条件的不可撤销连带责任保证担保对本次债券本息偿付起保障作用。 综上，中诚信证评维持本次公司债券信用等级为AA， 发行主体苏州高新主体信用等级为AA，评级展望为稳定。 正正 面面 区域经济向好。苏州综合经济
6、实力较强，2011年该地区生产总值全国位列第五，省内排名第一。长期来看，苏州地区的产业化升级、配套设施的逐步完善以及区域交通设施的快速发展，将为区域内开发商带来较多发展机遇。 后续增长较有保障。截止 2011 年底，公司储备项目面积为 280 万平方米，为后续的增长提供了较稳定的保障。 开发业务结构不断改善。 公司通过前期业务结构的优化，已经初步形成了区内外资源互补，住宅、商业、旅游地产共同发展的产品结构，有利于提高公司的综合竞争力和抗风险能力。 担保实力很强。 苏州高新区经济发展集团总公 苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 3 行业关注行业关注 2011年市场
7、流动性收缩导致房地产开发企业融资难度加大；而限购、限价等行政调控措施亦加快了房地产市场回调力度，房地产投资和销售增速放缓，行业景气度下滑 2011 年以来， 中国政府将稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务。货币政策在稳健的基调下，从前三季度的实质偏紧到第四季度定向宽松，共进行了三次利率上调、六次存准率上调和一次存准率下调，整体市场流动性得到收缩。受此影响，2011年中国房地产开发企业融资能力弱化，对外融资规模下降。据国家统计局统计，2011 年，房地产开发企业本年资金来源累计 83,246 亿元，比上年增长14.1%，增速比上年回落 12.1 个百分点。其中，国内贷款 12,564 亿元， 与
8、 2010 年持平； 利用外资 814亿元， 增长2.9%； 自筹资金34,093亿元， 增长28.0%；其他资金 35,775 亿元，增长 8.6%。在其他资金中，定金及预收款 21,610 亿元，增长 12.1%；个人按揭贷款 8,360 亿元，下降 12.2%。从资金来源结构来看，20092011 年房地产开发企业自筹资金占比分别为 31.05%、36.52%和 40.96%，占比提升较为明显，表明银行贷款的紧缩促使房地产企业开始主动降低杠杆水平，主要采取内部融资的形式获得资金。 表表 1：20092011 年房地产开发企业资金来源情况年房地产开发企业资金来源情况 单位：亿元单位：亿元
9、指标指标 2010 2011 资金来源合计（亿元） 72,944.04 83,245.94 增速 26.20% 14.10% 其中： 自筹资金自筹资金 （亿元） 26,637.21 34,093.40 占比 36.52% 40.96% 增速 48.40% 28.00% 国内贷款国内贷款 （亿元） 12,563.70 12,563.79 占比 17.22% 15.09% 增速 10.60% 0.00 利用外资利用外资 （亿元） 790.68 813.63 占比 1.08% 0.98% 增速 64.90% 2.90% 其他来源其他来源 （亿元） 32,952.45 35,775.12 占比 45.
10、17% 42.98% 增速 17.70% 8.60% 资料来源：国家统计局 行政调控方面，2011 年始，国务院出台了更为严厉的“新国八条”调控政策，包括各地政府第一季度要公布房价控制目标；住房不足 5 年转手按销售款全额征税；二套房首付款比例提至 60%；暂停省会城市居民购第三套房；未完成调控目标政府将被问责等。同时，国务院明确要求各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施。随着后续“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，调控政策达到史上最严水平，调控效果逐步显现。 随着政策发挥作用，房地产市场需求开始萎缩，商品房销售增长趋下降态
11、势，且东部地区表现较为明显。 2011 年， 全国商品房销售面积为 109,946万平方米，同比增长 4.9%，增速较上年同期回落5.7 个百分点，其中住宅销售面积为 97,018 万平方米，同比增长 3.9%，增速较上年同期回落 4.4 个百分点；同期，商品房销售额为 59,119 亿元，同比增长 12.1%，增速较上年同期回落 6.8 个百分点，其中住宅销售额为 48,620 亿元， 增速较上年同期回落4.6 个百分点。从房价水平看，全国商品房销售额增速高于销售面积增长，表明全国房价整体水平依然向上。其中一、二线城市商品房价格并未出现明显增长，因此主要是更多的三、四线城市房价上扬拉动全国整
12、体上涨。从地区来看，东部地区的销售面积明显低于中、西部地区，显示城市化和刚性需求推动的中、西部地区受调控的影响弱于东部地区。房地产调控的深化、销售市场的低迷也使得房地产开发企业投资力度减弱。 2011 年全国房地产开发企业房屋新开工面积 19.01 亿平方米，增长16.2%，增速比上年回落 24.4 个百分点；施工面积50.80 亿平方米， 比上年增长 25.3%，增速比上年回落 1.2 个百分点；其中，住宅施工面积 38.84 亿平方米，增长 23.4%；竣工面积 8.92 亿平方米，增长13.3%，增速比上年提高 5 个百分点；其中，住宅竣工面积 7.17 亿平方米，增长 13.0%。由于
13、 2009年和 2010 年的新开工面积较大，房屋竣工面积增长进入高速增长期。2011 年，全国房地产开发投资额达 61,740 亿元，同比增长 27.9%，增速回落 5.3个百分点， 其中 12 月当月房地产开发投资 6,257 亿元，同比增长 12.5%，增幅较上月回落 7.7 个百分点；住宅投资 44,302 亿元，同比增长 30.2%，增速回落 2.6 个百分点，其中 12 月当月住宅投资 4,445 苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 4 8590951001051102007-022007-082008-032008-092009-042009-10
14、2010-052010-112011-062011-12亿元，同比增长 11.0%，增幅较上月回落 9.6 个百分点。 图图 1：2007.22011.12 国房景气指数国房景气指数 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 受调控政策的影响，全年全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）也逐步走低。2011 年12 月份，国房景气指数为 98.89，比 11 月份回落0.98 点，延续 7 个月下滑，创 29 个月新低。 保民生将继续贯穿于 2012 年的房地产调控，随着 1 月份主要城市新建商品房价格全部停涨、土地溢价率走低，房地产市场正逐步进入“以价换量”的新阶段，并趋近调整的底部 住房
15、问题是重要的民生问题，而此前各地持续较快上涨的房价已很大程度上超出了当地普通居民的承受能力。立足于“保民生”的出发点，近年来中国政府持续加大对房地产市场的调控力度，其根本目的是要促进房地产市场长期平稳健康发展，更好地推动国民经济健康发展、改善人民群众住房条件，让商品房价格保持在相对平稳和大多数人可以承受的水平。2011 年 12 月，中央经济工作会议进一步明确表示，要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归。通过近一年来的严厉调控，效果也逐步显现。据国家统计局数据显示，2012 年 1 月份全国 70 个大中城市中，新建商品住宅（不含保障性住房）价格下降的城市有 48 个，持平的有 22个，
16、首次出现新建商品住宅价格全部停涨现象。受调控政策不放松的影响，全国房地产市场将一改过去十多年高成长的趋势性增长格局，正逐步进入“以价换量”的新时期，目前市场成交量中 10%的跌价项目已占据约 90%的市场成交量。我们预计后期房价全面回落的城市将持续增多，房价回归趋势将在全国范围内日益显现，市场也将趋近调整的底部。 随着房地产调控的推进，楼市成交持续低迷，土地市场也随之降温。据中国指数研究院数据信息中心监测报告显示， 2011 年全国 130 个城市土地出让金总额为 19,052.3 亿元，同比减少 11%，其中住宅类用地（含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地）12,666.8 亿元，同比减少
17、23%；商办类用地4,248.7 亿元，同比增加 24%；工业用地 1,947.1 亿元，同比增加 38%；其他用地 189.7 亿元，同比增加 43%。此外，从土地溢价来看，2010 年以来，全国 130 个城市住宅用地月度土地平均溢价率处于振荡下调趋势。2012 年 2 月，全国 300 个城市土地平均溢价率为 1%， 与 1 月份 2%的土地平均溢价率持平，较上年同期减少 15 个百分点。我们认为，作为房地产投资的先行指标， 土地溢价率在 2011 年 4季度以来正逐步趋近见底，意味着土地资产的市场交易价格已回归基价或成本价，也意味着土地资产价格下行的空间有限。 图图 2： 2010 年
18、以来全国年以来全国 130 个城市住宅用地月度平均溢价率个城市住宅用地月度平均溢价率 资料来源：中国指数研究院、中诚信证评整理 综合来看，我们认为从严从紧的房地产调控政策的主要目的是抑制商品房价格过快上涨，促使商品房价格合理回归。随着中国主要城市新建商品房价格全部停涨、土地溢价率走低，商品房价格合理回归成为当前市场主基调，房地产市场正逐步进入“以价换量”的新阶段，并趋近调整的底部。 60%47%39%31%27%19%24%38%37%33%37%18%11%18%12%11%11%14%5%3%5%3%26%17%0%10%20%30%40%50%60%70%1月2月3月4月5月6月7月8月
19、9月10月 11月 12月2010年2011年 苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 5 2011年受政策影响，市场流动性紧缩导致苏州地区房地产投资增速下滑，但成交量数据仍显示出苏州楼市较好的抗跌特征，长期来看，苏州地区的产业化升级以及配套设施的快速发展，仍将为区域内开发商带来发展机遇 2011 年市场流动性持续紧缩， 开发商融资渠道受限，房地产投资增速下滑，全年苏州地区完成房地产开发投资额 1,220 亿元，商品房新开工面积2,100 万平方米，同比下降 20.10%。销售端，虽然2011年3月出台的苏州版“限购令”短期内对区域内的商品房销售造成一定影响，库存去
20、化周期出现明显波动态势，但是在政策调控下，苏州地区全年住宅类仍实现成交面积 607 万平方米，同比增长17.36%，扣除保障房住宅类商品房成交均价仍达到11,245 元/平方米，同比上涨 5.26%。在区域经济良好的发展态势下，苏州地区房地产市场仍呈现出一定的抗跌性。 图图 3：近近年苏州住宅成交和年苏州住宅成交和商品房去化周期商品房去化周期情况情况 资料来源： ，中诚信证评整理 长期来看，区域内产业化升级、配套设施快速发展，苏州房地产市场仍具备较大的发展潜力。2011 年，全市实现地区生产总值突破 1 万亿元，预计达到 10500 亿元， 按可比价计算比上年增长12%。未来苏州地区还将受到长
21、三角高铁“网格化”的正面影响，并且随着苏州经济发展方式逐渐向“苏州创造”转变，大批高端人才的引入将带来该地区人口结构转变，该地区的住房需求也将随之获得提升。根据苏州高新区 2011 年正式提出的三年跨越发展计划，苏州高新区将由以前的“运河经济”逐渐走向“太湖经济”时代，整个高新区将积极推进产业的转型和升级。伴随着西部生态城建设的有序进行，市内环线规划、轻轨 3 号线、城际高铁及环保有轨电车将加快高新区北扩西进的进程，将为该区域内的房地产开发商带来较好的机遇。 总体来看，随着经济和区域交通的持续发展，苏州房产市场未来发展前景良好。但考虑到苏州房地产市场与全国房地产行业的景气程度紧密相关，国家对房
22、地产行业政策导向对苏州房市的短期影响值得关注。 业务运营业务运营 2011 年公司商品房销售业绩继续同比下降，年内大量的土地开发造成公司面临较大的资本支出压力和融资压力。从在建和拟建的项目分布来看，公司已经初步形成了区内外资源互补，住宅、商业、旅游地产共同发展的产品结构，有利于提高公司的综合竞争力和抗风险能力 2011 年受调控政策影响， 公司全年完成商品房合同销售面积 21.50 万平方米、 合同销售收入 18.80亿元，同比分别下降 41.07%、37.62%，延续了上年的下降态势。成交价格方面，公司凭借较好楼盘质量，2011 年平均销售单价仍较上年增长了 5.89%。结转方面，公司全年共
23、结转各类房地产项目面积32.37 万平方米，其中含动迁房 6.33 万平方米，结转各类房地产销售收入24.65亿元， 其中动迁房1.16亿元。作为区域性的房地产开发商，公司开发的楼盘主要集中在苏州地区，因此区域性的调控政策对公司房屋销售影响较大，公司面临较大的库存消化压力。近期伴随着调控政策的持续进行、后续项目逐步进入预售阶段，公司存货压力还将加大。但是目前来看，公司大部分在建、在售楼盘主要位于苏州高新区内，区域位置较好，楼盘品质较高，并且近年来公司通过结构调整，基本形成了普通与中高端互补的产品布局，有利于保证产品较高的毛利水平和业务的抗跌价能力。 表表 2：20092011 年公司商品房开发
24、业务运营情况年公司商品房开发业务运营情况 单位：万平方米、亿元单位：万平方米、亿元 2009 2010 2011 施工面积 158.53 136.00 233.30 销售面积 69.93 36.47 21.50 苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 6 结算面积 40.56 56.87 32.37 当年销售金额 42.32 30.23 18.80 当年结转金额 22.06 43.82 24.65 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 开发方面， 2011 年公司各类房地产项目施工面积为 233.30 万平方米，同比上升 71.54%，其中商品房 150.80 万平方
25、米，动迁房 15.10 万平方米，代建项目 39.80 万平方米，经营性物业 27.60 万平方米； 施工面积中含年内新开工面积 86.10 万平方米，同比仅上升 3.73%，其中商品房 71.60 万平方米，经营性物业 14.50 万平方米。公司年内施工面积的大幅增加，资金需求亦迅速提升，但是受制于销售端资金回笼速度下降，公司在信贷、信托产品等渠道方面融资比重迅速提高。 2011 年公司新增银行借款 24.50 亿元，年内共发行两只信托产品，合计 10亿元。根据目前各项目的建设进度来看，未来公司仍需投资约 120 亿元，考虑到项目通常 34 年的建设周期，我们保守估计公司 2012 尚需投资
26、 3040亿元，面临较大的外部融资压力。代建项目方面，凭借苏州西部生态城建设的机遇，公司近年来承接了大量的动迁房和代建项目，该部分业务虽然毛利水平不高，但能给公司带来较为稳定的回报，有利于降低政策风险对公司房地产开发业务造成的影响，公司目前在建的代建项目主要为 2010 年承接的白马涧生态园代建基础设施项目。 土地储备方面，2011 年末，公司储备项目面积为 280 万平方米； 按项目类型划分， 住宅类项目 211万平方米，商业类项目 49 万平方米；按区域划分，苏州高新区内项目 137 万平方米，区外项目 143 万平方米。2011 年公司新增三块土地，包括徐州项目一期的两个地块共计 72.
27、8 万平方米， 以及公司下属子公司新创建设在高新区中心区域内新增的一块商业用地，可建面积 4.4 万平方米。从公司土地储备区域和类型分布情况来看，公司逐步转变为区内外资源互补，住宅、商业、旅游地产共同发展的产品结构，有利于提高公司综合竞争力和抗风险能力。 总体来看，公司 2011 年虽然销售端受政策影响，资金回笼速度下降，但是公司当年仍然积极优化产品结构，进行多类型的项目布局，有利于提高公司的综合竞争力和抗风险能力。需要关注的是持续的调控政策对公司近期库存消化速度造成的影响以及公司在房地产项目后续开发中配套融资方案的落实情况。 2011 年公司商业地产项目稳步推进，以徐州项目为代表的“商旅+住
28、宅”的产业模式也在稳步实施中，并有望成为公司未来异地拓展的主要模式 2011 年公司的持有型和出售型商业地产项目继续稳步推进。清山酒店与天都商贸中心作为公司的持有性物业，自开业以来经营规模逐渐扩大，目前公司处于租赁经营的持有性物业达到了 30 万平方米，2011 年全年租金收入规模达到了 0.70 亿元。狮山广场一期项目的五星级酒店及公寓式酒店2011 年内仍处于在建阶段，预计 2013 年开业。集团内较好的旅游资源构成公司的持有型商业项目，尤其是酒店业，较好的业务来源。可出售商业项目方面，公司 11 万平方米的天都大厦写字楼项目预计在 2011 年内已经进行了基础施工，而钻石广场商业项目 2
29、011 年 2.03 亿元的结转收入。 可以看出，公司在开发、销售、后期经营等阶段都拥有商业项目，并且项目之间形成良好的带动作用。随着区域内交通逐步完善和商业配套环境的更加成熟，公司的商业项目未来有望带来可观收益。 徐州项目规划占地面积 1,948 亩，其中主题乐园 810 亩，配套开发 1,138 亩，拟建设成集乐园、商贸、生态社区于一体的综合性项目。公司于 2011年 2 月投资成立了全资子公司苏州高新（徐州）投资发展有限公司（以下简称“徐州投资公司”）负责徐州项目的全面管理，该公司注册资本 15 亿元人民币，分三期出资，全部资金将于 2013 年前到位。徐州投资公司成立后，又分别由其投资
30、设立了苏州高新（徐州）商旅发展有限公司、苏州高新（徐州）置地有限公司分别负责徐州项目主题乐园开发和运营以及配套住宅项目目的开发建设1，注册资本 1 2011 年 6 月， 公司决定授权徐州投资设立全资子公司徐州置业，该公司注册资本 8,000 万元，全部以现金出资，参与徐州项目配套住宅项目的开发建设。 彭城欢乐世界项目所占地块跨徐州泉山区和铜山县两地， 原成立的徐州投资公司以及徐州投资公司下设的两个子公司徐州商旅、 徐州置地均在 苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 7 分别为 8 亿元和 6 亿元。2011 年上半年，公司已经取得徐州项目一期两个地块，占地 72
31、.8 万平方米，其中主题公园 45.1 万平方米，住宅、商业规划可建面积分别为 25 万平方米。主题乐园中的水上世界和儿童世界已经先期开始建设，预计 2012 年内正式对外营业，住宅项目于 2012 年上半年开工，预计也将在 2012 年内实现预售。通过徐州项目，公司将实现在资源整合、产业协同以及发展战略上的创新，为今后异地扩张模式的复制奠定基础。但由此带来的资本支出压力和经营风险也值得关注. 年内污水处理量价齐升促使基础设施经营板块收入及利润稳定增长；温泉世界开业后，苏州乐园形成五大世界的综合体，基本覆盖各年龄层，削弱了该业务的季节性特征，为旅游服务板块稳定带来稳定回报 基础设施经营方面，公
32、司 2011 年全年污水处理量及污泥处置量均有较大增加， 分别达到了5,180万吨及 41,600 立方米，污水处理收费标准提高了15.6%，管理效率方面，公司通过管理创新，实现了污水处理业务有效的成本控制，部分扩建和提标改造工程的投入使用，使污水处理能力和效率得到明显提高，该业务全年实现营业收入近 1 亿元，实现毛利润 0.36 亿元。 旅游服务方面，公司的子公司苏州乐园发展有限公司 （以下简称“苏州乐园”） 于 2011 年下半年向公司控股股东苏高新集团收购了苏州乐园水上世界（以下简称“水上世界”）全部股权。而苏州乐园的另一个板块温泉世界也在 2011 年 8 月成功开业，使得苏州乐园形成
33、了由欢乐、水上、儿童、湿地、温泉五大世界组成的综合体，各个板块较好的覆盖了各年龄阶层，同时又减弱了乐园业务较为显著的季节性特征。 2011 年苏州乐园全年累计共接待游客超过218万人次， 游乐项目总收入2.36亿元，同比增长 29.08%。 财财务分析务分析 以下我们的分析基于经立信会计师事务所有 泉山区注册，为解决地方税收的归属问题特成立徐州置业。 限公司审计并出具标准无保留意见的 20092011年公司合并财务报告和未经审计的 2011 年一季度财务报表2。 资本结构 图图 4：20092012.Q1年年公司资本结构公司资本结构 资料来源：公司定期报告，中诚信证评计算整理 近年来受国家宏观
34、调控影响，公司房地产开发业务增速趋缓，但是公司通过主动调整发展战略，进行多产业格局发展，资产负债规模近年来仍保持了增长态势。 2011 年公司总资产和总负债规模分别为155.80亿元和117.90亿元， 分别同比增长12.18%和 13.65%。与此同时，201 年公司继续通过内部权益积累实现所有者权益的稳步增长，截至 2011 年底公司所有者权益（含少数股东权益）为 37.90 亿元， 同比增长 7.82%。 截至 2011 年末公司资产负债率和总资本化率分别为 75.67%和 68.11%，分别较上年提高了 0.98 个百分点和 7.23 个百分点，剔除预收账款的影响后，公司资产负债率略有
35、下降，为73.17%，较上年仍提高了 0.71 个百分点3。与同业比较，公司的上述三项指标均处于偏高水平，但是从近年的变动情况来看，发展趋势仍较为平稳。2012 年一季度末， 公司资产负债率和总资本化率分别为 76.06%和 70.53%，剔除预收账款影响后的资产负债率为 74.76%。 表表 3：截至：截至 2011 年末部分上市公司资本结构情况年末部分上市公司资本结构情况 公司公司 资产负资产负 债率债率 扣除预收账扣除预收账款的资产负款的资产负债率债率 总资本总资本 化比率化比率 短期债短期债/ 长期债务长期债务 万科 77.10% 63.35% 42.65% 0.17 保利地产 78.
36、43% 66.10% 61.85% 0.11 2 本部分财务数据均采用的是各期报表的期末数据。 3 截至 2010 年末，公司剔除预付款项影响后的资产负债率为 72.46%。 苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 8 金地集团 71.11% 61.15% 53.04% 0.37 招商地产 69.53% 61.33% 47.66% 0.20 华侨城 71.17% 69.68% 59.54% 0.29 首开股份 79.36% 75.15% 66.84% 0.44 金 融 街 69.03% 59.88% 53.72% 0.48 金科股份 85.51% 78.26% 68
37、.96% 0.24 新湖中宝 67.85% 66.28% 58.63% 0.74 滨江集团 80.60% 66.38% 53.71% 0.10 苏州高新苏州高新 75.67% 73.17% 68.61% 0.53 资料来源：恒生聚源，中诚信证评整理 负债方面， 2011 年公司前期大量储备的土地进入了开发阶段，公司面临较大的融资需求，除通过房地产销售回笼资金以外，公司还通过信贷、信托产品以及融资租赁等渠道筹措资金。 2011 年末公司总债务余额为 82.86 亿元，较年初增长了 26.99 亿元， 规模同比上升 48.30%， 其中长期借款年末余额为 33.60 亿元4， 由融资租赁款和信托产
38、品构成的长期应付款年末余额为 12.11 亿元，分别较年初增长了 24.29 亿元和 10.13 亿元。债务结构方面，2011年末由于一年内到期的长期借款规模下降，导致公司短期债务较年初下降了 21.57%，长短期债务比（短期债务/长期债务） 为 0.49， 较上年下降了 1.15，债务结构较上年得到一定程度上的优化，但是鉴于公司 2013 年仍有 22.30 亿元长期借款到期， 未来公司亟需通过销售资金的回笼以及短长期融资之间的置换实现债务结构上的主动调整和优化。截至2012 年一季度末公司总债务规模为 91.57 亿元，长短期债务比为 0.35。 图图5：20092012.Q1公司长短期债
39、务结构公司长短期债务结构 4公司子公司苏州高新（徐州）投资发展有限公司于 2011 年6 月与中国建设银行股份有限公司徐州分行签订股权收益权转让协议 ，公司将持有的苏州高新（徐州）商旅发展有限公司 100%股权对应的股权收益权转让给中国建设银行股份有限公司徐州分行，转让价格 7 亿元。并于 2013 年 6 月收回该股权收益权， 收购价格 7 亿元加溢价 （溢价为本金的11%，分季支付） 。 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 综合来看，公司近年来较高的投资增速使得公司资产负债率始终处于同业偏高的位置。2011 年，受调控政策影响，公司销售资金回笼速度有所放缓，年内公司通过积极拓展的信贷、
40、信托产品、融资租赁款等融资渠道满足公司的资金需求。公司2012 年总施工面积预计将达到 270 万平方米， 公司仍将面临较大的资金压力。 流动性 公司的资产以流动资产为主要构成部分，其中货币资金与存货分别占总资产的 4.66%和 67.48%。2011 年受政策影响，公司销售业绩同比下降，资金回笼速度继续下滑，同时年内施工面积大幅增加又使得公司资本支出的压力加大，因此年末货币资金余额为 7.26 亿元，较上年下滑了 54.29%。2011 年年末公司存货余额 105.14 亿元，较上年提高了11.53%。从构成情况来看，2011 年末公司开发产品占存货余额比重为 11.40%，较上年下降了 1
41、.21 个百分点，公司仍面临一定的现房销售压力，但是考虑到公司目前楼盘主要集中在苏州高新区内，可售资源品质较好，抗跌价能力和变现能力较强。年末公司开发成本和拟开发土地合计占存货的比重为88.37%， 较上年提高了 1.29 个百分点。 大量的在建和拟建项目将使得公司后续仍面临较大的融资需求和资本支出压力。 表表 4：20092012.Q1 公司公司资产结构及周转率资产结构及周转率分析分析 2009 2010 2011 2012.Q1 流动资产/总资产 85.82% 83.12% 74.59% 83.75% 存货/流动资产 72.14% 81.65% 90.47% 81.56% 货币资金/流动资
42、产 22.47% 13.76% 6.25% 14.45% 存货同比增长 35.05% 16.45% 11.53% 1.69% 货币资金同比增长 128.48% -37.01% -54.29% 17.01% 存货周转率 0.33 0.40 0.18 - 总资产周转率 0.27 0.36 0.20 - 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 周转效率方面，受政策影响，2011 年公司结转的项目销售收入下降，导致当年存货周转率下滑至0.18，受此影响公司当年的总资产周转率也较下降至 0.20，但与同业相比，公司经营效率仍高于行业平均水平。需要注意的是公司当年合同销售收入同 苏州新区高新技术产业股份有
43、限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 9 比下降 37.61%，对公司 2012 年的资产运行效率可能存在较大影响，因此公司未来仍需要加大项竣工以及存货消化力度。 表表 5：2011 年部分上市公司运营指标年部分上市公司运营指标 单位：亿元单位：亿元 存货周存货周转率转率 总资产总资产周转率周转率 货币资金货币资金/短期债务短期债务 经营性净经营性净现金流现金流 万科 0.25 0.28 1.45 33.89 保利地产 0.23 0.27 1.3 -79.22 金地集团 0.27 0.29 1.32 15.3 招商地产 0.16 0.22 2.23 -21.12 华侨城 0.32 0.31
44、 0.91 -17.41 首开股份 0.12 0.17 1 -58.71 金 融 街 0.18 0.17 0.81 -22.25 金科股份 0.29 0.3 1.15 -33.55 新湖中宝 0.29 0.21 0.68 -25.5 滨江集团 0.08 0.11 0.55 -49.12 苏州高新苏州高新 0.18 0.20 0.27 -14.64 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 总体来看，受政策影响，2011 年公司流动性进一步下降，货币资金比重继续下滑，存货方面也面临一定的现房销售压力和后续开发支出压力，但是从资产运行效率来看，公司凭借可售资源较好的品质，周转效率方面仍优于行业平均水平
45、。需要关注的是公司 2012 年大量的在建和拟建项目的后续支出对公司造成的融资压力和支出压力，以及 2011年合同销售继续下降对公司 2012 年资产营运效率造成的影响。 盈利能力 2011 年公司实现营业收入 29.72 亿元，同比下滑了 38.66%。 分板块看， 房地产开发业务收入下降构成公司整体收入下滑的主要原因， 2011 年公司房地产开发收入为 25.65 亿元，同比下降了 45.43%。旅游服务业务方面，继续受益于当地旅游业回暖以及苏州乐园新实行的一票制的带动，公司当年实现旅游业收入 2.36 亿元，同比增长 29.08%；基础设施经营方面，受益于污水处理量、污泥处置量的提升以及
46、污水收费标准的提高，公司全年完成收入1.00 亿元，同比增长 6.87%。 表表 6：20092011 年年公司主要业务公司主要业务收入及毛利率收入及毛利率情况情况 2009 2010 2011 收入收入( (亿元亿元) ) 毛利率毛利率( (%) ) 收入收入( (亿元亿元) ) 毛利率毛利率( (%) ) 收入收入( (亿元亿元) ) 毛利率毛利率( (%) ) 房地产开 发 22.44 24.36 45.19 27.24 25.65 36.58 旅游服务 1.19 53.05 1.60 61.22 2.36 57.40 基础设施 经营 0.71 21.06 0.94 36.39 1.00
47、 36.15 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 2011 年公司综合毛利率为 38.04%， 较上年提高了 9.70 个百分点，继续保持提升态势。受苏州市场整体房价提升以及公司住宅项目中高端产品比重进一步提高的影响，公司 2011 年商品房销售毛利水平为 36.58%，较上年提高了 9.34 个百分点。 期间费用方面，由于公司 2011 年营业收入同比下降，同期公司加大房地产项目的开发和销售力度，当年销售费用和管理费用为 1.60 亿元和 1.63亿元，同比分别增长 10.96%和 30.61%；2011 年公司平均债务规模较上年提高了 11.91 亿元，加之市场利率水平提升，当年财务费用为
48、 1.17 亿元，同比增长 41.12%，2011 年公司三费继续保持上涨趋势，三费合计 4.40 亿元，同比增长 25.03%，三费占比为 14.82%，较上年增长了 7.55 个百分点。2012 年一季度公司期间费用为 0.99 亿元，三费占比为16.02%。 图图 6：20092012.Q1 年公司年公司期间费用分析期间费用分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从利润总额构成来看，虽然公司 2011 年收入规模下降，同期期间费用占比提升，但是较高的毛利水平仍使得当年经营性业务利润完成 4.43 亿元，同比仅下降 7.64%。资产减值方面，由于当年计提的存货跌价准备减少，因此当年资
49、产减值损失仅为0.17 亿元，较上年下降了 58.23%。2011 年公司完 苏州新区高新技术产业股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 10 成投资收益 0.16 亿元， 公司参股的东吴证券于当年12 月在上交所上市，公司获取了一定的资本溢价，公司参股的中新开发、江苏银行的上市进程也在推进中，公司未来有望获得可观的股权溢价收益。另外，公司还于年内出资 1 亿元与苏高新创投集团共同设立了的融联创业投资企业用于投资新一代信息产业，凭借新三板扩容契机，公司有望在后续的创投业务中获取一定收益。 图图 7：20092012.Q1 公司利润总额分析公司利润总额分析 资料来源：公司定期报告，中诚信
50、证评整理 现金获取方面，虽然 2011 年公司利润总额较上年有所下降，但是由于污水处理改造工程等项目投产，年内固定资产计提的折旧部分相应增加，加之债务规模提高推升的利息支出增加，公司当年EBITDA 为 7.10 亿元，EBITDA/营业收入为23.88%，较上年均有所上涨。 图图 8：20092011 年年公司公司 EBITDA 情况情况 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，近年来公司污水处理、旅游服务等业务稳健发展，为公司贡献了较为稳定的收入与利润，但是由于房地产开发业务占据较大比重，商品房的销售情况仍是影响公司盈利水平的重要因素。2011 年受宏观调控影响， 公司房地产销售收入