海岛建设：2013年公司债券2015年跟踪信用评级报告.PDF

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1、?2013年公司债券2015年跟踪 信用评级报告 2 关注：关注： ? 在建酒店规模较大， 面临较大的资金压力， 且未来能否实现预期收益存在不确定性。在建酒店规模较大， 面临较大的资金压力， 且未来能否实现预期收益存在不确定性。公司在建的海南迎宾馆二期项目占地面积 20.39 亩，计划投资 13.55 亿元，拟建 1栋 12 层酒店，地上建筑面积合计 6.73 万平方米。该项目投资规模较大，公司面临较大的资金压力，且考虑到国家限制“三公消费”政策的影响，高端酒店消费受到一定程度的抑制， 海南迎宾馆二期投入使用后能否实现预期收益存在较大的不确定性。 ? 公司与海航集团有限公司及其子公司签订的代建

2、及设计咨询合同能否落实存在不确定性。公司与海航集团有限公司及其子公司签订的代建及设计咨询合同能否落实存在不确定性。跟踪期内，公司与海航集团有限公司及其下属子公司签订委托设计合作框架协议、委托代建合作框架协议，该部分合同暂未落实，尚存在较大不确定性，且随着公司代建业务的开展，是否会对公司资金形成较大占用尚有待观察。 ? 资产流动性一般。资产流动性一般。公司资产主要为已抵押的固定资产、投资性房地产等，资产流动性一般。 ? 资产运营效率有所下滑。资产运营效率有所下滑。2014 年受对外融资规模增加的影响，公司货币资金大幅增加，资产规模大幅增长，但营业收入与 2013 年度相比变化不大，总资产周转天数

3、进一步延长，资产运营效率有所下滑。 ? 有息债务规模较大。有息债务规模较大。截至 2015 年 3 月底，公司有息债务合计 234,737.30 万元，较2013 年末增加 102,237.30 万元， 公司有息债务规模较大且大幅增长， 面临一定的债务偿付压力。 3 主要财务指标：主要财务指标： 项目 项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 2012 年年 总资产（万元） 378,832.43 369,879.59 282,762.72 250,398.44 所有者权益合计（万元） 81,890.86 81,858.05 79,361.30 90,319.00 有息债务

4、（万元） 234,737.30 205,753.61 132,500.00 111,500.00 资产负债率 78.38%77.87% 71.93%63.93%流动比率 1.67 1.12 0.68 0.73 营业收入（万元） 35,549.93 111,562.23 105,679.68 76,290.07 营业利润（万元） 495.99 5,226.48 3,812.34 14,558.24 利润总额（万元） 504.815,246.69 5,641.67 14,634.68 综合毛利率 26.75%32.54% 29.04%25.63%总资产回报率 -5.49% 5.67%11.36%E

5、BITDA（万元） -24,831.98 22,056.41 27,590.77 EBITDA利息保障倍数 -1.96 2.33 3.05 经营活动现金流量净额（万元）5,995.78 31,281.82 8,024.47 16,434.68 资料来源：公司审计报告及 2015 年 1 季度财务报表，鹏元整理 4 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会“证监许可20131475”号文件核准，公司于2014年05月21日发行3亿元公司债券，票面利率为8.5%。 本期债券期限5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。

6、本期债券到期一次还本，采取单利按年计息，利息每年支付一次，最后一期利息随本金一起支付。本期债券的起息日为2014年5月21日，利息自起息日起每年支付一次，若投资者行使回售选择权，则本期债券回售部分到期日为2017年5月21日，2015年至2017年间每年的5月21日为上一计息年度的付息日（遇节假日顺延，下同）；若投资者未行使回售选择权，则本期债券到期日为2019年5月21日，2015年至2019年间每年的5月21日为上一计息年度的付息日。2015年5月21日是本期债券第一个付息日，公司已按期足额支付了债券利息。 本期债券募集资金扣除发行费用后计划用于偿还银行贷款和补充公司营运资金。截至2015

7、 年 4 月 30 日， 本期债券募集资金已全部使用完毕， 其中 5,000 万元用于补充营运资金，其余用于偿还银行贷款。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人均未发生改变。截至2015年3月31日，海航国际旅游岛开发建设（集团）有限公司持有公司127,214,170股股份，占公司总股本的30.09%，仍为公司第一大股东，且海南航空股份有限公司工会委员会（以下简称“海航工会”）为海航国际旅游岛开发建设（集团）有限公司的实际控制人，公司实际控制人仍为海航工会。 2014年12月13日， 公司下属子公司海南海建工程管理有限公司 （以下简称 “海建工程

8、” ）与洋浦国兴工程建设有限公司、杨凯签订股权转让协议，以1,531万元的价格收购洋浦国兴工程建设有限公司1、杨凯分别持有的天津博瑞易筑建筑设计有限公司（以下简称“博瑞易筑”）60%和40%股权，2014年12月31日该部分股权已完成过户，收购博瑞易筑为同一实际控制下合并，纳入公司2014年合并报表范围。 2014年9月30日， 公司子公司海南望海国际商业广场有限公司 （以下简称 “望海国际” ）做出决议，注销其下属子公司海南一百超市连锁有限公司（以下简称“一百超市”），并于2014年12月31日完成工商、税务注销工作，注销后一百超市不再纳入公司2014年合并报 1 该公司实际控制人为海航工会

9、，与公司为同一实际控制人。 5 表范围。2014年公司合并范围变化情况如下表所示。 表表 1 2014 年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）年公司合并报表范围变化情况（单位：万元） 跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例注册资本主营业务 合并方式 天津博瑞易筑建筑设计有限公司 100%750建筑设计 同一控制下合并 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例注册资本 主营业务 不再纳入合并报表的原因海南一百超市连锁有限公司 100%100商品销售 注销 资料来源：公

10、司提供 跟踪期内，受合并博瑞易筑的影响，公司主营业务增加设计咨询业务。 截至2015年3月31日，公司资产总额为37.88亿元，所有者权益合计8.19亿元，资产负债率为78.38%；2014年度，公司实现营业收入11.16亿元，利润总额0.52亿元，经营活动现金流净额3.13亿元。 三、运营环境三、运营环境 跟踪期内， 受人均可支配收入水平不高且增速持续走弱、 网络购物分流等因素的影响，海口市传统百货面临一定的下行压力跟踪期内， 受人均可支配收入水平不高且增速持续走弱、 网络购物分流等因素的影响，海口市传统百货面临一定的下行压力 2014年，海口市实现地区生产总值1,005.51亿元，同比增长

11、9.2%，经济持续增长，但受整体经济环境低迷的影响，经济增长速度继续回落。受经济持续增长的拉动，2014年海口市常住居民人均可支配收入为2.26万元， 较2013年增长10%， 扣除价格因素， 实际增长7.9%，其中城镇常住居民人均可支配收入2.65万元，较2013年增长9.6%，扣除价格因素，实际增长7.2%，实际增长率较2013年提高0.8个百分点。 人均可支配收入的增加在一定程度上有助于刺激消费需求的增长，2014年海口市社会消费品零售总额为541.27亿元， 同比增长10.5%， 仍保持增长态势， 其中餐饮收入53.89亿元，增长13.2%；商品零售额487.38亿元，增长10.2%。

12、 6 图图 1 近几年海口市社会消费品零售总额及增速情况近几年海口市社会消费品零售总额及增速情况 但我们也关注到虽然海口市社会消费品零售总额持续增长，但增速自2010年起持续走弱，且相对与其他省会城市海口市人均可支配收入低于中部省会城市，与西部省会城市南宁、贵阳较为接近，较低的人均可支配收入及疲软的经济景气度在一定程度上影响海口市居民的消费信心，同时随着网络购物的兴起，对传统百货业亦产生了一定冲击。受以上因素的影响，海口市传统百货面临一定的下行压力。 四、经营与竞争四、经营与竞争 跟踪期内，公司收购博瑞易筑，新增咨询设计业务，营业收入主要来源于商业、酒店餐饮及咨询设计业务等，其他业务主要为投资

13、性房产出租等，2013-2014年公司营业收入构成及毛利率如下表所示。 表表 2 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 商业 90,610.81 21.86%87,546.87 18.81%酒店餐饮业 6,687.40 64.09%8,301.22 68.12%咨询设计 3,068.69 48.33%2,009.35 52.57%其他业务 11,195.34 95.84%7,822.24 96.01%合计合计 111,562.23 32.54%105,679

14、.68 29.04%资料来源：公司审计报告，鹏元整理 跟踪期内，公司加强了营销活动并对部分经营品牌进行了调整，推动了商业收入和盈利能力的小幅提升跟踪期内，公司加强了营销活动并对部分经营品牌进行了调整，推动了商业收入和盈利能力的小幅提升 跟踪期内，公司商业无新增商场，仍主要为望海国际广场。望海国际广场定位为高端商业，2014年公司顺利引进LVMH集团下属Dior、欧莱雅集团下属兰蔻、雅诗兰黛集团下属倩碧等三家国际一线化妆品品牌，合计新引进、移位、淘汰320个品牌，在一定程度上提 7 升了望海国际广场的消费档次，进一步加大与同区域其他商场的差异化竞争。同时公司也加强了营销活动力度，2014年全年共

15、开展了36次大型主题营销活动，营销活动总天数为277天，活动时长占比为63%。品牌提升和营销活动的加强推动了公司商场经营收入的小幅提升，2014年公司实现商业收入90,610.81万元，同比增长3.5%。 跟踪期内，公司商场运营模式未发生重大变化，仍主要以联营为主，但对部分创利较低的品牌进行了调整。2014年联营面积为29,926.28平方米，联营面积减少220.07平方米，联营收入和联营毛利分别同比增长5.24%和15.6%；出租面积增加486.8平方米，实现出租收入1,612.51万元，同比增长31.56%；自营面积缩减了142.6平方米，实现的自营收入同比下滑36.76%，但自营毛利增长

16、7.33%。 表表 3 2013-2014 年公司商场运营情况（单位：平方米、万元）年公司商场运营情况（单位：平方米、万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 联营联营 自营自营 出租出租 联营联营 自营自营 出租出租 经营面积 29,926.28 1,018.309,548.90 30,146.351,160.90 9,062.10销售收入 85,376.44 3,621.861,612.5181,122.055,727.61 1,225.65毛利 17,671.59 522.621,612.5115,286.78486.93 1,225.65资料来源：公司提供 整体来看，跟踪期内公

17、司通过调整引入品牌和加强营销活动，推动了公司商业收入和盈利能力的小幅提升。 跟踪期内，受国家限制“三公消费”政策的影响，公司酒店餐饮收入大幅下滑；公司在建酒店面积较大，未来能否实现预期收益存在不确定性跟踪期内，受国家限制“三公消费”政策的影响，公司酒店餐饮收入大幅下滑；公司在建酒店面积较大，未来能否实现预期收益存在不确定性 海南迎宾馆位于海口市国兴大道，紧邻海南省政府，是一家五星级酒店。海南迎宾馆建筑面积3.43万平方米，各式客房共有218间（套）。跟踪期内，受国家限制“三公消费”政策出台的影响，海南迎宾馆2014年客房入住率为79.43%，同比下滑1.6个百分点；实现酒店餐饮收入6,687.

18、40万元，同比下降19.44%。 表表 4 公司酒店餐饮业务情况公司酒店餐饮业务情况 项目项目 2014 年年 2013 年年 房间数（间/套） 218218入住率 79.43%81.03%平均单价（元/间） 634.00667.18收入（万元） 6,687.408,301.22资料来源：公司提供 2014年12月12日经第七届董事会第十九次会议审议通过，公司拟以现金6,253万元收购 8 同一实际控制人控制的海口新城区建设开发有限公司（以下简称“新城开发公司”）持有的海口海航迎宾馆投资有限公司（以下简称“海口迎宾馆”）70%股权，并于2015年4月22日完成股权过户。2015年4月23日，经

19、第七届董事会第二十三次会议审议通过，公司拟以2,500万元收购海口迎宾馆剩余的30%股权， 该部分股权已于2015年5月29日完成交割。 海口迎宾馆持有一宗面积为20.39亩的土地， 紧靠海南迎宾馆， 拟用于建设海南迎宾馆二期项目。截至2014年11月30日，海口迎宾馆净资产账面价值为8,553.87万元，评估价值为8,933.07万元，公司收购海口迎宾馆100%的对价合计8,753万元，略高于其净资产账面价值。海南迎宾馆二期项目占地面积20.39亩，拟投资13.55亿元建1栋12层酒店，地上建筑面积合计6.73万平方米，建成后将大幅提高海南迎宾馆的接纳能力。 另外，2014年11月26日经第

20、七届董事会第十八次会议审议通过，公司以30,466万元的价格向新城开发公司购买其投资建设的评估价值为30,465.59万元北塔酒店。北塔酒店定位为商务型酒店，建筑面积合计3.07万平方米，截至2015年3月31日该酒店已完成主体建设但暂未装修，账面价值为30,466万元。 未来随着海南迎宾馆二期及北塔酒店的投入使用， 有望推动公司酒店餐饮收入的增长。但我们也关注到，公司在建酒店面积较大，且受国家限制“三公消费”政策的影响，高端酒店消费受到一定程度的抑制，海南迎宾馆二期投入使用后能否实现预期收益存在较大的不确定性。 跟踪期内，公司收购博瑞易筑，对海建工程、博瑞易筑进行增资，并授权其与海航集团有限

21、公司及其下属子公司签订合作框架协议，有助于推动公司代建及咨询设计业务的快速发展，但后续双方合作能否落实尚存在不确定性，且随着公司代建业务的开展，是否会对公司资金形成较大占用尚有待观察跟踪期内，公司收购博瑞易筑，对海建工程、博瑞易筑进行增资，并授权其与海航集团有限公司及其下属子公司签订合作框架协议，有助于推动公司代建及咨询设计业务的快速发展，但后续双方合作能否落实尚存在不确定性，且随着公司代建业务的开展，是否会对公司资金形成较大占用尚有待观察 跟踪期内，公司收购了博瑞易筑100%股权，博瑞易筑拥有住建部颁发的建筑行业工程设计专业甲级设计资质。近年博瑞易筑发展较快，2014年实现设计咨询收入3,0

22、68.69万元，同比增长52.72%。 跟踪期内，公司对全资子公司海建工程增资36,000万元至40,000万元，同时海建工程对博瑞易筑增资40,000万元至40,750万元，增资后海建工程及博瑞易筑资本实力大幅提升，并有望推动公司代建及设计咨询业务的快速发展。 2015年3月19日，经第七届董事会第二十一次会议审议通过，公司分别授权博瑞易筑、海建工程与公司关联企业海航集团有限公司（以下简称“海航集团”，与公司属同一实际控制人控制） 及其下属子公司签订 委托设计合作框架协议 、 委托代建合作框架协议 ，经初步洽谈及预估，2015年度双方预计签订委托设计服务合同合计金额9,900万元；预 9 计

23、签订委托代建服务合同合计金额51,100万元。若后续该部分合同能落实，将有望为公司带来较多的代建及设计咨询收入， 但我们也关注到委托代建及设计咨询项目暂未落实，尚存在较大不确定性，且随着公司代建业务的开展，是否会对公司资金形成较大占用尚有待观察。 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2014年审计报告及未经审计的2015年1季度财务报表， 其中2013年财务数据采用2014年审计报告年初数。公司财务报表采用新会计准则编制。 资产结构与质量 资产结构与质量 跟踪期内，公司资产规模大幅增

24、长，但资产主要为已抵押的固定资产、投资性房地产等，资产流动性一般跟踪期内，公司资产规模大幅增长，但资产主要为已抵押的固定资产、投资性房地产等，资产流动性一般 2014年公司对外融资增加，资产规模相应大幅增长。截至2015年3月底公司资产总计378,832.43万元，较2013年底增长33.98%，其中非流动资产占比62.61%，较2013年末下降11.58个百分点。 表表 5 公司主要资产构成情况（单位：万元）公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目项目 2015 年年 3 月月 31 日日 2014 年年 2013 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 货币资金

25、128,527.03 33.93%124,263.93 33.60% 59,656.47 21.10%流动资产合计流动资产合计 141,650.68 37.39%131,397.27 35.52% 72,981.22 25.81%长期股权投资 11,962.10 3.16%11,987.69 3.24% 11,281.89 3.99%投资性房地产 47,403.52 12.51%47,403.52 12.82% 46,058.75 16.29%固定资产 139,793.65 36.90%141,054.53 38.14% 144,261.77 51.02%在建工程 30,466.00 8.04

26、%30,466.00 8.24% 0.00 0.00%非流动资产合计非流动资产合计 237,181.75 62.61%238,482.31 64.48% 209,781.51 74.19%资产总计资产总计 378,832.43 100.00%369,879.59 100.00% 282,762.72 100.00%资料来源：公司审计报告及 2015 年 1 季度财务报表，鹏元整理 公司流动资产主要为货币资金，截至2015年3月底，公司货币资金为128,527.03万元，主要为银行存款，公司货币资金较2013年底大幅增加，主要为公司债券及长期借款等有息 10 债务融资增加所致。 2015年3月末

27、，公司长期股权投资为11,962.10万元，与2013年末相比变化不大，主要为对海南第一物流配送有限公司股权投资；投资性房地产为47,403.52万元，仍主要为持有的海南迎宾馆、望海国际广场等部分房产，该部分房产面积合计4.07万平方米，其中价值46,871.27万元房产已抵押；固定资产为139,793.65万元，主要为海南迎宾馆、望海国际广场等房产，已基本抵押完毕。截至2015年3月底，公司在建工程为30,466万元，为北塔酒店的购置成本。 总体来看，跟踪期内公司资产规模大幅增长，但资产主要为已抵押的固定资产、投资性房地产等，资产流动性一般。 资产运营效率资产运营效率 跟踪期内，公司资产规模

28、大幅增长，总资产周转天数延长，资产运营效率有所下滑跟踪期内，公司资产规模大幅增长，总资产周转天数延长，资产运营效率有所下滑 跟踪期内，公司自营规模减少，联营收入占比小幅提高，因商品销售后与联营方存在一定的结算周期，公司对联营方占款规模有所提升，应付账款周转天数有所延长，公司净营业周期进一步下降。但我们也关注到，2015年公司预计与关联方海航集团及其下属企业可能签订较大规模的代建和设计咨询合同，若该部分合同能落实，在推动公司收入增长的同时亦会带动公司应收款项规模的增加，可能会拉长公司的净营业周期。 跟踪期内，受对外融资增加的影响，公司货币资金大幅增加，资产规模大幅增长，但营业收入与2013年度相

29、比变化不大，总资产周转天数进一步延长，资产运营效率有所下滑。 表表 6 公司资产运营效率指标公司资产运营效率指标 项目 项目 2014 年年 2013 年年 应收账款周转天数 20.87 22.00 存货周转天数 6.08 5.45 应付账款周转天数 108.04 99.45 净营业周期（天） -81.09 -72.01 总资产周转天数 1,053.01 908.11 资料来源：公司审计报告，鹏元整理 盈利能力 盈利能力 跟踪期内，公司营业收入及综合毛利率均小幅增长，但受期间费用率攀升的影响，公司盈利水平变动不大跟踪期内，公司营业收入及综合毛利率均小幅增长，但受期间费用率攀升的影响，公司盈利水

30、平变动不大 跟踪期内，公司加强了营销活动并对部分经营品牌进行了调整，推动了商业收入的小 11 幅提升；新增设计咨询业务发展较快，收入有所攀升；投资性房地产出租等其他业务收入也小幅增加，推动了公司营业收入的小幅增长。2015年公司收购了北塔酒店及海口迎宾馆，同时设计咨询与代建业务在洽谈合同规模较大，若在洽谈合同能顺利落实，有望带动公司营业收入的持续增长。 跟踪期内，公司通过对商场经营品牌及业务结构的小幅调整，提升了商场运营的盈利能力，带动了公司综合毛利率的小幅提升，但新增有息债务规模较大，期间费用率有所提高，侵蚀了公司盈利增长空间，2014年公司营业净利率为3.35%，和2013年度营业净利率基

31、本持平。 表表 7 公司主要盈利指标（单位：万元）公司主要盈利指标（单位：万元） 项目 项目 2014 年年 2013 年年 营业收入 111,562.23 105,679.68 营业利润 5,226.48 3,812.34 利润总额 5,246.69 5,641.67 净利润 3,736.74 3,339.36 综合毛利率 32.54%29.04%期间费用率 27.12%25.23%营业净利率 3.35%3.16%总资产回报率 5.49%5.67%资料来源：公司审计报告，鹏元整理 现金流 现金流 跟踪期内，公司经营净现金流尚可，且对外融资规模增加，现金及现金等价物净增加额规模较大；但主要在建

32、项目投资规模较大，公司面临一定的资金压力跟踪期内，公司经营净现金流尚可，且对外融资规模增加，现金及现金等价物净增加额规模较大；但主要在建项目投资规模较大，公司面临一定的资金压力 跟踪期内，公司营业收入小幅增长，且2014年公司应收款项规模减少，应付款项规模有所增长，经营活动净现金流有所改善。公司以现金方式收购博瑞易筑100%股权及收购北塔酒店等资产，使得公司投资活动现金流呈净流出状态。2014年公司有息债务规模大幅增长，筹资活动现金流呈净流入状态。总体来看，跟踪期内公司经营活动现金流尚可，同时有息债务规模大幅增长，现金及现金等价物大幅增加。 截至2015年3月底，公司主要在建项目为海南迎宾馆二

33、期，该项目计划总投资135,522万元，已完成投资2,943.32万元，后续仍需投入132,578.68万元，主要在建项目投资规模较大，公司面临一定的资金压力。 表表 8 截至截至 2015 年年 3 月底公司主要在建项目情况（单位：万元）月底公司主要在建项目情况（单位：万元） 项目名称 项目名称 计划总投资计划总投资 已完成投资已完成投资 预计完工时间预计完工时间 12 海南迎宾馆二期 135,5222,943.32 2017 年 2 月 28 日 资料来源：公司提供 表表 9 公司现金流情况（单位：万元）公司现金流情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 销售商品、提供

34、劳务收到的现金 125,302.43 115,950.33 收到其他与经营活动有关的现金 8,671.79 10,498.47 经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计 133,974.23 126,448.80 购买商品、接受劳务支付的现金 82,865.34 86,239.35 支付其他与经营活动有关的现金 5,256.15 18,865.52 经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计 102,692.40 118,424.34 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 31,281.82 8,024.47 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -32,289.

35、81 -11,524.35 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 61,674.33 10,988.95 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 60,666.34 7,489.07 资料来源：公司审计报告，鹏元整理 资本结构与财务安全性 资本结构与财务安全性 跟踪期内，公司有息债务规模较大且大幅增长，存在一定的债务偿付压力跟踪期内，公司有息债务规模较大且大幅增长，存在一定的债务偿付压力 跟踪期内，公司负债总额大幅增长，所有者权益变动不大，负债权益比率有所增加，公司权益对负债的保障程度有所下降。 表表 10 公司资本结构情况（单位：万元）公司资本结构情况（单位：万元）

36、 指标名称指标名称 2015 年年 3 月月 31 日日 2014 年年 2013 年年 负债总额 296,941.57 288,021.54 203,401.42 所有者权益 81,890.86 81,858.05 79,361.30 负债权益比率 3.63 3.52 2.56 资料来源：公司审计报告及 2015 年 1 季度财务报表，鹏元整理 跟踪期内，受发行债券和长期借款增加的影响，公司负债总额大幅增长。截至2015年3月末公司负债总额为296,941.57万元，较2013年底增长45.99%；资产负债率为78.38%，较2013年末增加6.45个百分点。 截至2015年3月底，公司应付

37、账款为24,829.97万元，较2013年底小幅增长，仍主要为应付联营方的销售商品结算款； 其他应付款为13,683.49万元， 较2013年底有所减少。 截至2015年3月末公司短期借款为13,000.00万元、一年内到期的非流动负债为13,153.84万元、长期借款为178,915.66万元、应付债券为29,667.80万元，有息债务合计234,737.30万元，较2013年末增加102,237.30万元，公司有息债务规模增长幅度较大。 13 表表 11 公司主要负债构成情况（单位：万元）公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目项目 2015 年年 3 月月 31 日日2014 年年 20

38、13 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 短期借款 13,000.00 4.38%23,000.00 7.99% 30,000.00 14.75%应付账款 24,829.97 8.36%23,659.31 8.21% 21,511.27 10.58%其他应付款 13,683.49 4.61%35,376.81 12.28% 29,657.74 14.58%一年内到期的非流动负债 13,153.84 4.43%15,653.84 5.43% 10,000.00 4.92%流动负债合计 84,597.82 28.49%117,161.47 40.68% 107,715

39、.95 52.96%长期借款 178,915.66 60.25%137,431.96 47.72% 92,500.00 45.48%应付债券 29,667.80 9.99%29,667.80 10.30% 0.00 0.00%非流动负债合计 212,343.76 71.51%170,860.07 59.32% 95,685.47 47.04%负债合计 296,941.57 100.00%288,021.54 100.00% 203,401.42 100.00%资料来源：公司审计报告及 2015 年 1 季度财务报表，鹏元整理 公司有息债务主要为长期借款及应付债券，根据公司提供的有息债务本息偿还

40、计划， 2015年公司需偿还债务本息合计56,892.15万元，存在一定的偿债压力。 表表 12 截至截至 2014 年底公司有息债务本息偿还计划（单位：万元）年底公司有息债务本息偿还计划（单位：万元） 项目项目 2015 年年2016 年年 2017 年年2018 年年 2019 年年 2020 年年 本息偿还金额 56,892.1547,109.3940387.6557,908.9620,991.60 17,889.75资料来源：公司提供 跟踪期内，公司债务规模增长，资产负债率有所增加；流动资产占比小幅提高，流动比率与速动比率有所提升，流动资产对流动债务的保障程度相对有所改善。但受有息债务

41、规模大幅增长的影响，公司EBITDA对利息支付及有息债务偿还的保障程度有所弱化。 表表 13 公司偿债能力指标公司偿债能力指标 指标名称指标名称 2015 年年 3 月月 31 日日2014 年年 2013 年年 资产负债率 78.38%77.87% 71.93%流动比率 1.67 1.12 0.68 速动比率 1.66 1.11 0.67 EBITDA（万元） -24,831.98 22,056.41 EBITDA 利息保障倍数 -1.96 2.33 有息债务/EBITDA -8.29 6.01 资料来源：公司审计报告及 2015 年 1 季度财务报表，鹏元整理 六、债券偿还保障分析六、债券

42、偿还保障分析 跟踪期内，机场控股业务正常运营，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保跟踪期内，机场控股业务正常运营，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保 14 仍可有效提升本期债券的信用水平仍可有效提升本期债券的信用水平 本期债券由关联方机场控股（与公司属同一实际控制人控制）提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。 跟踪期内，机场控股名称、实际控制人及经营范围均未发生变更。 跟踪期内，机场控股主要机场运营良好，其中三亚凤凰机场、宜昌三峡机场及满洲里西郊机场合计完成旅客吞吐量1,648万人次、货邮吞吐量19.82万吨、起降架次为11.54万架次，分别较2013年增长17.13%、15.

43、01%和13.81%。 但我们也关注到，受转让中川机场等4家下属机场的影响，机场控股营业收入及利润小幅下滑；机场控股目前在对三亚凤凰机场进行改扩建，扩建完成后有望提升其客货容纳能力，但考虑到三亚凤凰机场飞机起降容量有限，改扩建项目能否提升其运营收入尚有待观察，另外主要在建项目投资规模较大，机场控股面临一定的资金压力。同时我们也注意到机场控股关联方占款规模较大，有息债务规模较大且持续增长，存在一定的债务偿付压力等风险因素。 表表 14 机场控股主要财务指标机场控股主要财务指标 项目 项目 2014 年年 2013 年年 2012 年年 总资产（万元） 1,819,893.681,577,643.

44、29 1,337,865.62所有者权益合计（万元） 667,370.36628,933.72 589,876.73有息债务（万元） 1,014,663.95 857,023.64 674,142.26 资产负债率 63.33%60.13% 55.91%流动比率 1.242.07 1.43营业收入（万元） 118,080.16 125,224.35 99,529.64 营业利润（万元） 15,478.7117,659.37 17,208.84利润总额（万元） 21,775.2427,948.49 21,840.77综合毛利率 52.51%49.48% 52.53%总资产回报率 6.07%5.8

45、7% 5.08%EBITDA（万元） 116,678.90101,150.30 73,317.23EBITDA利息保障倍数 1.43 1.74 2.00 经营活动现金流净额（万元）297,634.5766,299.47 30,325.96资料来源：机场控股审计报告，鹏元整理 经鹏元综合评定，机场控股主体长期信用等级为AA，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍可有效提升本期债券的信用水平。 七、评级结论七、评级结论 15 跟踪期内，公司加强了营销活动并对部分经营品牌进行了调整，推动了商业收入的小幅提升；新增设计咨询业务发展较快，收入亦有所攀升，共同推动了公司营业收入及净利润的小幅增长；

46、2015年公司收购了北塔酒店及海口迎宾馆，同时设计咨询与代建业务在洽谈合同规模较大，若在洽谈合同能顺利落实，有望带动公司营业收入的持续增长。但我们也关注到公司大量货币资金闲置，资产运营效率偏低，且有息债务规模较大，存在一定的债务偿付压力。 跟踪期内，担保方机场控股业务正常运营，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍可有效提升本期债券的信用水平。 基于以上情况，经综合评定，鹏元维持公司主体长期信用等级AA-，维持本期债券信用等级AA，评级展望维持稳定。 16 附录一附录一 合并资产负债表合并资产负债表 （单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2015年年3月月31日日2014 年年 201

47、3 年年 2012 年年 货币资金 128,527.03 124,263.93 59,656.47 51,740.17 应收账款 5,338.26 4,622.16 8,313.50 4,600.49 预付款项 266.19 316.73 353.22 695.55 应收利息 183.08 183.08 17.66 57.53 其他应收款 5,811.57 405.19 2,366.59 9,634.02 存货 1,332.64 1,247.95 1,295.03 975.49 一年内到期的非流动资产 150.26 294.99 824.47 870.56 其他流动资产 41.65 63.26

48、 154.28 0.68 流动资产合计流动资产合计 141,650.68 131,397.27 72,981.22 68,574.48 长期股权投资 11,962.10 11,987.69 11,281.89 11,356.49 投资性房地产 47,403.52 47,403.52 46,058.75 27,235.16 固定资产 139,793.65 141,054.53 144,261.77 138,429.78 在建工程 30,466.00 30,466.00 0.00 0.00 无形资产 6,045.25 6,078.81 6,260.13 2,006.91 长期待摊费用 364.30

49、 344.83 718.95 912.62 递延所得税资产 1,146.93 1,146.93 1,200.02 1,883.01 非流动资产合计非流动资产合计 237,181.75 238,482.31 209,781.51 181,823.96 资产总计资产总计 378,832.43 369,879.59 282,762.72 250,398.44 短期借款 13,000.00 23,000.00 30,000.00 39,000.00 应付账款 24,829.97 23,659.31 21,511.27 19,920.82 预收款项 10,249.55 9,868.13 8,934.60

50、 8,040.35 应付职工薪酬 401.26 1,260.57 1,166.98 994.25 应交税费 4,556.32 3,711.87 3,421.98 3,498.66 应付利息 1,989.83 1,897.39 289.83 245.92 应付股利 2,733.54 2,733.54 2,733.54 2,733.54 其他应付款 13,683.49 35,376.81 29,657.74 11,790.64 一年内到期的非流动负债 13,153.84 15,653.84 10,000.00 8,000.00 流动负债合计流动负债合计 84,597.82 117,161.47 1