浦东建设：2011年公司债券跟踪评级报告（2015）.PDF

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1、 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 2关关 注注 ? 业务开展受政策影响较大。基础设施项目的实施由所在地产业政策及发展规划等决定，公司项目承接的连贯性受政策调整的影响较大，且随着地方债管理新规的出台，公司原有的基建投融资模式也亟需转型，其业务的开展受政策影响较大。 ? 项目区域集中度较高。公司主要立足于上海浦东新区城市建设，项目主要位于浦东新区，区域集中度明显，对浦东新区的地方财政及信用状况的依赖也较高。 ? 短期债务规模攀升，即期偿付压力加大。随着30 亿元的长期借款将在一年内到期，2014 年末公司短期债务规模剧增，当年长短期债务比达到了 3.82

2、，即期偿付压力加大。 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 3信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内

3、部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、 本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈

4、述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 4 重大事项重大事项 地方债管理新规对BT项目产生重大影响。 2014年8月以来，国家密集发布多则政策规范地方政府债务，在此背景下，各级地方政府对BT项目的推出更为谨慎，上海浦东路桥建设股份有限公司（以下简称“浦东建设”或“公司” ）原有的BT项目模式亟需转型

5、， 且已处于建设期和回购期的存量BT项目的回购风险也相应有所加大。 完成重大资产重组。2013年8月公司董事会审议通过了采取支付现金的方式购买上海浦东发展（集团）有限公司（以下简称“浦发集团” ）持有的上海市浦东新区建设（集团）有限公司（以下简称“浦建集团” ）100%的股权，标的资产的估值为31,583.82万元，后经一系列流程，于2014年7-9月完成产权交易、 工商变更等手续。 浦建集团具有房屋、公共建筑、路桥及轨道基建、装饰、垃圾处理及河道等环保工程等的施工资质，本次资产重组将增大公司施工业务规模，并增强其资质水平。 基本分析基本分析 公司系浦东新区国资委旗下路桥施工的骨干企业，业务包

6、括市政公用、路桥工程等项目的投资和施工，沥青砼及相关产品生产销售和环保产业。公司在公共设施项目投融资建设领域已有十余年的实践运作经验，形成了一套较为成熟的投融资施工管理一体化运作模式。公司将转型成为以基础设施投融资和施工总承包为核心业务、以沥青摊铺、工程技术研发为支撑业务的发展格局。在政府加速推广PPP模式的背景下，公司基础设施投融资模式也将由原先的BT项目模式向PPP模式转型发展。 2014年公司实现营业收入37.65亿元， 其中路桥施工工程项目收入（含建筑市政施工收入和项目工程管理收入）36.23亿元，占比达96.22%，沥青砼及相关产品生产销售和环保产业收入合计占比为3.78%。2014

7、年公司确认的项目工程管理收入大幅减少，当期占路桥施工工程项目收入比率由上年的21.81%降至4.38%，系公司2014年营业收入同比下降1.57%的主要原因。从主营业务收入的区域构成来看，2014年来自上海地区（主要为浦东新区）的收入占比为87.41%，上海以外地区的收入占比则为12.59%，上海地区仍系公司业务发展的主要区域，同时上海以外地区的收入占比较上年增加了5.93个百分点，公司在上海以外地区的发展势头良好。 浦东新区经济平稳发展， 财政实力稳步提升，对新兴领域和重点项目的开发力度较大，短期内浦东新区仍将处于较高强度的基建投入阶段，为公司创造了有利的业务发展环境 公司在浦东新区基础设施

8、投资和建筑施工领域具有较高的市场占有率。浦东新区是上海市经济发展的龙头，其多年来不断完善基础设施和配套功能，且出台了多项优惠政策，吸引了国内外大批企业在浦东聚集。近年来浦东新区致力于产业转移和升级、转变经济发展方式和推动制度创新方面，初步建立起了外向型、 多功能、 现代化的新城区框架，形成了金融贸易、高科技、现代物流、房地产、会展旅游等优势主导产业。 2014年上半年，浦东新区经济发展总体平稳有序，经济质量稳步提高。特别是在自贸试验区效应的带动下，招商引资势头迅猛，财政收入、外贸等指标增长较快，一些新业态、新模式发展迅速，逐渐成为转型发展新引擎，“四个中心”功能建设也在有序推进，新兴区域加快建

9、设。2014年上半年浦东新区地区生产总值增长9.6%，地方财政收入增长27.8%，城镇和农村居民家庭人均可支配收入分别增长9.8%和11.7%，经济运行总体呈现出增长速度比较快、产业结构优化、质量效益比较好、自贸区带动效应比较明显等特点。 根据2015年1月浦东新区第五届人民代表大会第六次会议批准的关于浦东新区2014年国民经济和社会发展计划执行情况与2015年国民经济和社会发展计划草案的报告 ，即使在经济增速明显放缓的2014年， 浦东的地区生产总值预计仍增长9%以上， 并且第三产业增加值占比预计提高到67%左右，经济结构向服务业转型的趋势十分明显。 随着上海自贸区于2013年8月正式落户浦

10、东新区，并且在2014年末扩围至浦东陆家嘴、金桥和张江片区，辐射整个浦东，浦东新区的“二次开发”进入新阶段。2015年浦东新区将全面推进自贸区建设 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 5和浦东综合配套改革，短期内浦东新区仍将处于较高强度的基建投入阶段。浦东新区的不断开发也吸引着更多的投资者和企业入驻浦东，浦东新区的财政实力仍可保持着一定增长态势，从而保障了新区对新兴领域和重点项目的资金投入需求，为公司创造了有利的业务发展环境。 2014年公司施工工程开工项目较多，施工业务规模提升明显，并且并购浦建集团后施工业务领域拓宽，其传统业务将保持稳定发展 施工业务

11、系公司传统主业，主要集中于上海地区和江苏、浙江等长三角地区，按其经营模式可分为市场化独立竞标模式和配套BT投资项目模式， 主要实施以投资带动市政施工业务的发展模式，2014年多个存量BT项目的市政施工进入高峰期； 另一方面，2014年8月浦建集团业务正式并入公司，公司新增房屋建筑工程施工总承包国家壹级资质、地基与基础工程专业承包国家壹级资质、建筑装修装饰工程专业承包国家壹级资质和河湖整治工程专业承包国家贰级资质，当年市场化独立竞标施工业务大幅提升，新接建筑施工合同也有所增加，工程开工项目多于上年。2014年公司确认建筑、市政等工程施工收入34.64亿元，较上年增长19.79%，占主营收入的比率

12、也由上年的75.79%提高到92.30%。 表表1：2014年公司主要施工合同情况年公司主要施工合同情况 序号序号 合同内容摘要合同内容摘要 合同金额合同金额 (万元)(万元) 1 高桥镇凌桥社区动迁房基地 N5-1 地块动迁安置房项目 2 标（除桩基） 40,562.33 2 浦东新区文化广播电视中心工程 2标（除发射塔） 27,350.17 3 国际旅游二期道路 1 标 18,513.33 4 无锡张村地块项目 BT 项目 11,310.00 5 黎明资源再利用中心补充合同 9,271.02 6 大芦线航道整治二期工程（航头新场段）4 标 8,769.35 7 唐镇文化体育中心 6,380

13、.52 8 罗山路（龙东大道S20）快速化改建工程 2 标 4,945.12 9 东靖路（华东路东川公路）新建工程 1 标 3,542.32 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司施工业务所处行业准入门槛较低，市场竞争激烈，依托于基建投融资项目的带动，以及当前品种完善且优质的施工资质，公司仍保持着较强的工程接单能力。2014年公司新签订施工合同共计77个，其中亿元以上合同数量为4个；新签订合同金额合计约17.24亿元，其中，新签建筑工程和市政工程施工合同金额分别为8.77亿元和6.57亿元，沥青工程施工合同金额1.90亿元。按区域来看，新签合同金额中浦东新区占比87.21%，上海市外区域占比

14、11.65%， 其余1.14%则来自上海其他区县。 截至2014年12月31日，公司在手未完成合同金额约26.61亿元，施工项目储备情况良好。公司合并浦建集团后施工业务领域得到大幅拓宽，市场占有率有望继续提高。 沥青业务为公司传统的优势业务，公司在多种沥青路面材料和技术方面具有行内领先水平，系公司核心竞争力之一。2014年随着市政施工规模的增加，公司沥青路面摊铺量也保持增长，当年沥青砼及相关产品销售实现营业收入1.09亿元，较上年的0.98亿元上升了11.63%。 公司环保产业包括飞灰处置、炉渣处置及销售和混凝土销售等，2014年该板块实现业务收入0.21亿元，同比增长9.41%，但规模较小，

15、对公司主营业务的支撑比较有限。 2014年公司主要在建投资项目进展顺利，各回购期项目的回款情况良好，但随着国家严控地方政府债务规模，公司新增项目增速放缓，短期内存在一定业务拓展压力 在公共设施项目投融资方面，公司主要立足于上海浦东新区并辐射长三角等外地市场。截至2014年末，公司在江浙沪地区控股4家项目公司，分别为上海北通投资发展有限公司（以下简称“北通公司”） 、 上海浦兴投资发展有限公司 （以下简称“浦兴公司”） 、 无锡普惠投资发展有限公司 （以下简称“普惠公司”）和2013年新设立的诸暨浦越投资有限公司 （以下简称“浦越公司”） ， 所持项目运作模式均为BT业务模式。 目前浦兴公司仍是

16、公司开展基础设施投融资业务的最大平台，截至2014年末，浦兴公司共实施了42个BT项目， 主要分布于上海市浦东新区和常州市武进区，合同总金额达到93亿元，其中已完成回购项目共17个，约16个项目处于回购期，建设期项 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 6目则约有9个。随着迪士尼国际旅游度假区项目中各项工作的如期推进，近三年来其主要项目来源于迪士尼市政配套道路项目。迪士尼国际旅游度假区定位于世界级的国际旅游目的地，整个迪士尼周边地区共投资约1,000亿元以上， 其中浦东新区负责实施核心区“四个一”工程和外围配套道路，配套工程总投资预计即达到330多亿元，而

17、浦兴公司负责的6个迪士尼项目配套路桥工程合同回购基数合计约48.86亿元。 表表 2：截至：截至 2014 年年 12 月月 31 日各项目公司项目情况统计日各项目公司项目情况统计 单位：个、亿元单位：个、亿元 项目公司项目公司 股权比例股权比例 项目总数项目总数 合同总金额合同总金额北通公司 55% 1 111 浦兴公司 94.65% 42 93 普惠公司 99.46% 42 13.59 浦越公司 100% 1 11.35 合计合计 - 86 228.94 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 注：嘉兴浦嘉公司及安徽普安公司各有 1 个 BT 项目，均已完成回购，并已注销公司 北通公司负责上海

18、浦东机场北通道 BT 项目，合同总金额约 111 亿元， 该项目已于 2010 年 6 月开始进入回购期，回购期为 8 年，其中 2010-2014 年期间每年收到的回购款均在 17 亿元以上。普惠公司主要负责无锡市惠山区的市政道路 BT 项目，截至 2014 年末，普惠公司已与惠山区政府合作了 42个 BT 项目，合同金额总计约 13.59 亿元，其中已有 37 个项目完成了回购（实际回购基数为 8.60 亿元） ，其余 5 个项目中有 4 个也已进入回购期，另外 1 个项目预计于 2017 年进入回购期。浦越公司系公司在 2013 年为诸暨 31 省道王家湖至五泄段改建工程项目而设立，该项

19、 BT 工程合同总金额为11.35 亿元，回购期为 2016-2018 年。 表表 3：截至：截至 2014 年年 12 月月 31 日公司日公司 BT 项目分类情况项目分类情况 单位：个单位：个 所处阶段所处阶段 所处领域所处领域 所处区域所处区域 市政道路市政道路 浦东浦东 浙江浙江 江苏江苏安徽安徽已完成回购 56 17 1 37 1 已建成 21 4 17 建设中 11 6 1 4 合计合计 88 27 2 58 1 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 截至 2014 年 12 月 31 日，公司累计完成和在建 BT 投资项目共计 88 个（未细分至子项目） ，合同投资总金额合计约 2

20、32.71 亿元。所有项目中，已完成回购的项目有 56 个，正处在回购期的项目 21个（其中 2012-2014 年收到的回购款分别约为 23亿元、24 亿元和 25 亿元，未来三年每年可获得的回购款预计在 30 亿元以上） ，另有 11 个项目尚在建设期。公司运作的 BT 项目处于经济发达的长三角地区，合作的各级地方政府财政实力均较为雄厚，截至 2014 年末各项目的回款率均为 100%。 随着国家严控地方政府债务规模，长三角市场公共设施项目投资量也急剧缩减，公司 2014 年新增项目仅为浦兴公司负责的常州市武进区市政道路 BT 项目（回购方为常州市武进区建设局，合同总金额为 2.44 亿元

21、） ，新增项目增速放缓。另一方面， 2014 年 8 月以来出台的地方债管理系列新规也对 BT 项目的回购产生重大影响， 尽管公司存量 BT项目位于经济发达的长三角区域，政府财力相对雄厚，但因目前公司与回购方关于对应 BT 项目有关合同项下涉及的预期债务是否能纳入政府性债务统计尚未最终确认，因此仍需对公司已投资项目的后续回购风险予以关注。 意向项目方面，2014 年以来公司签署的 BT 框架协议及意向协议主要有：一是 2014 年与浦东新区川沙新镇政府为配套次干道中的川周公路、新川路、河滨路和川黄路等四条道路的投资建设签订框架协议，该项工程暂定价格为 14.82 亿元，目前公司已注册设立了项目

22、公司，但尚未签署正式回购协议；二是 2015 年 1 月浦兴公司与浦东新区发改委就多个重大工程项目签署了投资建设合作意向协议，包括商飞总装基地配套水系人民塘随塘河工程项目、浦东运河（洲海路-航津路）工程项目和锦绣东路 （唐陆路-顾唐路） 工程项目， 投资总额约 15.85亿元，但以上项目目前也未签署正式回购协议。意向项目能否顺利落地对公司项目储备的影响较大，在国发201443 号等系列政策对 BT 模式严重限制的背景下，上述意向协议和框架协议能否最终签署以及以何种模式运营等存在不确定性。 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 7公司在浦东新区基建投资领域的

23、项目承接能力较强， 也基本具备以PPP模式运作项目的能力，可推动其未来业务持续稳定发展 “十二五”期间上海将建成国际经济中心、金融中心、贸易中心和航运中心的“四个中心”，而浦东新区将会成为上海市“四个中心”的“核心功能区”。上海市国民经济持续快速发展、浦东新区“二次开发”的推进尤其是上海自贸区开发对区域内基础设施建设形成的一定需求拉动，由此带来区域未来基础设施投资将维持在较大规模，为公司业务发展带来良好的市场机遇。 公司在浦东新区基建投资领域的项目承接能力较强，在该区域享有较高的市场占有率，同时逐步开拓近长三角区域等政府财力雄厚且诚信较高的经济发达地区。在合并浦建集团后通过整合其工程施工业务，

24、公司施工资质将得到补充和进一步完善，可广泛参与到相关房建、桥隧等项目建设中，推动业务品种由原先单一的公路项目向大市政领域扩张。在国家加强地方预算管理和债务约束的背景下，PPP模式将成为我国下一阶段基础设施建设的重要模式之一，而公司通过十多年的经营已具有了较为成熟的公共设施项目投融资建设运作经验，也基本具备了以PPP模式运作项目的能力。因此，在新的政策环境下，公司在基础设施建设投资领域仍具备一定的竞争优势，可推动其未来业务持续稳定发展。 公司融资渠道多样且比较通畅，融资统筹能力较强， 为项目投资提供了有力的资金支持，同时也有利于其控制融资成本 公司基建投资项目具有投资金额大和投资时间长的特点，且

25、项目投资收益取决于核定的内部收益率与项目的融资成本之间的匹配关系。公司业务模式和业务特点对其开拓融资渠道和控制融资成本提出了较高要求。 近年来公司融资渠道包括银行、股权、债券及证券化等多种方式。股权融资方面，为配合迪士尼四条市政配套道路项目顺利进行，公司于2013年2月非公开发行19,480万股股票，共募集资金总额13.85亿元。债权融资主要包括银行流动资金借款、短期融资券、中期票据、公司债、资产支持票据和保险资金债权投资计划等，其中2014年对外融资合计约19.95亿元， 并且当年还获得了10亿元额度超短期融资券的批文（2015年2月已发行第一期3亿元，发行利率为4.85%） ，公司预计20

26、15年的融资规模将超过50亿元。 总体来看， 短期内受地方债管理新规对BT模式的严重限制的影响，公司业务发展略有放缓；长期来看，公司正致力于发展成为基础设施集成建设商并向产业链上游拓展，作为浦东区国资委旗下核心施工企业之一，公司将立足浦东并主要拓展长三角市场，基于其优质且完善的施工资质、多年的基建项目投融资经验及较强的融资统筹能力，在基础设施建设投资领域具备一定的竞争优势，公司未来向PPP项目转型的发展空间较大。 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经上海众华沪银会计师事务所审计，并出具标准无保留意见的2012年、 2013年和2014年财务报告， 其中2012年末、2013年末财务数

27、据为并购浦建集团追溯调整后的数据。 资本结构 2014年公司新开工施工项目有所增加， 但因BT投资业务增速放缓，债务规模得到控制，资产规模亦有所下降。截至2014年12月31日，公司资产总额为149.04亿元，较年初下降6.16%；负债总额84.56亿元，较上年继续减少7.36%；同期资产负债率和总资本化率分别由年初的57.47%和45.25%下降至56.74%和42.64%（图1） ，公司负债水平适中，财务结构稳健性有所提高。 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 8图图 1：20122014 年公司资本结构分析年公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告

28、，中诚信证评整理 从资产构成来看，受业务特点影响，公司资产主要反映 BT 项目的投资成本，表现为一年内到期的非流动资产和长期应收款。 截至 2014 年 12 月 31日，公司一年内到期的非流动资产和长期应收款分别为 18.38 亿元和 78.27 亿元，占当年总资产的比例分别为 12.33%和 52.52%。其中，一年内到期的非流动资产均系一年内到期的 BT 项目回购款，主要系北通道项目年内到期的回购款本金部分；长期应收款中，处于回购期和建设期的 BT 投资成本占比分别为 65.83%和 34.17%，建设期的 BT 项目主要为部分迪士尼市政配套道路项目和张村项目；处于回购期的 BT 项目主

29、要为浦东新区的北通道项目和唐黄路、航城路，常州的广电东路、虹西路等项目。 表表 4：20122014 年公司债务结构分析年公司债务结构分析 单位：亿元单位：亿元 财务指标财务指标 2012 2013 2014 短期债务 20.84 17.02 37.97 长期债务 42.71 38.79 9.95 总债务 63.55 55.82 47.92 长短期债务比（X） 0.49 0.44 3.82 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2014 年公司新增 BT 项目有限，资金需求量亦有所下降，因此公司压缩了债务规模，2014 年末总债务由年初的 55.82 亿元下降至 47.92 亿元。但从债务期

30、限结构来看，随着 30 亿元的长期借款将在一年内到期，公司短期债务规模剧增，当年长短期债务比达到了 3.82，即期偿付压力加大。公司当前亟需优化其债务期限结构，才能使其经营模式与资金需求得到较为有效的匹配。 总体来看，随着 BT 投资业务增速的放缓，公司业务资金需求量有所下降，同时基于回购资金和其非公开增发筹集资金的补充，公司偿付了大笔刚性负债，债务规模得到控制，当前负债水平适中，财务结构稳健性有所提高；但同时也需注意 2014年末公司短期债务规模剧增，短期偿付压力加大。 盈利能力 近三年公司业务规模整体呈现平稳增长态势，但受施工项目结转和BT项目审价结算时点的影响，公司营收规模也略有波动，

31、2012-2014年公司分别实现营业收入26.97亿元、 38.25亿元和37.65亿元， 2013年和2014年同比增长率分别为41.86%和-1.57%。其中2013年收入增幅较高主要系当年结转的BT项目管理收入高于上年；2014年公司施工项目结转收入较多，但BT项目管理收入大幅减少，导致当年营业收入在近三年首次出现负增长。 图图 2：20122014 年公司盈利能力分析年公司盈利能力分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 中诚信证评认为， 公司原有的BT项目业务模式在新的政策背景下遇到一定的增长瓶颈，公司能否快速实现向PPP项目的投融资模式转变以保证意向项目的顺利的落地和新项目的获

32、取，以及整合并购浦建集团后的施工资质以实现业务领域的拓展，将对其2015年营收规模能否实现增长产生直接影响。 表表 5：20132014 年公司分业务收入和毛利情况年公司分业务收入和毛利情况 项目项目 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 毛利率（毛利率（%）2013 2014 2013 2014 路桥施工工程项目 36.99 36.23 28.78 12.66 其中：建筑市政施工28.92 34.64 8.91 8.66 项目管理收入8.07 1.59 100.00 100.00 沥青砼及相关产品 0.98 1.09 15.9518.13 环保产业 0.19 0.21 24.0527.14 合计

33、合计 38.16 37.53 28.42 12.90 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 9从主要业务板块的收入和毛利情况来看，2014年公司建筑市政施工板块多个项目开工，业务发展势头良好，实现营业收入34.64亿元，同比增长19.79%； 但因当年进行审价结算的BT项目较少， 项目管理收入由上年的8.07亿元降至1.59亿元，同比下降80.32%； 最终路桥施工工程业务实现收入36.23亿元，同比略降2.05%。同时，项目管理收入剧降也直接导致路桥施工工程业务板块的毛利率由上年的28.78%下降至12.66%，减

34、少了16.12个百分点。此外，2014年沥青砼及相关产品以及环保产业的营业收入和毛利率均有所提升，但因其规模较小，对提升公司业绩的贡献也比较有限。 从期间费用来看，2014年公司销售费用、管理费用和财务费用发生额分别为0.07亿元、1.72亿元和2.18亿元。其中因研发费用和并购浦建集团产生的相关费用有所增加，管理费用同比增长了25.21%；而随着付息债务规模下降和融资成本的控制，公司2014年财务费用继续保持了下降态势。2014年公司期间费用占营业收入的比例为10.56%，与上年的10.33%相比波动不大，期间费用规模处于合理水平。 图图 3：20122014 年公司期间费用分析年公司期间费

35、用分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从利润构成来看，随着业务模式向项目专业投资管理方向转变，传统的施工业务已不是公司利润的主要构成部分，项目投资收益在利润结构中占有较大比重。 其中， 因高毛利项目管理收入大幅下降，2014年公司经营性业务利润仅有181万元；此外，作为利润构成的主要部分， 随着完成回购的BT项目的增加，投资收益规模也有所减少，2013年、2014年公司分别实现投资收益6.09亿元和5.43亿元（其中BT项目投资收益分别占比93.59%和88.15%） ，2014年同比下降10.89%。2014年公司实现利润总额5.68亿元，同比下降52.68%。 总体来看，公司在浦

36、东新区建筑市政施工和投资项目方面的竞争优势较为明显，近三年也承接了多个大型项目，业务规模整体保持平稳增长，但主要受施工项目结转和BT项目审价结算时点的影响，公司近三年营业收入和盈利规模呈现一定波动。目前公司正积极向PPP模式转型，未来其投融资业务和施工项目承接的持续性可以得到保证，我们认为公司未来营业收入可保持一定规模。 偿债能力 随着 BT 项目投资放缓，公司对资金需求亦有所减少，总债务规模继续呈现下降趋势，2014 年末总债务为 47.92 亿元，较上年下降 14.15%。在现金获取能力方面，公司经营活动现金流主要反映的是建筑市政施工业务的现金流情况，不是公司主要的现金流来源，2012-2

37、014 年经营性现金净额分别为0.56 亿元、2.38 亿元和 2.48 亿元，对债务的覆盖能力较弱。 表表 6：20122014 年公司主要偿债能力指标年公司主要偿债能力指标 指标指标 2012 2013 2014 总债务（亿元） 63.55 55.82 47.92 EBITDA（亿元） 12.41 15.098.47总债务/ EBITDA（X） 5.12 3.705.66经营净现金流/总债务（X）0.01 0.040.05EBITDA 利息倍数（X） - 4.382.28长期资本化比率（%） 45.92 36.4813.37投资净现金利息倍数（X）- 3.302.28数据来源：公司定期报告

38、，中诚信证评整理 注：因公司未能提供追溯调整后的 2012 年资本化利息，因此 2012年 EBITDA 利息保障倍数和投资净现金利息倍数指标无法计算。 鉴于公司BT项目的回购款通过投资活动现金流来核算，其投资性活动净现金流为其业务实际获得的主要现金流，2012-2014年分别为5.81亿元、11.37亿元和8.44亿元，其中因并购浦建集团支付股权转让款3.14亿元，2014年投资性现金净额同比下降了25.80%。从利息覆盖角度来看，2014年公司EBITDA利息倍数和投资净现金利息倍数均为2.28和2.28，公司实际获得的现金流对刚性债务利息的覆盖程度尚可。 或有负债方面，截至2014年12

39、月31日，公司无对外担保，其担保均为对控股子公司（孙公司）的 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 10担保，担保余额为849万元，规模很小，公司或有风险可控。 在受限制资产方面，公司下属子公司浦兴公司将三林世博功能园区道路和常州武进市政道路的12个BT项目的收款权约8亿元作为质押物， 为公司5亿元资产支持票据的本息偿付义务提供担保，该笔资产支持票据将在2015年到期。 另外，公司与银行等金融机构保持良好的合作关系， 具有一定的财务弹性。 截至2014年12月31日，公司共拥有银行授信额度64.70亿元， 其中尚未使用授信额度有64.35亿元；债券方面，截

40、至2015年3月末尚有7亿元超短期融资券用的额度可使用，公司的备用流动性非常充裕。 总体来看，因业务发展放缓，公司的总债务规模有所回落，但短期债务的增加使其面临一定的短期偿债压力。考虑到公司有多个项目处于回购期，未来也有数个 BT 项目进入回购期，可为公司带来持续的的投资收益和现金流入，能为偿还债务本息提供较好的保障，并且公司备用流动性也非常充裕，其整体偿债能力很强。 结结 论论 综上所述，中诚信证评维持浦东建设主体信用等级AA，评级展望为稳定；维持“上海浦东路桥建设股份有限公司2011年公司债券”信用级别为AA。 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 1

41、1附一：上海浦东路桥建设股份有限公司股权结构图（截至附一：上海浦东路桥建设股份有限公司股权结构图（截至2014年年12月月31日）日） 100%上海浦东路桥建设股份有限公司上海浦东路桥建设股份有限公司 20.90% 上海浦东发展（集团）有限公司 上海市浦东新区国有资产监督管理委员会 100%上海浦东投资经营有限公司 4.22%上海浦东新区建设（集团）有限公司上海北通投资发展有限公司 上海浦兴投资发展有限公司 无锡普惠 投资发展有限公司 上海浦东路桥沥青材料有限公司 上海寰保渣业处置有限公司 常熟寰保渣业处置有限公司 上海浦东发展集团财务有限责任公司 上海浦川投资发展有限公司 55% 94.65

42、% 99.47% 51% 51% 51%20% 100% 100%诸暨浦越投资有限公司 100% 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 12附二：上海浦东路桥建设股份有限公司组织结构图（截至附二：上海浦东路桥建设股份有限公司组织结构图（截至 2014 年年 12 月月 31 日）日） 总经理总经理 董事会董事会 股东大会股东大会 审计与风险管理委员会工程技术研究所法律事务部 行政办公室 党办（企业文化部） 财务管理部 人力资源部 总工室 监事会 董办 战略与投资决策委员会薪酬与考核委员会 提名委员会 建设管理部 市场经营部 总经室（采购招标中心）安全生产管

43、理办公室 全资、控股子公司 投资管理事业部 市政工程事业部 沥青产业事业部 风险管理部 （审计室） 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 13附三：上海浦东路桥建设股份有限公司主要财务数据及指标附三：上海浦东路桥建设股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014 货币资金 81,747.02 227,484.01 167,170.77 应收账款净额 48,991.56 49,180.47 56,035.06 存货净额 156,014.71 140,644.97 183,822.83 流动资产 49

44、3,933.22 626,590.56 625,739.56 长期投资 65,963.70 47,229.49 50,204.86 固定资产合计 32,469.24 27,249.11 25,537.19 总资产 1,505,207.23 1,588,112.89 1,490,352.32 短期债务 208,378.42 170,245.67 379,713.93 长期债务 427,081.82 387,934.86 99,488.35 总债务（短期债务长期债务） 635,460.24 558,180.52 479,202.28 总负债 1,002,316.58 912,757.78 845,

45、595.03 所有者权益（含少数股东权益） 502,890.65 675,355.11 644,757.29 营业总收入 269,657.07 382,536.49 376,531.58 三费前利润 56,647.02 96,014.44 39,955.87 投资收益 72,336.42 60,927.79 54,290.50 净利润 64,922.82 90,448.09 44,711.81 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 124,135.37 150,903.85 84,679.54 经营活动产生现金净流量 5,583.37 23,825.23 24,820.84 投资活动产生现金净流量

46、 58,127.96 113,731.68 84,388.69 筹资活动产生现金净流量 -97,606.07 8,180.07 -169,522.76 现金及现金等价物净增加额 -33,894.74 145,736.99 -60,313.23 财务指标财务指标 2012 2013 2014 营业毛利率（） 24.62 28.52 13.16 所有者权益收益率（） 12.91 13.39 6.93 EBITDA/营业总收入（） 46.03 39.45 22.49 速动比率（X） 0.72 1.04 0.64 经营活动净现金/总债务（X） 0.01 0.04 0.05 经营活动净现金/短期债务（X

47、） 0.03 0.14 0.07 经营活动净现金/利息支出（X） 0.69 0.67 EBITDA 利息倍数（X） 4.38 2.28 投资净现金利息倍数（X） - 3.30 2.28 总债务/ EBITDA（X） 5.12 3.70 5.66 资产负债率（） 66.59 57.47 56.74 总资本化比率（） 55.82 45.25 42.64 长期资本化比率（） 45.92 36.48 13.37 注：因公司未能提供追溯调整后的 2012 年资本化利息，因此 2012 年 EBITDA 利息倍数和投资净现金利息倍数指标无法计 算。 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评

48、级报告（2015） 14附四：基本财务指标的计算公式附四：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务=长期借款+应付债券 长短期债务比=短期债务/长期债务 总债务=长期债务+短期债务 净债务=总债务-货币资金 三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分

49、保费用-营业税金及附加 EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用） ）/营业总收入 EBIT 率=EBIT/营业总收入 三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 所有者权益收益率=净利润/所有者权益 流动比率=流动资产/流动负债 速动比率=（流动资产

50、-存货）/流动负债 存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 资产负债率=负债总额/资产总额 总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益） ） 长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益） ） EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 投资净现金利息倍数=投资活动产生现金净流量/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 上海浦东路桥建设股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2015） 15附五：信用等级的符号及定义附五：信用等