泛海控股：2015年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 http:/ 3 主体概况 泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”或“公司” ）主营房地产开发业务，控股股东为中国泛海控股集团有限公司（以下简称“中国泛海” ） ，实际控制人为自然人卢志强。公司注册地址为北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 C 座 22 层，法人代表卢志强。 泛海控股前身为成立于 1989 年 5 月 9 日的南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司，该公司于 1991 年 6 月改制为深圳南油物业发展股份有限公司（以下简称“深南物业” ） ，并于 1994 年 9 月 12 日，在深圳证券交易所挂牌交易，股票简称“深南物 A” ，股票代码

2、“0046” ，控股股东为深圳南油（集团）有限公司（以下简称“南油集团” ） 。 1998 年 10 月，深南物业发起人南油集团将其持有深南物业总股本的 52.50%法人股全部转让给泛海能源控股股份有限公司（以下简称“泛海能源” ） 。1999 年 7月，深南物业更名为“光彩建设股份有限公司”,同时股票简称变更为“光彩建设”；2001 年 7 月，公司股票代码变更为 000046；2002 年 4 月，公司更名为“光彩建设集团股份有限公司”（以下简称“光彩建设” ） 。 2005 年 9 月，泛海能源将其所持光彩建设的 28.17%股权转让给泛海建设控股有限公司2（以下简称“泛海建设控股” ）

3、 ，转让后泛海建设控股成为公司第一大股东，泛海建设控股与泛海能源合计持有光彩建设 48.17%股权。2005 年 12 月，光彩建设更名为泛海建设集团股份有限公司， 股票简称变更为“泛海建设”。 在历经股权分置改革及多次定向增发后， 截至2009年末， 泛海建设控股持有泛海建设60.43%股权，为第一大股东；中国泛海持有泛海建设 13.72%股权，为第二大股东；泛海能源持股比例为 6.21%，为第三大股东。 2010 年 2 月 11 日，泛海建设控股将持有的公司股份转让给中国泛海，中国泛海持泛海建设总股本比例为 73.67%，为公司第一大股东。2014 年 4 月 28 日，公司更名为泛海控

4、股股份有限公司，股票简称自 2014 年 4 月 30 日起变更为“泛海控股”，股票代码“000046”保持不变。2014 年 7 月，公司完成受让中国泛海、泛海能源持有的民生证券股份有限公司（以下简称“民生证券”）72.999%股权相关事宜， 将业务范围拓展至金融领域。 截至 2015 年 9 月末， 泛海控股总股本为 455731万股， 自然人卢志强通过个人直接及其旗下子公司中国泛海和泛海能源间接合计持有公司 76.58%的股份， 为公司实际控制人。 公司发展历程情况见附件一， 截至 2015年 9 月末公司股权结构、前十大股东情况见附件二和附件三。 2015 年 10 月 10 日，公司

5、发布了泛海控股股份有限公司 2015 年度非公开发行 A 股股票预案 （第二次修订稿） ， 拟向包括公司控股股东中国泛海在内的不超过十名（包括十名）的特定投资者非公开发行的股票合计不超过 65864.83 万股，拟募集资金总额不超过 575000 万元。2015 年 10 月 21 日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”） 发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核，根据会议审核结果，公司非公开发行股票申请获得审核通过。公司将在收到 2 泛海建设控股为中国泛海全资子公司 公司债券信用评级报告 http:/ 4 中国证监会的书面核准文件后择机发行。 截至 2015 年 9 月

6、末， 泛海控股纳入合并报表范围的子公司共 82 家， 其中直接控股子公司有 9 家，具体情况见附件四。 截至 2014 年末，泛海控股资产总额 708.89 亿元，所有者权益 125.15 亿元，资产负债率为 82.35%； 2014 年， 公司实现营业总收入 76.16 亿元， 利润总额 22.99亿元。 截至 2015 年 9 月末，泛海控股资产总额 976.39 亿元，所有者权益 134.81 亿元，资产负债率为 86.19%；2015 年 19 月，公司实现营业总收入 67.06 亿元，利润总额 19.59 亿元。 本次债券及募集资金用途概况 本次债券本次债券概况概况 泛海控股计划于深

7、圳证券交易所发行 2015 年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期） （以下简称“本次债券” ） ，发行总额不超过 35 亿元（含 35 亿元） ，拟分期发行， 其中第一期金额不低于 5 亿元， 不高于 35 亿元 （以下简称 “本期债券” ） ，本期债券的期限为 5 年， 债券存续期第 3 年末附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券面值 100 元，按面值平价发行，发行利率为固定利率。本期债券每年付息一次，于兑付日一次性兑付本金及最后一期利息。 本期债券无担保。 募集资金用途募集资金用途 本次债券所募集资金拟全部用于偿还金融机构借款。 宏观经济和政策环境 宏观经济宏观经济

8、20152015 年前三季度我国宏观经济增速继续放缓，国内经济结构仍处于深层次调年前三季度我国宏观经济增速继续放缓，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部分行业需求下降、产能过剩、经济效益下滑等问题较为突出，经济整过程中，部分行业需求下降、产能过剩、经济效益下滑等问题较为突出，经济面临较大的下行压力面临较大的下行压力 根据国家统计局初步核算，2015 年前三季度中国实现国内生产总值（GDP） 487774 亿元；按可比价格计算，GDP 同比增长 6.9%，比去年同期下降 0.4 个百分点。总体来看，中国宏观经济增长继续放缓，面临较大的下行压力。 分产业看，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部

9、分行业需求下降、产能过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。2015 年前三季度， 第一产业及第二产业增加值同比增速分别较上年同期回落0.4和1.4个百分点，第三产业增加值同比增速较上年同期增长 0.5 个百分点； 全国规模以上工业增加值同比增长 6.2%，增幅较上年同期回落 2.3 个百分点。2015 年 9 月，全国工业生产 公司债券信用评级报告 http:/ 5 者出厂价格指数（PPI）同比下降 5.9%，已持续 43 个月同比负增长。2015 年 19月份，全国全社会用电量累计 41344 亿千瓦时，同比增长 0.8%，增速较上年同期回落 3.1 个百分点。 2015

10、 年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资同比名义增长 10.3%和 2.6%， 增幅分别较上年同期回落 5.8 个百分点和 7.9 个百分点， 投资对经济增长的拉动作用继续减弱。同期，国内市场销售表现较为稳定，社会消费品零售总额同比名义增长 10.9%，但外贸出口情况仍不容乐观，进出口总额同比下降 8.1%。 政策环境政策环境 今年以来，中央政府加大了财政政策实施力度，并多次降低商业银行存贷款今年以来，中央政府加大了财政政策实施力度，并多次降低商业银行存贷款利率及存款准备金率，预计未来一段时间内中央政府将继续推进积极的财政政利率及存款准备金率，预计未来一段时间内中央政府将继续

11、推进积极的财政政策，货币政策稳中偏松策，货币政策稳中偏松 在“稳增长、调结构、促改革”的经济发展思路下，2015 年以来，中央政府继续推进新型城镇化建设及棚户区改造，加大了财政政策实施力度。 2015 年上半年，国务院进一步加快推进新型城镇化建设，提出了将江苏、安徽两省和宁波等 62 个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点地区。同时，发改委、外交部和商务部联合发布了推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动 ，明确了基础设施互联互通为“一带一路”建设的优先发展领域，“一带一路”的发展战略进入全面推进阶段。此外，前三季度，中央政府还加大了对房地产市场健康发展的支持，相继出台了降

12、低首付、放松公积金信贷门槛，取消限外令，降低房屋转让手续费和及时拨付财政资金等推进棚户区改造等相关政策。 前三季度，国际大宗商品价格持续走弱，国内需求总体偏弱，通货紧缩预期有所上升。2015 年 9 月末，广义货币(M2)余额 135.98 万亿元，同比增长 13.1%，狭义货币(M1)余额 36.44 万亿元，同比增长 11.4%。2015 前三季度，我国居民消费价格总水平（CPI）同比增长 1.4%，涨幅较上年同期回落 0.7 个百分点。 今年以来，央行货币政策有所放松，共五次降低商业银行存贷款利率(3 月 1日、5 月 11 日、6 月 28 日、8 月 26 日和 10 月 23 日)

13、、五次普降金融机构存款准备金率（2 月 4 日、4 月 20 日、6 月 28 日、9 月 6 日和 10 月 23 日） 。另外，央行还有针对性地对部分金融机构实施了定向降低准备金率， 其中 10 月 23 日宣布为加大金融支持“三农”和小微企业的正向激励，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率 0.5 个百分点，以进一步支持实体经济发展。 综合分析，预计未来一段时间内，中国政府将继续加大财政政策的实施力度，货币政策稳中偏松，宏观经济增长有望企稳筑底。 行业及区域经济环境 公司主要从事房地产开发、 金融证券业务等， 其中房地产业务经营区域主要集中在武汉、杭州、北京、上海和深圳等国内一、二线

14、城市。 公司债券信用评级报告 http:/ 6 房地产行业房地产行业 1.行业概况 房地产行业是国民经济的基础性行业之一，与建筑、建材、工程机械等 60 余个行业密切相关，属于周期性行业，在国民经济中具有重要地位。随着城镇住房制度改革的深化，个人住房消费成为市场主体，我国房地产行业进入快速发展阶段。根据国家统计局统计，2008 年2014 年我国房地产开发投资年均复合增长率20.40%，占全社会固定资产投资比例始终保持在 18%以上。 房地产行业属于典型的周期性行业， 与宏观经济的相关性较高。 从近年房地产行业发展来看，在国际经济形势恶化和国内经济增长放缓的背景下，2008 年下半年国内房地产

15、行业景气度迅速下滑。2009 年随着国家宏观调控政策的有效实施，房地产行业景气度触底反弹。2010 年以来，受宏观经济增速放缓等因素影响，我国房地产行业景气度呈下降趋势。 图图 1 1：20082008 年年20201414 年年及及 20152015 年上半年年上半年 GDPGDP 累计同比和国房景气指数累计同比和国房景气指数 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 2.土地供应 土地是房地产主要的成本来源， 易受到地方政府供地意愿、 开发商购地能力和意愿的影响。 近年来， 我国房地产行业土地购置面积随着市场环境变化也呈波动状态，2014 年，全国购置土地面积 33383.03 万平方米，较上年

16、同期下降 14.00%，受2014 年以来房地产市场景气度下降影响，国内房地产市场成交量较上年同期有所回落，土地市场行情也随之走弱。2015 年 18 月，全国购置土地面积 14116.01万平方米，同比下降 32.10%，购置面积进一步下降。 从具体城市来看，北京、上海及武汉土地市场与全国市场趋势基本一致，2014年北京、上海和武汉土地购置面积分别为 580.76 万平方米、313.18 万平方米和227.06 万平方米，同比分别下降了 35.91%、25.47%和 54.80%。2015 年上半年，北京、上海和武汉土地购置面积分别为 127.50 万平方米、88.74 万平方米和 90.5

17、5万平方米，同比分别下降 47.54%、35.00%和 53.30%。 公司债券信用评级报告 http:/ 7 图图 2 2：2002008 8 年年20142014 年年及及 20152015 年年 1 18 8 月月土地供应指标土地供应指标 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 根据对国内 100 大中城市3土地供求情况分析，一线城市土地供不应求，成交量略高于供给量，土地价格不断上升；二三线城市土地供略大于求，土地价格上涨动力不足。 从一线城市来看，土地供应量方面，自 2010 年起呈波动下降趋势，2015 年 8月，土地供应量仅为 381.04 万平方米左右；土地成交量方面，波动趋势与其土

18、地供给量相匹配，2015 年 8 月土地成交量低于供给量；在成交土地楼面均价方面，一线城市的价格波动增加，2015 年 8 月为 4460.68 元/平方米左右。其中，2015年 8 月北京、上海土地供应量分别为 104.22 万平方米、35.36 万平方米，土地成交面积分别为 19.15 万平方米和 35.36 万平方米，成交土地楼面地价分别为 13732万元/平方米和 5330 元/平方米。 图图 3 3：20082008 年年20142014 年及年及 20152015 年年 1 18 8 月月一线城市土地供需状况一线城市土地供需状况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从二线城市来看，

19、土地供应量方面，近年来波动幅度较大，至 2015 年 8 月为1791.08 万平方米；土地成交量方面，成交面积 1516.30 万平方米；在成交土地楼面均价方面，自 2014 年以来波动较大，2015 年 8 月为 2365.22 元/平方米。其中，武汉 2015 年 8 月士地供应量为 205.95 万平方米， 土地成交面积 140.01 万平方米，成交土地楼面地价为 3826.62 元/平方米。 3 一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、长沙、济南、青岛、宁波、苏州、厦门、福州、南昌、郑州、合肥、沈阳、大连、长春、哈尔滨、成都、西安、太原、石家庄、

20、珠海、兰州、呼和浩特共 26 个；三线城市包括贵阳、昆明、南宁、海口、银川、乌鲁木齐、无锡、常州、唐山、温州、嘉兴、烟台、佛山、东莞、绍兴、西宁、三亚、湖州、舟山、台州、金华、镇江、扬州、泰州、南通、连云港、保定、廊坊、秦皇岛、包头、北海、赣州、桂林、惠州、湛江、吉林、洛阳、泉州、徐州、宜昌、蚌埠、常德、大理、丹东、济宁、锦州、九江、泸州、牡丹江、南充、平顶山、韶关、襄阳、岳阳、遵义、淮安、盐城、宿迁、衢州、丽水、肇庆、江门、中山、汕头、张家口、淄博、潍坊、马鞍山、绵阳、湘潭，共 70 个。 公司债券信用评级报告 http:/ 8 图图 4 4：20082008 年年20142014 年及年及

21、 20152015 年年 1 18 8 月月二线城市土地供需状况二线城市土地供需状况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从三线城市来看， 土地供应量方面， 三线城市的土地供应面积波动趋势与二线城市相似，2015 年 8 月为 2518.49 万平方米；土地成交量方面，成交面积与供给面积存在一定的不匹配，成交面积低于供给面积；在成交土地楼面均价方面，与二线城市相似波动较大，2015 年 8 月为 674.00 元/平方米。 图图 5 5：20082008 年年20142014 年及年及 20152015 年年 1 18 8 月月三线城市土地供需状况三线城市土地供需状况 资料来源：国家统计局，东

22、方金诚整理 3.资金来源 从开发资金来源情况来看， 受房地产市场整体不景气的影响， 全国房地产开发企业资金来源中止多年连续增长态势，行业资金面整体偏紧。2014 年，全国房地产开发投资资金来源累计 121991.48 亿元，同比减少 0.10%4。2015 年 18 月，全国房地产开发投资资金来源合计 79742.39 亿元，同比增长 0.90%。 图图 6 6：20082008 年年20142014 年及年及 2 2015015 年年 1 18 8 月月房地产开发投资资金来源房地产开发投资资金来源 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 4 2013 年全国房地产开发投资资金来源同比增长率为 2

23、6.5%。 公司债券信用评级报告 http:/ 9 从房地产开发资金来源种类来看，2014 年房地产开发投资资金来源合计121991.48 亿元， 国内贷款、 利用外资、 自筹资金和其他资金的占比分别为 17.41%、0.52%、41.33%和 40.73%，增速较上年同期均有所下降。其中，国内贷款 21242.61亿元，同比增长 8.00%，增速较上年同期下降 25.10 个百分点；利用外资 639.26亿元， 同比增长 19.70%， 增速较上年同期下降 13.10 个百分点； 自筹资金 50419.80亿元，同比增长 6.30%，增速较上年同期下降 15.00 个百分点；其他资金 496

24、89.81亿元，同比减少 8.80%，增速较上年同期下降 37.70 个百分点。2015 年 18 月，房地产开发投资资金来源合计 79742.39 亿元，国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金的占比分别为 17.50%、0.26%、39.87%和 42.37%。 图图 7 7：20082008 年年20142014 年及年及 20152015 年年 1 18 8 月月房地产开发投资主要资金来源种类房地产开发投资主要资金来源种类 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 总体来看， 房地产业作为资金密集型行业， 在目前国内需求相对疲软的环境下，资金压力逐渐凸显。 4.市场供需 2014 年，房地产行

25、业景气程度有所下降，房地产开发企业房屋施工面积726482.34 万平方米，同比增长 9.20%，增速较上年下降 6.90 个百分点，其中，住宅施工面积 515096.45 万平方米，同比增长 5.90%；房屋新开工面积 179592.49 万平方米， 同比下降10.70%， 其中住宅新开工面积124877万平方米， 同比下降14.40%；房屋竣工面积 107459.05 万平方米，同比增长 5.90%，增速较上年提高 3.90 个百分点，其中住宅竣工面积 80868.26 万平方米，同比增长 2.70%。2015 年 18 月，我国房屋施工、新开工及竣工面积增速进一步下滑，分别为 2.50%

26、、-16.80%和-14.60%。 图图 8 8：20082008 年年20142014 年及年及 20152015 年年 1 18 8 月月我国房屋施工、新开工及竣工面积我国房屋施工、新开工及竣工面积 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 公司债券信用评级报告 http:/ 10 从商品房市场需求来看，2008 年2014 年全国商品房销售面积年均复合增长率 10.58%。 2014 年， 全国商品房销售面积 120648.54 万平方米， 比上年下降 7.58%，其中住宅销售面积 105181.79 万平方米，比上年下降 9.11%。2015 年 18 月，全国商品房销售面积 69674.9

27、6 万平方米，同比增长 7.20%，其中住宅销售 61683.09万平方米，同比增长 8.00%。 图图 9 9：20082008 年年20142014 年年及及 20152015 年年 1 18 8 月月商品房及住宅销售面积商品房及住宅销售面积 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从供需比例来看，2014 年，房屋竣工面积增速高于销售面积增速，竣工面积/销售面积上升至 0.89，反映市场短期供求水平的施工面积/销售面积由 2013 年的5.10 上升为 6.02， 短期供求矛盾上升； 反映市场中期供求水平的新开工面积/销售面积下降为 1.49，与 2013 年变化不大。2015 年 18 月

28、，短期供求矛盾进一步上升，但中期供求矛盾有所缓解。 表表 1 1：20082008 年年20142014 年年及及 20152015 年年 1 18 8 月月全国商品房供需相关指标全国商品房供需相关指标 单位：倍 年份年份 竣工面积竣工面积/ /销售面积销售面积 施工面积施工面积/ /销售面积销售面积 新开工面积新开工面积/ /销售面积销售面积 2008 年 1.01 4.29 1.55 2009 年 0.77 3.38 1.23 2010 年 0.75 3.87 1.56 2011 年 0.85 4.63 1.75 2012 年 0.89 5.15 1.59 2013 年 0.78 5.10

29、 1.54 2014 年 0.89 6.02 1.49 2015 年 18 月 0.61 9.61 1.37 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 5.销售价格 从市场价格来看，2008 年2014 年我国商品房平均销售价格年均复合增长率为 8.86%。受供需失衡影响，2009 年房价出现快速上涨，全国商品房平均销售价格为 4681.04 元/平方米，较 2008 年涨幅达 23.19%，为 2001 年以来最高；2010 年2013 年，我国政府加强了宏观调控，货币政策逐渐缩紧，并出台了限购、限价等政策， 商品房平均销售价格增速明显放缓； 2014 年， 商品房平均销售价格为 6323.53元

30、/平方米，较上年同期变化不大。2015 年 18 月，全国商品房平均销售价格6895.10 元/平方米，同比增长 7.56%，受国家出台稳定房地产市场相关政策影响， 公司债券信用评级报告 http:/ 11 平均销售价格增速有所恢复。 图图 1010：20082008 年年20142014 年年及及 20152015 年年 1 18 8 月月商品房平均销售价格及增长率商品房平均销售价格及增长率 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 图图 1111：全国百城一、二、三线城市平均住宅价格情况：全国百城一、二、三线城市平均住宅价格情况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从近年来百城价格5来看， 一线

31、城市住价格自 2012 年 9 月起快速上升， 至 2014年 4 月达到高点后回落， 二、 三线城市住宅价格也于 2012 年 12 月起上升， 至 2014年 4 月起回落；2015 年，在利好政策等影响下，我国房地产价格开始反弹，其中一线城市于 2015 年 3 月开始上涨， 二、 三线城市也别于 2015 年 5 月和 8 月也开始上涨。 从具体城市来看，北京、上海和武汉与房地产行业总体走势基本一致，各地房地产价格在 2014 年回落后均于 2015 年开始反弹。 图图 1212：20112011 年年 1 1 月以来主要一、二线城市新建住宅价格指数变化情况月以来主要一、二线城市新建住

32、宅价格指数变化情况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 5 百城价格指数是反映全国 100 个重点城市在不同时点在售新房价格水平及其不同时点的变化情况，其中价格水平以 100 个城市在售新房样本楼盘报价均值表示。 公司债券信用评级报告 http:/ 12 总体来看，城镇化水平的提高和城镇人口的增长使房地产市场需求持续增长，但房地产行业受宏观经济周期性和国家相关调控政策影响较大，未来 12 年内房地产价格出现大幅上涨的可能性不大；在主要城市中，2015 年北京、上海和武汉房地产价格在回落后均开始上涨，区域房地产市场发展基本面较好。 行业政策行业政策 我国房地产行业具有明显的政策导向性。 政府对土

33、地资源的开发和使用计划直接影响到土地供应， 进而影响土地价格； 政府的各项税费会影响房地产的开发成本，从而作用于房地产价格及房地产业的开发状况； 而政府对房地产交易所采取的政策会在流通环节影响房地产市场的运行。 2014 年以来，我国房地产行业投资增速明显放缓，各地土地出让情况不佳，部分城市出现土地流拍等情况，对地方政府财政状况造成较大压力。为此自 2014年 4 月以来，多数城市取消了限购政策，截至 2015 年 3 月末，仅剩北京、上海、广州、深圳和三亚 5 个城市尚未取消限购政策。 2015 年 3 月 30 日，为稳定房地产市场下滑趋势，中国人民银行、住房城乡建设部、 银监会三部委联合

34、下发通知， 对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购买二套房，最低首付款比例调整为不低于 40%。同时，公积金贷款政策也做出调整，首次购房公积金贷款最低首付款比例为 20%，对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭， 为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为 30%。 2015 年 9 月 1 日，住房城乡建设部、财政部和中国人民银行联合发布关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知，从 9 月 1 日起，对拥有 1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭， 为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由 30%降

35、低至 20%。 总体来看， 目前房地产行业政策调控方向已从行政手段逐渐转变为长效的经济手段， 调控目标已由控制房价过快增长转变为稳定房地产市场下滑趋势， 相关政策的实施将对房地产行业稳定发展起到促进作用。 竞争格局竞争格局 房地产行业是资金密集型的行业，对资金的规模和流动性要求比较高。此外，开发资质是决定开发商进入的前提条件。根据房地产开发企业资质管理规定 ，房地产开发企业资质按照企业条件分为一、二、三、四等四个资质等级。 我国房地产企业数量较多，市场相对分散，行业集中度较低，但近年来集中度持续提升。根据中国房地产 TOP10 研究组发布的2015 中国房地产百强企业研究报告显示，2014 年

36、地产百强企业实现销售总额 27007.4 亿元，销售面积 24978.5万平方米，同比分别增长 12.4%和 10.3%，高于全国平均水平 18.7 和 17.9 个百分点。百强企业 2014 年市场份额为 35.4%，较上一年提高了 5.9 个百分点，提升幅度为近 5 年最高，行业延续了“愈大愈快、强者恒强”的发展态势。预计随着土地市场化机制的逐步完善和行业管理的日益规范， 对房地产企业综合实力的要求将日益提高， 大型房地产企业的市场地位将进一步增强， 从而带动行业集中度持续提高。 由于房地产本身具有空间不可转移性，行业竞争也呈现出较强的区域性特征， 公司债券信用评级报告 http:/ 13

37、 部分区域性房地产开发企业， 虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有一定差距，但在特定区域市场中仍具有较强的竞争优势。 行业关注行业关注 房地产开发融资房地产开发融资趋于趋于多样化多样化，国家调控政策变化对企业信用质量影响较大，国家调控政策变化对企业信用质量影响较大 近年来， 为满足资金需求， 更多的房地产企业从单纯向银行进行项目性贷款走向了多样化筹资，包括在国内外发行长短期债券、票据，通过信托渠道融资等，以满足企业扩张和延长债务期限的资金需求。 房地产企业通常依靠快速的资产周转来偿债和获取盈利， 其收入和利润的实现易受国家房地产调控政策的影响， 一旦政策调控导致销售放缓， 债务杠

38、杆较高的开发商的信用质量将受到进一步削弱。 税收执行力度加强和税制改革会使房地产开发企业的利润空间受到挤压税收执行力度加强和税制改革会使房地产开发企业的利润空间受到挤压 近年来酝酿的土地增值税清缴所带来的潜在缴税额度增加会影响开发商的现金流。一些开发商的利润将因土地增值税的清缴而下降。 此外，在 2014 年公布的税制改革方案中，国家税务总局提出了对财产行为税（财产行为税类包含房产税） 改革等各项具体改革措施。 扩大房产税试点范围以及未来推行的全面房产税6将会对进一步遏制房地产的投机行为，降低房地产价格，房地产开发企业的利润空间将会受到挤压。 证券行业证券行业 1国内资本市场运行概况 资本市场

39、的产生和发展是中国经济改革的内在要求和必然产物。 以上海、 深圳两个证券交易所的建立为标志，经过 20 余年的发展，资本市场从无到有，已成为中国社会主义市场经济体系不可或缺的重要组成部分。截至 2014 年末，沪深交易所股票总市值以及债券市场托管市值之和分别为 37.25 万亿元和 28.73 万亿元， 与当年国内生产总值的比值分别为 58.53%和 45.14%。 截至 2015 年 8 月末， 沪深交易所股票总市值 43.80 万亿元，同比增长 63.02%，债券市场托管市值之和为 32.02万亿元，同比增长 14.33%。 图图 1313：20012001 年年2012014 4 年沪深

40、证券交易所股票总市值与年沪深证券交易所股票总市值与 GDPGDP 比值变化情况比值变化情况 0%20%40%60%80%100%120%140%0500001000001500002000002500003000003500004000002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014股票市值（亿元）市值与GDP比值（右轴） 数据来源：中国证监会，东方金诚整理 6 截至 2015 年 9 月末，房地产税正在内部征求意见并不断完善中 公司债券信用评级报告 http:/ 14 资本市场的发展推动了国内经济体

41、制的改革， 在优化资源配置、 提升经济整体运行效率方面发挥了重要作用。 随着多层次资本市场的逐渐形成， 国内社会融资结构正发生着深刻的变化。以银行贷款为主的间接融资占比在总体上呈不断下降趋势。 2014 年， 直接融资占当年社会融资规模的比例为 17.38%7， 较 2013 年上升 5.67个百分点。随着中国转变经济增长方式、调整经济结构的推进和深入，资本市场在中长期将面临更加广阔的发展空间。 2015 年 18 月， 社会融资规模 10.59 万亿元，其中直接融资比例为 18.70%，占比进一步上升。 2014 年 5 月 8 日，国务院发布了国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见

42、 ，提出了加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境，实现发行交易方式多样、投融资工具丰富、风险管理功能完备、场内场外和公募私募协调发展的总体要求， 明确了未来国内资本市场的发展方向和工作重点，标志着涉及资本市场的体制、机制环境将进一步得到改善和优化。 2证券行业发展概况 随着上市公司股权分置改革、 证券公司综合治理等多项基础性制度改革工作的基本完成， 国内证券公司历史遗留的一些突出的制度障碍和市场风险得到了有效化解，整体经营能力和水平有了显著进步。截至 2015 年 6 月末，国内共有证券公司125 家

43、；证券公司资产总额为 82700.00 亿元，净资产为 13000.00 亿元，净资本为11400.00 亿元。 证券行业经营状况与证券市场景气程度高度相关。 近年来， 我国证券公司盈利状况随证券市场的景气度上升而有所好转。2015 年上半年，受证券市场交易活跃影响，我国证券公司营业收入合计 3305.08 亿元，同比增长 255.27%，净利润合计1531.96 亿元，同比增长 373.57%。 图图 1414：20072007 年年2012014 4 年证券公司整体盈利状况年证券公司整体盈利状况 数据来源：中国证券业协会，东方金诚整理 证券经纪业务、投资银行业务和证券自营业务是我国证券公司

44、收入的主要来源。2008 年2012 年，受股票市场持续低迷影响，证券经纪业务占比呈逐年下降趋势，自营业务、投资银行业务均出现较大波动。2013 年以来，随着创新业务的发展， 融资融券业务和资产管理业务占比均有所提高， 而传统证券经纪业务收入占 7 数据来源中国人民银行中国货币政策执行报告-2014年第四季度 ，计算口径： （企业债券融资+非金融企业境内股票融资）/当年社会融资规模 公司债券信用评级报告 http:/ 15 比于 2014 年有所下降；受股票 IPO 放缓影响，投资银行业务占比有所下降。 图图 1515：20082008 年年2012014 4 年证券公司收入结构年证券公司收入

45、结构 0%20%40%60%80%100%2008200920102011201220132014经纪投行自营资产管理融资融券其他 数据来源：中国证券业协会，东方金诚整理 2015 年，主要受年初上涨过快以及国际市场大幅波动等因素影响，我国股票市场出现异常波动。为避免发生系统性风险，相关监管部门已采取多种措施，使股票市场趋于稳定并进入自我修复和自我调节阶段。 总体上看，近年来国内资本市场快速发展，证券公司获得了良好的发展机遇，总体实力有所提升。 随着证券行业创新业务的不断发展， 证券公司的收入来源将更加多样化， 业务结构和收入结构的优化将降低证券公司对证券经纪、 投资银行等传统业务的依赖，从而

46、增强证券公司的整体盈利能力。 行业行业政策政策 在对证券公司监管方面， 中国证监会近年来建立了以净资本为核心的证券公司风控监管体系， 并以风险管理能力为基础将证券公司进行分类， 对不同类别的证券公司实施区别对待的分类监管政策。2012 年初，中国证监会在借鉴国际金融监管改革经验和国内证券公司既有风控指标体系实施效果的基础上， 提出了完善证券公司风控指标体系的总体思路，主要包括：建立“逆周期”的调节机制，提升证券公司抗周期性风险的能力； 完善净资本的结构和层次， 提高资本的利用效率和吸收损失的能力；优化杠杠率、流动性风险监控指标，使对证券公司杠杆水平和流动性的度量更加全面和科学； 降低部分业务和

47、优质证券公司风险资本准备计算比例， 鼓励证券公司在合规、有效控制风险基础上发展各项业务，提升发展能力和盈利水平。 2011 年下半年以来，基于放松管制、加强监管的思路，中国证监会出台并落实了多项推进证券公司创新发展的政策措施。2012 年 5 月，中国证监会发布关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施 ，明确了证券公司创新发展的基本目标，提出了 11 项近期措施，并在实施过程中分解成 36 项具体工作，为证券公司资产管理、自营、代销金融产品、柜台交易、融资融券等多项业务的创新发展创造了良好条件。 2013 年 5 月 13 日，中国证监会发布了关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见 ，

48、建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型被列为作为今后一段时期推进证券经营机构创新发展的主要任务。 该意见的落实必将对增强证券行业的核心竞争力、推动可持续发展起到积极作用。 公司债券信用评级报告 http:/ 16 2014 年 2 月，中国证券业协会发布并实施了证券公司全面风险管理规范及证券公司流动性风险管理指引 ，要求证券公司建立全面风险管理体系，有助于提升证券公司风险管理水平，保持经营的稳定性。 2015 年 7 月 12 日，为整治部分机构和个人借助信息系统为客户开立虚拟证券账户，借用他人证券账户、出借本人证券账户等扰乱股票市场秩序行为，中国证监会出台了关于清理整顿违法从事证券

49、业务活动的意见 ，使股票市场从异常波动逐渐趋于稳定。 竞争格局竞争格局 我国证券行业经过了综合治理整顿和近几年的较快发展， 各证券公司的资本实力有所提升，整体经营能力和水平有了显著进步。同时，证券行业内的市场竞争也日益激烈。 近年来， 部分行业领先的证券公司通过在市场低谷时期进行收购兼并以及多种途径增资扩股等方式有效地巩固并扩大了经营规模、 市场占有率及影响力， 使得证券行业保持了较高的行业集中度。2014 年，行业领先证券公司在融资融券等创新业务的拓展上具有明显的竞争优势，行业集中度进一步提高。 图图 1616：20072007 年年2012014 4 年证券公司行业集中度情况年证券公司行业

50、集中度情况 数据来源：中国证券业协会，wind，东方金诚整理 另一方面， 我国证券公司业务种类相对单一， 不同证券公司之间的盈利模式差异化程度较低，导致证券公司对经纪业务、投行业务和自营业务依赖程度过大，同质化竞争现象较为明显。 同时，与国际一流证券公司相比，我国证券公司规模普遍偏小，核心竞争力仍然有待提高。随着国内证券行业对外开放进程的加快，高盛、瑞银、瑞信和摩根大通等国外金融机构通过在我国境内设立办事处、 设立合资证券公司、 收购等方式在我国境内开展业务。 这些实力强大的外资金融机构的加入， 进一步加剧了国内证券市场竞争。 企业竞争力 公司房地产开发业务公司房地产开发业务经营区域主要经营区