新城控股：2018年公开发行公司债券信用评级报告.PDF

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1、 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 7 发债情况发债情况 债券概况债券概况 本次债券是新城控股面向合格机构投资者公开发行的公司债券，发行总额不超过 21.60 亿元人民币（含 21.60 亿元），分期发行，首期发行金额不超过 15 亿元人民币（含 15 亿元），发行期限不超过10 年（含 10 年），可以为单一期限品种，也可以为多种期限的混合品种， 具体期限由公司董事会根据公司资金需求情况和发行时市场情况在上述范围内确定。本次债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。债券面值 100 元，按面值平价发行，到期日按照面值兑付。本次

2、债券无担保。 募集资金用途募集资金用途 本次债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司存续的公司债券。 基本经营基本经营 （一）（一）主体概况主体概况与公司治理与公司治理 新城控股成立于 1996 年，系由自然人王振华、王杏娣、汤宇平及武进市国洲经济开发总公司共同出资组建， 后经数次增资及股权变更，截至 2018 年 3 月末，公司总股本为 22.57 亿股，其中富域发展有限公司（以下简称“富域发展”）持股 61.04%，常州德润咨询管理有限公司（以下简称“常州德润”）持股 6.10%，自然人王振华通过富域发展和常州德润间接持有公司 67.14%股份，为公司实际控制人。 新城控股 2018 年公

3、开发行公司债券评级报告 8 自然人股东王振华、王杏娣、汤宇平及武进市国洲经济开发总公司出资组建，初始注册资本为200万元公司整体变更设立为股份有限公司，并更名为现用名。公司A股于2015年12月4日上市交易，股票简称“新城控股”，股票代码为601155。截至2018年3月末，公司注册资本22.57亿元，自然人王振华为公司实际控制人。1996年6月2015年3月2015年11月2018年3月 图图 1 1 公司历史公司历史沿革沿革 数据来源：根据公司提供资料整理 公司将开启住宅地产与商业地产双核驱动的战略模式， 即以住宅开发为主，同时理智选取优质地块进行商业综合体的开发和运营。在住宅地产方面，公

4、司计划形成以“上海为中枢，长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部地区扩张”的“1+3”战略布局。在商业地产方面，公司计划在全国范围内选择性地获取优质地块进行开发，建立起具有公司特色的商业开发和运营的标准化模型，进一步完善“吾悦”品牌的全国化布局，提升其影响力。在销售方面，公司将在积极去化库存的前提下，把握客户的需求变化，以灵活的销售方式稳步推进合约销售。 在产品与服务创新方面，公司将继续深化产品线研究，实现百年住宅技术标准化、产业化、品牌化布局。在企业管理方面，公司将建立与业务发展相适应的组织结构，加强总部战略规划、项目运营、投融资方案、项目定位、规划设计、成本控制能力，压缩管理层级，最终完

5、成战略总部+区域（城市）事业部+项目三级组织体系和绩效管理体系，形成人才梯队和核心能力。 公司根据公司法、 证券法、 证券公司监督管理条例、上市公司治理准则等法律、法规和规范性文件的规定，建立了由股东大会、董事会、监事会和经营管理层组成的治理架构，形成了权责明确、运作规范的相互协调和相互制衡机制。公司制订了公司章 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 9 程以及股东大会议事规则、董事会议事规则、独立董事工作制度、监事会议事规则、董事会秘书工作规则、总裁工作细则等相应配套的规章制度，明确了董事会、监事会、经营管理层之间的权责范围和工作程序， 规范和完善了新城控股的治理结构。董事会设立了

6、战略委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会及审计委员会等专门工作机构，并制定了相应的工作细则和管理制度，有效增强了董事会决策的客观性、科学性。 （二）（二）盈利模式盈利模式 公司的主要业务板块为房地产开发与销售， 是公司收入和利润的主要来源。未来房地产开发与销售业务仍将是公司的主要发展板块，同时物业出租及管理等业务将对公司收入和利润形成有益补充。 （三）股权（三）股权链链 公司建立了较为规范的法人治理结构，截至 2018 年 3 月末，自然人王振华间接持有公司 67.14%股份， 为公司实际控制人。 截至 2018年 3 月末，公司纳入合并报表范围的子公司共计 388 家。 （四（四）信用链）信

7、用链 截至 2018 年 3 月末，公司债务来源包括银行借款、发行债券等，有息债务总额为 537.76 亿元，占总负债比重为 32.01%，其中短期有息债务为 208.17 亿元。公司共获得银行授信 863.00 亿元，尚未使用银行授信额度 553.20 亿元。 新城控股共获得授信额度863.00亿元存续债券186.09亿元授信债券发行对外担保225.14亿元其他应收款338.28亿元 图图 2 2 截至截至 20182018 年年 3 3 月月末公司末公司主要债权债务关系主要债权债务关系 数据来源：根据公司提供资料整理 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 10 根据公司提供的由中

8、国人民银行征信中心出具的 企业信用信息报告，截至 2018 年 04 月 09 日，公司本部不存在信贷违约事项；截至本报告出具日， 公司在公开市场发行的债务融资工具到期本息均按时兑付。 偿债偿债环境环境 中国中国供给侧供给侧结构性改革不结构性改革不断断推进，推进， 政策支持政策支持为公司业务为公司业务发发展提供展提供了较为了较为稳定的稳定的政策政策环境环境。 （一）一）宏观宏观与政策与政策环境环境 中国中国供给侧供给侧结构性改革不断推进，结构性改革不断推进， 政策支持政策支持为公司业务发展提供为公司业务发展提供较为稳定较为稳定的的政策环境政策环境。 中国供给侧结构性改革基本思路为对内坚决淘汰过

9、剩产能为制造业升级和技术产业发展腾出空间， 对外以 “一带一路” 战略为依托，加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。2017 年以来，在强调稳增长、保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、农业、财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体要求和措施、加快改革进度，并与众多国家和国际组织就“一带一路”建设达成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目合作、资金支持等方面提出多项举措，表明其改革的决心和毅力。预计中期内，政府将继续对内深化供给侧改革以解决结构性失衡，对外推进“一带一路”发展战略扩大经济发展空间。 政府政策调整空间依然充足，稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将

10、为中国经济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。 为防范系统性风险、抑制资产泡沫，2017 年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助推器”的作用。同时，政府在改革过程中注重稳增长、保就业、促民生，努力提高经济韧性，也有助于形成结构性改革与经济增长之间的良性互动，逐步化解改革阻力。 C CC CCC B BB BBB A AA AAA 偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 11 （二）二）产业环境产业环境 20162016 年年 9 9 月以来，多地密集出台限购限贷政策，房地产市场发月以来，多地密集出台限购限贷政策，房地产市场发展不确定

11、性增加。展不确定性增加。 作为投资的重要组成部分， 稳定房地产投资成为对冲宏观经济下行压力的有力手段，房地产调控政策思路也因此出现重大调整。从政策基调来看，以去库存为主旋律，稳定市场和房价倾向明显。2015年，政府工作报告提出，我国房地产行业政策面将延续市场化和去行政化理念，坚持分类指导，因地施策，稳定住房消费，促进房地产市场平稳健康发展。2016 年 3 月，政府工作报告提出完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存。从政策基调来看，以去库存为主旋律，维稳倾向明显。2016 年 12 月，中央经济工作会议提出 2017 年的目标是深入推进“

12、三去一降一补”，坚持分类调控，将去库存和促进人口城镇化相结合，重点解决三四线城市房地产库存过多的问题。同时，综合运用金融、土地、财税、立法等手段促进房地产市场平稳发展，抑制房地产泡沫，严格限制信贷流向投资投机性购房。 受房地产市场销量及价格不断攀升、土拍市场过热影响，2016年 910 月， 全国二十余城市相继实施限购限贷政策。 2016 年 11 月，深圳、武汉和杭州等城市限购限贷升级，上调公积金贷款首付比例、上调首付比例等。2017 年以来，新一轮楼市调控措施在全国热点一、二线城市及环一线城市周边县市等二十余城市先后出台。此外，受环一线城市房价的较快上涨影响，一线周边县市及省内热点城市，如

13、环北京的河北涿州、沧州开始限购，环上海的嘉兴、嘉善县升级限购限贷力度， 环深圳的佛山限购升级， 中山也重启限购， 南京周边的句容、福州周边的连江县等均实施限购政策。2017 年 9 月，以西安、重庆等地为代表的多个城市出台或加强调控政策， 且限售逐年成为调控政策新的着力点。 随着热点城市及环一线城市房地产调控政策的加大和购房意愿的下降，房地产行业投资及销售有所放缓。 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 12 图图 3 3 房地产行业政策分析房地产行业政策分析 数据来源：根据公开资料整理 财富财富创造能力创造能力 城镇化建设是我国房地产发展的长期驱动力， 为房地产行业提供城镇化建设是

14、我国房地产发展的长期驱动力， 为房地产行业提供发展空间；发展空间； 公司在我国房地产开发企业中居于行业领先地位， 开发流公司在我国房地产开发企业中居于行业领先地位， 开发流程标准化程度较高且产品类型多样化程标准化程度较高且产品类型多样化； 较大规模的在建面积可以满足较大规模的在建面积可以满足公司未来较长时期内的销售需求公司未来较长时期内的销售需求； 持续提升的销售持续提升的销售规模， 不仅使公司规模， 不仅使公司的未来业绩得到保障， 也使得公司的现金流稳定性得到提升的未来业绩得到保障， 也使得公司的现金流稳定性得到提升； 充足的充足的土地储备， 满足了公司业务发展的可持续性需要土地储备， 满足

15、了公司业务发展的可持续性需要， 但也在一定程度上但也在一定程度上加大了公司的资金压力加大了公司的资金压力。 （一）市场需求一）市场需求 城镇化建设是我国房地产发展的长期驱动力， 为房地产行业提供城镇化建设是我国房地产发展的长期驱动力， 为房地产行业提供发展空间发展空间。 房地产和建筑施工业是国民经济的重要支柱性产业， 与宏观经济形势具有高度的相关性， 固定资产投资规模对建筑业发展的影响最为直接和突出。随着我国国民经济增速放缓，固定资产投资规模增长速C CC CCC B BB BBB A AA AAA 财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报

16、告 13 度有所下降，建筑业发展速度也随之减缓。住宅房屋建筑投资在房屋建筑施工总投资中的比重保持在 50%以上，房屋建筑市场受房地产行业影响很大。受房地产宏观调控及信贷环境收紧等因素影响，我国住宅投资增速明显下滑。2016 年下半年以来陆续出台的房地产调控政策导致房地产投资增速面临较大下行压力， 对建筑行业带来一定不利影响，然而由于一、二线城市经济基础条件稳固，医疗、教育及娱乐等优质资源相对集中， 因此城市化建设使一线及主要二线城市的住宅物业保持了较为强劲的需求增量。 城镇化建设是我国房地产发展的长期驱动力， 为房地产和建筑施工行业提供发展空间；随着城镇化进程不断加快，城市住房需求将继续保持增

17、长，很多地区基础设施需要进行建设，城市发展中的大型文体场馆等公共配套设施建设需求也将保持增长， 市政工程与城市基础设施建设等相关产业面临良好机遇。 此外中央财政下拨中央财政城镇保障性安居工程专项资金， 并要求适当向城镇保障性安居工程任务较重的资源枯竭型城市和三线企业较集中的城市倾斜。 保障房建设及公共建筑成为建筑业发展的重要驱动力。 （二（二）产品和服务竞争力产品和服务竞争力 1 1、房地产开发业务房地产开发业务 公司在我国房地产开发企业中居于行业领先地位公司在我国房地产开发企业中居于行业领先地位， 开发， 开发流程流程标准标准化程度较高化程度较高且产品且产品类型多样化类型多样化。 公司在我国

18、房地产开发企业中居于行业领先地位。 根据克而瑞信息集团（CRIC）联合中国房地产测评中心联合发布的房地产企业销售排行榜，2017 年度公司房地产销售金额在全国房地产企业中排名第 13 位， 房地产销售面积在全国房地产企业中排名第 11 位。 此外，公司连续 9 年获“中国房地产百强企业 20 强”称号；同时年连续 11年获“江苏省房地产业综合实力五十强第 1 位”。 公司发地产开发业务流程标准化程度较高，自 2013 年起，公司产品的标准化率已超 90%。基于公司较高的标准化开发程度，公司有效实现了快速资产周转，进而缩短房地产开发项目周期、提升项目收益并改善营运现金流量。 产品类型方面，公司住

19、宅产品涉及高层住宅、多层住宅及低密度 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 14 住宅等，通过“启航”、“乐居”、“圆梦”和“尊享”四大产品系列满足各类目标客户的多样化置业需求。同时，公司不断加强新品研发，推出电梯洋房系列、叠墅系列、刚需 70 系列、通透 90 系列和高密度经济别墅系列等创新产品。商业产品方面，公司相关产品包括购物中心、办公楼、酒店、酒店式公寓、高端住宅物业和其他配套设施为一体的综合体开发项目，通过“国际广场”、“城市广场”、“生活广场”三大产品系列，满足多层次、跨区域客户的需求。 公司较大公司较大规模的在建面积可以满足公司未来较长时期内的销售规模的在建面积可以满足

20、公司未来较长时期内的销售需求； 但同时， 也对公司的开发运营能力和资金筹集能力提出了更高需求； 但同时， 也对公司的开发运营能力和资金筹集能力提出了更高的要求的要求。 公司依照“以上海为中枢，长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部地区扩展”的“1+3”原则，深耕长三角的主要城市，已进入常州、上海、南京、苏州、无锡、杭州、镇江、南通、台州等多个经济发达城市。同时，公司逐步向珠三角、环渤海和中西部地区有潜力的城市拓展，逐步优化公司项目分布；目前已进入成都、重庆、西安、郑州、武汉、长沙、长春、青岛、济南、南昌、安庆、和海口等多个城市，基本完成全国化战略布局。 新开工面积方面，20152017 年，

21、随着公司业务规模的扩大和经营区域的扩张，公司新开工面积持续增长；同期公司新开工面积分别为 741.22 万平方米、850.02 万平方米和 2,066.26 万平方米。同期，受益于公司较大规模的新开工面积和较高水平项目周转效率，公司竣工面积逐年增长，分别为 386.53 万平方米、401.45 万平方米和724.07 万平方米。截至 2018 年 3 月末，公司在建面积合计 3,321.92万平方米，在建项目数量合计 146 个；参照公司 2017 年全年物业销售金额来看， 公司较大规模的在建面积可以满足公司未来较长时期内的销售需求；但同时，也对公司的开发运营能力和资金筹集能力提出了更高的要求

22、。 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 15 741.22850.022,066.26866.031,037.362,665.62386.53401.45724.0705001,0001,5002,0002,5003,0002015年2016年2017年新开工面积在建面积竣工面积 图图 4 4 2015201520172017 年年公司房地产业务公司房地产业务开发开发情况（单位：万平方米）情况（单位：万平方米） 数据来源：根据公司提供资料整理 具体来看，截至 2018 年 3 月末，公司主要在建项目计划投资额合计 2,071.53 亿元，尚需投资额合计 951.47 亿元，公司存在

23、较大的资本支出压力；其中，前十大在建项目计划投资额合计 440.39 亿元，尚需投资 175.34 亿元。 持续提升的销售规模， 不仅使公司的未来业绩得到保障， 也使得持续提升的销售规模， 不仅使公司的未来业绩得到保障， 也使得公司的现金流稳定性得到提升公司的现金流稳定性得到提升。 从项目的签约销售情况来看，受益于公司持续增长的开发规模，以及公司合理的产品定位和快速周转的运营模式， 公司房地产业务签约销售金额及面积均大幅增长。20152017 年，公司物业销售金额分别为 319.29 亿元、650.60 亿元和 1,264.72 亿元；同期签约销售面积分别为 345.98 万平方米、575.0

24、0 万平方米和 928.28 万平方米。持续提升的销售规模，不仅使公司的未来业绩得到保障，也使得公司的现金流稳定性得到提升；截至 2018 年 3 月末，公司合同负债共计607.53 亿元。 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 16 345.98575.00 928.28319.29650.61,264.7202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00002004006008001,0001,2001,4002015年2016年2017年签约销售面积签约销售金额销售均价（右轴） 图图 5 5 2015201520172017 年年公公司房

25、地产业务销售情况（单位：万平方米、亿元司房地产业务销售情况（单位：万平方米、亿元、元元/ /平方米平方米） 数据来源：根据公司提供资料整理 从销售区域来看，公司物业销售收入主要来自于长三角地区，其中上海、杭州、苏州、南京和常州等地销售收入贡献较多；受益于上述区域近年来房屋销售价格的持续提升，20152017 年，公司房地产业务签约销售均价持续提升，分别为 9,228.57 元/平方米、11,314.78 元/平方米和 13,624.34 元/平方米。 充足的土地储备， 满足了公司业务发展的可持续性需要充足的土地储备， 满足了公司业务发展的可持续性需要， 但也在但也在一定程度上加大了公司的资金压

26、力一定程度上加大了公司的资金压力。 土地储备方面，公司在巩固现有长三角核心区域布局的同时，按照既定的投资战略布局进行区域扩张。在拿地方式上，公司以招拍挂为主，同时辅以合作开发、兼并收购等其他投资方式。 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 17 950.681,424.223,392.802,498.443,762.103,175.0001,0002,0003,0004,00001,0002,0003,0004,0002015年2016年2017年新增土储面积购地均价（右轴） 图图 6 6 2015201520172017 年年公司公司新增土地新增土地储备储备情况（单位：万平方米、情

27、况（单位：万平方米、元元/ /平方米平方米） 数据来源：根据公司提供资料整理 2015 年以来，基于公司持续扩大的业务运营规模，为满足公司的中长期业务发展需要，公司新增土地储备规模持续增长；20152017 年，公司新增土地储备建筑面积分别为 950.68 万平方米、1,424.22 万平方米和 3,392.80 万平方米；同期，基于公司在新入省会城市和已布局的三、四线城市拿地规模的动态调整，公司购地均价有所波动，分别为 2,498.44 元/平方米、3,762.10 元/平方米和3,175.00 元/平方米。截至 2017 年末，公司土地储备面积 6,845.13万平方米，可出租及销售的面积

28、合计 5,078.93 万平方米，按照 2017年销售面积 928.28 万平方米静态估算，上述土地储备可供公司开发5.47 年。充足的土地储备，满足了公司业务发展的可持续性需要；但也在一定程度上加大了公司的资金压力；同时，房地产调控政策的波动，也使得公司的整体去化进度存在一定的不确定性。 （二）二）商业地产运营商业地产运营 持续增长持续增长的物业运营规模，的物业运营规模， 可以可以有效有效优化优化公司的业务布局和公司的业务布局和提升提升公司公司“吾悦吾悦”品牌的影响力品牌的影响力， 进一步增强公司的盈利能力进一步增强公司的盈利能力； 但商业地产但商业地产回报回报周期较长的特性，也使得公司的现

29、金流压力有所加大。周期较长的特性，也使得公司的现金流压力有所加大。 公司商业地产运营业务主要为商业综合体的运营管理， 均为自主经营，产品以自持运营及对外租赁。公司持有型物业自持运营或对外租赁，主要为购物中心。公司建立了“吾悦”品牌，涵盖主打国际精品的吾悦国际广场、缤纷动感塑造区域型时尚商业中心的吾悦广场、便捷社区生活中心的吾悦生活广场三大产品线。 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 18 截至 2017 年末，公司已累计开业 23 个吾悦广场，其中 20152017 年，公司分别新增吾悦广场 3 个、5 个和 12 个；可出租面积合计为 142.55 万平方米，平均出租率达 97%

30、以上。20152017 年，随着公司商业地产运营规模的持续扩大，公司租金收入逐年增长；同期公司通过物业出租及管理分别实现收入2.98亿元、 4.41亿元和10.19亿元，并分别实现毛利润 2.07 亿元、3.51 亿元和 7.08 亿元，对公司的收入和利润形成了有益的补充。同时，随着公司吾悦广场覆盖区域的增多， 公司商业物业间逐步形成协同效应， 品牌影响力大幅提升；从客流量数据来看，2017 年，全国共计超过 2 亿人次光顾吾悦广场，单广场日均客流量可达 4.32 万人。 表表 1 1 截至截至 20172017 年末公司商业物业中已开业的吾悦广场等运营及收入情况年末公司商业物业中已开业的吾悦

31、广场等运营及收入情况 项目项目名称名称 可租可租面积面积 （平方米（平方米） 出租率出租率（% %） 2 2017017 年年收入收入 （万元）万元） 均价均价 （元元/ /平方米平方米/ /天天） 武进吾悦广场 99,937 99.56 14,500.41 3.09 吾悦国际广场 61,642 98.15 11,512.90 3.58 青浦吾悦广场 62,693 99.96 10,169.34 2.80 吴江吾悦广场 61,628 94.65 3,556.83 1.58 张家港吾悦广场 61,269 91.73 5,936.56 1.94 丹阳吾悦广场 67,619 99.26 6,012.

32、88 1.59 海口吾悦广场 65,634 99.78 6,591.59 2.48 南昌吾悦广场 60,979 96.22 4,798.33 2.05 金坛吾悦广场 62,465 100.00 5,213.85 2.25 安庆吾悦广场 66,124 97.80 4,538.83 1.69 成都吾悦广场 52,102 100.00 4,860.48 2.57 桐乡吾悦广场 54,656 99.06 4,335.48 2.76 衢州吾悦广场 58,540 99.75 3,241.69 2.37 长春吾悦广场 68,128 96.50 4,193.07 3.29 诸暨吾悦广场 78,723 92.0

33、8 1,477.18 1.67 镇江吾悦广场 52,843 100.00 2,747.21 3.22 青岛吾悦广场 79,924 95.35 2,553.51 2.61 嵊州吾悦广场 56,910 100.00 1,654.95 2.80 如皋吾悦广场 54,595 100.00 1,222.94 2.70 宁波吾悦广场 65,976 93.46 1,154.21 2.06 南京吾悦广场 27,086 100.00 391.44 5.18 成都武侯吾悦广场 53,625 98.51 792.55 3.25 晋江吾悦广场 52,425 100.00 547.42 2.85 合计合计 1,41,4

34、2525, ,52523 3 - - 10102 2, ,003003. .6565 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 19 截至 2017 年末，公司在建及拟建的综合体及商业物业共计 48 个，规划建筑面积 1,729.26 万平方米，预计将于 20182020 年内陆续开业运营，为公司未来商业物业的持续发展提供较好的支撑；其中 2018 年公司计划开业吾悦广场合计 18 个。 持续增长的物业运营规模，可以有效优化公司的业务布局和提升公司“吾悦”品牌的影响力，进一步增强公司的盈利能力；但商业地产回报周期较长的特性，也使得公司的现金流压力有

35、所加大。 （三）盈利能力（三）盈利能力 随着公司房地产开发业务收入结转规模的持续增长，随着公司房地产开发业务收入结转规模的持续增长， 公司收入公司收入及及毛利润水平逐年提升毛利润水平逐年提升。 20152017 年，公司营业收入逐年增长，且公司毛利润水平逐年提升；同期，公司毛利率有所波动。 表表 2 2 2012015 52012017 7 年及年及 20182018 年年 1 13 3 月公司营月公司营业收入、 毛利润和毛利率情况 （单位： 亿元、业收入、 毛利润和毛利率情况 （单位： 亿元、 % %） 项目项目 20182018 年年 1 13 3 月月 20172017 年年 20120

36、16 6 年年 2012015 5 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 51.7951.79 100.00100.00 405.26405.26 100.00100.00 279.69279.69 100.00100.00 235.69235.69 100.00100.00 物业销售 46.98 90.71 387.93 95.73 270.49 96.71 229.74 97.48 物业 出租 及 管理 4.09 7.90 10.19 2.51 4.41 1.58 2.98 1.27 其他 0.72 1.39 7.13 1.

37、76 4.79 1.71 2.96 1.26 毛利润毛利润 18.18.8585 100.00100.00 144.11144.11 100.00100.00 77.9577.95 100.00100.00 63.1863.18 100.00100.00 物业销售 15.64 82.94 135.18 93.81 73.38 94.13 59.55 94.25 物业 出租 及 管理 2.94 15.59 7.08 4.91 3.51 4.51 2.07 3.27 其他 0.28 1.47 1.84 1.28 1.06 1.36 1.57 2.48 毛利率毛利率 36.36.4 41 1 35.

38、5635.56 27.8727.87 26.8126.81 物业销售 33.28 34.85 27.13 25.92 物业 出租 及 管理 71.84 69.50 79.70 69.25 其他 38.68 25.86 22.07 52.87 数据来源：根据公司提供资料整理 具体来看，20152017 年，受益于公司房地产业务前期持续提升的销售规模，公司房地产业务收入结转规模逐年增长，分别为229.74 亿元、270.49 亿元和 387.93 亿元；同期，随着公司物业销售均价的增长，公司物业销售毛利率逐年提升。物业出租及管理方面，随着公司经营性物业租赁面积的持续扩大， 公司物业出租及管理业务收

39、入规模逐年增长，分别为 2.98 亿元、4.41 亿元和 10.19 亿元；同期，公司物业出租及管理业务毛利率水平保持在 69%以上，整体处于 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 20 较高水平。 2018 年 13 月，受益于当期公司较大的结算规模，公司营业收入为 51.79 亿元，同比增长 154.21%；同期，公司毛利润为 18.85 亿元，同比增长 138.01%，毛利率为 36.41%，同比下降 2.46 个百分点。 根据公司提供资料，大公测算 2018 年盈利情况，预计随着公司房地产开发业务结转规模的提升，公司营业收入将持续增长，且毛利润水平将继续提升。 偿偿债来源债来

40、源 2015201520172017 年，公司利润水平逐年大幅年，公司利润水平逐年大幅提升，但期间费用控制提升，但期间费用控制能力有待加强；能力有待加强； 受公司房地产开发业务存货及预收款项波动影响，受公司房地产开发业务存货及预收款项波动影响， 公公司司自由现金流自由现金流波动较大；波动较大； 公司可变现资产规模持续增长公司可变现资产规模持续增长， 但， 但其他应收其他应收款金额较大， 且关联方占比较高， 同时公司受限资产占净资产的比重款金额较大， 且关联方占比较高， 同时公司受限资产占净资产的比重较高，均对公司的资产变现较高，均对公司的资产变现能力能力造成了一定的不利影响造成了一定的不利影响

41、。 （一）一）盈利盈利 201520152012017 7 年，年，公司利润水平逐年大幅公司利润水平逐年大幅提升提升；同期，公司期间；同期，公司期间费用水平持续上升，公司期间费用控制能力有待加强费用水平持续上升，公司期间费用控制能力有待加强。 20152017 年，公司利润水平逐年大幅提升；同期，公司利润总额分别为 32.91 亿元、42.90 亿元和 83.71 亿元；净利润分别为24.00 亿元、 31.56 亿元和 62.60 亿元， 其中少数股东损益分别为 5.63亿元、1.37 亿元和 2.31 亿元。 20152017 年，公司期间费用逐年增长，主要为销售费用和管理费用增长较多所致

42、。受公司房地产业务运营规模持续扩大影响，公司销售费用持续增长，主要为广告宣传费和职工薪酬增长较多所致；同期， 公司管理费用持续增长， 主要为职工薪酬大幅增长所致。 20152017 年，公司期间费用水平持续上升， 2017 年公司期间费用率为10.38%，公司期间费用控制能力有待加强。 C CC CCC B BB BBB A AA AAA 偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 21 7.87 10.32 17.76 8.73 12.70 19.83 1.31 2.72 4.47 7.69.2110.3802468101205101520252

43、015年2016年2017年销售费用管理费用财务费用期间费用/营业收入 图图 7 7 2015201520172017 年年公司期间费用及占营业收入比重情况公司期间费用及占营业收入比重情况（单位（单位：亿亿元、元、% %） 20152017 年，公司投资收益分别为 1.19 亿元、1.60 亿元和5.39 亿元；其中，2017 年收益较高，主要为当期合并企业转子公司产生投资收益 2.62 亿元所致。同期，公司公允价值变动收益分别为8.15 亿元、5.94 亿元和 9.11 亿元，主要为投资性房地产公允价值增加所致1。 同期， 公司营业外收入分别为 0.26 亿元、 0.95 亿元和 0.38亿

44、元，主要为政府补助和违约金收入，其中 2016 年营业外收入较高主要为当期非同一控制下企业合并产生负商誉 0.46 亿元；营业外支出分别为 0.08 亿元、0.37 亿元和 0.27 亿元，主要为赔偿、罚款和违约金等。 2018 年 13 月，公司利润总额为 4.84 亿元，净利润为 3.71 亿元；同期公司期间费用为 9.55 亿元，投资收益为 0.51 亿元。 20152017 年，随着公司业务规模的扩大，公司利润水平逐年大幅增长；同期，公司期间费用水平持续上升，公司期间费用控制能力有待加强。 （二二）自由现金流自由现金流 2015201520172017 年，年，受公司房地产开发业务存货

45、及预收款项波动影受公司房地产开发业务存货及预收款项波动影响，响，公司公司自由现金流自由现金流波动较大波动较大。 20152017 年，受公司房地产开发业务存货及预收款项波动影 1 公司投资性房地产于各资产负债表日由独立专业合格评估师戴德梁行有限公司按公开市值及现有用途基准进行重估。 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 22 响，公司经营性净现金流波动较大，分别为-9.57 亿元、80.97 亿元和-104.85 亿元，对负债和利息无法形成有效保障；其中 2016 年，受益于当期预收款项的大幅增长， 公司经营性净现金流由去年同期的-9.57 亿元转正；2017 年，随着公司房地产业务

46、规模的快速扩张，公司存货规模大幅增长，当期公司经营性净现金流转为-104.85 亿元。 -9.57 80.97 -104.85 -7.98 -87.07 2.44 30.32 66.39 189.70 -200-10001002003002015年2016年2017年亿元经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流 图图 8 8 2015201520172017 年公司现金流情况年公司现金流情况 投资性现金流方面，20152017 年，受公司对合营企业投资规模变化的影响，公司投资性净现金流波动较大，分别为-7.98 亿元、-87.07 亿元和 2.44 亿元。 2018 年 13 月，公司经营性

47、净现金流为-29.99 亿元，相较去年同期的-52.45 亿元，流出规模有所减少；投资性净现金流为-78.14亿元，同比净流出规模增加 53.57 亿元。 20152017 年，受公司房地产开发业务存货及预收款项波动影响，公司经营性净现金流波动较大，以至自由现金流无法对负债和利息无法形成有效保障。 （三三）债务债务收入收入 公司公司融资渠道较为丰富， 以银行借款和发行债券为主融资渠道较为丰富， 以银行借款和发行债券为主， 较强的融， 较强的融资能力对债务偿还将形成较好保障资能力对债务偿还将形成较好保障。 公司融资渠道以银行借款为主，辅以债券发行；同时，公司作为上市公司，股权融资渠道通畅。公司银

48、行借款主要包括保证借款、抵押借款和质押借款等。2015 年以来，随着公司业务运营规模的扩大，公司资金需求持续提升，筹资性净现金流流入规模逐年增长；同期，公司筹资性净现金流分别为 30.32 亿元、66.39 亿元和 189.70 亿元。 新城控股 2018 年公开发行公司债券评级报告 23 表表3 3 20201 15 52012017 7年及年及2012018 8年年1 13 3月月债务融资情况分析（单位：亿元债务融资情况分析（单位：亿元） 财务指标财务指标 20182018 年年 1 13 3 月月 20172017 年年 20162016 年年 20152015年年 筹资性现金流入 92

49、.77 416.51 200.57 171.67 借款所收到的现金 90.65 208.87 108.88 85.84 筹资性现金流出 31.39 226.81 134.18 141.35 偿还债务所支付的现金 25.56 130.13 89.81 104.18 数据来源：根据公司提供资料整理 公司融资渠道较为丰富，以银行借款和发行债券为主，并拥有通畅的股权融资渠道； 公司与银行及非银行类金融机构保持良好合作关系，授信额度充足。整体来看，公司较强的融资能力对债务偿还将形成较好保障。 （四四）外部支持外部支持 公司获得的外部支持以政府补助为主，20152017 年分别为0.12 亿元、0.15

50、亿元和 0.13 亿元，整体规模很小，对公司偿债来源影响很小。 （五五）可变现资产）可变现资产 20152015 年以来，公司可变现资产规模持续增长；公司其他应收款年以来，公司可变现资产规模持续增长；公司其他应收款金额较大， 且关联方占比较高， 同时公司受限资产占净资产的比重较金额较大， 且关联方占比较高， 同时公司受限资产占净资产的比重较高，均对公司的资产高，均对公司的资产变现变现能力能力造成了一定的不利影响造成了一定的不利影响。 可变现资产包括以存货、其他应收款、预付款项和货币资金等为主的流动资产和以投资性房地产、 长期股权投资和可供出售金融资产等为主的非流动资产。 514.35 801.