星帅尔：公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

《星帅尔：公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《星帅尔：公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告.PDF（33页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、 杭杭杭杭州州州州星星星星帅帅帅帅尔尔尔尔电电电电器器器器股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 公公公公开开开开发发发发行行行行A A股股股股可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年

2、年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 1.90 1.41 1.81 2.69 刚性债务 0.60 0.48 0.50 2.54 所有者权益 6.01 6.61 7.52 8.41 经营性现金净流入量 0.64 0.82 0.95 0.30 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 8.12 8.96 13.65 14.81 总负债 1.48 1.55 2.58 5.10 刚性债务 0.76 0.57 0.62 2.68 所有者权益 6.65 7.41 11.07 9.71 营业收入 3.55 4.09 7.08 1.66 净利润 0.9

3、1 1.01 1.94 0.26 经营性现金净流入量 0.78 0.93 1.89 0.44 EBITDA 1.18 1.31 2.58 0.31 资产负债率% 18.19 17.29 18.91 34.43 权益资本与刚性债务 比率% 872.64 1293.01 1778.84 362.49 流动比率% 376.30 404.63 388.62 369.69 现金比率% 224.52 180.53 158.20 163.57 利息保障倍数倍 358.45 9495.41 - 8.68 净资产收益率% 18.27 14.38 20.95 2.46 经营性现金净流入量与流动负债比率% 67.1

4、6 61.70 91.72 11.33 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -50.81 -16.22 79.90 11.21 EBITDA/利息支出倍 400.81 10831.31 - 8.68 EBITDA/刚性债务倍 2.02 1.96 4.31 0.19 注：根据星帅尔经审计的 20172019 年及未经审计的 2020年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对杭州星帅尔电器股份有限公司（简称星帅尔、发行人、该公司或公司）及其发行的星帅转债的跟踪评级反映了2019年以来星帅尔在客户资源、产业协同、收入规模及财务弹

5、性等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在市场需求、产品价格、疫情冲击及可转债转股等方面继续面临压力。 主要主要优势：优势： 客户资源客户资源优势。优势。星帅尔在制冷压缩机配件领域深耕多年，与海立系、华意系、美芝系等多家大型压缩机生产企业建立了长期稳定的合作关系。 产业链产业链不断丰不断丰富富，协同效应显现协同效应显现。星帅尔在立足主业的同时，逐步收购浙特电机，发挥其与公司在客户资源、技术研发等方面的协同性，家电产业链布局不断丰富。 业务业务规模规模及及收入收入大幅提升大幅提升。受益于浙特电机的收购和自身产能的扩大， 2019 年星帅尔业务规模及收入均大幅提升。 财务财务弹性较好弹性较好。星

6、帅尔负债经营程度较低，账面货币资金储备充裕，未使用银行授信额度较多，财务弹性较好。 主要主要风险：风险： 市场市场需求需求减弱减弱。在宏观经济增速放缓，市场需求不振的影响下，家电行业整体增速放缓，对上游的需求也将有所减弱。 产品产品价格下降风险价格下降风险。压缩机配件产业链地位较低，产品同质化严重，市场竞争激烈，生产商产品议价能力弱，销售价格每年呈不同幅度下滑，未来仍面临一定的降价风险。 对政府补贴依赖大对政府补贴依赖大。 2019 年星帅尔取得大额高编号： 【新世纪跟踪(2020)100101】 评级对象：评级对象： 杭州杭州星帅尔电器星帅尔电器股份有限公司股份有限公司公开公开发行发行 A

7、股股可转换可转换公司债券公司债券 星帅星帅转债转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： A+/稳定/A+/2020 年 5 月 27 日 首次评级：首次评级： A+/稳定/A+/2019 年 8 月 5 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 吕品 丁大燕 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 效电机推广补贴，对利润形成极大的补充，但该项补贴是否有持续性尚不确定。 新冠疫情新冠疫

8、情带来的短期冲击明显带来的短期冲击明显。2020 年第一季度，受新冠疫情影响，星帅尔开工不足，营业利润较上年有所下滑，短期内公司经营压力加大。 可转债到期未转股风险可转债到期未转股风险。如星帅尔股票价格低迷或未达到债券持有人预期等原因导致可转债未转股，公司需对可转债偿付本息，增加资金压力。 未来展望未来展望 通过对星帅尔及其发行的上述债券主要信用风险要素的分析， 本评级机构给予公司 A+主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述债券还本付息安全性较强，并给与上述债券 A+信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance

9、 Ratings 杭州星帅尔电器股份有限公司 公开发行 A 股可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照杭州星帅尔电器股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券（简称“星帅转债” ）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据星帅尔提供的经审计的2019年财务报表、 未经审计的2020年第一季度财务报表及相关经营数据，对星帅尔的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 除星帅转债外，该公司未发行其他债务融资工具。 图表图表 1. 公司公司注册发行债务融资工具概况注册发行债务融资工具概况 债项名称债项名称 发行金额（亿元）

10、发行金额（亿元） 期限（天期限（天/年）年） 发行利率（发行利率（%） 发行时间发行时间 本息兑付情况本息兑付情况 星帅转债 2.80 6 0.51 2020 年 1 月22 日 未到期 资料来源：星帅尔 该公司发行的可转换公司债券募集资金 2.80 亿元，拟以其中 1.96 亿元资金收购浙江特种电机有限公司（简称“浙特电机” ）53.24%股权，剩余 0.84 亿元用于补充流动资金。星帅转债于 2019 年 11 月 29 日获证监会审核通过，于2020 年 1 月 22 日完成发行工作，于 2 月 19 日在深交所上市，将于 2020 年 7月 22 日开始转股。 2020 年 2 月，

11、公司完成对浙特电机 53.24%股权的交割过户，浙特电机成为公司的全资子公司。 图表图表 2. 截至截至 2020 年年 3 月月末末本次债券本次债券募募集集资金使用资金使用情况（单位：情况（单位：亿元亿元） 项目项目 项目项目金额金额 拟使用募集资金拟使用募集资金 进度进度 收购浙特电机 53.24%股权 1.97 1.96 已完成收购 补充流动资金 0.84 0.84 已使用 合计合计 2.81 2.80 - 资料来源：星帅尔 1 累进利率：第一年 0.5%，第二年 0.7%，第三年 1.2%，第四年 1.8%，第五年 2.3%，第六年2.6%。 4 新世纪评级新世纪评级 Brillian

12、ce Ratings 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在

13、国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处处恢复状态，经济增长长期向好、保恢复状态，经济增长长期向好、保持中高速、高质量发展的持中高速、高质量发展的大趋势大趋势尚尚未未改改变变。 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全球经济衰退概率大幅上升。 本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济增长明显放缓，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利

14、率下调至 0 且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。 空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪， 但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。 境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快

15、，工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下， 房地产调控政策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展” 、 “长三角一体化发展” 、 “粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推进。 为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著加大。积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航； 地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健

16、货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 贷款再贴现、 大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力， LPR 报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。 前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。 同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正

17、在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长， 在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020 年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年， “坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。 从中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、创新驱动发展

18、战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内杠杆水平较高的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 A. 制冷压缩机制冷压缩机配件配件行业行业 制冷压缩机制冷压缩机及配件及配件行业行业与下游冰箱、空调等家与下游冰箱、空调等家用用电电器器市场密切相关，市场密切相关，近年近年来受来受宏观经济增速放缓、市场需求不振和宏观经济增速放缓、市场需求不振和房地产调控加强房地产调控加强等多重因素等多重因素的的

19、影响影响，制冷压缩机制冷压缩机及配件及配件的需求随的需求随家电行业家电行业需求弱化而需求弱化而增速放缓，增速放缓， 且近期受新冠疫情且近期受新冠疫情冲击较大冲击较大。 a 行业概行业概况况 制冷压缩机是冰箱、 空调等的重要部件， 该公司生产的热保护器、 起动器、密封接线柱产品主要配套应用于制冷压缩机上， 公司经营状况易受下游制冷压缩机行业的影响。 2012 年家电下乡较严重透支了国内冰箱市场的需求， 同时冰箱使用期一般在 12-16 年，更新换代周期较长，导致近年来冰箱内销持续下滑，而出口方面因成本优势及海外需求增长而保持上升，整体而言，我国冰箱市场较为低迷。根据国家统计局数据，2018 年我

20、国家用冰箱产量和销量分别为 7993.2 万台和7518.9 万台，同比下降 3.9%和 0.2%；受下游需求不足影响，全封活塞压缩机全年产量和销量分别为 16790.8 万台和 16915.7 万台，同比增长 3.8%和 5.6%， 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 增速持续放缓。2019 年冰箱市场仍保持以更新需求为主，新增需求为辅的需求结构，全年家用冰箱产量和销量分别为 7904.3 万台和 7753.9 万台，同比增长-1.11%和 3.1%；同期全封活塞压缩机产量和销量分别为 16837.5 万台和17012.4 万台，同比增长 2.1%和 4.2%。

21、图表图表 3. 2015 年年以来我国家用以来我国家用冰箱冰箱产量和产量和全封全封活塞压缩机销量情况（单位：万台活塞压缩机销量情况（单位：万台） 资料来源：wind 近年来我国空调压缩机市场需求波动较大。随着房地产市场调控力度加大，与空调销售密切相关的房地产市场降温，及上一年销售增速较快，导致需求提前释放等影响，2018 年我国空调行业增速明显下滑。根据产业在线数据，2018 年家用空调累计产量和销量分别为 14985.20 万台和 15069.20 万台，同比分别增长 4.40%和 6.30%，增速较上年分别大幅下降 24.30 个百分点和 24.69个百分点；空调压缩机增速也因此联动下滑，

22、全年我国旋转式压缩机销量20603.6 万台，同比增长 6.90%，增速较上年下降 20 个百分点。2019 年受南方大面积阴雨天气影响，国内大部分地区未出现持续高温，加之中美贸易摩擦影响出口，全年家用空调累计产量 15280.10 万台，同比增长 1.97%，增速较上年继续下降 2.43 个百分点；累计销量 15063.00 万台，同比下降 0.04%，下游空调整机内外销订单减少直接影响压缩机排产和销售，2019 年旋转式压缩机销量 21518.10 万台，同比增长 4.40%，增速较上年进一步下降 2.5 个百分点，对压缩机配件产品需求造成不利影响。 图表图表 4. 2015 年年以来我国

23、家用空调产量和旋转式压缩机销量情况（单位：万台以来我国家用空调产量和旋转式压缩机销量情况（单位：万台） 资料来源：wind 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 每年 11 月到次年 5 月为冰箱、空调等家电企业生产旺季，2020 年春节前后全国爆发新冠疫情对家电、压缩机及其配件行业冲击大。一方面，疫情对家电企业正常生产及物流运输造成了短期不利影响，根据国家统计局数据，1-3月我国冰箱产量 1373.1 万台， 空调产量 3688.1 万台， 累计同比分别下降 19.8%和 27.9%；另一方面，压缩机及其配件企业疫情期间也因复工延迟，影响产品交付，同时下游需求的延缓

24、影响企业正常订单获取，根据产业在线数据，1-3月全封活塞压缩机销量 3742.4 万台， 同比下降 15.2%； 旋转式压缩机销量分别同比下降 23.10%、36.40%和 18.10%。同时下游企业回款减慢，资金周转放缓，而人员工资等固定支出基本不变，短期内对企业现金流也造成一定不利影响。 b 政策环境政策环境 制冷压缩机及配件行业易受家电、节能等方面政策的影响。随着国家家电产品能效指标的不断提高以及市场竞争的加剧，冰箱、空调等产品的生命周期缩短，更新速度加快，对性能、成本、质量、交货期等要求提高，要求压缩机及配件在产能、技术、工艺和管理水平上不断提升。2019 年 1 月，国家发改委、工信

25、部、民政部、财政部等十部委共同印发进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019 年)指出支持绿色、智能家电销售；促进家电更新换代；积极开展消费扶贫带动贫困地区产品销售等。有条件的地方可对产业链条长、带动系数大、节能减排协同效应明显的新型绿色、智能化家电产品销售，给予消费者适当补贴。 2020 年 1 月，国家有关部门陆续颁布消费品召回管理暂行规定 、 家用电器安全使用年限以及空调能效新标准-GB21455房间空气调节器能效限定值及能效等级三项法律法规，对于质量、能效不合格产品强制生产企业承担召回责任，同时统一空调新能效标准，规定定频空调和变频空调将采用统一的评价方法，

26、并且只按季节能效定级，对空调企业要求相应提高，增加企业生产难度和制造成本， 将带动产业链上空调压缩机及配件的技术提升及产品结构调整。 c 竞争格局竞争格局/态势态势 国内冰箱压缩机主要供给企业包括华意系、东贝系和美芝系，三者累计占国内市场份额的 60%。 近年来冰箱压缩机行业产品结构性过剩严重， 加之大宗材料价格快速上涨，压缩机生产企业盈利能力下降，低端压缩机产品微利甚至亏损。国内空调压缩机行业中美芝系、凌达系、海立系三大空调压缩机制造商合计占国内市场份额的 70%。 我国空调压缩机以自配套生产模式为主， 各大空调生产商通常设有压缩机生产厂， 如美芝系和凌达系分别借助美的和格力的发展，推动行业

27、自配套压缩机的比例上升至 60%。而非自配套市场，龙头企业占据较高市场份额，且供销关系稳定，进入壁垒较高。 我国压缩机行业集中度较高，由于大型压缩机企业的订单规模较大，为保证产品质量和一致性，一般会选用少数几家规模较大的供应商，从而导致了配件行业的集中度也较高。 随着国内产业技术的进步， 我国企业在生产用于冰箱、 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 空调等领域的热保护器、 起动器和密封接线柱方面， 取得了较大进展。 产量上，我国已成为全球规模最大的热保护器、 起动器、 密封接线柱等产品的生产基地。生产企业上，目前热保护器、起动器主要参与企业为该公司、森萨塔科技、天银

28、机电和广州森宝；密封接线柱主要参与企业为艾默生富塞、三环集团和该公司的子公司杭州华锦电子有限公司（简称“华锦电子” ） 。总体来看，经过多年的磨合，配件企业和压缩机企业已达成长期稳定的合作。 图表图表 5. 制冷压缩机制冷压缩机配配件主要生产企业情况件主要生产企业情况 公司名称公司名称 竞争产品竞争产品 主要客户主要客户 说明说明 天银机电 热保护器、起动器 东贝系、华意系、恩布拉科、美芝系 在起动器尤其是无功耗起动器领域有较强竞争力； 在热保护器领域也具有一定市场地位 森萨塔科技 热保护器、起动器 华意系、LG 电子及国外客户 在热保护器领域较有竞争力， 在起动器市场份额很小 广州森宝 热保

29、护器、起动器 万宝系、华意系、钱江公司、四川丹甫 广州万宝下属公司， 在热保护器市场竞争力较强 三环集团 密封接线柱 美芝系、凌达系、海立系 主要用于冰箱、 空调领域， 占据份额较大 艾默生富塞 密封接线柱 北美、南美、欧洲和亚洲的所有主要压缩机厂商 在商用空调和精密领域， 竞争力较强， 在冰箱领域已逐步退出国内市场 星帅尔 热保护器、 起动器、密封接线柱 华意系、东贝系、美芝系、钱江公司、四川丹甫、LG 电子、恩布拉科、尼得科电机等 在热保护器、 起动器、 密封接线柱领域具有较强的市场竞争力 资料来源：根据公开资料整理 d 风险关注风险关注 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。随着下游压缩

30、机行业竞争的加剧，行业增长放缓，下游压缩机客户对配件生产商在产品价格、质量、服务等方面提出更高的要求。加之配件企业数量众多，产业链地位较低，产品同质化严重，行业竞争较为激烈。 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。压缩机配件产品的主要原材料为不锈钢、铜、白银、镍等大宗原材料和有色金属，原材料价格受全球经济影响的波动较大，行业内企业面临较大的原材料价格波动风险。 客户集中度较高客户集中度较高。我国冰箱、空调及制冷压缩机行业集中度较高，导致压缩机配件企业的下游客户也较集中。2019 年前五大冰箱企业（海尔、美的、海信科龙、中山奥马、美菱）的市场份额达 64%；前三大空调企业（格力、美的、奥克斯）

31、的市场份额合计占比达 73%，制冷压缩机及配件企业的客户集中度高，议价能力弱。 新冠疫情短期冲击大。新冠疫情短期冲击大。2020 年初爆发的新冠肺炎疫情在延迟复工及开工不足、产品延付等方面给压缩机及配件企业带来了短期直接影响；疫情导致的下游需求延缓将逐步向上游传导，随着国外疫情的蔓延，还将给出口型企 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业带来出口订单减少的风险。而企业固定成本负担无法减轻及资金周转减慢等将对企业现金流形成一定短期冲击。 B. 电机行业电机行业 近年来近年来我国我国压缩机压缩机电机电机行业行业发展良好，发展良好，但但 2017 年以后增速逐渐放缓年以后

32、增速逐渐放缓。国国内压缩机电机专业制造商数量较多，竞争较为激烈。内压缩机电机专业制造商数量较多，竞争较为激烈。 a 行业概况行业概况 浙特电机所生产的中小型电机、微型电机产品目前主要应用于制冷压缩机领域，未来将扩大在新能源汽车领域的应用，其经营发展受下游制冷压缩机及新能源汽车行业的影响较大。 经过多年发展，电机应用遍及信息处理、家用电器、汽车电气设备、国防、航空航天、 工农业生产等各个领域， 其中以汽车和家用电器领域应用最为广泛。随着冰箱、空调等家用电器行业的发展，及国家对家电产品能效指标的不断提高，客观上要求压缩机以及压缩机电机在产能、技术、工艺和管理水平上不断提升。国内实力较强的专业压缩机

33、电机供应商，在生产规模、产品研发、集中采购、工艺技术、制造成本、质量控制等方面优势明显，可以满足压缩机制造商对电机的各种要求， 尤其是电机专业制造商的生产设备， 可为多个客户服务，不但可避免压缩机制造商投资的浪费，而且产能发挥充分从而降低成本。以空调电机为例，近年来我国空调电机的销量逐年增加，其中 2017 年上升较明显，随后增速逐渐放缓。据产业在线数据，2018-2019 年，我国空调电机销量分别为 36113.4 万台和 36554.9 万台，同比增长 3.7%和 1.2%，增速同比下滑 17.7个百分点和 2.5 个百分点。 图表图表 6. 2015 年以来我国家用空调产量和空调电机销量

34、情况年以来我国家用空调产量和空调电机销量情况（单位：万台）（单位：万台） 资料来源：wind b 政策环境政策环境 电机行业的发展易受下游家电、 新能源汽车等行业政策影响。 2020 年 4 月，财政部、工信部、科技部及发改委联合印发关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ， 将原定 2020 年底到期的补贴政策合理延长到 2022 年底，有利于带动新能源汽车推广，促进新能源汽车消费，进一步推动新能源汽车产业的发展。新能源汽车的普及和应用有望带动电机行业的发展。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings c 竞争格局竞争格局/态势态势 从全球电机市场竞争格局来看，

35、占主导地位的仍是通用电气、西门子、ABB、东芝、三菱等大型跨国集团，其在大中型电机的技术上占有优势。我国电机行业属于劳动、技术密集型产业，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场的集中度较低，竞争激烈。具体到家用电器领域，电机主要应用于空调压缩机和冰箱压缩机，通常电机企业为压缩机厂商做配套，且压缩机厂商更换电机供应商需要较长周期，因此电机企业和压缩机厂商合作关系较为稳定，电机企业的竞争更多体现为下游客户的竞争。目前，国内冰箱及空调压缩机电机制造企业主要有富生电器、威力电机、常州洛克、浙江迪贝、南通长江、章丘海尔、苏州爱知、浙江格兰德、嵊州宏太等。其中，富生电器是国内规模最大的压缩机电机专业供应

36、商，其冰箱及空调压缩机电机年销量 3000 万台，在非自配套的冰箱及空调压缩机电机领域市场份额在 25%以上，位居行业第一。 d 风险关注风险关注 行业内企业数量较多，竞争较为激烈；对下游冰箱及空调等家电行业依赖度高，议价能力较弱，受家电行业影响大。 2. 业务运营 该公司该公司主要从事制冷压缩机主要从事制冷压缩机配配件件、小家电温度控制器及电机的研发、生产、小家电温度控制器及电机的研发、生产和销售和销售。经过多年经营发展，。经过多年经营发展，公司与公司与压缩机生产压缩机生产商商、家、家电电企业企业建立了长期稳定建立了长期稳定的合作关系的合作关系。受益于。受益于收购浙特电机收购浙特电机和和自身

37、产能扩大自身产能扩大，2019 年公司年公司业务业务及收入及收入规模规模迅速迅速扩大。扩大。但但 2020 年年以来以来，受，受新新冠疫情冠疫情影响影响，公司公司短短期内期内经营压力加大经营压力加大。 该公司主要从事各种类型的制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱以及小家电温度控制器和中小型、微型电机产品的研发、生产和销售。公司产品主要应用于压缩机生产， 最终用于冰箱、 冷柜、 空调等家用电器领域及电梯、清洗机等领域，下游覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括华意系2、东贝系、美芝系、万宝系、钱江公司、海立系等。近年来，公司在巩固和强化热保护器、起动器和密封接线柱主业的同时，积极开展产业链整合，

38、通过对常熟新都安电器股份有限公司（简称“新都安” ） 、浙特电机的收购，切入小家电温度控制器和电机领域，不断丰富其在家电产业链的布局。 图表图表 7. 公司主业基本情况公司主业基本情况 主营业务主营业务 市场覆盖市场覆盖范围范围/核心客户核心客户 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 热保护器、起动器、密封接线柱、温度控制器和电机 国内为主，部分国外/海立、美芝等 规模/渠道/技术等 资料来源：星帅尔 2 华意系包括长虹华意压缩机股份有限公司及其子公司华意压缩机（荆州）有限公司、加西贝拉压缩机有限公司、孙公司华意压缩机巴塞罗那有限责任公司；东贝系包括黄石东贝电器股份有限公司及其子公司芜湖欧宝机

39、电有限公司、东贝机电（江苏）有限公司；美芝系包括安徽美芝制冷设备有限公司、安徽美芝精密制造有限公司、广东美芝精密制造有限公司、广东美芝制冷设备有限公司、无锡小天鹅股份有限公司、广东美的厨房电器制造有限公司等，均为美的控股子公司；万宝系包括广州万宝集团压缩机有限公司和青岛万宝压缩机有限公司；钱江公司为杭州钱江制冷压缩机集团有限公司；海立系包括上海海立电器股份有限公司和上海海立新能源技术有限公司。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 8. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，公司核心业务收入及变化情况（亿元，

40、%） 主导产品或服务主导产品或服务 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年年度度 2020 年年 第一季度第一季度 2019 年年 第一季度第一季度 营业收入合计 3.55 4.09 7.08 1.66 1.56 其中：核心业务营业收入 3.51 4.05 6.91 1.64 1.54 在营业收入中所占比重 98.87 99.02 97.60 98.80 98.72 其中： （1）热保护器 0.98 1.01 1.15 0.30 0.30 占核心业务收入的比重 27.89 24.84 16.64 18.29 19.73 （2）起动器 1.16 1.11 1.20 0.32 0.3

41、4 占核心业务收入的比重 32.94 27.48 17.37 19.51 22.29 （3）组合式两器 0.44 0.64 0.67 0.16 0.21 占核心业务收入的比重 12.41 15.75 9.70 9.76 13.78 （4）密封接线柱 0.60 0.62 0.68 0.11 0.17 占核心业务收入的比重 17.07 15.18 9.84 6.71 10.78 （5）温度控制器 0.303 0.67 0.69 0.13 0.15 占核心业务收入的比重 8.59 16.51 9.99 7.93 9.78 （6）电机 - - 2.52 0.61 0.364 占核心业务收入的比重 -

42、- 36.47 37.20 23.39 毛利率 41.74 39.68 31.21 27.37 33.33 其中： （1）热保护器 48.26 45.09 46.24 42.36 44.64 （2）起动器 40.50 40.91 40.62 39.36 40.37 （3）组合式两器 44.61 42.65 42.15 39.77 40.21 （4）密封接线柱 34.26 28.56 22.20 22.19 21.16 （5）温度控制器 38.08 37.55 35.81 33.44 35.91 （6）电机 - - 16.70 10.45 15.77 资料来源：星帅尔 受收购浙特电机以及自身产能

43、扩大等的影响，该公司营业收入规模迅速扩大，2019 年及 2020 年第一季度，分别实现营业收入 7.08 亿元和 1.66 亿元，分别较上年同期增长 73.08%和 6.26%。同期，公司毛利率分别为 31.21%和27.37%，较上年同期均有所下降，主要系新并入的浙特电机毛利率相对较低，拉低了公司整体的毛利水平。 A. 业务业务 a 热保护器、热保护器、起动器及组合式两器起动器及组合式两器 热保护器、起动器及组合式两器（简称“两器” ）为该公司的传统优势产品， 该类业务主要由公司本部、 新都安及全资子公司浙江欧博电子有限公司 （简称“欧博电子” ）运营。公司的两器产品主要应用于冰箱、冷柜、

44、空调等制冷 3 2017 年 8 月，公司将新都安纳入合并报表范围，因此文中涉及新都安 2017 年的数据均指 2017 年 8-12 月这一经营期间的数据。 4 2019 年 2 月，公司将浙特电机纳入合并范围，因此文中涉及浙特电机 2019 年第一季度的数据指 2019 年 2-3 月这一经营期间的数据，涉及 2019 年全年数据指 2019 年 2-12 月这一经营期间数据。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 压缩机领域，主要客户包括华意系、东贝系、美芝系、钱江公司等。2019 年，公司热保护器、起动器和组合式两器产品分别实现营业收入 1.15 亿元、1.

45、20亿元和 0.67 亿元，均保持稳步增长态势，两器产品收入合计占核心业务收入的 43.71%；同期各产品毛利率分别为 46.24%、40.62%和 42.15%，变动不大。2020 年第一季度，公司热保护器、起动器和组合式两器营业收入分别为 0.30亿元、0.32 亿元和 0.16 亿元，同期毛利率分别为 42.36%、39.36%和 39.77%，均小幅下降，主要系受新冠疫情影响，企业延迟复工及开工率不足所致。 该公司两器产品生产基地位于杭州市富阳区受降镇交界岭 99 号，总建筑面积 3.75 万，其中厂房面积 1.76 万，办公楼 1.99 万，均通过自建方式取得。公司生产车间配有全自动

46、激光焊接机组、WurmbGmbh 双片成型机&双片检测机、动簧片组件焊接设备、双片自动装配设备和发热丝成型设备等生产设备。2019 年，得益于热保护器、起动器增产扩能募投项目的完结并投入使用，加之新都安新增热保护器生产线，公司两器产能均大幅提升，其中热保护器产能同比增长 75%。2019 年，公司热保护器、起动器和组合式两器产品产量分别为 0.67 亿只、0.52 亿只和 0.16 亿只，两器产品产量呈逐年上升态势。2020 年第一季度，由于新冠疫情暴发，公司两器产品产量均不同幅度下滑。 图表图表 9. 公司公司两器产品产销情况两器产品产销情况（单位：（单位：万只、元万只、元/只、只、%） 产

47、品产品 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 1-3 月月 2019 年年 1-3 月月 热保护器 产能 4215.00 4720.00 8260.00 1543.25 1285.00 产量 4966.83 5152.68 6696.78 1030.95 1210.23 产能利用率 117.84 109.17 81.07 66.80 94.18 销量 4905.60 5115.99 6049.52 1617.32 1592.18 产销率 98.77 99.29 90.33 156.88 131.56 均价 2.00 1.97 1.90 1.86 1.90 起

48、动器 产能 3940.00 3990.00 5090.00 783.20 1020.00 产量 4476.57 4660.25 5230.98 793.38 955.59 产能利用率 113.62 116.80 102.77 101.30 93.69 销量 4555.94 4426.06 4841.70 1279.37 1363.27 产销率 101.77 94.97 92.56 161.26 142.66 均价 2.54 2.52 2.48 2.53 2.51 组合式两器 产能 900.00 1300.00 1500.00 274.34 350.00 产量 991.76 1394.95 15

49、96.14 263.85 355.32 产能利用率 110.20 107.30 106.41 96.18 101.52 销量 932.05 1380.34 1454.96 335.06 467.02 产销率 93.98 98.95 91.15 126.99 131.44 均价 4.68 4.63 4.58 4.72 4.54 资料来源：星帅尔 b 密封接线柱密封接线柱 该公司密封接线柱业务主要由全资子公司华锦电子负责。华锦电子主要产 13 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 品为电机压缩机密封接线插座、光通信组件、光传感器组件，产品主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机

50、等领域以及新能源汽车、通信等领域，主要客户有东贝系、华意系、美芝系、万宝系、湖州骏能电器科技股份有限公司、芜湖奇点新能源科技有限公司、重庆航伟光电科技有限公司等。2019 年及 2020年第一季度，公司密封接线柱产品分别实现营业收入 0.68 亿元和 0.11 亿元，增速有所放缓；同期毛利率分别为 22.20%和 22.19%，有所下降，主要系跟踪期内密封接线柱产品价格小幅下降。 该公司密封接线柱产品生产基地位于临安市玲珑街道锦溪南路 1238 号，总建筑面积 2.90 万，通过购买方式取得。华锦电子拥有继电器接线端子设备和链带式气氛熔封炉等设备。 2019 年公司密封接线柱产品产量为 0.8