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1、财务管理学课程结构财务管理学课程结构第四章第四章 长期筹资长期筹资 概论概论*第五章第五章 长期筹资长期筹资 方式方式*第六章第六章 长期筹资长期筹资 决策决策*第六章第六章 长期筹资决策长期筹资决策教学要点教学要点教学内容教学内容思考题思考题案例分析案例分析教学要点教学要点教学内容教学内容第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险第三节第三节 资本结构理论资本结构理论第四节第四节 资本结构决策资本结构决策第一节 资本成本 在财务管理学中，所谓资本资本是指企业购置资产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债表右栏的各个项目。由于资本成本主要用于长期投资的决策过程，
2、所以重点讨论以此为目的的资本成本估算。其范围包括：全部长期负债全部长期负债全部优先股权益全部优先股权益全部普通股权益全部普通股权益 第一节第一节 资本成本资本成本 一、资本成本的概念和意义一、资本成本的概念和意义 （一）资本成本的含义 资本成本资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。资本成本有总成本和单位成本两种形式。用绝对数表示的即为资本总成本资本总成本，是指筹措并占用一定数量的资金而付出的全部代价。由于在不同条件下筹集的资金总额并不相同，为便于分析对比，资本成本通常以相对数形式（百分率）表示，即资金的资金的单位成本。单位成本。或 K=D P(1-F)DK=P-f 计
3、算公式也可表示为：用资费用 或 筹资数额(1筹资费用率)用资费用 资本成本 筹资数额筹资费用 （二）资本成本的性质性质1.资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。2.资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些特征。3.资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。（三）资本成本的意义意义 1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。2.资本成本是评价投资项目、进行投资决策的标准。3.资本成本可以作为衡量企业经营业绩的基准。二、个别资本成本二、个别资本成本（一）债务成本 债务成本主要有长期借款成本和债券成本。1长期借款成本 Il(1-T)Rl(1-T
4、)Kl=或 Kl=L(1-Fl)1-Fl 长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)2债券成本 债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。计算公式为：Ib(1-T)Kb=B(1-Fb)例例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33。Kl=10%(1-33%)=6.7%例例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2，余不变。10%(1-33%)Kb=6.7%/98%=6.84%1-2%（二）权益成本 权益成本的计算方法不同于债务成本。另外，各种
5、权益形式的权利责任不同，计算方法也不同。、股利增长模型 D Dc c K Kr r=+G=+G P Pc c D Dp p K Kp p=Pp(1-F Pp(1-Fp p)（）普通股成本D Dc c K Kc c=+G=+G P Pc c(1-F(1-Fc c)（）留用利润成本（）优先股成本 例例3：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。30010%Kc=+5%=10%/98%+5%=15.2%300(1-2%)例例4：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长5，其他不变。30010%Kp=10%/98%=10.2%300(1-2%)例例5：以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他
6、不变。300 10%Kr=+5%300 =10%+5%=15%上述资本成本计算结果如下：借款成本借款成本：K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)=6.7%Ib(1-T)债券成本债券成本:Kb=6.84%B(1-Fb)D Dp p 优先股成本优先股成本:K Kp p=10.2%Pp(1-F Pp(1-Fp p)D Dc c 普通股成本普通股成本:K Kc c=+G=+G=15.2%P Pc c(1-F(1-Fc c)普通股（重点掌握）股利增长法 KeD1/PE（1f）g例：某公司发行面值为1元的普通股500万股，融资总额为1500万元，融资费率为4，已知第一年每股股利为0.25元，以后各
7、年按5的比率增长，则其成本应为多少？KE5000.25/1500（14）5 13.68 股票风险溢价法 KeKbRPC例：某公司历史上股票债券收益率差异为4，而现时债券税前成本率为12，则股本成本率12416资本资产定价模型法 KeRfi（KmRf）-第第i i种股票的系数种股票的系数 Ke-Ke-第第i i种股票或证券组合的必要报酬率种股票或证券组合的必要报酬率 Km-Km-所有股票的平均报酬率或市场报酬率所有股票的平均报酬率或市场报酬率 R Rf f-无风险报酬率无风险报酬率例：某公司拟发行普通股前要对其成本进行估计。假定国库券收益率为8.5，市场平均的投资收益率为13，该公司股票投资风险
8、系数为1.2，则股本成本为多少？Ke8.5%+1.2（13%8.5）13.9留存收益成本 股利增长模型资本资产定价模型风险溢价模型总结：总结：一般情况下，各融资方式的资本成本由小到大依次为：国库券、银行借款、抵押债券、信用债券、优先股、普通股等。三、综合资本成本三、综合资本成本综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本加权平均资本成本。计算公式如下：n Kw=Kj Wj j=1 加权平均资本成本的计算，其价值权数的选择有三种方法：1.账面价值权数法权数按账面价值确定 2.市场价值权数法权数按市场价值
9、确定 3.目标价值权数法权数按目标价值确定 项目项目项目项目 账面价值账面价值账面价值账面价值 市场价值市场价值市场价值市场价值 目标价值目标价值目标价值目标价值 适用性适用性适用性适用性 账面价值与市场账面价值与市场账面价值与市场账面价值与市场 市场价值脱离账面价值市场价值脱离账面价值市场价值脱离账面价值市场价值脱离账面价值 筹集新资筹集新资筹集新资筹集新资 价值较接近价值较接近价值较接近价值较接近 且已形成平均市场价格且已形成平均市场价格且已形成平均市场价格且已形成平均市场价格 易于确定可直接易于确定可直接易于确定可直接易于确定可直接 能够反映当前市场价值能够反映当前市场价值能够反映当前市
10、场价值能够反映当前市场价值,能够体现期能够体现期能够体现期能够体现期 优点优点优点优点 从资产负债表取得从资产负债表取得从资产负债表取得从资产负债表取得 测算的资本成本较准确测算的资本成本较准确测算的资本成本较准确测算的资本成本较准确 望的筹资结构望的筹资结构望的筹资结构望的筹资结构 1.1.在市场价值脱离在市场价值脱离在市场价值脱离在市场价值脱离 1.1.价格波动较大时影响价格波动较大时影响价格波动较大时影响价格波动较大时影响 若预测的信若预测的信若预测的信若预测的信 缺点缺点缺点缺点 账面价值时误估账面价值时误估账面价值时误估账面价值时误估 估测结果估测结果估测结果估测结果 息量不足将息量
11、不足将息量不足将息量不足将 成本成本成本成本.2.2.不能反映新不能反映新不能反映新不能反映新 2.2.不能反映新资比例不能反映新资比例不能反映新资比例不能反映新资比例 难难难难 以确定以确定以确定以确定 资比例资比例资比例资比例.价值权数三种方法的比较价值权数三种方法的比较第一节第一节 资本成本资本成本 四、边际资本成本四、边际资本成本 边际资本成本是企业追加筹措资本的成本。边际资本成本规划边际资本成本规划步骤如下：步骤如下：确定目标资本结构 确定各种资本的成本 计算筹资总额分界点筹资总额突破点筹资总额突破点=第第I种筹资方式的成本分界点种筹资方式的成本分界点/目标资金目标资金结构中第结构中
12、第I种筹资方式所占的比重种筹资方式所占的比重 4.计算边际资本成本某公司扩大生产经营拟打算增加资金投入，经研究测算决定，增资后仍保持目前的结构，即负债和权益资本的比例为1：3，权益资本由发行普通股解决。预计有关资料如下：要求计算:、不同筹资额的筹资突破点。、不同筹资范围的加权平均资本成本。资本构成筹资额资本成本债券100万元内0.06 100万元200万元0.07 200万元300万元0.09 权益资本150万元内0.13 150600万元0.15 600万元900万元0.18 杠杆原理杠杆原理经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆复合杠杆复合杠杆第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险一、杠杆原
13、理的基础一、杠杆原理的基础（一）（一）成本习性及分类成本习性及分类（二）（二）边际贡献边际贡献（三）（三）息税前利润息税前利润（一）成本习性分类（一）成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本约束性成本约束性成本酌量性成本酌量性成本半变动成本半变动成本半固定成本半固定成本总成本模型总成本模型Y=a+bx其中：其中：a固固定成本定成本 b单单位变动成本位变动成本 x业务量业务量（二）边际贡献（二）边际贡献M=px-bx =(p-b)x =mx其中：其中：p、x、b、m分别表示单位销售分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献边际贡献
14、（三）息税前利润（三）息税前利润EBIT=px-bx-a =(p-b)x-a =M-a其中：其中：p、x、b、M同上面的含同上面的含义一样；义一样；a表示固定成本表示固定成本二、经营杠杆二、经营杠杆（一）经营杠杆（一）经营杠杆 由于固定成本的存在而导致息税前利润变由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠杆。动大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠杆。（二）经营杠杆利益分析（二）经营杠杆利益分析 随着营业额的增加，单位营业额所负担的随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。利润。（三）
15、经营风险分析（三）经营风险分析 企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业利润下降的风险。利润下降的风险。销售变动成本固定成本息税前利润金额增长率金额增长率2402603008%15%14415618080808016244050%67%营业杠杆利益分析表营业杠杆利益分析表单位：万元单位：万元销售变动成本固定成本息税前利润金额降低率金额降低率30026024013%8%18015614480808040241640%33%营业风险分析表营业风险分析表单位：万元单位：万元结论：结论：DOL越大，对营业杠杆利益的影响越强，营业风险越大。越大，对营业杠杆利益的影响越强，
16、营业风险越大。产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加经营杠杆效应的衡量指标经营杠杆效应的衡量指标经营杠杆系数经营杠杆系数=经营杠杆率经营杠杆率DOL=M/（M-a）=(EBIT+F)/EBIT按销售量计算：按销售量计算：Q（PV）DOLQ Q（PV）F按销售额计算：按销售额计算：SVC DOLS SVCF影响经营杠杆利益与风险的其他因素影响经营杠杆利益与风险的其他因素1.产品供求变动；产品供求变动；2.产品售价变动；产品售价变动；3.单位产品变动成本的变动；单位产品变动成本的变动；4.固定成本总额的变
17、动固定成本总额的变动。三、财务杠杆利益与风险三、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存（一）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。杠杆效应，也称筹资杠杆。（二）财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资（二）财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。而给企业带来的额外收益。（三）财务风险分析：企业利用债务筹资而给（三）财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。为财务风险或筹资风险。一
18、元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余（四）财务杠杆效应的形成过程（四）财务杠杆效应的形成过程财务杠杆效应的衡量指标财务杠杆效应的衡量指标财务杠杆系数财务杠杆系数=EPS=(EBIT-I)(1-T)-d/NDFL=EBIT/(EBIT-I)在有优先股条件下可改写成：在有优先股条件下可改写成：EBITDFL EBITIPD（1T）特殊情况特殊情况 影响财务杠杆利益与风险的因素影响财务杠杆利益与风险的因素1.资本规模的变动；资本规模的变动；2.资本结构的变动；资本结构的变动；3.债务利率的变动；债务利率的变动；4.息税前利
19、润的变动。息税前利润的变动。营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。杆和财务杠杆的共同影响作用。DCL或或 DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQ四、四、联联合合杠杠杆杆利利益益与与风风险险公式：公式：DCL=(EBIT+F)/(EBIT-I)课堂举例课堂举例某公司2001年销售产品10万件，单价50元，单位变
20、动成本30元，固定成本总额100万元。公司负债60万元，年利率为12%，并须每年支付优先股股利10万元，所得税率为33%。要求：（1）计算2001年边际贡献；（2）计算2001年息税前利润总额；（3）计算该公司2002年复合杠杆系数。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论一、早期资本结构理论：一、早期资本结构理论：1、净收益观点2、净营业收益观点3、传统观点二、MM资本结构理论：1、MM资本结构理论的基本观点2、MM资本结构理论的修正观点三、新的资本结构理论：1、代理成本理论2、信号传递理论3、啄食顺序理论第四节第四节 资本结构决策资本结构决策一、资本结构的意义一、资本结构的意义 资资本本结结
21、构构的的含含义义资本结构是指企业各种资本的资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。价值构成及其比例关系。可以降低企业综合资本成本。可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值可以增加公司价值资本结构的种类资本结构的种类合理安排债权资本比例的意义合理安排债权资本比例的意义1.资本的属性结构资本的属性结构2.资本的期限结构资本的期限结构3.资本结构的价值基础资本结构的价值基础二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析 企业财务目企业财务目标的影响分析标的影响分析 投资者动投资者动机的影响分析机的影响分析债权人态度债权人态度的影响分
22、析的影响分析经营者行为经营者行为的影响分析的影响分析企业财务状企业财务状况和发展能力况和发展能力的影响分析的影响分析 税收政税收政策的影响分策的影响分析析资本结构的资本结构的行业差别分析行业差别分析资本结构决策资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析 最佳资本结构的含义最佳资本结构的含义资本成本比较资本成本比较法法 每股利润分析法每股利润分析法公司价值比较法公司价值比较法三三、资资本本结结构构的的决决策策方方法法最佳资本结构是指企业在适度财务风险的最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。同时使
23、企业价值最大的资本结构。最佳资本结构的含义最佳资本结构的含义最佳资本结构的判断标准：有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价值最大化；企业加权平均资本成本最低；资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。资本成本比较法资本成本比较法资本成本比较法是在适度财务风险的条件资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。的方法。具体应用可分为初始筹资的资本结构决策具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。和追加筹资的资本结构决策。1.初始资
24、本结构决策初始资本结构决策 两个以上方案的决策要点：两个以上方案的决策要点：要点要点:筹资总额相同筹资总额相同 筹资结构不同筹资结构不同 个别成本有区别个别成本有区别 2.追加筹资的资本结构决策 方法有二:(1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案;(2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案。每股利润分析法每股利润分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。来进行资本结构决策的方法。决策原则：决策原则：根据每股利润无差别点，选择每根据每股利润无差别点，选择每股
25、利润大的筹资方案。股利润大的筹资方案。每股利润分析法每股利润分析法 每股利润无差别点是指两种筹资方每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润式下普通股每股利润等同时的息税前利润点点,也称息税前利润平衡点。也称息税前利润平衡点。利用有关数据和该公式算出EBIT；当预计息税前利润等于EBIT时，两种融资方式均可；当预计息税前利润大于EBIT时，则追加负债融资更有利；当预计息税前利润小于EBIT是，则增加主权资本融资有利。课堂举例课堂举例MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9,000万元，其中：公司债券1,000万元（按面值发行，票面年利率为8，每年年末付息，三年后到
26、期）；普通股股本为4,000万元（面值1元，4,000万股）；资本公积为2,000万元；其余为留存收益。2002年该公司为扩大生产规模，需要再筹集1,000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率为8。预计2002年可实现息税前利润2,000万元，适用的企业所得税税率为33。要求：（1）计算增发股票方案的：2002年增发普通股股份数和2002年全年债券利息；（2）计算增发公司债券方案下的2002年全年债券利息；（3）计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策公司价值比较法公司价值比较法公司价值比较
27、法是在充分反映财务风险的公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。测算确定公司最佳资本结构的方法。比较公司价值法比较公司价值法 比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。公司的总价值：V=B+S 设债务现值B等于其面值；S按股票未来净收益贴现测算。（普通股）公司综合资本成本：KS=RF+（Rm-RF）1.1.资本成本的含义是什么？资本成本的含义是什么？2.简述财务简述财务杠杆原理。杠杆原理。3.3.什么是最佳什么是最佳资本结构？资本结构？思考题思考
28、题微型案例微型案例 背景：背景：背景：背景：Poling公司管理当局认为，如果用50万英镑买进一种新设备，可以获得14%的投资收益率。公司尽力保持债务与股权资本各占50%的资本结构。但某银行愿意按12%的利率借给公司50万英镑来购买新设备。Poling公司的财务主管估算公司普通股资本成本为18%，高于14%的新设备投资收益率。但由于公司可以完全靠债务来融资，因此，Poling公司管理当局决定按12%的利率从银行借入新设备投资所需的全部50万英镑，新设备投资后运转良好。随后的一年中，Poling公司管理当局又发现了另一个更好的投资机会，大约需要花费50万英镑，不过这个项目的预期投资收益率为17%，比上年的新设备投资项目还要好。但当Poling公司管理当局找到银行融资时，发现银行不愿再向公司贷款。思考：思考：1.为什么银行不愿再向公司贷款？为什么银行不愿再向公司贷款？2.如果你是公司财务主管，第一笔融资尚未进行，你可以向公司管如果你是公司财务主管，第一笔融资尚未进行，你可以向公司管理当局提出的建议是什么？理当局提出的建议是什么？